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企业并购:雾里看花之闲扯收购办法


从操作层面而言,规范上市公司并购重组核心是两部法规,一是《上市公司收购管理办法》,俗称收购办法,另外是《上市公司重大资产重组管理办法》,俗称重组办法。相比较而言,重组办法更容易看懂,其规范了上市公司重大资产重组的标准、操作程序和规范要求,法规的线条逻辑相对比较清晰。


收购办法就复杂得多,尤其经历过保荐人考试复习的人会更有感触,要么直接放弃,要么抓心挠肝苦读好多遍后放弃。作为从事并购重组实操多年的投行人士,平心而论,我也认为收购办法差不多是当前中国最为晦涩的法规了。


难懂到什么程度呢,没做收购项目之前基本读不明白,做项目时发现对着发条依然看不清楚;当初法规颁布时就感觉看着头晕,若干年若干次的回头重读,依然满脑瓜子雾水。收购人通常难解其意,投行专业机构也不敢说门清,就连监管机构,在这部法规面前也表现得不那么自信。



(一)雾里看花,究竟为了那般?


一部法规而已,收购办法你要闹成那样,为啥这么复杂呢,难道你的存在就是为了挑战投行人士的阅读理解能力不成?收购办法之所以复杂,个人感觉有几方面的原因:


首先,收购行为本身就具有复杂性,导致收购办法内在的立法逻辑是非常多维的。比如持股比例不同、收购主体的差异、收购方式的区别等,放在一起做非常具体的规范要求,就会变得异常的复杂。收购办法条文字里行间体现的是面面俱到的立法理念,好比力求用一张大网能罩住纷繁万物,有些力不从心也是正常的。


其次,收购办法中对收购的界定不太容易,某些收购字样是基于信息披露的差异而言的,特指股比超30%而需要披露收购报告书的情形;有些收购字样是指控制权变更,比如关于收购人资格约束以及收购后的持股锁定等;还有的收购就是指股份购买方式而言,比如部分要约收购,准确讲是股份收购而并不是控制权取得,收购办法说不清啥是收购,读起来自然吃力。


再次,收购办法立法历时长且出台前修数次修改调整,立法过程中各种不同派别的观点进行充分交锋,最后终于在争论及妥协中出台,某种程度上影响了立法的严密逻辑性和统一性。好比想做件新衣服,最终的成品看似是件西服,但有些地方保留了唐装的痕迹,还有的地方出现类似中山装的口袋。很多条款必须要咨询法规当时主笔人才能知晓立法意图,但很多时候都得不出非常有效的答案。


另外,有些法条立法意图是有一定的时代特征而有特殊指向的,但是在实践操作会对其他情形有误伤,比如本来是防范一种不当行为的,但时过境迁已经没有了防范作用,但是根据法条规定却使非常正当的行为也在法条的禁止范围之列,给行为人和执法者都会带来些难题。



(二)看透收购字样,谁借慧眼?


个人观点,对于收购办法的最为透彻的解析,一是马骁的《上市公司并购重组监管制度解析》,另外是邱永红的《上市公司并购重组:一种纯实务视角的法律解读》,两著作对于读懂收购办法都会有非常大的帮助。


读懂收购办法关键是分辨条文中“收购”字样的精准含义。正如前文所述,收购办法里面并未就上市公司收购给予清晰的界定,只是在证监会曾经的收购培训中提及上市公司收购是取得及巩固控制权的行为。但是在收购办法中的收购其实是有三种含义的,分别指信息披露层面的收购、控制权变更层面的收购以及股份取得方式三种。


1、取得股份跨30%情形


信息披露意义的收购就是指取得股份超过30%的情形,信息披露人需要编制收购报告书,该种情形在股权比例上与权益变动相区别,同时涉及到要约豁免或者强制要约的履行,这是该种情形最鲜明的特点。


从披露文件的要求,收购人编制文件名称是收购报告书,曾经收购行为也是需要证监会无异议的行政许可行为,那时候需要先披露收购报告书摘要,然后经过证监会审核无异议后披露收购报告书,后来程序简化直接披露报告书后即可实施,让收购行为彻底告别证监会审核。


收购行为因为涉及持股跨越30%线,触发强制要约收购义务,必须结合要约豁免或者全面要约的发起才可以,若发起全面要约则披露要约收购报告书代替收购报告书,若要约豁免则视情形由证监会批准或者豁免申报交易所披露即可。


除非特殊情形,诸如国资无偿划转、继承等,需要聘请财务顾问和律师出具意见,财务顾问出具的是收购财务顾问报告,形式上区别于权益变动的核查意见,但内容上略复杂而已。律师法律意见书不但涉及收购行为的合法性认定,也涵盖基于收购衍生的要约收购或者要约豁免条件等。


2、低于30%股权的控制权变更


控制权变动意义上的收购是指针对于上市公司控制权的取得,与股东持股比例关系不那么紧密,在取得股份低于30%的情况下,收购办法并不以收购字样来界定,履行的是权益变动的披露,但很多关于收购人的约束,也适用该种情形。


比如对收购人的要求、对收购中管理层和原控股股东的义务,包括特殊收购类型的规范诸如间接收购和管理层收购等,都适用该种控制权变更的情形,而不是单单适用持股超过30%,体现的是对上市公司控制权变更的规范监管理念。


类似收购后对股权锁定12个月的要求,适用于所有的控制权变更情形,包括持股30%以下的详实权益变动;包括过渡期间的规范要求,包括董事改选或者不能进行关联担保或者重大交易等,该收购过渡期间指控制权变动等。


但在信息披露要求上,相对于跨30%的收购行为,低于30%的持股构成控制权变更也有些特殊性。比如上文说的披露的是详实权益变动报告,不涉及督导要求(我理解立法本意可能认为类似的控制权缺乏稳定性,后续可能变数很大),也不涉及律师发表意见。取得股份行为完成后持股比例在20%-30%之间,需要聘请财务顾问出具核查意见,主要针对于披露的真实、准确和完整性的,而并非收购本身的评价。


3、部分要约收购


个人理解,部分要约收购中的收购字样单指股份购买行为,跟控制权并无直接关系,简而言之,部分要约收购是针对于股份的收购而非控制权的收购。其披露要求在收购办法中有单独章节进行规范,主要是基于要约收购的公开性和对公众投资关系密切。若涉及股比超过30%、控制权变更或者全面要约收购,才与收购办法中基于30%以上股份收购和控制权取得的规定竞合。


举个例子,比如收购股份5%,虽然披露的是要约收购报告书,但是不能以控制权规范的理念来进行要求和规范,比如不需要收购后的股份锁定、更不需要督导,也不需要按照控制权取得标准对收购人资格进行特殊要求。还是那句话,部分要约收购是股份收购而不是控制权收购。我记得,实践中有案例部分要约收购5%,监管部门要求收购方财务顾问进行收购督导,后续经过艰难沟通才解释清楚。


分辨收购的具体含义,是看懂收购办法最关键的利器,再此基础上来分析立法本意和规范要求,就会相对容易些,否则特别容易令人崩溃。



(三)权益变动披露,简式还是详实?


权益变动是当前上市公司股权变动最常见的披露形式,简而言之,除了披露收购报告书或者要约收购的情形,其他的股权变动都是以权益变动形式披露的。核心的区别在于到底是简式还是详实,很多时候也足以把人绕晕,听我慢慢讲来。


首先,区分详实和简式权益变动报告,只要在股份增持中才有意义,而股份减持行为的披露要求都是简式的。


就股份增持而言,信息披露义务人增持后持续比例在5%-20%之间的披露的是简式报告,持股比例在20%-30%之间的披露要求是详实报告,但是涉及控制权变更的必须是详实权益报告,而涉及减持的必须是简式。通俗讲,不会出现减持的详实权益变动报告,也不会出现取得控制权的简式权益变动报告。


另外,如果股东在持股超过30%基础上的增持,到底如何披露?曾经也有过不同的案例,有人理解是控制权的巩固行为应该披露收购报告书,有些认为并未导致控制变更应该披露权益变动报告书。目前实践掌握的标准是,在股东持股30%以上增持的,股权变动幅度超过5%的需要披露详式,股权变动幅度在5%以内的就披露简式(此要求从收购办法条文看不出来,但在监管实践中是约定俗成的)。


从中介机构而言,撰写权益变动报告最好参照披露准则而不是在市场上抄来抄去,因为市场版本来回借鉴通常会越来越简单,基本只有删减没有增加内容。另外,详实权益变动报告书怎么写,照着收购报告书的要求就可以了,若有明显不适用的不用写,总之详实权益变动报告的披露极致就是收购报告书。记得有首歌么,叫做《长大后我就成了你》,说的就是详实权益变动报告书和收购报告书之间的关系,哈!



(四)协议收购披露,有哪些特别之处?


协议收购再说收购办法中也占了重要的篇幅,主要是区分要约收购的,在取得股权比例维度也做了区别规范。但协议收购中也有很多特殊的情形,主要是涉及间接收购和管理层收购,前者是收购股权层次的差异,后者是特殊的收购主体要求。


作为协议收购的特殊情形,间接收购从披露以及规范的角度,跟直接协议收购并无本质区别。略有不同的是间接收购不那么好管,直接收购最终要履行登记公司过户所以监管还基本可以掌控进程。监管对间接收购可以直接办理工商变更而规避信息披露义务,表现出些许担心,针对其特殊性加了好多条款注入董事改选限制之类的,通过管上市公司而波及控股股东或者实际控制人。


间接收购跟直接收购有点区别是在超过30%股份的要约收购义务上,设置了相对灵活的规定,间接收购导致控股超过30%可以在一个月内将股份减持到30%以下,就可以不必履行要约豁免或者强制要约义务。


管理层收购作为上市公司收购的一种,适用所有上市公司控制权变更和持股变动的规范要求,除此之外在治理结构尤其独立董事比例上有更高的要求,要求独立董事超过董事会人数的1/2,在实践操作中都是现上轿现裹脚,即启动管理层收购的同时调整董事会即可。


管理层收购规范理念是避免收购人的特殊身份形成不公平的收购,故此增加了对收购公司的估值要求,也增加了股东大会的表决程序,同时要求独立董事聘请独立财务顾问对收购的公允性发布独立意见等。


PS,收购办法确实复杂而且很多规定也有不同的解释,上面也仅仅是一家之言而已,也未必真的准确,看看捋捋思绪也就罢了,并非绝对的标准答案。





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