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企业并购:江苏索普溢价28亿“蛇吞象”收购,要当大股东“救星”?


在三年前置入大股东核心资产失败后,江苏索普(600746.SH)如今再次启动上述计划。经财经网梳理发现,标的资产质地优良,但是业绩好坏易受周期性价格因素影响,因此,溢价28亿元收购是否值得,仍需要时间观察。


在上述并购事项披露之后,江苏索普股价连跌两日至6.20元/股。不过在本周1月14日公司股价强势封涨停,至6.82元/股。截至1月15日,股价收盘价为7.0元/股。



“蛇吞象”置入大股东核心资产


1月9日晚间,江苏索普发布公告称,拟以发行股份及支付现金方式购买控股股东索普集团醋酸及衍生品业务相关的经营性资产和负债;同时,拟以现金方式购买镇江索普化工有限公司(下称“索普化工”)主要经营性资产和负债,交易对价合计48.92亿元。




若本次交易顺利完成,截至2018年9月30日,江苏索普总资产将由原先的5.41亿元增至39.16亿元,增幅高达624.07%,本次收购可谓“蛇吞象”。


此前,2015年10月,江苏索普拟将索普集团甲醇、醋酸等相关资产装入上市公司,不过最终以失败告终。如今三年之后,江苏索普并购控股股东核心资产醋酸的重组事项“卷土重来”。


本次交易的核心资产为索普集团醋酸业务方面的相关资产。截至2018年9月30日,索普集团醋酸及衍生品业务的净资产为20.08亿元。


而在2018年11月索普集团进行股权转让时,江苏苏亚金诚会计师事务所对其出具的评估报告显示,截至2018年6月30日,索普集团调整后的净资产为7.65亿元。


由此可见,控股股东本次置入上市公司的醋酸及衍生品业务的质地相当优良。


江苏索普主营业务ADC发泡剂系列产品的生产和销售,行业整体规模在30-40万吨之间,整体市场容量偏小。截至2018年前三季度,江苏索普实现营收3.80亿元,同比下降36.38%,净利润-126.63万元,同比下降101.86%。


不过,与江苏索普经营出现亏损不同,索普集团的醋酸相关业务蒸蒸日上。索普集团现拥有120万吨/年醋酸和30万吨/年醋酸乙酯生产能力,醋酸规模位居行业前列,约占国内市场的14.12%。


公开资料显示,2016年-2018年前9月,醋酸相关业务分别实现净利润-6705.89万元、4.06亿元、11.73亿元,业绩涨势惊人。


江苏索普表示,因主营业务竞争力有限、增长乏力,未来经营面临萎缩风险,拟通过本次交易,提高抗周期性风险能力和核心竞争力,促进公司朝着专业化、规模化的方向发展。



业绩承诺预期不定,溢价28亿收购公允性存疑


根据重组预案,本次重组的标的资产为索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债、化工新发展经营性资产及负债。截至2018年9月30日,标的资产账面净资产为20.88亿元,评估值为48.92亿元,评估增值28.03亿元,增值率为134.22%。


而与此同时,根据公司披露的资金基础法评估结论显示,截至2018年9月30日,标的资产的账面净资产合计为20.88亿元,评估值为27.18亿元,评估增值6.3亿元,增值率为30.17%。


对于同样一份标的资产,两份评估方案对其评估增值相差22亿元。差距如此之大,评估的公允性值得关注。


按照江苏索普的解释,本次标的资产评估值较账面净资产增值较高的原因,主要是由于本次重组标的资产具有较好的持续盈利能力且标的资产账面净值较低。


公告显示,本次采用收益法估值,收益期按永续确定,同时预测2018年10月-2023年的收益趋于稳定,假定与2023年相同,稳定年净利润为5.23亿元。


但是,财经网发现,与一般标的资产业绩承诺逐渐递增相反,本次控股股东做出的业绩承诺逐年降低。


索普集团承诺,标的资产在2019-2021年实现的扣非净利润分别不低于5.72亿元、5.66亿元、5.60亿元,呈现逐年下降趋势。


截至2018年前三季度,标的资产净利润已达到11.73亿元,扣非净利润为11.75亿元。如此一来,去年9个月的时间,标的资产就实现了11.75亿元的净利润,为何如今却做出全年业绩承诺数不足一半的业绩承诺呢?


据江苏索普董秘范国林向长江商报的解释,标的资产业绩承诺大幅低于去年实现的净利润,缘于其核心产品醋酸价格降幅较大,出于谨慎性原则,做出的业绩承诺较低。



醋酸价格起伏不定,业绩承诺可实现性几何


财经网发现,醋酸价格走势对索普集团醋酸及衍生品业务净利润,造成直接影响。


2016年,华东醋酸价格由年初的1700元/吨增至3000元/吨。而在此之前的2015年,醋酸价格却走出与之相反的走势。2017年,醋酸价格又快速上扬,由年初的3000元/吨增至年末的4500元/吨,涨幅较大。





随着醋酸价格水涨船高,索普集团醋酸及衍生品业务净利润也由亏转盈。2016-2017年,标的资产实现营收27.88亿元、41.65亿元,净利润-0.67万元、4.06亿元。其中,化工发展实现营收1.39亿元、2.20亿元,净利润0.17亿元、0.17亿元。


依此推算,同期索普集团醋酸及衍生品业务营收为26.49亿元、39.45亿元,净利润为-0.84亿元、3.89亿元,贡献索普集团净利润的22.4%、218.54%。



进入2018年以来,醋酸价格走势再次出现大幅波动,全年醋酸价格走势先涨后降,从年中的5400元/吨的最高点降至年末的约3500元/吨最低点。


不过,受益于去年前期醋酸价格的上涨,截至2018年前三季度,标的资产扣非净利润高达11.75亿元,是2017年全年净利润的3倍左右。


生意社醋酸分析师认为,目前醋酸市场供给充足,但其下游市场需求欠佳,对醋酸需求难以起到利好支撑,导致醋酸价格不断下滑。短期内醋酸价格难有较大起色,市场仍将弱势运行。


据生意社最新数据显示,2019年1月14日,醋酸价格为3100元/吨,与今年1月1日3533.33元/吨的价格,已下降12.26%,接近2017年初的醋酸价格。


显而易见,醋酸价格受周期性因素影响,若未来醋酸价格走势再次走弱,标的资产业绩承诺能否实现,还需打上一个问号。那么,在标的资产盈利能力不确定的情况下,江苏索普溢价28亿元收购的大股东资产,公允性存疑。



大股东管理层动荡,存利益输送嫌疑


在本次交易前,索普集团持有公司54.81%的股份,是公司控股股东。若交易顺利完成,则索普集团所持公司股份升至87.99%,控制权得到进一步稳固。


此前,2018年10月19日,江苏省纪委网站发布消息称,索普集团原董事长宋勤华涉嫌严重违纪违法,已自动投案,目前正在接受纪律审查和监察调查。




公开资料显示,1994年,宋勤华担任索普集团董事长、总经理职位,并于2014年退休,控制索普集团二十年。而在宋勤华之前,其两任接班人已早他一步落马。


2014年末,接替宋勤华出任索普集团党委书记、董事长的尤廉被带走调查,因犯受贿罪获刑有期徒刑十年零六个月;随后担任索普集团党委书记、董事长的是吴青龙,则于2016年7月被带走调查。


在尤廉和吴青龙担任董事长期间,宋勤华胞弟宋勤飞从2014年开始担任索普集团法人代表兼总经理。相比尤廉和吴青龙的“空降”身份,索普集团貌似一直掌控在“宋家人”手中。


截至2018年10月23日,宋勤飞已辞去索普集团法人代表职位,由朱瑛担任。同时,根据索普集团官网显示,截至2018年1月9日,邵守言担任索普集团总经理。在宋勤华投案自首的同时,宋勤飞也逐渐从索普集团撤离。






据经观报道,在宋勤华卸任前几年,索普集团已然陷入巨亏,2011年净利润亏损7383万元,2012年前三个季度净利润亏损2.08亿元,资产负债率高达97.31%。


与此同时,公司管理层还被质疑通过多种途径进行利益输送。原该属于索普集团大股东镇江市国资委、公众投资者的利益可能被隐蔽地输送到宋勤飞的私营公司而不为人知。


值得一提的是,索普集团这一亏直亏到2016年,当年仍亏损3.75亿元。直到2017年,受益于醋酸行情好转,索普集团当年业绩由亏转盈,实现净利润1.79亿元。


江苏索普重组草案虽披露了2018年前三季度标的资产扣非净利润高达11.75亿元,但是并未披露同年索普集团净利润。在2018年年末醋酸行情走势疲软的背景下,江苏索普本次溢价28亿收购的大股东资产,是否也会涉嫌利益输送呢?






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