A股购,为并购而生

借壳上市:光伏企业爱旭科技借壳ST新梅

小汪说


1月7日晚,今年首例借壳预案出炉。


ST新梅拟通过资产置换和发行股份方式收购爱旭科技100%股权,拟置出资产的预估值不高于5亿元,拟置入资产的预估值不高于67亿元。


作为今年首例借壳,ST新梅借壳交易争议颇多。交易所也火速下发问询函,剑指标的估值。


  • 标的资产2天估值暴涨15亿


预案披露,2017年1月,标的资产估值约为20亿元;2019年1月5日,估值约为52.6亿元;而1月7日晚公布预案,标的资产预估值暴涨到67亿元,2天估值暴涨15亿。


  • 2017-2021年,扣非归母净利润CAGR达77%


根据预案,标的体现了极好的成长性。2018年标的扣费归母净利润同比增幅181%,根据业绩承诺,2017-2021年扣费归母净利润CAGR将达77%。


作为波动性十分大的光伏行业,标的2018年为何利润暴增,又为何给出了如此高的预计预测?

  • ST新梅原控股股东下了怎样的资本运作大旗?


ST新梅登陆A股始于1996年,前身为上海港机股份有限公司,是一家老国企。


2003年上海港机实施了重大资产重组,主营业务由此变更为房地产开发与经营。控制权也多次变更。


2016年,新达浦宏(有限合伙)以7.24亿元对价取得上市公司22.05%股权,成为其控股股东。


新达浦宏间接控制方为浦东科投(上海浦东科技投资有限公司)。除ST新梅外,浦东科投在2015年和2016年分别拿下了另外两家上市公司万业企业和上工申贝。且这三家上市都是上海地方国资的上市平台。


重组预案后,ST新梅已经有3个涨停板,浦东科投买壳ST新梅收益几何?后续对万业企业和上工申贝还可能有哪些资本运作?


接下来,小汪@添信并购汪就和大家一起分析上述问题。


目前看来,浦东科投壳损失不少。但随着小市值公司不断增多,去年壳价有所下降,很多小伙伴再次对壳燃起了兴趣。现在到了壳的好时候了吗?要解决这些问题,我们需要理解壳价值来源的逻辑和影响因素。



01

上市司ST新梅


1.1

主营房地产开发与经营业务


ST新梅1996年登陆A股,前身为上海港机股份有限公司。上市之初,主要从事大型港口设备、工程船舶和大型金属结构及其部件、配件的设计、建造和销售。后由于市场竞争日益激烈,上海港机主营业务盈利水平大幅下降。


2003年上海港机实施了重大资产重组,主营业务由此变更为房地产开发与经营,主营业务收入来源于房产销售和物业租赁,证券简称变更为“上海新梅”。


在房产销售方面,上市公司自行开发并销售的房产项目为江阴新梅豪布斯卡项目,同时也销售子公司新梅房产所持有的物业。


在物业租赁方面,上市公司重点开展商用物业和科技园区物业的租赁运营。


但转型房地产开发与经营业务也未能扭转ST新梅业务的颓势,2013-2015年,上市公司因连续三年亏损被暂停上市。

2016年扭亏后摆脱了退市的风险,于2017年6恢复上市交易。但盈利状况依旧不理想。


目前,ST新梅总股本4.46亿股,停牌前市值21.78亿元,体量较小。


1.2

股权结构


ST新梅盈利不佳,与其历史股权多次变更有很大关系。自成立之初,ST新梅的控制权几经变更。


1996年上市时,ST新梅隶属于交通部,2002年11月,兴盛集团取得ST新梅66.56%股份,成为其控股股东,实际控制人为张兴标。


2016年,新达浦宏(有限合伙)以7.24亿元对价取得上市公司22.05%股权,成为其控股股东,新达浦宏(有限合伙)最终控股股东为浦东科投,浦东科投当时被认定为无实控人。


2017 年 7 月,浦东科投股权结构发生变动,朱旭东、李勇军、王晴华三人被认定为其实控人,至此至今,ST新梅实控人变更为朱旭东、李勇军、王晴华。


根据预案,上市公司最新股权结构如下,从其股权结构可以看到,其有浓厚的国资背景。






02

标的爱旭科技:光伏企业


1.2

专业光伏电池制造商


标的爱旭科技主要从事晶硅太阳能电池的研究、制造、销售和售后服务,集研发、生产、销售为一体,是全球排名前列的专业光伏电池制造商。


爱旭科技于2013 年进入工业与信息化部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》企业名单,拥有业内领先的 PERC 电池制造技术和生产供应能力,是全球 PERC 电池的主要供应商之一,也是国内少数可以生产满足“应用领跑者基地”技术满分要求的电池片厂商之一。产品远销日本、韩国、印度等国家。


太阳能电池主要分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池,目前晶体硅电池因其较高的光电转换效率而成为市场的主流,也是爱旭科技的主要产品。


2.2

业绩大幅增长


2018年以来,爱旭科技增速十分迅速,2016年度、2017年度和2018年度分别实现营业收入15.78亿元、19.78亿元和40.85亿元,毛利率分别为 18.99%、 17.58%及18.36%。


分别实现扣非归母净利润0.89亿元、0.91亿元和2.56亿元。


2018年,营收和净利润同比增速分别为107%和236%。


根据业绩承诺,标的后续业绩仍将保持大幅增长,业绩承诺人承诺标的资产在 2019 年、2020 年和2021年实现的扣非归母净利润分别不低于4.38亿元、7.4亿元和9亿元,同比增幅分别为71%、69%和22%。


这种极高的成长性预测,也引发了交易所的问询。


根据预案信息,标的2018年海外业务增幅较快,而预测业绩大幅上涨,主要受公司天津一期和义乌二期项目新增产能投产影响。


2.3

股权结构


截止预案签署日,标的爱旭科技控股股东及实际控制人为陈刚,持股47.22%。第二大股东义乌奇光持股41.34%。




03

交易方案




ST新梅的控股股东新达浦宏及其关联方浦东科投也在重组方案中表示,36个月内不转让上市公司中拥有权益的股份。

本次交易前,上市公司控股股东为新达浦宏,实控人为朱旭东、李勇军和王晴华。本次重组完成后,本公司的控股股东及实际控制人将发生变化,陈刚将成为本公司的控股股东及实际控制人。交易完成后,上市公司股权控制结构预计将变化为:


中介机构

独立财务顾问:华泰联合证券

法律顾问:中伦律师事务所

审计机构:瑞华会计师事务所(特殊普通合伙) 、大华会计师事务所(特殊普通合伙)

评估机构:中通诚资产评估有限公司



04

2017-2021年,扣非归母净利润CAGR达77%


根据预案,标的体现了极好的成长性。标的资产2016年至2018年分别实现净利润8885万元、9069万元和 2.56 亿元,2018年标的扣费归母净利润同比增幅181%。


业绩承诺人承诺标的资产在 2019 年、2020 年和2021年实现的净利润分别不低于4.38亿元、7.4亿元和9亿元,根据业绩承诺,2017-2021年扣费归母净利润CAGR将达77%。


如此高成长性也引发的监管的问询,要求上市公司补充披露标的未来业绩的预估过程、主要参数选择及业绩承诺可实现性等。


接下来,我们先看看标的所处行业,来看看其收入增速的合理性。


4.1

产业链情况


光伏行业隶属于太阳能行业,其细分子行业中又分为光伏电池及组件行业、光伏专用设备制造行业和光伏配件行业。


标的爱旭科技所处行业即为光伏电池及组件行业,该子行业所形成的产业链也叫作光伏原料产业链,也是狭义上统称的光伏产业链。


光伏产业链的上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作,产业链的中游是光伏电池和光伏电池组件的制作,产业链的下游是光伏应用,包括电站系统的集成和运营。


爱旭科技主要从事晶硅太阳能电池的研发、生产与销售,处于该产业链的中游。


所以说,爱旭科技的营收和成本将受上游晶体硅原料供应及价格、下游装机量、晶硅太阳能电池产品价格以及行业竞争影响。


4.2

晶体硅原料价格走势


光伏产业链的上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作,技术门槛高,具有一定垄断性。多晶硅生产的核心技术长期掌握在美、德、日、韩等外国企业手中,包括德国Wacker、韩国OCI、挪威REC、美国Hemlock、SunEdison、日本Tokuyama等,形成寡头垄断的格局。


但2005年后,我国光伏行业崛起,产业链不断完善,行业集中度不断提高,多晶硅产业逐步发展成熟。根据中国有色金属工业协会硅业分会统计,截至2017年底,我国多晶硅产能27.6万吨/年,同比增长31.4%;其中万吨级多晶硅企业达到10家,产能合计为22.8万吨/年,占国内多晶硅总产能的82.6%。


2017年以来,由于国内硅料对进口硅料的替代,以及光伏产业链的完善,原材料供应及价格波动风险变得更低。


4.3

下游装机量发展


光伏的终端应用主要为小型分布式电站和大型地面电站。光伏电站开发运营投资大,回款慢,企业核心竞争优势在于资金实力。近年来,我国光伏发电产业在《可再生能源法》及配套政策的支持下快速成长。


过去十年,光伏总装机量保持高速增长。2008年全球光伏总装机规模为15.84GW,2017年累计装机规模超过400GW,年复合增长率达到43.30%。


我国是近年全球光伏装机的绝对龙头,已连续五年新增装机排名第一。2015年开始超越德国,成为全球累计装机第一的国家。目前,我国大型地面电站占据光伏装机总量的80%以上。


2017年中国光伏新增装机再度刷新历史,达到53.06GW,同比增长53.62%。截至2017年底,我国累计装机达到了130.25GW。


国际能源署在《2018年可再生能源发展报告》中指出,未来五年,太阳能光伏新增装机容量将继续保持稳定增长。


2018-2023年将增长近600GW,超过其他所有可再生能源电力增长之和,到2023年末光伏装机容量将达1,000GW。2017-2023年CAGR为16%。


而我国已经形成成熟且有竞争力的光伏产业链,在国际上处于领先地位; 2017 年,我国硅片、电池片、组件产量分别占据全球的 87.2%、 69%与 71.1%。预计未来我国太阳能光伏新增装机容量增速可能高于全球增速。


4.4

行业竞争地位


自2017年开始,晶硅电池行业里高效电池的量产步伐不断加快。据北极星太阳能光伏网数据显示,预计到2019年,我国主要电池片企业PERC产能如下表:




根据公告信息,根据2019年我国主要电池片企业PERC预计产能指标,标的爱旭科技处于行业第二的位置。2019年预计产能9.8GW,行业第一的通威股份2019年预计产能为11GW。标的为细分领域龙头。


4.5

产品价格波动


标的公司的主要产品为晶硅太阳能电池,受终端电站安装需求及政策变化的影响,其价格有可能出现大幅波动的现象。


根据PV InfoLink统计,最近一年,中国多晶太阳能电池的现货价格从2018年1月3日的1.67元/瓦下降至2019年1月2日的0.89元/瓦左右,国内单晶PERC太阳能电池的现货价格从2018年1月3日的1.78元/瓦下降至2019年1月2日的1.22元/瓦。


产品价格下降将对标的业绩造成较大不利影响。


2018 年 5 月 31 日,国家发改委、财政部、国家能源局联合发布了《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》(531新政),从优化新增建设规模、加快补贴退坡及降低补贴强度、加大市场化配置项目力度等三方面对我国光伏政策进行了调整,对光伏市场发展进行了规范。旨在促进行业健康可持续发展,加速实现“平价上网”目标,并加快落后产能淘汰步伐。

但政策的出台短期内将会导致国内市场装机规模明显下降,行业中游企业竞争加剧,从上图可见,531新政后,太阳能电池产品价格下降明显。


4.6

小结


上文中,小汪@添信并购汪分析了标的所处行业产业链、行业发展空间、营收及销量影响因素的分析。


可以看到,光伏新增装机量过去十多年间高速增长,但后续增速将有所放缓,预计2017-2023年全球光伏新增装机量CAGR为16%。


随着中国光伏产业的不断完善与发展,预计上游产品价格的波动性会有所降低,行业竞争也将更加激烈。此外,依赖于政府扶持和补贴的行业特点也将增加标的业绩的不确定性。


2019年、2020年继续保持70%左右的净利润增速,对标的挑战不小。



05

2天估值暴涨15亿


预案披露,标的资产历史上进行过较为频繁的增资与股权转让。


2017年1月24日,中小企业基金与义乌奇光签订《股权转让合同》,将其对标的的全部出资额1111.12万元(对应10%股权)作价2亿元转让给义乌奇光。以此计算,彼时标的资产的估值为20亿元。


2019年1月5日,也就是重组预案披露前夕,佛山拓展创投、佛山创业投资还分别将所持爱旭科技 0.76%、0.38%股权转让给陈刚,转让价格分别4000万元和2000万元。由此爱旭科技100%股权对应的估值为52.63亿元。


本次重组,标的资产预估值约为67 亿元。


也即是说,2天的时间标的估值涨了近15亿。根据公告,置入资产的预估增值主要受公司天津一期和义乌二期项目新增产能投产等影响。


其中,天津一期拟建设项目已取得投资备案证明、土地使用权证书、建设用地规划许可证,但尚未获得环保、建设许可等相关批复。


义乌二期拟建设项目仅获得投资备案批复,但尚未取得土地使用权证书,也未获得环保、用地、建设许可等相关批复。


标的2天估值上涨15亿,也引发了交易所注意,上交所要求上市公司补充披露:(1)历次股权转让背景与估值依据;(2)历次估值与本次重组估值存在较大差异的原因及合理性,并重点说明2019年1 月的股权转让,与同时进行的重组之间估值存在约 15 亿元差异的原因及合理性,本次重组估值是否有利于保护上市公司及中小投资者的合法权益,并对短期内增值幅度较大进行重大风险提示。


小汪@添信并购汪整理了与标的业务相近的上市公司/中概股PE情况,目前平均PE(TTM)值在11倍左右,标的26倍静态PE(对应2018年扣非归母净利润)及15.3倍动态PE(对应2019年承诺扣非归母净利润)估值略高。


不过,要想得到更为精确的估值以及对公司商业模式更深入的理解,收益法必不可少。小汪@添信并购汪精心准备的估值训练营,通过财务和估值分析帮你搭建估值框架,深入理解公司,形成自己的估值方法论。授人以鱼不如授人以渔,你将形成自身判断,得出专属于你的估值结论。



06

小汪点评


6.1

浦东科投的资本运作大旗?


2016年10月,浦东科投控制的新达浦宏(有限合伙)受让ST新梅原第一大股东其其他股东持有的合计22.05%股份,实现对上市公司的控股,受让对价为7.24亿元,对应上市公司转让市值为32.83亿元。


本次预计将发行159,793.81 万股新股,重组完成后,上市公司股本将变更为2,044,321,180股,小汪@添信并购汪测算了不同假设组合下浦东科投买壳ST新梅的投资收益。


可见,即使标的2019年超额完成业绩承诺,PE倍数达25倍,浦东科投买壳ST新梅仍是亏损的。


小汪@添信并购汪分析了其中的两个原因:


一是2016年时,壳价高企。浦东科投买壳对应转让市值32.83亿元,而上市公司停牌前市值21.78亿,浮亏已经达到34%。


二是标的估值不低。2019年动态PE(对应2019年承诺扣非归母净利润)15倍,考虑到上市公司原有股份的稀释作用,所以即使有25倍的PE,原控股股东仍有浮亏。


2015-2016年,浦东科投入主了3家上市公司,取得时间和成本如下。


对于其他2家上市公司的资本运作,内参会员社区内很多朋友也表示了极大的兴趣。近期,也有很多相关报道。浦东科投囤壳的逻辑是什么?对不同的上市公司,后续的资本运作逻辑各是怎样的?浦东科投在2015-2016年壳亏损了吗?现在,小市值公司家数不断增多的背景下,到了壳的最佳时机了吗?


这些问题涉及整个资本市场结构与解构的分析,一篇文章无法分析透彻,具体内容,小汪@添信并购汪都放在了资本会员


6.2

光伏企业扎堆上市


2018年以来,光伏企业扎堆上市。除了目前已经上市的江苏新能、芯能科技、捷佳伟创、上机数控等等。


上能电气、福莱特、赛伍技术等企业也已经提交IPO招股书。


此外,晶澳太阳能、协鑫智慧能源、汉能薄膜光伏巨头也正计划/已经私有化拟推进A股曲线上市。


2018年7月份,天业通联披露公告,计划以发行股份方式购买晶澳太阳能100%的股权,晶澳太阳能“归A”之路由此正式开启;


2018年10月,汉能移动能源控股集团有限公司发布公告称,决定对持有汉能薄膜发电集团有限公司股票的所有投资人发出私有化要约,收购价格为每股不低于5港元,以现金收购或股票置换,私有化之后公司拟在国内A股上市;


2018年11月份,霞客环保发布重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案,表示将通过重大资产置换、发行股份购买资产的方式购买协鑫智慧能源90%股权,“开始间接上市进程。


为何2018年以来光伏企业扎堆上市呢?


光伏企业属于重资本行业,对资金需求量高。2005年以来,政府为鼓励光伏企业发展投入大量资金对光伏企业进行补贴。我国光伏行业迅速崛起,产业链不断完善,行业集中度不断提高,多晶硅产业逐步发展成熟。


随着产业链不断成熟,政府也将逐步退出补贴,国内光伏企业的竞争将更为激烈,会呈现“强者恒强”的竞争格局。通过上市募集资金扩大规模,维持竞争力,成为众多光伏企业的必然选择。


光伏行业对政府补助有较大依赖性,同时,也是一个波动性较大的行业。行业特征也导致其通过IPO实现证券化会更加困难。像上能电气、福莱特、赛伍技术等光伏企业都在IPO进程中,而晶澳太阳能、协鑫新能源则正通过借壳方式实现曲线上市。






版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请发送消息至「A股并购联盟(agugou)」公众号后台与我们联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服