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并购案例:通过停复牌策略阻碍“野蛮人”收购,是否可行?——爱建集团控制权争夺案例研究


上海爱建集团股份有限公司(“爱建集团”,证券代码:600643)以金融业为主业,旗下拥有爱建信托、爱建资本、爱建资产、爱建租赁、爱建产业、爱建财富等丰富的金融牌照资源。截至2016年4月,爱建集团的第一大股东上海工商界爱国建设特种基金会持有12.30%股份;第二大股东上海均瑶(集团)有限公司持有7.08%股份,长期以来爱建集团的股份相当分散。广州产业投资基金管理有限公司及其关联方在2017年1月开始展开部署,并在2017年4月举牌,展开控制权争夺的进攻。而防守方上海均瑶(集团)有限公司、上海工商界爱国建设特种基金会则采取了连消带打的战术,通过停牌争取到了时间,最终与进攻方签订战略合作协议,握手言和。防守方的拖延战术以及反击策略,对于上市公司的控制权争夺战,无疑具有借鉴意义,但其是否合理合法也值得我们思考。



争夺经过



(一)爱建集团案例中的各方情况

1、进攻方

广州基金国际股权投资基金管理有限公司(“广州基金国际”)

上海华豚企业管理有限公司(“华豚企业”)


在早期举牌阶段,广州基金国际和华豚企业就曾以一致行动人的名义发布增持计划,随后应上交所的披露要求,广州基金和华豚企业进一步披露了其股权结构和控制关系,我们认为在本案中将其共同描述为“进攻方”是合理的。


2、防守方

上海均瑶(集团)有限公司(“均瑶集团”)
上海工商界爱国建设特种基金会(“爱建基金会”)


虽然我们没有从现有证据中发现均瑶集团和爱建基金会符合《上市公司收购管理办法》规定的一致行动人的情形,但鉴于爱建基金会曾在本案发生过程中发布公告,支持均瑶集团取得爱建集团实际控制人,并“考虑采取包括但不限于与均瑶集团形成一致行动关系等各项积极措施,以全力支持爱建集团的后续发展”,我们认为在本案中将均瑶集团和爱建基金会描述为“防守方”是合理的。



(二)控制权争夺大事记


第一阶段:初现端倪


1、自2017年1月23日开始,广州基金国际和华豚企业陆续开始增持爱建集团无限售条件流通股。

2、2017年4月14日,华豚企业及广州基金国际共同发布《增持计划》,声明已经共同持有爱建总股份的5%,并称将在未来6个月内拟继续增持爱建集团不低于2.10%的股份。《增持计划》还提及,增持的资金来源为“华豚企业及其一致行动人广州基金国际自有资金、银行贷款,主要为自有资金”。


第二阶段:连消带打


2017年4月17日至2017年6月19日,爱建集团主要通过陆续申请多次停牌,以达到延缓攻势的目的。其中值得主要的是,爱建集团申请停牌的理由是有明显层次和不同变化(详情将在本文第三部分展开)


1、2017年4月17日,爱建集团发布《关于收到上海证券交易所事后审核问询函暨公司股票停牌的公告》(“第一阶段停牌”),理由是“公司正在等待相关方对《问询函》所问询事项的核实及回复。……待相关方就上述《问询函》中所问询事项向上海证券交易所进行书面回复并披露相关公告后复牌”。

2、2017年4月18日至4月29日,爱建集团继续申请停牌,理由同第一次停牌。
3、2017年5月8日,爱建集团收到华豚企业《关于对<关于对上海爱建集团有限公司简式权益变动报告书的事后审核问询函>的回复》,但爱建集团认为相关内容还需要进行核实,故继续停牌;
4、2017年5月15日,公司收到广州产业投资基金管理有限公司(以下简称“广州基金”或“收购人”)电邮送达的《上海爱建集团股份有限公司要约收购报告书摘要》(最新版),但爱建集团迟至2017年6月3日才予以披露;
5、2017年5月18日,爱建集团发布继续停牌的公告,理由是认为华豚企业“相关文件尚不齐备,相关内容仍需进一步核查”;
6、2017年5月25日,爱建集团发布《重大事项停牌公告》,声明自该日期连续停牌(“第二阶段停牌”);爱建集团后续发布关于要约收购报告书的公告,披露了要约收购的信息;
7、2017年6月5日,上交所向爱建集团发出《监管工作函》,要求爱建集团尽快披露重大事项进展、说明具体类型以及“审慎办理停复牌事项”后,爱建集团于2017年6月12日,发布公告称“经与有关各方论证和协商,上述事项涉及资产收购,对公司构成了重大资产重组”,并将在6月12日起的一个月内停牌(“第三阶段停牌”);
8、2017年6月13日,爱建集团收到上交所的《工作函》,指出公司在要约收购期间筹划重大资产重组,应当符合相关规定并履行必要的决策程序,
9、2017年6月19日,爱建集团发布《重大资产重组进展公告》等公告,声明“相关方案正在筹划中,尚未确定具体方案”;“5月25日进入重大资产重组程序,预计不超过一个月”


第三阶段:兵刃相接


1、2017年6月16日,华豚企业向爱建集团送达《关于罢免王均金董事职务的议案》和《关于选举顾颉为公司董事的议案》,并提议将上述两项议案作为公司2016年度股东大会的临时提案,提交股东大会审议;
2、2017年6月20日,爱建集团认为两项临时提案不符合提案要求,故对其提议不予采纳;
3、2017年6月20日,上交所再次发出《监管工作函》,重申了爱建集团应当就要约收购期间进行重大资产重组的合规性等作出明确安排和说明;
4、2017年6月24日,爱建集团发出《重大资产重组进展暨继续停牌公告》,提及了重组的初步方案,但“存在不确定性,因此无法按原定计划复牌”,并申请另行延长停牌时间2个月;
5、2017年6月26日,上交所向爱建集团发出《问询函》,质疑爱建集团前后停牌时间差异以及合理性。


第四阶段:偃旗息鼓


1、2017年7月19日,均瑶集团、爱建基金会、广州基金签署《战略合作框架协议》,主要内容为:支持爱建集团以广州为华南基地拓展上市公司业务;广州基金调整要约收购方案,不高于爱建集团定增后的爱建基金会持股比例;广州基金有权推选一名董事、一名副总经理。
2、2017年7月31日,爱建集团发布公告,终止筹划重大资产重组。
3、2017年8月2日,广州基金修订了《要约收购报告书摘要》,拟收购股份数量占比为7.3%,结合先前广州基金、华豚企业持股5%,收购完成后,广州基金及其一致行动人将合计持有12.3%的股份,和爱建基金会一致;
4、2017年8月2日,爱建集团发布公告,将此前的筹划重大资产重组转为对外投资,并宣布复牌。




爱建集团控制权争夺案例中的主要法律问题分析




爱建集团申请停牌是否符合程序要求,是本案分析的重点。我们注意到,防守方通过停牌策略为自己争取到了大量时间,而且也成为了双方在谈判桌上的一个重要砝码。但是如此长时间的申请停牌是否符合规范?是否能够在其他案件也予以效仿?2017年5月,新华社曾经发文《A股频现“夺权式”要约收购 规则完善如何跟上市场步伐?》,点名了本次案件讨论的爱建集团案例以及先前的ST生化案例,并委婉指出了监管层应当不停地完善“游戏规则”。诚然,新华社发文虽然主要针对的是要约收购的系列问题,但是防守方的策略是否属于“任性停牌”,也是依赖于对“游戏规则”的理解。


(一)上交所的“停牌”规则体系

由于上交所和深交所的交易规则不尽相同,本文主要依据上交所的有关交易规则进行剖析。


1、上海证券交易所的停复牌规则见于哪些文件?


《证券法》(2014年8月)
《证券交易所管理办法》(2001年12月)
《上海证券交易所章程》(2016年11月)
《上海证券交易所交易规则》(2013年12月)
《上海证券交易所股票上市规则》(2014年10月)
《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》(2016年5月)
《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》(2016年1月)


2、 哪些情况可以停牌?


依据《上海证券交易所股票上市规则》12.1条,“为保证信息披露的及时与公平,本所可以根据实际情况、中国证监会的要求、上市公司申请,决定上市公司股票及其衍生品种的停牌与复牌事宜”,上市公司申请停牌的理由并没有特别限制,更没有列举性的规定;依据《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》,筹划重大资产重组、非公开发行股份、筹划其他重大事项是可以进行停牌的。故此,我们认为,上市公司停牌的理由是比较丰富的,并不限于筹划重大事项等情形。


3、 谁决定停牌?


《上海证券交易所股票上市规则》12.1条明确,“为保证信息披露的及时与公平,本所可以根据实际情况、中国证监会的要求、上市公司申请,决定上市公司股票及其衍生品种的停牌与复牌事宜”。


我们注意到,“决定”停复牌的主体应当是上交所,而非上市公司。但实际情况是什么呢?2016年5月,上交所就发布《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》答记者问中,提及“股票停牌和复牌,是上市公司的一项常见业务。总体而言,停复牌是上市公司的一项基本权利,具有保证投资者公平获取信息、防控内幕交易、防止股价异常波动等功能。……” 。因此,我们在实践中发现,虽然上市公司只能提出“申请停牌”,但上交所通常会采纳申请,“决定停牌”。故此,上市公司对于停牌具有相当高的决定权,上交所为了保障上述停牌的基本权利,通常会受理上市公司的停牌申请。


4、上市公司是否可以任意停牌?


答案当然是否定的。

首先,依据《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》第二条,“上市公司应当审慎行使停牌权利”;
其次,依据《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》第三条, “上市公司申请办理停复牌、延期复牌等业务,应当按要求履行董事会、股东大会决策程序。筹划事项涉及关联交易的,关联方应当严格遵守回避表决制度”;
再次,依据《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》第三十四条,“上市公司违反本指引等有关规定,滥用停牌权利或者不履行相应决策程序和信息披露义务,损害投资者合法权益的,本所可以交易所公告等形式,向市场说明情况,并对公司实施复牌处理”;
最后,《上海证券交易所股票上市规则》12.1条规定,上交所具有“根据实际情况”“决定复牌事宜”的权利。


综上,我们认为,根据上交所的交易规则,上市公司应当审慎办理停复牌业务,如果存在滥用停牌权利等严重情况的,上市公司可能会被采取复牌处理;更严重的情况下,上交所可以实施监管措施以及纪律处分。


5、 停牌是无限期的吗?


答案当然也是否定的。根据前述“上市公司是否可以任意停牌”的分析,我们知道,上市公司如果违背审慎义务、滥用权力,可能被采取复牌处理。那么,在上市公司合法行使停牌权利的情况下,期限的规定又是如何呢?对此,《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》做了较为详细的规定。比如,筹划重大项目重组的,应当在3个月内申请复牌,并可以申请延期,但最多不超过5个月,且期间还需要定期披露重组进展,并在延期时充分说明理由。

(二)爱建集团申请停牌、延期停牌的历程




综上所述,我们认为,爱建集团在停牌的三个阶段中,采取了不同的停牌理由,从“《问询函》答复需核实”、“筹划重大事项”到“筹划重大资产重组”,赢得了较多的时间。从程序上看,爱建集团基本遵循了上交所的交易规则,停牌具有一定的合理性。至于停牌的事项是否真的发生了,则是另一回事了。

(三)要约收购和“筹划重大资产重组”的冲突问题

本案中,各界对于爱建集团停牌的质疑主要在于:进攻方发出要约收购,防守方再申请“筹划重大资产重组”是否合规?

1、“要约收购”和“筹划重大资产重组”的时间先后


2017年6月3日,爱建集团发出《关于公告要约收购报告书摘要的提示性公告》;而根据上交所的2017年6月5日的《工作函》,“筹划重大资产重组”的时间则是2017年5月25日,似乎“筹划重大资产重组”在先。根据《上市公司收购管理办法》第三十三条,“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”,因此,在提示性公告之前申请“筹划重大资产重组”似乎是正当的。


但经过进一步检索后,我们发现了一个有趣的事实:“广州基金称《要约收购报告书摘要》5月15日已公证送达”,但是爱建集团迟至6月3日才发布提示性公告。爱建集团迟延发布提示性公告的动机应当主要是为了能够实施“筹划重大资产重组”,但上述做法已经明显违规:


(1)《上市公司信息披露管理办法》第三十四条规定:涉及上市公司的收购、合并、分立、发行股份、回购股份等行为导致上市公司股本总额、股东、实际控制人等发生重大变化的,信息披露义务人应当依法履行报告、公告义务,披露权益变动情况。


(2)《上市公司收购管理办法》第二十八条规定:以要约方式收购上市公司股份的,收购人应当编制要约收购报告书,聘请财务顾问,通知被收购公司,同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。


2017年5月15日,广州基金已经将《要约收购报告书摘要》送达爱建集团,爱建集团应当及时披露,并依据《上市公司收购管理办法》和《上市公司信息披露管理办法》作出提示性公告。


2、爱建集团和上交所关于上述冲突的争论


在本案中,上交所已经关注到了“要约收购”和“筹划重大资产重组”可能存在的冲突,并在2017年6月19日的《监管工作函》中要求爱建集团进行回复:“请你公司依据有关法规,说明在要约收购期间,筹划重大资产重组的合规性和应当履行的决策程序。如需履行决策程序,应当做出明确安排。”爱建集团在6月21日做了回复,认为停牌处理基于以下理由:“公司对《上市公司收购管理办法》第三十三条规定的理解是,在要约收购期发生的重大资产重组,经股东大会批准后,可以予以推进和实施”;“判断上市公司董事会决定开展的事项是否违反《上市公司收购管理办法》第三十三条的规定,应当考察上述事项是否是纯粹资产转移的行为,是否会对上市公司的利益造成侵害”。


我们认为,爱建集团的上述辩解没有充分的法律依据。第一条理由,即“经股东大会批准就可以在要约收购期间实施重大资产重组”,忽视了《上市公司收购管理办法》第三十三条的明文规定,即“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产”,因此,在要约收购发生之后作出的股东会决议,即使在形式上通过了股东大会批准,但是也不能实施重大资产重组;第二条理由,是爱建集团对上述条款做了单方面的、限缩性的解释,架空了第三十三条的规定,也是没有法律依据的。


然而遗憾的是,双方做了一轮问答后,上交所并没有进一步质询或者反驳爱建集团的理由。尤其是爱建集团已经在回复中明确承认了“在要约收购期发生的重大资产重组”。上交所如此应对是无奈还是受到了其他方面的压力不得而知,但这样的实务案例会让法律规定的严肃性受到质疑。

3、爱建集团要约收购期间实施重大资产重组可能承担的后果


(1)可能被采取强制复牌


根据《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》第三十四条,“上市公司违反本指引等有关规定,滥用停牌权利或者不履行相应决策程序和信息披露义务,损害投资者合法权益的,本所可以交易所公告等形式,向市场说明情况,并对公司实施复牌处理” 。爱建集团在要约收购期间实施重大资产重组,并停牌,可能构成了“滥用停牌权利”的行为,上交所有权利进行强制复牌处理。


(2)就延迟提示性公告事项所应当承担的责任


根据《上市公司信息披露管理办法》第59条,证监会可以依法采取监管措施,包括但不限于要求责令改正、监管谈话等;根据《上市公司信息披露管理办法》第62条,证监会有权依据《证券法》第193条实施处罚;即“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款” 。

综上所述,我们认为,爱建集团在要约收购后实施“重大资产重组”,并不符合上市公司的相关规则。



通过停牌策略阻止“野蛮人”收购已受到限制



从上文分析中,我们注意到爱建集团通过申请停牌并且不断变更停牌事由的方式,争取到了充分的时间,效果十分显著。但是该案例发生时间是在2017年。而如今,我们必须注意到,不应当过分依赖停牌策略,且停牌策略的使用方式和效果应当重新评估。

其实,在2015年以来,在停复牌的有关规定陆续出台后,证券交易所对于停牌的管理就越来越紧。在爱建集团的案例中,证券交易所虽然没有否决爱建集团的停牌申请,也没有强行予以复牌。但曾经多次发出工作函或者监管函,要求爱建集团披露信息或者提供说明。据了解,2018年以来,证券交易所针对整治乱停牌的力度仍然在不断加大,各类停牌要求都有更高要求的管理和限制。简言之,“一般情况下不给停牌,保障投资者的交易权”。

2018年6月, A股纳入MSCI新兴市场指数,也在客观上要求证券交易所进一步提高管理水平,并要求各上市企业更加严格地遵守上市规则。具体而言,在A股冲击MSCI的过程中,MSCI公司方面就明确提出过A股停牌问题的严重性。MSCI亚太区研究主管谢征傧表示,“在全球市场中,中国是一个例外,股票停牌的案例太多。MSCI正在密切观察222只即将在2018年纳入新兴市场指数的A股”,“如果我们发现一家公司停牌了很长时间,超过50天,我们将会把它从指数中移除,而且我们在至少未来12个月内,都不会把它重进纳入指数之中” 。因此,我们认为,“不知因何而停,不知停到何时”的停牌乱象将越来越少,仅仅用反复申请停牌,已经不能再保证为被收购企业抵制收购争取充分时间,收购和反收购之间的战争会有更加明晰的规则和制约手段。考虑到收购方和被收购方的矛盾仍然将持续存在,被收购方将迫切需要发掘更好地保留控制权、抵制收购的措施和手段,而收购方也必须认真审视相关交易规则,运筹帷幄地发起收购。

感谢大成律师事务所上海办公室梁寓禹律师对本文的贡献。


作者:


徐劲科律师拥有超过20年向各类企业在公司与并购、私募股权、资本市场等领域提供法律服务的工作经验。徐劲科律师2015年3月加入大成上海,为公司部高级合伙人,大成中国区零售行业(含奢侈品、时尚和美容)牵头人。现担任上市公司 “中国科传”独立董事。


徐劲科律师为外商投资企业在中国的业务提供从设立、运营和管理、并购发展等全方面的法律服务,特别是为著名奢侈品和时尚品牌在中国的发展提供各类法律建议。他熟悉中国资本市场的各类规定,在并购、重组、私募基金和跨境投资领域方面具有丰富经验。







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