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企业上市:境内企业到海外IPO时的VIE架构搭建与案例分析


VIE是“Variable Interest Entities”的缩写,即可变利益实体,也称协议控制,指境外上市实体不通过控股方式控制境内运营实体,而是通过一系列协议实现对境内运营实体的控制,能够通过参与被投资方相关活动,享有可变回报。


受限于外商投资准入的限制和外商投资产业的限制,境内企业为了海外上市的需要,通常选择进行VIE模式的搭建。


VIE的搭建


VIE模式通常包含三个重要主体,包括:境外特殊目的实体、境内设立的外商独资企业(WFOE)、境内运营实体。其中,境外特殊目的实体通常注册在开曼、英属维尔京(BVI)等地,以享受税收、注册、信息保密等便利。WFOE为境外特殊目的实体在境内设立的外商独资企业,与境内运营实体、境内运营实体的股东或实际控制人签署一系列协议,即VIE协议,实现对境内运营实体的控制,同时享有境内运营实体的收益。

上市主体通常为开曼公司,BVI注册公司因透明度低,不易被接受。

WFOE公司的控股股东一般为香港公司,主要是出于节税的考虑。根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》、《关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》等规定,如果香港公司作为受益所有人直接拥有内地分红公司25%以上的权益,则所征税款不应超过股息总额的5%。


VIE核心结构如下:



通过协议安排,境外上市公司虽不拥有境内运营实体的权益,但对其经营、财务拥有重大控制权,并获得其经济利益并承担风险。然而,根据合约安排,境外上市公司仅拥有合约权利,而非作为股东的权利,合约安排未必如直接所有权更加有效,存在境内经营实体或其股东无法履行合约安排责任的风险。因此,在搭建VIE结构时,应重点关注:

1)充分论证搭建VIE结构的必要性(必要性的分析主要围绕《外商投资产业指导目录》、《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》及其他所在行业相关法律法规中关于外商投资的限制展开论述。);

2)VIE结构能否实现与直接控股相同的有效控制;

3)VIE结构的保护机制。

VIE协议签订流程图:




案例一:映客APP



案例二:正通汽车

本案例与上例中不同之处在于,与全部股东签署《独家管理与咨询服务协议》,但仅与控股股东签署《权益质押协议》、《独家选择权协议》。

VIE协议签订流程图:




本案例与一般VIE结构不同之处浅析:

正通汽车主营业务为汽车经销及售后服务,上市时间为2010年,上市当年共运营24家4S店,按照《外商投资产业指导目录(2007年修订)》,中国汽车分销行业受到30件经销店的限制,即在中国拥有30间以上经销店的汽车经销集团其内资比例须不低于51%。为了避免日后经营规模的扩大而使得4S店超30家,正通汽车做出了VIE协议安排。

  • 与境内每一运营实体及其股东签署VIE协议,共签署24套,而非与境内运营实体的控股股东(上图中的境内投资公司)及其股东签署VIE协议。

笔者认为,该结构主要是为了减小VIE结构的不稳定性。按照其招股说明书披露,境内投资公司的股东之一为某信托公司,上市当年入股,持股比例为29.6%,并派驻2名董事(董事会成员共5名)。该信托公司与境内投资公司签署的投资协议约定了若干常规少数股东权益保护条款,包括派驻董事,对调整境内投资公司的资本架构、主营业务、合并与重组、及重大投资的限制。该投资协议设置两年禁售期,禁售期届满,该信托可以通过上市、转让或购回(信托公司可选择要求境内投资公司购回其股权,购回价款为初始认购价款加上按照15%每年的利率确定的利息)等不同方式出让其持有的权益。基于该投资协议,此信托对该境内投资公司能够施加重大影响,因此以境内投资公司作为《独家管理与咨询服务协议》的委托方、实际控制人方作为《权益质押协议》的抵押方及《委托代表协议》的委托方的VIE结构不利于通过VIE协议安排获得所控制权的有效性、稳定性。因此,正通汽车选择24家4S店分别作为可变利益实体对上述信托持股所带来的不稳定情形进行规避。同时,该信托已做出承诺,表明若股东将就境内投资公司及其控制的境内运营实体的股东权利、管理及/或运营订立任何股东协议,现有运营实体及将会于日后订立合约安排的控股公司不会受该投资协议的条款所约束,并均以构成合约安排的相关条款作为依据,从而不会影响合约安排的有效性、可执行性,不会影响上市公司对境内运营实体的权益。

  • 部分境内运营实体存在少数股东。

作为可变利益实体的24家4S店中,有3家存在少数权益股东,少数权益股东与实际控制人无关联关系。在这3家4S店的VIE协议安排中,WFOE与4S店及少数权益股东签署《独家管理与咨询服务协议》,WFOE与境内投资公司(即4S店控股股东(不包含少数权益股东))签署《权益质押协议》、《委托代表协议》,WFOE股东(香港)与境内投资公司签署《独家选择权协议》。通过上述合约安排,上市公司获得了3家4S店的控制权,可以实现并表。






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