A股购,为并购而生

纾困:上市公司股票质押爆仓应对处置措施综述



背景概述



上市公司股票质押的规模已经达到相当大的量级。据统计,至2018年6月末,场内质押市值规模达到约3.08万亿元,场外质押市值规模达到约2.87万亿元。而截至11月7日,股票质押总体规模达4.61万亿元,其中场内质押规模为2.10万亿元,场外质押规模为2.51万亿元。这些本来属于低风险的融资业务在外部环境的剧烈变动之下,快速演变为劣等高风险的业务。


受宏观经济下行、资管新规等强监管举措以及资本市场萎靡不振的影响,上市公司融资渠道不畅通,越来越多的上市公司控股股东、或者持股5%以上的大股东通过上市公司股票质押进行融资的现象愈演愈烈。但是,另一方面,在监管机构去杠杆的大背景下以及2018年以来,A股市场各大指数经历了深幅调整,股票市场哀鸿遍野,跌破平仓线的上市公司不断增多。本来对于场内质押的股票,从制度设计初衷来看,证券公司有权通过交易所股票质押回购交易系统,以提交违约处置申报的方式加以快速和直接处置,但是,鉴于上市公司很多采取在市场中非正常停牌的自保行为,股票停牌或者短期内股票大额处置更加速股价断崖下跌,以及部分股票流通受限等因素影响,质权人通过司法处置上市公司股票的案件也渐次多起来。为在发生风险或者根据合同达到平仓条件的时候,能够尽快、合法的处置股票,结合法律法规、司法解释以及沪深两地相关规定(包括两地发布的“股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)”),有必要对直接处置和司法处置涉及的实务问题加以梳理和探讨。


本文主要对司法处置相关实务问题进行探讨。




股票质押式回购类型



股票质押式回购分为场内和场外两种类型。


场内(即交易所内)股票质押式回购是由证券公司根据融入方和融出方的委托向交易所交易系统进行交易申报。交易系统对交易申报按相关规则予以确认,并将成交结果发送中国证券登记结算有限公司(以下简称“中证登”)。中证登依据交易所确认的成交结果为股票质押式回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。场内股票质押交易是在交易所内完成股票质押交收,可以在场内直接处置。所以,这种处置可以称为直接处置。


值得注意的是,在场内直接处置中,判断融资人是否违约经常涉及提前回购条件的判断。例如,在欣泰电气股票质押一案中,股票质押式回购协议约定,标的证券所属上市公司出现最近一年存在重大违法违规事件,或财务报告存在重大问题时,证券公司有权要求融资人在该情形发现或发生的下一交易日提前购回。融资人认为被证监会立案调查并不属于重大违法违规行为。法院则认为,上市公司欣泰电气于2015年7月14日、15日公布了公告,披露因公司涉嫌违反证券法律法规,现该公司已被中国证券监督管理委员会立案调查。海通证券通过其下属鞍山岫岩证券营业部向刘桂文送达了《关于提前购回股票质押融资本息的函》。根据《业务协议》约定,若发生标的证券所属上市公司出现最近一年存在重大违法违规事件,或财务报告存在重大问题;市场、媒体或监管机关等方面对其生产经营、公司治理、兼并重组等情况存在大量负面报道或质疑等情形,海通证券有权要求刘桂文在该情形发现或发生的下一交易日提前购回。根据前述公告显示,欣泰电气涉嫌存在重大违规违法事件,或财务报告存在重大问题,且监管机关已对其立案调查。庭审中,各方当事人确认监管机构现已对其作出了行政处罚决定。然而三名被告未提供证据证明经监管机构调查,欣泰电气不存在违规行为。因此,该案例构成融资人须履行提前回购义务的条件。


场外股票质押式回购则是不通过交易所系统,而是直接到中证登办理登记。这是在融资过程中出质人在中证登办理质押登记的担保方式,但不能在场内交收和处置股票。因此,这种处置可叫做司法处置。






上市公司股票的司法处置



1、管辖权


(1)上市公司股票作为财产的财产所在地问题


财产所在地对于确定管辖法院非常重要。对于上市公司股票的财产所在地是上市公司所在地还是证券登记公司所在地,最高人民法院[2010]执监字第16号《最高人民法院执行局关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》(以下简称“复函”)中进行了澄清和确认。该复函认为,某钢铁集团有限责任公司作为上市公司,其持有的证券在上市交易前存管于中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司,深圳市中级人民法院(以下简称“深圳中院”)以此认定深圳市为被执行人的财产所在地受理了当事人一方的执行申请。深圳中院认为,证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务的机构,但证券登记结算机构存管的仅是股权凭证,不能将股权凭证所在地视为股权所在地。由于股权与其发行公司具有最密切的联系,因此,应当将股权的发行公司住所地认定为该类财产所在地。深圳中院将证券登记结算机构所在地认定为上市公司的财产所在地予以立案执行不当。


此后,至最高人民法院于2017年公布的《人民法院办理执行案件规范》,明确“被执行的财产为股权或者股份的,该股权或者股份的发行公司住所地为被执行的财产所在地。”


因此,上市公司股票作为财产的,该上市公司的住所地为财产所在地。


(2)司法管辖的确定


A、诉讼时立案阶段的管辖法院的确定


《民事诉讼法》第三十四条规定,“合同或者其他财产权益纠纷的当事人可以书面协议选择被告住所地、合同履行地、合同签订地、原告住所地、标的物所在地等与争议有实际联系的地点的人民法院管辖,但不得违反本法对级别管辖和专属管辖的规定”。


根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第十八条规定,“合同约定履行地点的,以约定的履行地点为合同履行地。……合同没有实际履行,当事人双方住所地都不在合同约定的履行地的,由被告住所地人民法院管辖”。


根据《最高人民法院关于调整高级人民法院和中级人民法院管辖第一审民商事案件标准的通知》第一条规定,“当事人住所地均在受理法院所处省级行政辖区的第一审民商事案件:北京、上海、江苏、浙江、广东高级人民法院,管辖诉讼标的额5亿元以上一审民商事案件,所辖中级人民法院管辖诉讼标的额1亿元以上一审民商事案件。……


贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏高级人民法院,管辖诉讼标的额1亿元以上一审民商事案件,所辖中级人民法院管辖诉讼标的额500万元以上一审民商事案件”。


第二条规定,“当事人一方住所地不在受理法院所处省级行政辖区的第一审民商事案件:北京、上海、江苏、浙江、广东高级人民法院,管辖诉讼标的额3亿元以上一审民商事案件,所辖中级人民法院管辖诉讼标的额5000万元以上一审民商事案件。

……


贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏高级人民法院,管辖诉讼标的额2000万元以上一审民商事案件,所辖中级人民法院管辖诉讼标的额500万元以上一审民商事案件”。


通常情况下,金融机构的相关合同中均会约定争议解决的管辖条款,在约定管辖地法院的同时也应参照上述级别管辖的规定。


B、仲裁时财产保全阶段的管辖法院的确定


根据《民事诉讼法》第一百零一条规定,“利害关系人因情况紧急,不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害的,可以在提起诉讼或者申请仲裁前向被保全财产所在地、被申请人住所地或者对案件有管辖权的人民法院申请采取保全措施。申请人应当提供担保,不提供担保的,裁定驳回申请”。


根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》(以下简称“《执行工作》”)第11条规定,“在国内仲裁过程中,当事人申请财产保全,经仲裁机构提交人民法院的,由被申请人住所地或被申请保全的财产所在地的基层人民法院裁定并执行;申请证据保全的,由证据所在地的基层人民法院裁定并执行”。


因此在出现股票爆仓并提起民事诉讼的同时,通常根据民事诉讼一审立案的管辖法院提起保全申请。


但金融机构越来越多的选择适用仲裁的争议解决条款,在申请仲裁立案后需要向仲裁机构提交申请财产保全的,这时管辖法院的确定就尤为重要。根据上述规定,国内仲裁过程中申请的财产保全的管辖法院为基层人民法院,其不受级别管辖的约束,金融机构可选择其具有一定沟通优势的基层法院进行财产保全申请,从而更快推进案件进程。


C、诉讼和仲裁时执行阶段的管辖法院的确定


根据《民事诉讼法》二百二十四条规定,“发生法律效力的民事判决、裁定,以及刑事判决、裁定中的财产部分,由第一审人民法院或者与第一审人民法院同级的被执行的财产所在地人民法院执行。法律规定由人民法院执行的其他法律文书,由被执行人住所地或者被执行的财产所在地人民法院执行”。


根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第四百六十二条规定,“发生法律效力的实现担保物权裁定、确认调解协议裁定、支付令,由作出裁定、支付令的人民法院或者与其同级的被执行财产所在地的人民法院执行”。


在股票爆仓所涉及的诉讼案件中,执行法院通常为一审法院或与其同级的被执行财产所在地人民法院。


根据《仲裁法》第六十二条规定,“当事人应当履行裁决。一方当事人不履行的,另一方当事人可以依照民事诉讼法的有关规定向人民法院申请执行。受申请的人民法院应当执行”。


根据《执行工作》第10条规定,“仲裁机构作出的国内仲裁裁决、公证机关依法赋予强制执行效力的公证债权文书,由被执行人住所地或被执行的财产所在地人民法院执行。


前款案件的级别管辖,参照各地法院受理诉讼案件的级别管辖的规定确定”。


根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国仲裁法>若干问题的解释》(以下简称“仲裁法司法解释”)第二十九条规定,“当事人申请执行仲裁裁决案件,由被执行人住所地或者被执行的财产所在地的中级人民法院管辖”。


由此可以看出国内仲裁的财产保全与执行的管辖法院是不一致的,具体是指级别管辖不一致,前者是基层法院管辖,后者是中级法院管辖。目前,在操作实践中,国内仲裁裁决的执行已普遍由中级人民法院管辖,这也就出现了国内仲裁的财产保全与执行管辖法院不一致的现象。


而在涉外仲裁管辖中,根据《执行工作》第12条规定,“在涉外仲裁过程中,当事人申请财产保全,经仲裁机构提交人民法院的,由被申请人住所在地或被申请保全的财产所在地的中级人民法院裁定并执行;申请证据保全的,由证据所在地的中级人民法院裁定并执行”。所以在涉外仲裁的场合,上述级别管辖的差别并不存在,财产保全和执行都是由中级法院管辖。


对于这种级别管辖的差别,实践中可能会出现的问题是,如果按照上述仲裁法司法解释的规定来操作,当事人在国内仲裁中申请财产保全,由基层法院负责采取保全措施。而此后当事人要申请执行仲裁裁决,又要向中级法院提出执行申请,就会出现采取保全措施的法院和最终负责执行的法院不一致的情况。这或多或少会给当事人和法院执行带来一些不便,而如果被保全财产在其他案件中被轮候查封,基层法院保全查封的效力与中级法院执行强制措施的效力就无法对应,更可能造成执行的不畅。因此,实践中一些仲裁机构在收到当事人的保全申请后,直接将保全申请提交被申请人住所地或被申请保全的财产所在地的中级法院,由中级法院采取保全措施,以保证保全与执行的统一。从实践角度考虑,在申请保全时,申请人应自己或经由仲裁机构向被申请人住所地或被申请保全的财产所在地的基层法院、中级法院询问是否在国内仲裁财产保全的级别管辖方面有特别安排,以便提高财产保全的效率,也避免对日后执行的影响。


(3)担保物权特别程序管辖法院的确定问题


根据《民事诉讼法》第一百九十六条规定,“申请实现担保物权,由担保物权人以及其他有权请求实现担保物权的人依照物权法等法律,向担保财产所在地或者担保物权登记地基层人民法院提出”。


据此,申请实现质权,担保物权登记地法院也有权管辖。就是说,如果以质押上市公司股票作为标的财产,该上市公司股票质押登记地法院也可以管辖实现担保物权程序案件。无论场内质押还是场外质押,均由结算公司办理质押登记。


鉴于我国登记结算公司与相关交易所相互对应。故而,对于质权实现司法程序可由相应法院分别进行管辖,列表如下:




2、司法查询与冻结


(1)上市公司股票的查询


根据《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会关于查询冻结扣划证券和证券交易结算资金问题的通知》第三条的规定,“人民法院、人民检察院、公安机关可以依法向证券登记结算机构查询客户和证券公司的证券账户、证券交收账户和资金交收账户内已完成清算交收程序的余额、余额变动、开户资料等内容。人民法院、人民检察院、公安机关可依法向证券公司查询客户的证券账户和资金账户、证券交收账户和资金交收账户内的余额、余额变动、证券及资金流向、开户资料等内容。查询自然人账户的,应当提供自然人姓名和身份证件号码;查询法人账户的,应当提供法人名称和营业执照或者法人注册登记证书号码。证券登记结算机构或者证券公司应当出具书面查询结果并加盖业务专用章。查询机关对查询结果有疑问时,证券登记结算机构、证券公司在必要时应当进行书面解释并加盖业务专用章”。


值得注意的是,应完整、准确的提供出质人的信息,例如,鉴于法人账户信息的相关内容可能发生变更,要尽量提供该法人的证券账户号、法人的工商登记的现用名称及证书号码、历次变更的名称及证书号码,以便按图索骥,追溯查询。


此外,目前各分公司均接受律师持调查令和律师工作证件进行查询。


对于律师查询,以上海登记分公司为例,需提供人民法院出具的调查令(或具有同等效力的法院授权文件)和律师工作证件。并于营业大厅取号终端按取“司法业务—司法查询”排号单,待大厅叫号系统播放所取号码,根据提示至相应柜台办理业务。公司对提交的证件和材料进行审核,审核通过后办理查询业务。


对于调查令,法院能否向律师出具调查令,则依赖各地司法文件的规定和法院的实践操作。例如原本在上海司法实践中只有在案件审理阶段法院才会签发调查令给律师调查取证,依据是《上海法院调查令实施规则》第五条第二款的规定,“禁止在案件受理之前或无诉讼案件的情况下签发调查令。”但实践中,很多案件,由于当事人无法获得相关证据而导致无法立案,因此上海市高级人民法院发布《上海市高级人民法院关于立案审查阶段适用调查令的操作规则(试行)》,明确增加立案前调查令的签发制度。


(2)上市公司股票冻结的协助机构


《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会关于查询冻结扣划证券和证券交易结算资金问题的通知》第九条规定,“在证券公司托管的证券的冻结、扣划,既可以在托管的证券公司办理,也可以在证券登记结算机构办理。不同的执法机关同一交易日分别在证券公司、证券登记结算机构对同一笔证券办理冻结扣划手续的,证券公司协助办理的为在先冻结、扣划。冻结、扣划未在证券公司或者其他托管机构托管的证券或者证券公司自营证券的,由证券登记结算机构协助办理”。


第一、无限售条件流通股(深市股票、沪市股票、新三板股票)在证券公司或对应的结算公司分公司办理冻结。有限售条件流通股和国家股、法人股等非流通股均需在对应的结算公司分公司柜台办理。


第二、对于已质押并在结算公司分公司办理登记的股票,对于沪市股票和新三板股票,则仅可在对应的结算公司分公司办理冻结手续,对于深市股票,如由证券公司托管并已办理股票质押式回购交易的股票,也可以由证券公司办理冻结,但其他已质押股票均需到结算公司深圳分公司办理。


第三、要注意特殊情况下(深市证券公司托管并已办理股票质押式回购交易的股票)的双重冻结在顺序上的优先次序,同一交易日分别在证券公司、证券登记结算机构对同一笔证券办理冻结扣划手续的,证券公司协助办理的为在先冻结、扣划。


(3)上市公司股票冻结信息和冻结范围


根据《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会关于查询冻结扣划证券和证券交易结算资金问题的通知》第四条规定,“人民法院、人民检察院、公安机关按照法定权限冻结、扣划相关证券、资金时,应当明确冻结、扣划证券、资金所在的账户名称、账户号码、冻结期限,所冻结、扣划证券的名称、数量或者资金的数额。扣划时,还应当明确拟划入的账户名称、账号”。


在冻结上市公司股票时,结算公司各分公司要求必须注明被执行人全称或姓名,证券账户号、证券名称、证券代码、证券类别及冻结数量、冻结期限,联系人姓名、电话、地址等,同时持有不同类别的股票比如同时持有无限售条件流通股和有限售条件流通股需分别注明各自冻结的股数。特别是,结算公司各分公司均要求对于冻结已质押的股票,必须在协助执行通知书上注明存在的质押信息。


如《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司协助执法业务指南》规定,“办理冻结应在协助执行文书上注明被执行人全称或姓名、证券账户号、证券名称、证券代码、证券类别及冻结数量、冻结期限以及冻结(包括轮候冻结)是否及于孳息、是否存在质押等有关信息;办理解冻应在协助执行文书上注明被执行人全称或姓名、证券账户号、证券名称、证券代码、证券类别及解冻数量等” 。“如所冻结股份已办理质押登记,需注明‘所冻结股份已办理质押登记,质押登记编号为**********’”。


由于结算公司各分公司要求冻结的股票数量不得超过各分公司在受理时查询结果表明的证券可冻结数量的余额,而实际冻结结果则以结算公司各分公司当日日终完成清算交收后冻结登记的数据为准。冻结上市公司股票时,还应当明确冻结的范围是否及于孳息(送股、转增股、现金红利)。结算公司深圳分公司的业务指引要求孳息应当一并冻结,上海和北京分公司则只要求明确是否一并冻结。


结算公司相关规定比较列表如下:


(4)上市公司轮候冻结的问题


《最高人民法院关于适用<民事诉讼法>的解释》第四百八十七条的规定,“人民法院冻结被执行人的银行存款的期限不得超过一年,查封、扣押动产的期限不得超过两年,查封不动产、冻结其他财产权的期限不得超过三年”。


上市公司股票为权利之一种,因此,冻结上市公司股票不得超过三年,并在到期前应当及时续封。否则,冻结登记在到期日日终(如到期日为节假日,则顺延至节假日后的第一个交易日日终)将自动解冻。


根据结算公司各分公司的相关规定,轮候冻结上市公司股票的期限为预设冻结期限,预设冻结期限不得超过三年。冻结期限的起算时间以自转为正式冻结之日起计算,冻结期限最长也不超过预设冻结期限,冻结到期日为转为正式冻结之日起加上预设冻结期限后的日期。轮候冻结正式生效后,协助办理冻结的结算公司分公司或证券公司应当书面通知轮候冻结的法院。


轮候冻结的相关规定如下:


另外,根据结算公司各分公司的相关规定,轮候冻结均不进行轮候指向操作,即轮候冻结不针对之前一笔特定的正式冻结。A、如果之前任意一笔符合条件的正式冻结解除冻结后,轮候冻结都可以自动生效;B、如果第一顺位的轮候冻结(即第二手冻结)此时能够全部转为正式冻结且有剩余的情况下,第二顺位的轮候冻结在剩余部分范围内转为正式冻结;C、如果第一顺位的轮候冻结不能全部转为正式冻结,则不足部分继续轮候。


以上A、B、C结构图如下:


(5)上市公司股票的可售冻结与不可售冻结


可售冻结即不限制卖出冻结,是指股票被冻结后准许卖出,同时对卖出所得的资金予以冻结的冻结方式。


根据《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司协助执法业务指南》规定,“证券冻结有不可售冻结和可售冻结两种方式。……可售冻结,即不限制卖出冻结,是指证券被冻结后准许卖出,同时对卖出所得的资金予以冻结的冻结方式。可售冻结由托管证券的证券公司受理,本公司不受理”。


根据《中国结算北京分公司协助执法业务指南》规定,“执法机关要求对流通证券采取可售冻结的,由托管证券公司办理,本公司不受理。可售冻结,即不限制卖出冻结,是指对投资者的流通证券及其证券交易资金进行关联冻结,在冻结期间准许被冻结的证券卖出,但是对证券卖出所得的资金予以冻结的一种冻结方式”。


根据上述指引,法院对股票采取冻结措施时,可以选择进行可售冻结或者不可售冻结,但是如果进行可售冻结必须由托管证券公司办理,结算公司分公司不接受办理可售冻结。结算公司上海分公司虽并无可售冻结和不可售冻结的区分,但根据以往的处置经验,对于沪市股票的冻结亦可区分可售冻结和不可售冻结,并均由托管证券公司协助办理冻结方式的调整。


不可售冻结即限制卖出冻结,是指股票被冻结后不得卖出的冻结方式。不可售冻结可以根据法院的要求或者在特定的情况下调整为可售冻结,可售冻结亦可调整为不可售冻结。


处置一:对于在结算公司深圳分公司或北京分公司办理冻结的无限售条件的流通股,如果法院需要采取强制变现的执行措施,应当先要求托管证券公司协助,通过托管证券公司向相应结算公司分公司申请将冻结方式由不可售冻结调解为可售冻结,调整后再进行卖出操作。


处置二:有限售条件流通股办理可售冻结后,需满足限售解除条件,在股份性质变为无限售条件流通股时,方可进行卖出操作。


初始冻结、轮候冻结办理后,续冻、解冻应由原初始冻结、轮候冻结的协助单位办理,但通过托管证券公司将在结算公司分公司办理的冻结调整为可售冻结后,该股票的续冻、解冻均由托管证券公司办理。


3、上市公司股票的司法处置


(1)无限售条件流通股的司法处置


各地法院对于无限售条件流通股的处置,存在司法拍卖和通过二级市场上直接卖出两种方式。


司法拍卖。根据《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》第八条第三款的规定“人民法院执行股权,必须进行拍卖”,因此,法院对无限售条件流通股进行拍卖也是可以的,但是实务中如何确定保留价和起拍价存在较大的难度。


直接卖出。根据《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款规定“人民法院执行流通证券,可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出,并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的帐户。”


其程序为:法院通过二级市场上直接卖出无限售条件流通股或由法院直接向证券公司或托管营业部送达协助执行通知书,由证券公司或托管营业部直接在二级市场上卖出,对于已冻结的股票,需先/同时由法院向证券公司或托管营业部出具协助执行通知书要求协助将冻结方式调整为可售冻结状态。


具体程序图如下:


直接卖出不得违反减持规定,包括:


A、根据中国证券监督管理委员会2017年5月26日《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第二条规定“上市公司控股股东和持股5%以上股东(以下统称大股东)、董监高减持股份,以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份,适用本规定。大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份,不适用本规定。”第四条规定“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的,应当按照本规定办理。”


B、根据上述规定以及上海证券交易所、深圳证券交易所的《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》,上市公司大股东在3个月内(90日内)通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数,不得超过公司股份总数的1%,持有上市公司非公开发行股份的股东,通过集中竞价交易减持该部分股份的,除遵守前款规定外,自股份解除限售之日起12个月内,减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%,通过大宗交易减持股份的总数,不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内,不得转让所受让的股份,而且上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。


司法方式进行股票质押式回购业务的违约处置是否适用转让限制?股票质押式回购业务的违约处置中,无论是采用司法方式还是非司法方式,质押股票的处置均应遵守有关减持限制的规定。[1]除了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》外,还有下列法律规范依据:


《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第二条规定:“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的,适用本细则。”


《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》问题解答(一)(上证函〔2018〕66号)(以下简称“《细则》”)第8条规定,“司法强制执行、执行股权质押协议涉及的股份转让,如何适用《细则》的规定?


答:司法强制执行和执行股权质押协议,按照具体执行方式分别适用《细则》,即通过集中竞价交易执行的,适用《细则》关于集中竞价交易减持的规定;通过大宗交易执行的,适用《细则》关于大宗交易减持的规定;通过司法扣划、划转等非交易过户的,比照适用《细则》关于协议转让减持的规定,但《细则》第六条第一款有关受让比例、转让价格下限的规定除外;过户后,过出方不再具有大股东身份或者过户标的为特定股份的,过出方、过入方的后续减持应当遵守《细则》第六条第二款、第三款有关减持比例、信息披露的规定。”


(2)有限售条件流通股的司法处置


目前,我国证券市场上的限售流通股,依据其形成原因,可分为以下几类:


A、因法律法规及交易规则对股票转让的限制所形成的限售流通股:


a、《公司法》第141条,关于发起人股、上市前发行的股份以及董事、监事、高级管理人员持有的股份的转让限制:“发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况,在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定”;


b、《证券法》第98条,关于上市公司并购中,收购人持有的股票的转让限制:“在上市公司收购中,收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后的十二个月内不得转让”;


c、《上市公司收购管理办法》第七十四条,关于收购人所持有的上市股票的转让限制:“在上市公司收购中,收购人持有的被收购公司的股份,在收购完成后12个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述 12个月的限制,但应当遵守本办法第六章的规定”;《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条,关于以资产认购上市公司股票的特定对象所持有的上市股票的转让限制:“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份,自股份发行结束之日起12个月内不得转让;属于下列情形之一的,36个月内不得转让:


(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人;


(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;


(三)特定对象取得本次发行的股份时,对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。


属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的,上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人,以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份;除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让”;


d、上市公司非公开发行股票的转让限制;


e、战略投资者持有的股票的转让限制;


f、机构投资者配售股份的转让限制;


g、其他法律法规、规章和交易规则规定的具有限售条件的股票。


B、因持股人承诺形成的限售流通股:


a、股权分置改革中,非流通股股东承诺形成的限售流通股;


b、首次公开发行时,实际控制人或控股股东承诺一定期限内不转让其持有的发行人股票而形成的限售流通股;


c、其他因持股人承诺而形成的限售流通股。


C、具有特殊性质的限售流通股


此种股票主要系上市公司以限制性股票形式实施股权激励时,授予激励对象的限制性股票。该等股票在锁定期内不得进行转让。同时,部分上市公司的股权激励方案明确规定,该等股票在锁定期内不得用于质押担保。特定条件成就时,上市公司有权回购该等股票。


主要类型如图所示:


以限售流通股设定质押的法律效力问题,存在无效论和有效论两种不同观点。无效论认为,根据《物权法》第二百二十三条第(四)款规定,“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质:……(四)可以转让的基金份额、股权”;根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第五条规定,“以法律、法规限制流通的财产设定担保的,在实现债权时,人民法院应当按照有关法律、法规的规定对该财产进行处理”。根据《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于发布<股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)>的通知》第六十四条规定,“证券公司应当建立标的证券管理制度,在本办法规定的标的证券范围内确定和调整标的证券范围,确保选择的标的证券合法合规、风险可控。以有限售条件股份作为标的证券的,解除限售日应当早于回购到期日。”根据《深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于发布<股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)>的通知》第六十五条规定,“证券公司应当建立标的证券管理制度,在本办法规定的标的证券范围内确定和调整标的证券范围,确保选择的标的证券合法合规、风险可控。以有限售条件股份作为标的证券的,解除限售日应早于回购到期日。”限售流通股设定质押违反《物权法》等有关股份转让的限制性规定,质押行为无效。


我们认为无效论尽管在法律形式上有一定道理,但从法律保护的实质关系看,有效论更符合实践要求。有效论认为,限售流通股在限制期内不得转让,其性质与本性不得让与的财产权有别,以此类股票设定质权仍有效,但对质权的行使附加限制条件,必须待限制期满方可行使质权。例如,在银江股份诉浙商资管一案中,关于限售流通股质押效力的认定,浙江中院认为:“案涉质押股票系限售股属实,但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股,并非法律、法规禁止流通的财产,具有可转让性,因此浙商资管与李欣之间的质押融资行为系双方真实意思表示,也未违反法律法规的强制性规定,不存在无效的情形。”又如,在招商证券与王利峰、何飞股票回购合同纠纷一案中,北京东城区法院认为:“限售股是限制转让的,但不限制质押,违法质押可能涉嫌违规,但并不构成质押合同无效的情形。被申请人招商证券与被申请人王利峰签订的股票质押式回购交易业务法律协议未违反法律、行政法规的强制性规定,应属合法有效。”


综上,我们认为,前述A类中(a)、(b)项限售流通股进行质押的,质押有效,但质权实现的时间上应当晚于限售流通股的限售期满之日。A类中(c)—(g)项及B类限售流通股进行质押的,不违反法律法规的规定,质押有效。C类限售流通股,因其归属状况尚不确定,如特定条件成就,上市公司有权回购该等股票。该等股票的持有人并不享有该等股票的完全的权利,且对应的股权激励方案中有关于该等股票转让和质押的相关限制,故以该等股票出质的效力存在不确定性,其效力可能无法得到司法机关的认可。


限售流通股司法处置的注意事项:


第一、拍卖。司法实践中,有限售条件流通股的司法处置多采取评估拍卖的方式进行处置,在拍卖成交后,法院再解除冻结并要求结算公司协助过户至买受人名下。


法律依据为:《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》([2000]执他字第1号) “《公司法》第一百四十七条[2]中关于发起人股份在3年内不得转让的规定,是对公司创办者自主转让其股权的限制,其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利,损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益,该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位,承担发起人的责任。”因此,有限售条件流通股的买受人在过户后应当受到限售的约束。


第二、司法划转。根据《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司协助冻结流通证券业务指引》规定,“执法机关对于已冻结的股份进行处置时(包括强制卖出、强制过户),可先将冻结的股份扣划至申请人账户或指定账户,再进行处理。”目前,部分法院在采取评估拍卖方式处置有限售条件流通股的同时,也开始采取其他新的方式,最主要的即是先将有限售条件流通股强制扣划至申请执行人账户,待办理解禁手续转为无限售条件流通股后通过二级市场处置,实践中通常称之为“司法划转”方式。


《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》[3]中也阐述到:“《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定,是对公司创办者自主转让其股权的限制,其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利,损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。”


江苏高院在《江苏高院关于执行疑难问题的解答(苏高法[2018]86号)》中对限售流通股的处置进行了明确。第六条规定:“执行被执行人所持上市公司限售流通股(股票),可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户,待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中,执行法院视情形可以冻结申请执行人该账户,防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”


广东省高级人民法院(2013)粤高法执复字第39号罗志辉与贤成集团有限公司、黄贤优案的执行标的是已经进行了质押的非限售流通股。此案的执行措施是先非交易过户至申请执行人名下并冻结其证券账户,然后指令证券公司卖出。这种措施和抵债行为不同,其是一种依赖股票流通机制所生成的质物执行措施。因为股票已经进行了质押,所以在变卖之前,向质押权人进行通知并征求其意见,质押权人反馈说同意卖出,对价格无异议,主张优先受偿权。虽然被执行人对执行行为提出了异议,认为先行非交易过户是一种直接抵债行为,但中院和高院都驳回了被执行人的异议申请,认为先行非交易过户是为变卖而采取的技术性措施,并非直接抵债。


上述司法扣划尊重了司法执行的强制力,不受转让比例、转让价格下限等方面的限售制约,待限售流通股办理解禁手续转为流通股后再行处置,既能够保证证券市场的稳定,也可避免限售股东利用股票质押融资业务恶意规避限售相关规定。


第三、根据《上市公司股权分置改革工作备忘录第14号--股改形成的有限售条件的流通股上市流通有关事宜(2007修订)》规定,“申请有限售条件的流通股上市流通应当由上市公司董事会代为申请办理,本所不接受相关股东的直接申请”。根据《主板信息披露业务备忘录第 4 号――证券发行、上市与流通(2017年2月修订)》规定,“(二)申请对限售股份解除限售的流程:1.上市公司董事会向中国结算深圳分公司申请查询并打印上市公司股权结构表、有限售条件的流通股股东名册; 2.上市公司董事会按照本备忘录的规定向本所提交申请材料,本所经审核无异议后,确定股份解除限售的日期,并向公司董事会出具《上市公司新发行的限售股份解除限售确认书》; 3.上市公司董事会将《上市公司新发行的限售股份解除限售确认书》、解除股份限售申请表等材料提交中国结算深圳分公司; 4.中国结算深圳分公司对相关材料审核无异议后,在《上市公司新发行的限售股份解除限售确认书》签字并盖章,回传给本所公司管理部; 5.本所公司管理部收悉中国结算深圳分公司的业务办理回复后,安排上市公司董事会进行信息披露。”因此,在上市公司董事会不配合办理解禁手续时,需由法院要求上市公司董事会予以协助或者通过评估拍卖的方式进行处理。




股票质押式回购交易违约处置方式比较




股票质押式回购交易如果不能直接在场内处置,还可选择诉讼程序、仲裁程序、实现担保物权程序、强制执行公证程序等方式在场外主张相应权利。下图将对相关违约处置方式比较如下:









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