企业并购：2018年上市公司并购重组审核报告

一、市场动态

上市公司并购重组可以分为收购和重大资产重组两类。具体包括现金购买、出售及置换资产，发行股份购买资产和重组上市等。

本文所讨论的并购重组范围是指由并购重组委进行行政许可审查的重大资产重组，主要包括发行股份购买资产和重组上市等。不需要报证监会审核的诸如现金类资产交易及收购报告书等不在本文讨论范围内。

（一）并购重组委审核数量及关键指标

表1-1-1 并购重组委审核数量及关键指标

由表1-1-1可以看到，2018年证监会并购重组委共计审核144单重组交易，包括4单重组上市，137单发行股份购买资产和3单吸收合并，共涉及137家企业。涉及取消审核、二次上会等特殊情况的有中光防雷、东阳光科一次取消审核二次上会通过；中环股份、沃施股份、浩物股份、中粮地产一次上会被否二次上会通过。共计通过 123单，过会率为85.42%，从过会率来看，2018年过会率较2017年降低6.06个百分点。统计数据包括4单一次被否二次上会通过的情况，二次上会的通过率为100%。共计取消审核4单，占审核总数的3.25%，分别是中光防雷、东阳光科，康盛股份和巨人网络。

2017年并购重组委共计审核176单重组交易，包括7单重组上市，2单吸收合并和167单发行股份购买资产，共涉及169家企业。其中，统计基础即证监会重组委发布上会通知的所有交易，包括取消审核、同一交易多次上会以及同一企业多次交易多次上会的情况，比如：越秀金控取消审核后一次上会通过，北部湾港、中通国脉一次被否后二次上会通过，恒力股份取消审核后一次被否二次上会通过，众应互联一次被否二次取消审核以及金冠股份两次重组均过会。共计通过161单，过会率为91.48%，统计数据包括3单一次被否二次上会通过的情况，二次上会的通过率为100%。共计取消审核3单，占审核总数的1.70%，分别是越秀金控、众应互联，和恒力石化。

从否决率来看，2018年否决率较2017年小幅提升4.99个百分点。2017年被否12单，有条件通过58单，无条件通过103单，有条件通过数占通过总数的33.53%。2018年被否17单，有条件通过54单，无条件通过69单，有条件通过数占通过总数的38.57%。从有条件通过比率来看，2018年有条件通过比率较2017年上升5.04个百分点，并购重组委审核意见增加。

2018年被否后同年二次上会的情况较2017年多1单，但二次上会过会率保持在100%。

从项目的重组方式来看，发行股份购买资产方式占比呈绝对优势，2017-2018年共计上会审核304单，占总审核数的95.00%。重组上市方面，2018年较2017年度上会审核数量下降42.86%。吸收合并上会审核规模极小，仅占两年审核总数的1.67%，且通过率两年均保持在100%。

（二）并购重组委审核周期

1、并购重组委会议召开及审核项目情况

并购重组市场情况与监管政策是息息相关的。2014年的监管政策核心是“简政放权、鼓励创新，放松管制、加强监管”，2015年进一步强调“以信息披露为中心”，在政策大力支持的背景下，可以看到2015年为近五年来重组市场最活跃时期。而2016年下半年以来，监管政策的核心则是“依法、从严、全面监管”，重组新规严格规范重组上市等事项，同时自2017年起，IPO审核提速也进一步促使并购重组市场回归理性，交易数量逐年降低，2018年并购重组委共召开72次会议，较2015年减少约三分之一，详见图1-2-1。

图1-2-1 并购重组委召开会议次数

数据来源：证监会并购重组委公告

表1-2-2 并购重组委月度审核情况

数据来源：证监会并购重组委公告

并购重组委2018年开会频率及审核基数较2017年有所下降。2018年并购重组委共计召开72次会议，平均每月召开6次会议，每次会议平均审核1.91单，较2017年每月约少开1次会议，每次会议约少审核1单。

2017年并购重组委共计召开78次会议，其中6月、7月和12月是上会审核高峰期，分别审核27单、23单和25单，1月、10月因假期原因，上会审核数量均低于10单。全年平均每月召开6.5次会议，每次会议平均审核2.26单。

图1-2-3 并购重组委月度审核节奏

数据来源：证监会并购重组委公告

2017年2月受到再融资新规包括《上市公司非公开发行股票实施细则》等修订的影响，交易数量一度保持较低水平，，上市公司并购重组市场降温并回归理性。

2018年并购市场出现拐点，10月以来，中国证监会出台一系列支持并购重组市场的政策，使四季度的并购交易出现回暖趋势，预计交易量会稳中有升。

2、项目审核周期

2018年度，项目审核效率较2017年有小幅提升。项目自受理至上会平均用时87天，约3个月，较2017年减少约1周审核时间。

综合两年数据，从交易类别来看，发行股份购买资产类项目的预审核周期在上述三类交易中最短，自受理至首次反馈平均用时22天。自受理至上会的整体审核时间为91天，略长于重组上市。其中，巨人网络收购项目耗时两年之久。项目自2016年11月申报，2016年12月收悉证监会首次反馈，2017年1月收悉二次反馈，而后于2018年8月上会前取消审核，原因系巨人网络305亿元收购以色列棋牌游戏开发商Playtika的重大资产重组事宜历时较长，国内市场环境发生变化，有交易对手提出解除原《资产购买协议》并对交易方案进行调整变更。重组上市类项目预审核耗时较发行股份购购买资产类项目长，整体审核时间在三类交易中耗时最短，从受理阶段至首次反馈阶段平均用时26天，从受理至上会平均用时86天。其中， “开药集团”借壳“辅仁药业”项目耗时一年半。辅仁药业于2016年5月首次申报受理，同年10月宣布中止，另于2017年10月再次恢复审核，并最终于2017年11月过会。另外，冀东水泥项目审核耗时仅28天，金隅股份是冀东水泥的控股股东，两者均以资产出资新设企业作为本次交易的标的资产，虽然冀东水泥仅出资52.58%，但由于其控制合资公司，计算标的资产比例时以标的资产整体指标计算，故对于冀东水泥而言，构成重大资产重组及重组上市。吸收合并类项目自受理至证监会出具首次反馈意见平均用时33天，约1个月；自受理至上会平均用时98天，约3.26个月。

（三）上市公司基本情况

1、上市公司上市板块情况

表1-3-1 上市公司并购重组涉及上市板块情况

时间	重组 方式	上市板块
		沪主板	深主板	创业板	中小企业板
2018年	重组上市	0	2	0	2
	发行股份购买资产	43	21	39	34
	吸收合并	2	0	0	1
	2018年小计	45	23	39	37
2017年	重组上市	4	2	0	1
	发行股份购买资产	39	27	49	52
	吸收合并	1	1	0	0
	2017年小计	44	30	49	53
2017-2018年	重组上市	4	4	0	3
	发行股份购买资产	82	48	88	86
	吸收合并	3	1	0	1
	2017-2018年合计	89	53	88	90

数据来源：Wind

从上市板块统计，依照上会的并购重组交易绝对数量，沪市、深市主板较其他版块占绝对优势。2018年主板上市公司约占当年总交易量的47%，接近一半2017年也占42%。剩余参与并购重组的上市公司几乎平均分属创业板和中小企业板。

但因沪市、深市主板上市公司基数较大，如从过会单数占上市公司家数的比例来看，经粗略统计，沪市、深市主板、中小板、创业板2018年则分别占比3.12%、4.97%、5.28%、4.01%。由此创业板重组相对较活跃。

从重组方式来看，近两年重组上市及吸收合并类别均未有创业板上市公司涉足。2018年，创业板以及中小企业板上市公司参与发行股份购买资产项目积极性较2017年降低，分别减少10家和19家。

2、上市公司行业情况

表1-3-2-1 上市公司并购重组涉及行业情况

行业（证监会门类行业）	2018年	2017年	2017-2018年
采矿业	3	2	5
电力、热力、燃气及水生产和供应业	-	4	4
房地产业	4	5	9
建筑业	5	3	8
交通运输、仓储和邮政业	4	4	8
金融业	-	3	3
科学研究和技术服务业	5	2	7
农、林、牧、渔业	2	2	4
批发和零售业	7	8	15
水利、环境和公共设施管理业	2	4	6
卫生和社会工作	-	1	1
文化、体育和娱乐业	4	1	5
信息传输、软件和信息技术服务业	17	26	43
制造业	89	105	194
综合	-	2	2
租赁和商务服务业	2	4	6
合计	144	176	320

数据来源：Wind

图1-3-2-2 2018年上市公司并购重组涉及行业情况

根据证监会门类行业划分情况，以制造业为主，占比超过60%；其次是信息传输、软件和信息技术服务业，占比超过10%；其余行业细分明显，合计占比不超过30%。

但A股上市公司主要集中在偏传统的行业，制造业本身基数较大，且制造业下细分行业较多，业务较窄，故从总体来看，并购重组涉及的行业实际是日趋多元的，2018年涉及12个门类行业，42个细分行业。

图1-3-2-3 2018年上市公司并购重组涉及细分行业情况

以2018年细分行业类别为参考标准，较2017年仍为并购重组热门行业的有制造业大类下的化学原料及化学制品制造业、通用设备、专用设备制造业等传统行业，软件和信息技术服务业、计算机、通信和其他电子设备制造业等新兴行业的并购重组也在不甘示弱，体现了我国经济发展的特色。

电气机械及器材制造业、批发业以及医学制造业较2017年并购重组热度下降。

3、上市公司上市时间及资产规模

表1-3-3 2018年上市公司并购重组上市年限及资产规模

从参与并购重组的上市公司上市年限来看，上市1至10年的上市公司参与并购重组交易的积极性最高。其中，2018年并购重组市场中上市5年以内的上市公司并购重组单数最多，为51单；2017年并购重组市场中则是上市6至10年间的上市公司并购交易最为活跃，为59单。

从参与并购重组的上市公司资产规模来看，2017年约一半以上并购重组交易涉及到的上市公司资产规模较小，约在70亿以下，2018年更甚，约在45亿以下。其中，2018年资产规模在45亿以下的上市公司并购重组交易共计74单，占交易总单数的51.39%；2017年资产规模在70亿以下的上市公司并购重组交易共计101但，占交易总单数的57.39%。

一方面，上市年限短（1-10年）且规模小（70亿以下）的上市公司更易参与并购重组交易。原因多样，可能是通过横向并购从而增加市场占有率，也可能是采取纵向并购进而延长上下游产业链等。另一方面，上市年限长（16-28年）且规模大（120亿以上）的上市公司也可作为有利的收购方参与并购重组。

上市年限长可规模并不大的上市公司，则已经过了高速成长期而进入平稳期，从而非重组市场的积极参与者。

（四）并购重组交易基本情况

包括重组金额、支付方式、标的和上市公司关联关系等信息汇总和分析。

三、审核趋势及监管政策分析

（一）《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》2018年9月

该问答进一步明确发行价格调整方案的设定要求，包括增加上市公司股票价格重大变化的前提、双向调整机制、调价基准日，并强调董事会审议及信息披露的要求。

其实早在2017年修订的26号准则就针对发行价格调整问题进行了补充规定，即发行价格调整方案应当建立在大盘和同行业因素调整基础上，此次问答又补充了同时上市公司股票价格也发生重大变化的前提。对于原则上应设置双向调整机制，则是强化了对上市公司中小股东的保护。因为市场上大多数发行价格调整方案为单向向下调整，毕竟如果发行股份的价格随上市公司股票价格增高而增高，市场参与主体的认购成本也会增加，股份数量减少，未来的收益也会减少，交易积极性也会下降，而上市公司往往基于更强烈的交易愿望而能承受较低的价格，所以市场中多为单向向下调整的发行价格机制设定。现在提出双向调整机制，也可以一定程度上保证上市公司的股东的股份不被大比例地稀释。

（二）《关于<上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条“经营性资产”的相关问答》2018年9月

该问答对上市公司并购企业少数股权作出了新的要求。主要有以下三点：

第一是新增了交易完成后对上市公司的要求，即需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况。这条新增是倡导上市公司依托自身实力开展并购重组，坚守资本市场服务实体经济的底线，引导资金脱虚向实，呼应证监会一直以来坚持的严防“忽悠式”“跟风式”和盲目跨界重组监管思想。

第二是取消了购买非金融机构少数股权式的财务指标限制。这一修订是放松了上市公司并购非金融企业少数股权的限制，有助于关注主营业务发展的上市公司更加灵活地整合资源，实现跨越式发展，也有助于那些一开始受限于自身规模、上市公司信任等因素无法进入上市公司的优质标的企业实施分步走的策略，先少数股权合并报表，再增加进一步合作的可能性。

第三是细化了对金融企业少数股权并购的财务指标要求。保留对金融企业少数股权并购的要求是因为金融企业普遍规模较大，即便购买少数股权，很有可能也会超过该问答提到的比例限制，所以保留要求有利于上市公司在出于转型升级等目的预谋重组时，更加慎重地选择未来发展方向。

（三）《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》及《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》2018年10月

1、上市公司发行股份购买资产,不构成重大资产重组，且满足下列情形之一的即可适用“小额快速”审核:

（1）最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；

（2）最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。

有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：

（1）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的，或募集配套资金金额超过5000万元的；

（2）按照“分道制”分类结果属于审慎审核类别的。

“小额快速”审核主要是在上市公司并购重组行政审批中取消了“预审—反馈—沟通”环节，项目将直接上并购重组委会议被审议，增加了项目审核的不确定性，所以在上会前要主要关注交易所的事后审核事项。同时因为沪深交易所停牌新规对停牌时间作出了严格限制， “小额快速”审核效率也大大提升，这些因素均对项目本身质量及中介机构的职业水平提出了更高的要求。截至目前，适用于“小额快速”政策的有三单，分别是拓尔思、设研院以及东方中科。

2、分道制是中国证监会自2013年10月起正式实施的针对好公司、好中介、好项目的快速审核机制，根据不同评价标准分为豁免/快速审核类、正常审核类以及审慎审核类。本次问答主要新增了十大支持产业，分别是：高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保，新能源和生物产业。以及一项产业范围，即党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业。从实践效果看，审慎审核的项目比正常审核项目多一周，对整个项目的进度影响并不明显，且审核标准关注标的资产质量，也并未因为分道制而有所不同。

3、综合来看，进入豁免/快速通道的重组项目，如不涉及发行股份的情况，实行豁免审核，由中国证监会直接核准；如涉及发行股份的情况，实行快速审核，直接提请并购重组委审议。进入审慎审核类别的重组项目则不得享受“小额快速”审核。

（四）《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》2018年10月

对于借壳上市，企业自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后方可筹划重组上市；对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

该问答将使2018年4月前被否的企业率先受益。如盈利能力无硬伤，且经营问题可以在较短时间内实现规范化的企业可以考虑借壳上市的途径，但首先还是要解决IPO被否的问题并有效整改。

（五）《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》2018年11月

1、强化重大事项的分阶段披露，要求公司对持续时间比较长的事项，按其重要节点披露进展，逐步形成“不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间歇性停牌为原则、连续停牌为例外”的制度安排，更加注重和尊重投资者交易权，减少停牌次数，缩短停牌时间。

2、逐步去除停牌附加功能，坚持停牌保障公平信息披露、提示重大风险的基本功能，同时兼顾交易效率，维护投资者正当的交易权利，不使停复牌承担过多的信息保密、防控内幕交易、交易锁价等功能。

（六）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式指引准则第26号——上市公司重大资产重组》2018年11月

本次“26号准则”的修订核心是简化重组预案披露，主要关注以下四个方面：

1、聚焦核心要素披露。聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露，不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目，对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。

2、增加中介机构核查要求弹性。允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见。

3、不再强制要求披露标的预估值或拟定价。在已明确交易标的的前提下，标的预估值或拟定价不属于强制披露的范围，给予交易各方更多空间，允许交易各方就估值、定价等关键问题进行充分博弈。该项修改，有助于避免出现“上市公司公告预案后，对重组方案进行调整，拟增加或减少的交易标的的交易作价占原标的资产相应指标总量的比例超过20%”的情形，避免重新履行相关程序和重新确定发股价格。

4、减少部分披露事项

在充分披露相关风险的前提下，不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项，本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响，相关主体买卖股票自查情况。

（七）《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》2017年5月

减持新规增加了较多对持股5%以上的股东的减持限制，从而使上市公司并购重组中的交易对方将尽量避免交易后股份超过5%的情况发生，且对于因发行股份购买资产方式成为持股5%以上的股东的交易对方来说，每年解锁一部分所持有的交易标的股权将更为常见。同时，减持新规增加了交易对方退出和变现的难度和压力，降低了市场主体参与并购交易的积极性，提高了其选择作为买方的上市公司的质量标准。

减持新规范围变化：原适用范围包括控股股东、5％以上股东、董监高，此次新增IPO前发行的股东及认购非公开发行股份的股东。

1、防范大宗交易“过桥减持”。

2、完善非公开发行股份解禁后的减持规范。首发前股份，非公开发行股份每3个月只能减持1%以内；且非公开发行股份12个月内不能减持超过50%。

3、完善减持信息披露制度，加强信息披露要求，增加了减持过程中的披露要求。

4、持股5％以上股东与一致行动人减持股份时，持股合并计算。

（八）鼓励优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组2017年11月

证监会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。

2017年11月24日，“三六零”借壳“江南嘉捷”被证监会受理，同年12月14日，收悉首次反馈意见，12月29日上会并获有条件通过，从首次受理至上会仅用时35个自然日，成为中概股回归潮中的代表性案例。

四、配套融资及计算方法

（一）募集配套资金政策演变

上市公司并购重组募集配套资金的比例，从实践中经历了从无到有、逐步放松，而后收紧，再放松的过程。

为拓宽并购重组融资渠道，2011年，中国证监会修改《重组办法》，增加一条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金”，首次允许上市公司并购重组可以进行配套融资。同时，《法律适用意见第12号》规定，上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%。之后的政策演变详情如下：

时间	配套资金规模	计算基础	募集配套资金用途	来源
2011年8月	交易总金额×25%	交易总金额未作明确约定	用于提高重组项目整合绩效。	1、《上市公司重大资产重组管理办法（2011年修订）》； 2、《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》。
2013年7月	-	-	募集配套资金提高上市公司并购重组的整合绩效主要包括： 1、支付本次并购重组交易中现金对价； 2、支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用； 3、本次并购重组所涉及标的资产在建项目建设、运营资金安排； 4、明确可以补流的条件，但借壳除外。	《关于并购重组配套融资问题》（2013年）
2014年11月	交易总金额×25%	交易总金额＝本次交易金额＋募集配套资金金额－募集配套资金中用于支付现金对价部分	1、募集配套资金提高上市公司并购重组的整合绩效部分与“2013年”要求相同； 2、明确可以部分补流的条件，但借壳除外。	1、《上市公司重大资产重组管理办法（2014年修订）》； 2、《关于并购重组募集配套资金计算比例、用途等问题与解答》（2014年）。
2015年4月	购买资产交易价格×100%	购买资产交易价格＝股份对价＋现金对价	募集配套资金还可用于： 1、支付本次并购交易中的现金对价； 2、支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用； 3、标的资产在建项目建设； 4、募集配套资金用于补流的比例不超过募集配套资金的50%； 5、构成借壳的，比例不超过30%。	1、《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答》（2015年4月）； 2、《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（2015年）。
2015年9月	-	-	募集配套资金还可用于： 1、支付本次并购交易中的现金对价； 2、支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用； 3、标的资产在建项目建设； 4、募集配套资金用于补流的比例不超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%； 5、构成借壳的，比例不超过30%。	《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月）
2016年6月	购买资产交易价格×100%	购买资产交易价格＝股份对价	募集资金仅可用于： 1、支付本次并购交易中的现金对价； 2、支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用； 3、投入标的资产在建项目建设； 4、募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。	1、《上市公司重大资产重组管理办法（2016年修订）》； 2、《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（2016年6月）。
2018年10月	购买资产交易价格×100%	购买资产交易价格＝股份对价且剔除交易对方在本次交易停牌前6个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。 但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外。	募集资金可以用于： 1、支付本次并购交易中的现金对价； 2、支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用； 3、投入标的资产在建项目建设； 4、补充公司流动资金、偿还债务的比例不超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。	《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（2018年10月）

（二）《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》2018年10月

本次募集配套资金修订相较2016年版本主要有以下五大关注点：

第一是放宽以“发行股份方式购买资产的交易价格”的计算范围。2016年规定拟购买资产的交易价格不得包括交易对方在本次交易停牌前6个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产对应的交易价格以求防止现金突击入股的情况，而现在增添了允许的条件，即上市公司董事会对重大资产重组出具决议前如果现金增资部分已设立明确、合理资金用途的即可。

第二是认可了实际控制人通过认购募集配套资金从而维持上市公司控制权。2016年规定上市公司的控股股东、实际控制人及其一致行动人如想认购募集配套资资金，相应股份需要在认定控制权的时候进行剔除，而现在增添了可以不剔除计算的条件，即对计划认购的股份锁定及所需要的资金作出切实可行的安排，且能保证按期、足额认购并保证取得股份后不会变相转让的即可。

第三是放宽了募集资金的用途。2016年规定不得用于补流和偿还债务，而现在可以补流，比例不超过交易作价的25%，或者不超过募集配套资金总额的50%。

第四是明确了持续拥有权益的起算时点，即以特定对象足额缴纳出资或办理相关登记手续完毕熟晚日起算。

第五是新增了独立财务顾问的核查要求，要求与第二条呼应。

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