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注册制:科创板的设立对一二级市场及券商、投行等各参与主体的影响


前言:随着市场的发展及IPO核准制造成的同质化,目前场内市场各板块也已经趋于同质化,创业板帮助科技成长型企业对接资本市场发展的功能不明显,所以科创板应运而生。本期致金研究院整理了科创板设立对资本市场各项主体的影响,供大家参考交流!



一、科创板设立的背景


2018 年 11 月 5 日,国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。”科创板由国家最高领导人在进博会上提出,显然是放在了最高层级资本市场顶层设计的角度来宣布的,它将形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局。关于科创板实施初步预期及政策动态可点击阅读:科创板最新政策动态与预期设想,但注册制试行,将会连带着注册制所涉及到的发行、承销等基础制度进行修订。


就源头而言,科创板脱胎于战略新兴板,两者拟面向的主体均集中于科技型、创新型企业。科创板注册制试点的推出,将补充我国成长型科技创新企业融资短板,完善我国资本市场法律体制。


那么科创板的设立对资本市场各参与主体的影响有哪些,本期致金研究院整理时了科创板对一二级市场、新三板、券商投行PE、相关企业等资本市场各参与主体的影响。



二、对一二级市场的影响



1. 对壳价值的影响


上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程,使得上市资格稀缺,这也直接导致了我国 A 股市场存在着独特的壳资源价值。在改革的过程中,壳价值依然存在,大量的上市后备军让市场在短期内无法通过 IPO 消化。同时相比 IPO 漫长的排队,借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。当注册制完全实行之后,壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性,尤其是 ST 类壳公司大股东的保壳意愿将降低,致使保壳难度增大;另一方面,市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会有所改变。长期而言,壳资源的价值必定会逐步下行。


2. 对估值的影响


中国现行的制度虽然还没有达到国外成熟市场的开放程度,但自身制度体系一直在不断地发展推进,随着制度不断地开放,A 股整体估值也在不断下行,整体市盈率从 80 多倍已下降到现在比较稳定的阶段。当然中小创的整体估值还是偏高,有的甚至到 100 多倍。未来注册制后随着标的进一步扩大,估值会进一步下行到合理范围。


类比台股,可以很清晰地看到注册制改革前后,行业整体的 PE 下降,从最高时的 70 倍下降到了 20倍以下后逐步趋于稳定,回归价值区间。


3. 对行业结构和退出机制的影响


中国经济发展和转型的方向必将围绕着新兴产业,原有制度中对盈利能力、董事会架构等要求已不能完全衡量和满足新兴产业的发展和扩张,目前不可否认的是国内融资渠道不是十分畅通,使得部分优秀的互联网企业必须通过“走出去”来获得发展所需要的资金。注册制改革增强了各类创新型企业在国内资本市场融资的可能性。


以我国台湾地区为例,台股注册制改革之前,上市公司在市值上偏重于金融保险业、塑料、钢铁化工水泥等传统行业。注册制改革后,我国台湾市场电子、计算机通信等新兴产业的中小企业上市更加便利,市值占比迅速提升,尤其是半导体类行业,在 2007 年后就一直处于行业市值占比首位。注册制是造成这种产业结构变化特征的重要原因。


新兴产业企业代表着未来发展方向,有着广阔的发展前景,但是往往出去扩张期的投入巨大,利润指标难以达到上市标准。实行注册制以后,新经济类公司成为了新上市公司的主力。中国现行的制度,使得上市公司还处入入门难,退市概率小的阶段,缺乏完善的退市机制,相比于美国等成熟市场还有非常大的距离。


4. 对一级市场投资的影响


Pre-IPO 模式将逐步弱化,VC/PE 回归价值投资。过去几年,VC/PE 机构疯狂追逐上市前企业,部分机构甚至以能否上市作为筛选项目的唯一标准,利用一二级市场之间的价差进行短期套利。而在注册制下,市场化比较透明,过高的定价和不被市场看好的公司都很难在 A 股市场存活。VC/PE 机构就必须将投资提前到更早的种子阶段,回归价值投资的本质。使得中小企业在创业初始阶段获得资金的难度降低,从而激发创新创业活力,促进中国经济转型。


5. 对新三板的影响


在多层次资本市场中,科创板应该是塔尖,属于横向设置,他应该是和大盘蓝筹股相呼应,共同成就塔尖。换句话说如果大盘股属于国家队里面的国企,那么科创板应该是国家队里面的科技创新企业。而新三板属于多层次资本市场的塔基。


科创板与新三板两者的服务主体都是为科技创新型企业服务,科创板服务的应该是在行业内属于高、精、端的科技创新型企业,而新三板服务的是具有创新性的科技型企业。而且在体量上也是有区别的。科创板科将会要求上市的企业一定是真正的高科技行业、尖端科技,应该接近或达到世界一流水平,与 CDR 需要解决的企业应该是一致的。而新三板服务的是科技创新型中小微企业。


6. 对市场投资氛围的影响


中国的证券市场起步较晚,在短短 25 年间,经历了 9 次牛熊,每次牛市都容易暴涨暴跌,整体呈现了牛市时间短,涨幅快的局面。


美国和日本作为注册制的代表,呈现了典型的慢牛短熊。美国和日本股市是典型的“慢牛短熊”,它的牛市一般持续 5~7 年,而熊市至多为 1~2 年;与此相反,中国一贯的“快牛慢熊”格局则是牛市至多 1~2 年,熊市则长达 5~7 年。这就是中国股市与成熟市场的巨大反差。


相对于美股、港股更加市场化的发行体制,A 股的发行体制行政干预较多,导致市场投机氛围浓厚,容易暴涨暴跌。注册制的推行,将会改善投机氛围,更多地引向价值投资。



三、对各参与主体的影响



1. 券商、投行


科创板并注册制的推出将给券商产生新的 IPO 业务增长点,也给投行人员带来更多培育、服务中小企业的专业热情。当然,IPO 的数量增加,会稀释市场的资金,对存量股票有一定的利空影响。就投行而言,注册制试点严格的标准和程序,会更加注重信息披露的真实全面,更加注重上市公司质量,更加注重激发市场活力和投资者权益保护,无疑也会给券商及从业人员提出更高要求,承接更多职业责任。


具体来说,在资本市场上,保荐人制度是服务于特定的发行上市制度的,如果实施了注册制,审批的色彩淡化,保荐人的注册职责就将全面转向面对市场,面对投资者,并以其专业知识为拟上市公司服务。


无论是在审批制,还是注册制条件下,保荐人可以说是整个复杂的上市过程的统筹者和组织者,需要向拟上市公司提供上市的专业意见,帮助处理上市各项事务,同时担当拟上市公司与交易所、监管机构及各专业中介机构之间的主要沟通渠道,只不过在注册制条件下,保荐人更多的工作范围将从审批制下争取得到审批人的批准,转为把握市场动态,为客户准确定价,并利用自身的销售网络组织承销。


2.  私募股权基金(PE)


IPO 门槛的实质性提高给了 PE 行业前期投资项目退出巨大的压力,科创板弱化盈利性指标的预期则将给予更多科创型企业上市的机会,对 PE 类基金的投资退出无疑是极大的利好。另外,证监会将指导上交所针对创新企业的特点,在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理,鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,也给 PE 基金带来扩大发展的政策提升帮助和借鉴经验。


3. 中介服务机构


“中介服务机构”作为多层次资本市场的参与主体之一,多年来,在中小企业的投融资、保荐挂牌和规范引导服务等方面做出了不可忽视的积极贡献。科创板并注册制的推出,一方面会给予保荐服务机构更多的将原服务企业推向更高资本市场的服务机会,享受股权类投资上市的资本收益;另一方面,也会带来更多的诸如资本市场培训教育、股权投资融资、并购重组及规范性引导等更多的企业自发性需求。当然,如能试点将“保荐服务机构”转型为小微券商参与新三板或科创板的保荐,则更会丰富多层次资本市场中介机构体系,激发创新服务活力。


4. 拟上市企业


科创板主要向科技型、创新型企业,未来 IPO 将不会那么困难和遥远,特别是对那些已经做好股改规范要求或在新三板、上股交已经挂牌上市的企业。


中小企业除了有可持续性的盈利能力、扩张能力和科技创新特色外,更不能忽视的就是更为严格的财务、法律、信息披露规范性。规范性是中小企业必须要未雨绸缪的,“要上市须早准备”,欺诈发行将会被严厉打击。





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