A股购,为并购而生

并购案例:2018年上市公司并购新三板回顾


2018年上市公司并购新三企业回顾:交易热度与去年基本持平,有利政策窗口逐步打开


2018年上市公司并购新三板企业的交易热度与去年持平。2018年上市公司并购新三板企业已公告119例,同比上升7%。2018年四个季度的并购公告案例数目分别为26、26、31和36,全年保持上市趋势。 从收购金额看,已公告交易的累计金额达300.78亿元,同比下降21.3%,平均每个公告案例为3.07亿元。


2018年下半年并购重组的有利政策窗口逐步打开。2018年下半年监管层相继推出   “小额快速”通道、配套融资、定向可转债等相关。目前看来,并购重组审核速度较快,相关配套融资及支付工具也逐步放开。对于有意进行并购重组的企业而言,是一个有利的政策窗口。


总体来看,我们认为2018年的上市公司并购新三板企业具有买方市场的特征。在经济下行压力加大的背景下,新三板企业谋求被并购的意愿增强,与A股中有意通过产业整合做大做强的上市公司需求互补。我们从并购买方、卖方及交易方案三个方面进行分析。


• 收购方:市值、规模偏小的上市公司存在通过行业整合做大做强的需求

2018年已公告并购的上市公司中,市值排名后1/2的上市公司的比例上升至61%,归母净利润在1亿元以下的上市公司上升至50%以上。从收购目的来看。产业整合越发成为上市公司并购整合的主要目的。今年以来以产业整合为目的的并购案例占比上升至80.95%,以业务转型(多元化战略)为目的的并购案例占比则有所下降。2018年已公告并购案例中国企背景的上市公司为19家,较2017年的11家大幅增加。从企业属性的角度看,今年收购新三板企业的上市公司中,国企占比有所上升。


被并购方:2018年被收购企业的质量与规模较去年有所提升

2018年,经济下行压力使部分规模大、质地好的新三板企业也开始谋求被并购。2018年公告被并购的新三板企业盈利规模中位数达2166万,高于2017年。受经济环境影响,这些企业的成长性较去年被收购企业的成长性有所下降。与收购方国资上市公司占比上升相对应,被并购新三板企业中民营企业的占比从84%持续上升至96%。


交易方案:控股权收购交易的比例提高至75%,并购估值下滑至17.17

从并购后上市公司持有企业股权占比的情况看,上市公司并购新三板企业持股比例超50%案例增加,发生企业控制权转移的情况更为常见。从收购估值的情况看,2018年上市公司并购新三板企业的估值降低至17.17,符合买方市场的特征。从支付方式的角度看,2018年上市公司并购新三板企业支付方式呈现多样化,现金支付方式的并购案例占比减少,或是交易双方在资本市场下行周期通过多元支付方式平衡双方利益的结果。


对于新三板企业而言,考虑到IPO在未来一至两年内严格审核趋势或仍将持续,而科创板推出初期的影响范围有限,选择被并购仍是可行的资本路径。加之当前正处于并购重组审核的政策窗口期,并购方案的推进效率较高,企业可积极关注。对于有意推进被并购的企业而言,一方面需重点关注选择合适的收购方,另一方面,建议利用有利的政策口条件及定向可转债等交易工具,在支付方式、转让比例交易方案上做出双赢的安排。



【风险提示】

政策发展不达预期;公司治理和规范风险;中小微企业经营波动风险




一、2018年上市公司并购新三板企业公告案例数同比增长7%



本文进行讨论时,并购案例按照如下原则进行数据筛选:根据 Choice“上市公司并购挂牌企业”统计数据,以首次公告日为基准,剔除同一并购事件,以最新进度为“实施完成、通过并购重组委批准以及证监会批准”作为实施完成的标准。


1.1  2018年上市公司并购新三板企业案例数微增至119例,合计金额达300.78亿元


2018年以来,上市公司并购新三板企业的热情保持上升趋势。截止到2019年1月2日,2018年全年上市公司并购新三板企业已公告案例119个,实施完成案例46个。而2017年上市公司并购新三板企业全年公告共111个案例,其中实施完成案例共68个,2018年全年公告案例相对往年同比增长7%,实施完成案例同比降低32.35%。2018年四个季度的并购公告案例数目分别为26、26、31和36,全年保持上市趋势。


从并购金额来看,2018年公告案例的累计金额300.78亿元,同比下降21.3%。平均金额为3.07亿元,同比下降21.28%。今年上市公司并购新三板企业的公告案例数增加,但平均公告案例交易金额有所下降。主要是今年资本市场估值下降,企业并购兑价有所降低。


1.2 2018年下半年新政密集出台,并购重组市场迎来有利政策窗口


2018年下半年监管层不断推出利好并购重组的政策。在当前的经济环境以及“放管服”政策导向下,并购重组审核速度较快,相关配套融资及支付工具也逐步放开。对于有意进行并购重组的企业而言,当前是一个有利的政策窗口。


2018年10月8日证监会发布了《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》,推出“小额快速”并购重组审核机制,适用的小额并购重组在证监会受理之后直接交并购重组委审核,减少了预审、反馈等环节,加快了审核的速度。并购重组“放管服”市场化改革方向的不断推进。


10月12日证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018年修订)》,允许并购募集配套资金可以用于补充流动资金、偿还债务,补流、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%;或者不超过募集配套资金总额的50%。这是对并购重组政策的再次松绑,有利于促进并购重组继续回暖的同时也将帮助部分上市公司解除流动性的危机。


11月1日,证监会发布《试点定向可转债并购支持上市公司发展》,要在上市公司并购中,试点把定向可转债作为支付工具之一,以解决目前并购重组中被并购方的一些顾虑,以前并购重组主要是通过现金或股票或两者相结合的方式来支付,现在相当于为并购方增加了一个新选择,另外与其他并购重组支付工具相比,融资财务成本相对较低也是定向可转债的好处之一。




二、市值、规模偏小的上市公司存在通过行业整合做大做强的需求



此部分将从上市公司的角度对上市公司并购新三板企业的特点进行分析,主要从上市公司的市值、盈利状况、所属行业、背景等维度来看上市公司的并购特点,为新三板企业寻找合适的买方企业提供参考建议。这一部分已公告案例按前述基准统计,而行业分类我们按Wind一级行业分类,各指标占比统计是筛除无法获得相关信息案例后作出调整得出的数据。


2.1 收购方中市值排名较低、净利润规模较小的上市公司占比上升


公告并购的上市公司中,市值排名后1/2的上市公司的比例上升至61%。2015年上市公司并购新三板企业已公告并购案例中,市值排名在市场前1/2的上市公司占超过60%。2018年的情况则有所变化,市值排名在市场后半的上市公司在已公告案例中占比超60%。


归母净利润规模较低的上市公司在已公告并购案例中占比上升。2015、2016年公告的并购案例中,超1亿归母净利润规模上市公司并购新三板企业数量占比超过60%,而近2018年已公告案例的收购方中,归母净利润在1亿元以下的上市公司上升至50%以上。


2.2  2018年以产业整合为目的的并购案例占比上升至80.95%


产业整合越发成为上市公司并购整合的主要目的。今年以来以产业整合为目的的并购案例占比上升至80.95%,以业务转型(多元化战略)为目的的并购案例占比则有所下降。一方面,2018年以横向整合为目的的公告并购案例达53家,较2017年减少5家;而以垂直整合为目的的并购案例数达15家,较2017年增加12家。结合收购方规模及市值的变化趋势来看,我们认为2018年的并购主流是中小规模的上市公司乘资本市场低潮期进行的产业整合,从而实现自身做大做强的目标。


2.3 工业、日常消费行业上市公司发起的并购数量上升


分行业看,工业、信息技术、材料及可选消费行业仍是并购的主要发起方。其中,工业、日常消费等行业的上市公司的并购数量增加,材料、信息技术等行业的上市公司在已公告的并购案例中占比减少。2018年工业行业的上市公司发起收购新三板企业的数量达40例,较去年增加6例;信息技术、可选消费、材料三大行业上市公司发起收购新三板企业的案例则分别为24例、17例以及13例,均较2017年轻微下降。


2.4在收购方中,国资上市公司占比上升至15.97%


国企资金实力相对充裕,2018年收购新三板企业的上市公司中,国企的占比较2017年有所增加。已公告并购案例中国企背景的上市公司为19家,较2017年的11家大幅增加了72.72%,但与2015、2016年相仿。从比例上看,收购方为国企的并购案例占比同样有所上升,达15.97%。国企资金实力相对充裕,在2018年相对低迷的市场环境中,参与并购的优势较高。




三、 2018年接受被并购的新三板企业规模高于2017年的被并购企业



此部分将从新三板企业的角度来分析上市公司选择标的企业的特点。根据 Wind 数据库以及 Choice数据库,我们统计了新三板企业盈利规模、成长能力、所属行业、层级及企业属性的相关数据,从这些维度多角度探讨上市公司选择并购的新三板企业的特点。


3.1  2018年被并购新三板企业的归母净利润中位数上升至2166万


2018年,经济下行压力使部分规模大、质地好的新三板企业也开始谋求被并购。2018年公告被并购的新三板企业盈利规模中位数达2166万,高于2017年。我们对2017年及2018年所公告并购案例新三板企业的归母净利润及其同比增长率,按四分位点及三个四分位点划分集中区间进行统计,2018年新三板企业归母利润在300万~3000万区间的数量占所有公告案例超50%,归母净利润同比增涨率在-6%~60%区间集中超50%的新三板企业,同样数量集中度的归母净利润及其同比增长率区间在2017年分别为250万~2500万和-5%~100%, 2018年并购案例中较往年对新三板企业盈利规模要求上升,而对成长能力要求有所降低。


3.2 与收购方所处行业相对应,工业、信息技术、可选消费及材料等行业被并购新三板案例增加


材料行业、工业、可选消费、日常消费等行业被并购新三板案例增加,信息技术行业被并购新三板企业数量减少。被并购新三板企业的所属行业与并购端上市企业有所差异,属于工业、材料、日常消费行业的新三板企业更愿意选择被并购,2018年公告被并购工业行业的新三板企业为30家,较往年增加6家,材料行业增加8家,而信息技术则减少6家。推测传统行业在经济处于下行压力下,其所属中小型企业受大型企业强烈冲击,获利较以往困难,被并购的意愿提升。


3.3  2018年的被收购方中民营企业的占比上升至96%


公告案例的被收购方中,民营企业的占比持续上升。根据2015-2018年的公告案例,被并购新三板企业中民营企业的占比从84%持续上升至96%,与收购方中国有企业占比上升相对应。




四、控股权收购交易的比例提高至75%,并购估值下滑至17.17



此部分将从交易的支付方式、持股比例、兑价及估值情况进行分析讨论2018年并购市场的交易特点。根据 Choice“上市公司并购挂牌企业”统计数据,以首次公告日为基准,剔除同一并购事件,剔除无法获得相关指标信息记录。


4.1 控股权收购交易的比例提高至75%


上市公司并购新三板企业持股比例超50%案例增加,上市公司控股并购需求增大。2015、2016年公告并购案例中,并购后持股比例高于50%的案例数量占比未超一半,而2018年公告并购案例中,上市公司并购后要求持股比例大于50%的案例数量占比达75.82%。


4.2  2018年上市公司并购新三板企业的估值降低至17.17


按照“并购对价=交易金额/本次交易新三板公司股权比例”、“PE(按并购对价和归母净利润 TTM 计) =并购对价/归属母公司股东的净利润(TTM,时间跨度为并购首次公告日之前最近的半年报/年报报表日前推 12 个月)”计算,剔除大于 100 以及负值,得到有效的 PE(按并购对价和归母净利润 TTM 计)。根据 Choice 数据库披露的信息,取所有已公告并购的案例,剔除没有持股比例以及交易金额的数据。


2018年以来公告案例中被并购新三板企业的PE估值下降至17.17。2016年全年公告案例中被并购新三板企业的PE估值为18.21,2017年为22.37,进入2018年后,全年PE估值下跌至17.17,今年以来上市公司并购新三板企业案例的月估值呈现震荡下跌趋势(四月份数据缺失),与今年以来资本市场估值走低的情况趋同。


4.3 支付方式呈现多样化,纯现金支付仍是主流


2018年上市公司并购新三板企业支付方式呈现多样化,现金支付方式的并购案例占比减少。与前几年相似,2018年,上市公司以现金并购新三板企业还是最主要的支付方式,案例占比73.33%,但自2015年以来,现金支付的并购案例占比逐年减少,同时,支付工具开始呈现多样化。



结语


2018年并购市场呈现买方市场的特征。经济下行压力对中小企业的生存空间形成挤压,总体来看新三板企业谋求被并购的意愿有所提高。今年被并购的新三板企业中,企业规模中位数达2166万人民币,较去年的被并购企业有所提高。尽管上市公司同样受经济及资本市场下行的影响,但仍有部分企业有意乘资本市场的低潮期进行产业整合,从而做大做强,因而卖方市场特征凸显。从交易细节看,估值下滑控股权转移增加等现象同样验证我们的判断。


展望明年,我们判断并购卖方市场的特征仍将维持,数量或将有所增加。一是2019年经济下行压力仍存、资本市场未见明显拐点。上市公司通过并购整合做大做强的需求仍将存在,而获利受压的中小企业亦愿意选择被并购。其二,去年年底以来IPO审核依然相对严格,而在科创板推出初期,新三板企业的收益范围相对有限。对于部分中小企业而言,被并购仍是可以考虑的资本规划路径。第三,当前并购重组市场正处于相对有利的政策窗口,并购审核效率以及相关政策都相对宽松,这或将刺激并购重组市场,从而带来并购交易数量的上升。


对于新三板企业而言,考虑到IPO在未来一至两年内严格审核趋势或仍将持续,而科创板推出初期的影响范围有限,选择被并购仍是可行的资本路径。加之当前正处于并购重组审核的政策窗口期,并购方案的推进效率较高,企业可积极关注。对于有意推进被并购的企业而言,一方面需重点关注选择合适的收购方,另一方面,建议利用有利的政策口条件及定向可转债等交易工具,在支付方式、转让比例交易方案上做出双赢的安排。




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