A股购,为并购而生

证监会发布:简评A股上市公司治理与监管政策


刚刚过去的2018年,事件推动仍然是治理提升和监管完善的重要方式,有《上市公司治理准则》修订这样全局性纲领性的变革,也有落实上市公司回购制度的局部变化;有反复争夺、激烈异常的控制权争夺和敌意收购事件;还有长春长生重大违法事件、中弘股份的首例面值退市案例等等;全球资本市场在上市制度方面进行修改,拥抱“新经济”引入多重投票权制度等;上交所准备推进“科创板注册制”更成为了近期市场的焦点。岁末,Panda君就自己感兴趣的几个资本市场和公司治理领域的制度和事件,做一些不太成熟的梳理和展望,以飨读者。


2018年刚刚过去,Panda君在邮箱中收到了来自亚洲公司治理协会(ACGA)最新出炉的CG WATCH(两年一度的《公司治理观察》),这份报告运用多维度的评价指标对亚洲12个市场的公司治理和监管环境进行了评比,中国大陆地区以41分名列第十(第一为澳大利亚71分),排名仅高于菲律宾和印尼,这一报告的评价维度主要包括了监管环境、会计审计制度、公司治理机制等,对于这一报告,可能有许多争议之处,但令人“痛心”的排名(比国足还不如),促使我们思考中国资本市场监管和上市公司治理的基础环境和水平提高可能还有很长的路要走。


正如刚刚过去的2018年,事件推动仍然是治理提升和监管完善的重要方式,有《上市公司治理准则》修订这样全局性纲领性的变革,也有落实上市公司回购制度的局部变化;有反复争夺、激烈异常的控制权争夺和敌意收购事件;还有长春长生重大违法事件、中弘股份的首例面值退市案例等等;全球资本市场在上市制度方面进行修改,拥抱“新经济”引入多重投票权制度等,年末上交所准备推进“科创板注册制”更成为了市场的焦点。岁末,Panda君就自己感兴趣的几个资本市场和公司治理领域的制度和事件,做一些不太成熟的评论和展望,以飨读者。



治理准则修订:修订意义重大,配套仍需努力



2018年9月30日,中国证监会正式发布了新修订的《上市公司治理准则》(以下简称准则),这是治理准则自2002年至今的最新修订,跨越了《公司法》、《证券法》的多次大修。修订涉及到了中小投资者保护、董事会制度、独董制度、高管职责等公司治理的传统议题,也有对过去两年大家关注的“党建入章”、章程设置防御条款等热点问题,还有国际上近年来关于机构投资者参与治理以及有关环境、社会与治理(ESG)原则等规定,由于很多客观因素的限制,准则修订完成了一定的阶段性任务,但从公司治理的整体提升而言,Panda君仍提出几点值得期待的改进:


一是在本次准则修订的民主立法、科学立法的基础上,应当进一步建立持续修订和相关制度的试点实施机制,拟进行创新的重大制度可以在治理机制较成熟、公司运作较规范的金融类上市公司中试行,再加以推广。


二是董事会多元化的机制可逐步建立。董事会的多元化在过去几年里在国际上被视为是治理水平提升的重要指标,是大型机构投资者关注的首要议题,主要的做法包括了强制预留女性董事席位、增加董事专业属性来源、增加不同独董挑选的机制等,包括美国、印度、日本等市场的监管机构和机构投资者都在努力推动董事会多元化的做法。在准则下一步修订中如能进行一个预期的设定,比如“在2020年之前每家上市公司董事会至少有一名女性董事”,可以在董事会多元化机制上做一些努力。


三是统筹考虑独立董事、专门委员会和监事会制度的改革,为今后的调整预留空间。上述几项制度在治理实践中的作用受到了较大的关注,但部分制度并没有发挥预期作用,应当在制度保留的基础上逐步“做实”,比如此次修订中涉及的董事高管的绩效评价制度,可以考虑做实监事会和薪酬考核委员会的职能,给予考核权,并且通过与上市公司信息披露、治理评价的评级相挂钩,使他们逐步发挥监督约束作用。


四是对于过去两年市场关注的控制权争夺引发的公司治理事件,本次修订对第七条提出的上市公司不得剥夺或限制股东权利的原则性规定进行了一定的回应,但是在缺乏上位法基础以及法院总体判决依据的情况下难以得出较好的解决路径。建议通过监管机构、人民法院、证券交易所共同探讨出针对公司章程和决议剥夺股东权利的司法和监管原则,更好的维护公司治理的稳定。




上市公司回购制度:确定的逻辑与潜在的担忧


2018年,《公司法》对有关上市公司股份回购进行了“迅雷不及掩耳”的修订,很多人问为何向来需要反复斟酌和讨论的法律修改,遇到回购就变了样?Panda君想说的是,回购制度的政策放宽,目标是一致的,逻辑是确定的,为了长期低迷的股市,夸张点说:几乎不用等大家坐下来就可以同意这一规定的修改了,因为上市公司股份回购直接目标就是提升股价。2019年伊始,沪深交易所正式发布了股份回购的细则,对于整个股份回购制度,Panda君还有几点想法:


一是拓宽股份回购情形对A股市场的实际影响几何?各主要市场对于回购股份的事由,大多采用的是“原则允许、例外禁止”的模式,此番股份回购新规对于回购股份的事由方面新增了可以根据“上市公司为维护公司价值进行回购的股份”进行回购,对于这一条款,沪深交易所的回购细则实际上提供了一些具体规定。但是通过分析过去的回购案例,Panda君认为这更多起到的是一种全面鼓励的作用。回顾在新规出台前的回购案例,可以发现除了《公司法》规定的几种回购情形外,已经有上市公司以市值管理的名义实施了股份回购行为(具体为什么之前可以这样突破,Panda君希望得到大家的解答)。例如均胜电子在2018年5月发布了有关回购公司股票的决定,公告的事由主要是为了实现分红替代和市值管理,但是这在新规前并不属于股份回购的法定事由。又例如,2018年7月,美的集团也发布了股份回购的计划 ,其回购的目的也是维护公司形象和市值管理的角度。从回购事由来看,证明在公司法未修改前,实际上市场和监管机构对于这一类的事由是允许其进行的。当然,在新规下,上市公司的回购会进入一个常态化(非常鼓励)的阶段。


二是下放股份回购决策主体的不同背景。新规修订的第二个重要方面是关于股份回购的决策主体,从过去单独由股东大会决定,下放到董事会进行决策。从某种程度上说,这种模式的转变,可加快股份回购的决策效率,提高股份回购的效果。过去我们进行股份回购,相对而言事由较为狭窄,因为缺乏库存股制度,大多数的股份回购伴随着股份注销,引发注册资本减少,就需要动用股东大会的特别表决,确实需要较复杂的决策程序。参考境外市场将股份回购决策交由董事会决定,的确能更好的体现股份回购对现金分红的替代作用,能更好得将公司的盈余资金用于上市公司回购的实现“再分配”。但是,从我国资本市场的股权结构来看,相对而言仍然属于股权集中的状态,董事会往往是由大股东控制,这种大股东与董事会绑定的情况比较突出,将股份回购决定权下放到董事会,是否会存在着相关决定和信息主要又公司大股东和管理层掌握的情况,潜在一定的利益冲突和利益的不均衡性?这是值得我们关注的,特别是在允许采用多渠道融资来进行回购的情况下,就可能存在内部人操纵股价的可能,值得关注。


三是库存股的处理方式对A股未来的影响,上市公司会如何“炒股”?新规修订后将回购后对股份处理的时间放宽至三年,实质上确立了库存股制度。针对库存股制度,它的法律属性应该是什么?Panda君看来,它与一般的股份有较为明确的区别,它首先并不是公司的资产,同时在其作为库存股期间是不具有股份所代表的相应股东权利的,而且作为库存股,一定是短暂存在最终是需要通过授予、注销或者再次发行等方式予以处置的,它不能是一个长期的产物。有了这几点认识,对于库存股制度建立后,最需要关注的是在处置时候对于上市公司全体股东的保护问题,因为过去对于库存股存续时间短,处置方式就是注销,但是新规已经明确了回购股份的处置可以通过再次卖出的方式实现,这里的“再次卖出”实际应当指的这批库存股份的再次发行(即增发)。但是从沪深交易所的细则来看,库存股的再次卖出,是通过集中竞价方式来完成的,整个回购细则当中,笔墨最重的也是这一环节,可以看出监管部门的确为此“操碎了心”。上市公司董事会决定买回股份,同时在一定时候决定通过集中竞价方式卖出,有投资禁不止要问:这难道不是“上市公司炒股”?





逐步加快的开放步伐:外国投资者会关心什么?



今年是改革开放40周年,但可以说A股市场是改革开放中步伐较小的一个部分。2018年6月,A股正式加入了明晟指数,代表着我国资本市场更大程度上受到了国际资本市场的认可,国际投资者看好我国的经济发展前景和金融市场、上市公司的稳健性,通过多种渠道可以实现对A股的配置。特别是最近的半年多来,A股市场出台了一系列的对外开放政策,放宽了QFII准入、外资券商落地、鼓励外资机构合并A股、扩大境外资金投资范围,即将推出的沪伦通更是启动了与欧洲资金和上市公司的全新互联,MSCI也计划将A股在其指数中的权重从5%提高到20%,富时罗素公司也在考虑将A股纳入范畴。目前,A股市场的外资占比已经达到6%,在一直期盼和呼吁长期资金入市的A股市场,这些外国投资者无疑就是长期资金的代表。


除了业绩成长的稳健性,境外投资者最关心的就是上市公司的在可持续发展领域、在ESG领域的表现,这已经作为境外投资者配置投资的重要权重指标,上市公司加大对ESG领域的关注和投入是刻不容缓的。从境外市场机构投资者发展的趋势来看,机构投资者的力量增长已经带来了几个显著的现象,第一是以先锋、道富和贝莱德为代表的指数投资者在欧美市场中占据了极为重要的地位,相关数据显示他们在美国标普500上市公司总合计持有了近20%的股份,根据英国《经济学人》的报道,贝莱德公司更是在全球1000家顶级的上市公司中配置了超过5%的股份,并且这一趋势预计在未来10-15年仍然会增加,那么这些被动机构投资者的日益强大是不是印证了资本市场的“分久必合、合久必分”?体现的是另一种形式的股权集中?第二是这些机构的逐步强大带来的问题是他们如何参与公司治理呢?目前看来,美国少数的投票咨询机构成为了这些机构投资者的“大脑”,他们自身不作出投票决策,而几乎全面“自动”听从投票咨询机构的建议进行表决。这两大趋势值得我们长期关注。





可持续发展:义利并举,任重道远



随着资本市场的发展不断深入(其本质是经济发展步入深水区),可持续发展的问题必将成为核心议题,过去“遍地黄金”的粗放型发展方式在中国显然也风光不再,关注可持续发展,“义利并举”的发展方式必将成为关注的重点。


2018年的9月和12月,沪深交易所先后宣布了加入了联合国可持续证券交易所倡议,成为第65、67家伙伴交易所。标志着交易所“在支持可持续发展、推进绿色金融建设方面发挥更大作用,联合国可持续交易所主要有四个方面的绿色金融工作,包括了:促进绿色产品与服务、绿化金融市场、加强环境信息披露,增进绿色对话等。实际上,沪深交易所在可持续发展方面的努力早在十年前就开始,沪深交易所上市公司强制披露和自愿披露社会责任报告的数量逐年增加。以深交所为例,近年来还开发了一系列绿色金融产品、包括了绿色环保概念的公募、私募公司债券110只,投向社会责任投资领域及绿色产业方向的投资基金62只,并已成功推出了绿色清洁能源等领域的资产证券化产品。可以预见,从上市公司环境信息披露到绿色债券、绿色基金、绿色指数,沪深交易所都很可能会全面提速,甚至在某些领域引领世界潮流,投资者和上市公司都应该关注和顺应交易所可持续发展这一大趋势。但是,仅从环境信息和社会责任披露的角度来看,我们要走的路还很长,我们想想通过10年的努力,2017年沪深交易所披露社会责任报告和环境报告的家数合计约800家,占全部上市公司的比例仅25%左右,有四分之三的上市公司仍然没有进行相关的披露,必然满足不了可持续投资领域的需求。


2018年发生的长春长生疫苗事件突破反映了上市公司关注社会责任方面的重大缺失,是一起典型的企业社会责任缺失、忽视利益相关者的重大违法事件、治理事件。公司治理的利益相关者模式已经逐步从理论共识转变为实践共识,从广义的外部治理概念来看,这种模式是劳动者、消费者、贷款者、供应商和企业所在地区的居民都要参与的公司治理模式。长春长生事件发生以后,监管机构新增加了一项强制退市情形:“其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”,这是我们全社会对上市公司、对企业家的呼吁和要求,过去我们在讨论管理理念的时候会推荐一本书——《致加西亚的信》,它的主要观点是重视结果,但是如今我们更应该关注这个送信的过程,是否符合社会利益,是否能体现一个上市公司的公众属性非常重要。长春长生事件一方面严重伤害了不幸使用了假疫苗的孩子们,另一方面也重创了资本市场许多无辜的基金投资人,实际上在此次事件爆发前,长春长生就已经多次违规,涉嫌狂犬疫苗生产记录造假、腐败贿赂、环境违法等问题,但是由于缺乏对上市公司ESG负面行为的关注,很多基金依然踩雷,导致投资人重大的损失,这也提醒我们投资领域对于ESG的关注。





敌意收购:手段的丰富与反收购条款设定



随着“宝万之争”等敌意收购和控制权案例的出现,实际上A股市场已经进入了“敌意收购时间”,控制权争夺已经成为A股市场的常态,特别是随着多起市场化要约收购的成功,使得敌意收购的手段得以丰富。这其中的控制权争夺非常残酷,攻击一方是“真金白银、奋不顾身”,防御一方也可能是千方百计、严防死守的,那么这一攻一防的边界在哪里,必然会成为上市公司以及监管机构和司法机关的关注重点和难点。


随着2005年股权分置改革启动,到2009年末大多数上市公司完成了股改,A股市场进入了股份全流通时代,过去制度性原因造成的一股独大问题,一步步得到改善。尽管到目前为止,A股第一大股东平均持股比例仍然在30%以上,但已经出现了大量股权分散的公司,其中好的标的势必会成为市场的“猎物”,敌意收购者往往是深入研究、伺机而动、奋不顾身地发起攻击,作为上市公司的管理层和大股东来说,也许是措手不及准备不足的,但是在控制权逐渐被稀释,存在敌意收购觉醒的大环境下,采取一定的反收购措施,是合理的商业逻辑,至于其中的界限问题仍然模糊:公司可以自主设置反收购措施吗?哪些手段可以被作为反收购措施?哪些反收购措施可能涉及违法?谁能够判断这些措施的合法性?判断的逻辑和依据又是什么?这些问题可以说每一个都困扰着资本市场的监管者和司法机关,其判断是不易的,而且可能是因个案而异的,以美国为例,判断公司是否接受敌意收购的主体是董事会,原则是商业判断规则,如有异议则交由法院最终裁定,尽管成本较高,但确立了在尊重市场的基础上由法院最终决定的机制。


2018年上海奉贤区法院作出了一起重要的判例,中证中小投服公司起诉海利生物章程设置的限制股东权利的条款无效,最终法院支持了中小投服的诉求,判决相关涉嫌反收购的条款无效。这一判断意味着章程设置反收购条款的规定得到了司法机关的否定态度。


作为这一个案来看,Panda君仍有两个观点:第一,从理论上说,《公司法》并未规定对章程设定进行限制性或者是禁止性规定,章程增加股权的限制性条件,并不能直接得出其是违反法律的规定,而且股东在章程中对于公司治理和表决权利或者是董事会席位的设定本来就是各有不同,各公司存在着非常复杂的历史原因,会使得章程中的大量条款落入这一判断;第二,本案中涉诉的公司并未引发相关的治理冲突或者说是控制权争夺问题,在公司相对运营平稳的情况下,发起对公司章程条款的挑战,总的来看理由不充分,至少在说理方面只能以“违反公司法禁止性规定”作为理由,不能更细致的讨论并购与反并购过程中的行为和对于公司整体利益的考量。对于具体的公司并购与反并购的争议,投服中心作为公司股东,的确可以起到很好的示范诉讼作用,特别是可以挑战那些利用反并购条款无限制、无底线的妨碍敌意收购的公司,也可以起到一个监督和沟通的作用。而作为司法机关在发生冲突时,或许也能更细致的分辨,究竟哪些章程条款或者反并购措施阻碍了资本流动和损害公司股东的整体利益,通过个案争议和动态的利益均衡来逐步确立判例,形成良好的社会预期。




科创板:期待的注册制与被淡忘的CDR



2018年最后几个月的市场焦点就是拟在上交所实行的“科创板注册制”,各种版本的科创板上市条件解读和预测成为公号刷屏热点,而上交所和监管机构定期的进度更新也时时刺激着市场的神经。科创板,很多人解读为上交所曾经力推的“战略新兴板”的重启,对其上市标准和拟上市企业进行了众多的猜测,市场机构更是倾尽全力,希望在市场“低迷”之际找到一剂强心剂。Panda君一直认为,标准如何定与最终挂牌企业本身或许并没有很直接关联,我们在实质选取企业的时候显然会有比“纸面”的上市标准更多的考虑,其实质标准也必然比具体标准要高,无论如何猜测,关键还是要“手中有粮”,有足够的优质企业资源,再来匹配上市标准,会更实际一些。


另一个焦点则是注册制,可以简单回顾一下“注册制”的进程。2013年11月十八届三中全会《决定》提出:“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革。”这是从最高层面正式吹响了注册制改革的起点,随后的两年时间里无论是监管机构还是学术界理论界实务界,都在围绕着什么是注册制、中国该采用哪种方式的注册制进行了广泛而深入的研究和讨论,“注册制下要不要审、如何审、审什么?”等等问题成为了市场热点。“注册”一词最早是从美国的registration翻译而来的,但是经过深入的研究美国SEC的注册制以后,感觉照搬照抄美国可能并不是我们真正想要的发行制度改革方向,随后研究又将重点转向了香港的双重备案制度等,最终的方案始终没有正式公开,但是从各种渠道得到的消息综合来看,中国特色的注册制改革方向可能是更接近香港的双重备案制度的一种模式。


随后在2015年4月期盼已久的《证券法》草案在人大一读(修改草案并未公开),A股在2015年遭遇了异常波动,修法进程和注册制改革同时遇到迟延,全国人大常委会2015年12月通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》(简称“授权决定”)。此决定的实施期限为两年,自2016年3月1日施行。这是关于注册制第一个授权决定,但是到了2017年4月《证券法》二读后,关于注册制改革仍然没有实现突破,在2018年2月全国人大常委会又做出了股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日实施的决定,后面被简称为“延期决定”。到了2018年末,科创板注册制若能在2019年推出,是实实在在的履行延期决定的相关要求。但是最终会如何履行?最终证监会与交易所之间的发行审核会如何调整,都很值得我们的期待。


在发行企业的公司治理方面,Panda君最关心的当然是是否会允许多重投票权的公司在科创板或者说在A股上市。这里不得不再回顾一下年初被市场聚焦的中国存托凭证CDR的相关改革,随着小米放弃在A股上市,关于CDR在A股的众多猜想戛然而止,直到年末科创板注册制的提出才重新将发行制度的改革拉回到话题的中心。而在CDR制度设计过程中颇受关注的多重投票权制度,在此次科创板注册制中是否也会被引入?我们实际上在《存托凭证办法》中对多重投票结构的设置是采用相对模糊的默认方式,但是从香港对于双重股权架构的引入来看,采取的却是相对谨慎的详细规定和约束的做法,因此可能可以预测我们在科创板推进中对于双重股权架构或许采取的还是相对模糊、“具体公司具体分析”的做法,而不一定会采取十分开放的完整双重股权或者说类别股的改革。希望被淡忘的CDR随着科创板注册和沪伦通的逐步推进,能够重回讨论的中心,成为A股发行制度改革的重要突破。






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