A股购,为并购而生

海外上市:VIE模式的架构、缘起和未来



一、何为:VIE模式介绍



在中国的海外上市模式中,有一种较为特殊的上市模式:VIE模式(Variable Interest Entities,又称协议控制模式)。不同于传统的股权控制模式,该模式下,海外上市主体并非通过股权关系而是一揽子协议掌控国内的运营实体(被称为可变利益实体,Variable Interest Entities,VIEs)。新浪于2000年赴美上市时首先选用该模式,旨在规避彼时信息产业部关于外商投资的规定,随后搜狐与网易也均于2000年通过VIE模式实现了境外融资的目的。随着外商投资和外汇政策等方面的收紧,大量无法满足国内上市要求的企业开始采用VIE模式规避监管,以实现海外上市。


通常架构VIE模式有三个步骤,具体如下:


第一步:境内运营实体的实际控制人会在开曼群岛等透明性较高的境外地成立一家离岸公司作为未来的上市主体;


第二步,境外上市主体在国内设立一家从事技术服务行业的外商独资子公司(Wholly Foreign Owned Enterprises, WFOE);


第三步,WFOE以技术咨询公司的身份与国内运营实体签订一系列的合同或协议,使得上市主体能够实际拥有境内运营实体的一系列股东权利,而后者则将自己的全年税后利润转移给上市主体。典型的VIE结构模式如下:






二、缘来:VIE模式由来



中国企业境外上市有直接上市和间接上市两种模式。目前的H股、N股即为直接上市的中国企业股票,但是由于直接上市政策的早年提出主要是为了服务大型国企赴海外上市融资的政治目标,故而有较高的财务门槛以及冗长的审批流程,这些原因使其成为民营中小企业可望不可及的彼岸,故而民营企业为实现海外上市往往会借助于间接上市的方式,后被称为红筹上市。红筹上市包括买壳与造壳两种方式,前者意味着拟上市企业需要通过换股或现金收购控制一个海外上市公司,随后将将要上市的资产注入以实现上市目的。这样一来,既实现了上市,又有效的规避了繁杂的上市审批。但由于壳资源的稀缺性使得壳价格飙升,造成买壳的成本高涨,同时收购能否成功、借壳上市能否实现都有其未知性,使得该模式的风险也较高,企业开始转而使用另外一种相对比较简便的方式实现海外上市,即前述两种模式下的后者——造壳模式。造壳,即在海外(多为开曼群岛或者百慕大群岛)注册公司,将其作为上市主体进行境外融资,并将想要实现上市的资产注入其中,而该上市公司将筹集到的资金投资于国内的公司,既变相达到国内公司上市的目的,也规避了前述买壳模式的弊端,因而成为了民营企业在选择上市模式以实现海外上市时候所偏爱的宠儿。


VIE模式的产生则源于对红筹模式的改造。随着2004年红筹模式所受到的审核压力越来越大(详细文件及政策影响分析见附录),尤其是2006年商务部联合证监会、国资委、工商总局、税务总局发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)与2007年发改委联合商务部发布的《外商投资产业指导性目录》出台后,VIE模式开始大受欢迎。截止到2015年年末,未退市的美国中概股中,2007年以VIE架构上市企业数量达到9家,随后VIE所占比重愈发加大。



历年赴美上市VIE企业数量




三、祸起:VIE事件历数



VIE模式作为一种规避目前外汇监管与外商投资政策的手段,由于一直未受到国内监管部门的正面承认,所以一直处于监管的灰色地带,因此具有极大的监管政策风险,又由于其本身并非传统的股权控制模式,而是仅仅依赖于一揽子协议将国内的业务运营实体获得的利润通过上市主体持有的境内外资企业返还给上市主体,所以在公司治理方面也有颇多隐患。但由于VIE模式确实给那些无法在境内获得融资的民营企业,尤其是处于扩张期的互联网企业提供了一个相对简便的境外融资模式:由于该类企业对现金的需求极大,上市诉求极强,但囿于行业特征无法满足境内上市的高财务门槛,所以VIE模式的存在为他们利用国外相对较为宽松的上市标准提供了一个有效的方式。国内的BAT(百度、腾讯、阿里)目前都利用了该模式进行境外上市融资。这意味着,国内的监管态度决定着近百家优质民营企业的存亡,进而产生的经济、就业影响不堪设想,所以国内监管部门也只能对此语焉不详、态度暧昧。2011年,一份号称VIE架构实质上违规、建议加强监管的且口吻与证监会相仿的报告——《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》在网上疯传后,证监会旋即出面否认了这一报告出自其手。无论事实真相如何,至少说明监管层在这一问题上是极为谨慎小心的。而由于监管部门的暧昧态度, 2000年至2011年的10年间,VIE架构都安然无恙的存在于港美两地的资本市场。


随后,2011年支付宝事件爆发。事件过程中,马云的背信弃义如同晴空霹雳一般给投资者以警示——VIE模式的风险问题不能再为人们所忽视了。同时,该事件的爆发直接或者间接地引发了当年中概股被做空的风波。而后2012年两起与VIE相关的事件再次在美国资本市场掀起了轩然大波:双威教育事件与新东方事件。前者中,纳斯达克上市公司双威教育的境内运营实体的实际控制人陈子昂由于与上市公司董事会对公司的发展战略认知不一,进而被股东会决议撤换,但当新的管理层进入公司后,却发现其已经伪造签章并转移了境内VIE的主要财产,造成上市主体——双威教育的最后退市;后者则纯属乌龙,这次事件中新东方一次正常的股权调整被外界解读为侵害股东利益而后招致SEC介入调查,随后著名做空机构浑水的一份报告称,新东方VIE架构的稳定性有问题,导致新东方股价大跌,后因俞敏洪的出面澄清与SEC的调查终止而闹剧收场。该年发生的两件事虽然大相径庭,甚至新东方事件中VIE几乎是“躺着中枪”,但是无疑反映了投资者对于VIE模式稳定性的不信任,更折射出了VIE模式本身的不透明性问题。


2013年的安博教育事件又再次真切的让境外投资者领略了VIE模式的风险,该案中,由于VIE的经营者之间的冲突,境外股东担心原本就不稳定的VIE架构出现意外,进而要求美国法院介入,随后美国法院判定由毕马威对中国的境内资产进行托管,最终使得经营良好的安博教育退市。这无疑又是VIE模式不稳定性的又一绝佳例证。与新东方事件类似的事,2013年也有两件事实上与VIE并无直接关系,但却也使得VIE登上报刊头条的事件。一件就是在土豆网上市过程中,其创始人王微的婚姻问题使得VIE架构的稳定性问题再次被提出,具体而言,由于土豆网境内VIE的两大股东为创始人王微与自己的发妻,而二者婚姻出现问题后,其妻子一纸讼状将其告上法院,要求分割境内VIE的财产,致使土豆网上市受到阻碍。另一件事则是2013年最高院关于民生华懋案的审判,该案掀起了媒体关于VIE架构是否会终结的大讨论。可事实上民生华懋案中香港投资人及其所拥有的华懋服务公司仅仅是通过与境内一家公司签订了委托投资协议,规定由后者代其投资于民生银行,以规避外资投资于金融行业的相关限制。后因境内受托公司起意将该股权占为己有,遂起争端。可以看出,华懋民生案与VIE协议并无关联,最多算“近亲”,却也引起了如火如荼的讨论与业界的关注,这样的“无厘头”无疑反映了社会公众对于VIE结构监管问题的关心以及对VIE架构企业的不信任,同时也再次说明国内VIE监管的缺失。“庆父不死,鲁难未已”,2014年10月,鼎联控股事件由于小股东在国内的起诉而被媒体曝光,VIE的风险问题又一次出现。




四、纷纭:VIE合法与否



在现有国内关于VIE架构风险的研究中,一般研究者多关注VIE架构中合同一方违约以及面对政策不确定性时该模式本身的法律(或政策)风险。主要有两类,一类是由于VIE架构与相关政策相冲突(诸如外商投资的行业准入政策、返程投资的相关审批流程)以及未来监管政策变化使得VIE架构被认定为非法的风险,此处称为监管政策风险;另一类是合同双方中有一方违背协议,另一方却无法得到法律救济的风险,本文称其为违约风险。现进行如下的梳理分析:


(一)监管政策风险:长期以来,中国监管层一直对VIE协议的态度暧昧,其监管政策一直是不明朗的状态。事实上,VIE采用的方式与现行的外商投资的行业准入政策、返程并购审批、外汇使用的管理申请等行业政策相违背。信息产业部于2006 年公布的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》以及商务部于2011年公布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》均提出禁止以协议控制的方式规避审查。同时,2009年新闻出版总署联合国家版权局出台的《关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知》中明确指出禁止外商通过签订协议或者提供技术支持以实现对境内游戏公司的间接控制,颇有些针对VIE协议的味道,但实践中该文并未起到效果。该规定中明确指出禁止外商通过签订协议或者提供技术支持以实现对境内游戏公司的间接控制,但不少律师在招股说明书中给出法律意见中以如下说辞规避了这一文件的限制:根据国务院2008年公布的《国家新闻出版总署(国家版权局)主要职责、内设机构与人员编制规定》中的规定,国家新闻出版总署只有对网络游戏的出版有审查权,而对网络游戏公司的经营没有行政许可的权限,相应的行业监管权限是归属于文化部的,而上述由国家新闻出版总署出台的文件明显超出了其自己的监管权限,所以并不具有法律效应。甚至云游控股与博雅互动在招股说明书中声称律师亲自去询问了广东省新闻厅与文化厅,这两个部门也是支持以上理解的,并以近年来国家新闻总署并无以此为依据进行处罚的案例为佐证。


(二)违约风险:此类风险与监管政策风险相关,由于VIE架构是为了规避现有法律制度而产生,却有以“合法形式掩盖非法目的”之嫌,极易被认定为无效合同。值得注意的是,最高法院2013年对于民生华懋案件的审理结果即认定其赖以绕过国内对于金融行业投资限制的委托投资协议为“以合法形式掩盖非法目的”虽然该案涉及的并非VIE架构,但从委托投资协议产生的原因看,其与VIE协议并无本质区别,所以,如果前者能被认定为“以合法形式掩盖非法目的”,VIE协议当然也有可能被如此认定。当然,鉴于该案例并非最高法院的指导案例以及对于VIE协议是否违法一直没有明文的政策规定,其司法方面的示范意义确实有限。同时,发生于2010-2011年的上海国际经济贸易仲裁委员会裁决的两个案件也引起了一定的业界紧张。此两起案件中涉及的为一个公司,该案中境外上市公司的实际控制人与境内运营公司的实际控制人由于对公司的发展有着不同的认知,进而产生冲突。境内运营公司的实际控制人因此先后两次向原贸仲上海分会提起仲裁申请,希望能够认定VIE协议无效,而原贸仲上海分会则支持了其的申请,将VIE协议认定为“以合法形式掩盖非法目的”而无效。但是实务界与学术界颇有异议,认为VIE协议中部分合同涉及到涉外仲裁,国内的仲裁法庭是没有权限对其中一部分做出仲裁的。


事实上,学界也有人对“合法形式掩盖非法目的”的论点表示异议。有学者认为鉴于域内外司法实践中并未有将VIE协议认定为非法的先例,同时《外商投资目录》主要是为了限制外商的股权投资以防范其对国内重点行业的控制,而协议控制的控制力无疑无法与股权控制同日而语,所以从法理上讲,其并未实现所谓的“非法目的”。更有人在同意该观点的基础上指出依据现有的司法实践以及行政法规,无法给所谓“非法目的”以明确解释。还有论者认为,根据民法理论的一般通说,“以合法形式掩盖非法目的”中的“非法”是指违法强制性规范,而诚如前述所言,VIE协议规避的文件皆为部门规章,并非法律或行政法规,所以,VIE协议并不符合《合同法》52条第三项的规定。盖因此,实践中赴美或者赴港上市的VIE企业的法律意见中,中国律师往往会声称VIE协议在中国的法律制度下合法合规,而境外的监管者对此也并无异议,以至于这些企业的招股书中关于VIE的合法性问题几乎成了格式文本。但由于以上结论的主要依据是民法理论中的“脱法行为理论”,而《合同法》第52条中这一规定是否为脱法行为,目前仍有争议。王军老师即指出,从民法的一般理论出发,脱法行为并非均为无效行为,而中国《合同法》52条第三项规定的行为均为无效,明显与脱法理论不符,所以并不能认为在该条款规定即针对脱法行为,自然不能认定必须是违背强制性的法律法规才算是“非法”。同时,实务中也确实有依据相关的部门规章对境外投资者采取VIE协议的行为予以限制的。同时,考虑到中国的司法环境,学理解释能否一定为司法部门接受并在实践中践行,确实也值得怀疑。


从上述的梳理可以看出,VIE模式风险的内核在于其本身与监管政策的冲突,但是由于监管文件中始终未明确VIE模式的地位以及学理对于其是否属于“以合法形式掩盖非法目的”仍有争议,而即便实践中有将VIE模式认定为非法的先例也或因为并非典型指导案例所以在中国的成文法体系下示范效应甚微,或因为仲裁案本身的争议颇大,而使其并无可以依据的先例。从大的监管政策看,正如前述所言,由于很多企业依赖于VIE模式进行海外融资,其中更是不乏大型、重要的民企,所以,监管层也不会轻易的加紧VIE的监管。这也是为什么一些市场人士会认为“默认合法”是VIE模式目前最佳的选择。




五、实质:VIE的双向道德风险



在公司法理论中,股东权利主要包括控制参与权——包括投票选举董事权和投票批准重大交易权——和剩余收益权——利润索取权。事实上,如果仔细考量组成VIE协议的那些合同,会发现VIE协议事实上通过这一系列的合同安排已经将股东权利赋予了WFOE,如下图:



诚如前所言,通过一系列复杂合同的搭建,WFOE事实上已经掌握了VIE的一系列股东权利。而由于WFOE往往是壳公司,所以,上市主体的实际控制人事实上就掌握了一系列核心权力,也就成为了VIE主体在法律意义上的实际控制人,但是由于海外上市主体往往并无法实际运营境内的VIE公司,而是通过一系列与VIE及其股东的合同实现对VIE的控制,所以上市主体的实际控制人是依赖于VIE的实际控制人从而实现对VIE的控制与管理的,此为一层委托代理关系。但同时,资产运营协议与投票权代理协议二者在一起已经将国内VIE实际控制人作为股东拥有的董事选举权与批准重大交易权拱手相让于上市主体的实际控制人,此为第二层委托代理关系。于是就产生了VIE架构下独特的双向委托代理模式。



从经济学的角度上讲,凡委托代理关系,必定存在道德风险(Moral Hazard)。道德风险源自信息经济学中对于信息不对称的研究,产生于委托代理关系建立后,并被分为隐藏行为和隐藏信息的道德风险问题。由于代理人是否努力工作、是否隐藏了相关的信息,委托人囿于信息不对称的原因是无从得知的,所以代理人不努力工作、隐藏信息的可能就被定义为一种道德风险。可以看出,虽然此类问题被称为是道德风险问题,但是原因则是在理性人自利特性的前提下由于信息不对称而产生的问题,与道德与否并无关系。在因信息不对称问题不可能解决而在委托代理关系中必然存在道德风险的情况下,委托人所要做的事情就是通过机制设计实现二者的“激励相容”:让代理人能够因为自身的利益而不向委托人隐藏信息。


相应的VIE中的双向委托代理关系就构成了双向道德风险:一方面,作为代理人的VIE实际控制人有可能在实际操作中侵犯其委托人——上市公司的实际控制人的权利,即搬空境内可变利益实体的资产从而损害到上市公司实际控制人的权益,支付宝事件、2013年的双威教育事件以及引起风声鹤唳的新东方事件即为典型,本文称为第一类道德风险问题;另一方面,上市公司的实际控制人作为投票权代理协议下的代理人亦有可能“假传圣旨”——假借手中的投票权侵害境内VIE实际控制人的权利,2012年的安博教育事件以及不久前的鼎联控股事件也凸显了此类道德风险的危险,本文称之为第二类道德风险问题。


一般而言,为了规避该类道德风险,VIE的控制人或与上市主体的实际控制人多是同一人,或VIE的控制人是上市主体的重要股东,以实现激励相容。现实中,这一结论也得到了事实的支撑:考察海外上市的中概股,大部分都采取了特殊的权利架构以实现VIE架构中双方控制人的利益一致性。典型如阿里巴巴集团的协议控制模式中,五个VIE实体的实际控制人均为马云持股90%,而对于上市公司的控制权则由马云通过阿里巴巴独特的湖畔合伙人制度牢牢的掌握。无独有偶,新浪微博、京东这些VIE上市的中概股或通过股权架构、或通过双层股权制度均实现了对VIE以及上市主体的一应把握。港交所的一份报告(2015)显示,在赴美上市的中国互联网企业中采用了双重股权架构的企业中71%是互联网公司,而笔者通过查询万德资讯数据库发现,中国赴美上市互联网企业均采用了VIE架构,且占到VIE企业总体数量的85%,这意味着大量的VIE企业采用了双重股权架构,而这也从另一个侧面说明了为了VIE架构企业的创始人事实上也极为看重VIE实体与境外上市公司的利益协调一致问题。当两者的利益高度一致,甚至当二者的实际控制人即为一人时,固然毫无问题,但当二者利益一致的局面被打破,此等“隐忧”即刻变为“明患”。




六、未来:VIE模式难了




近期,《证券法》(修订草案)、《外商投资法》(征求意见稿)、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(简称37号文)、《外商投资产业指导目录》(2015)、《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》(简称196号通告)等文件先后出台,都或多或少的涉及到了VIE架构,一些抱着乐观态度的学者认为,以上文件旨在为目前过严的外商投资以及企业境外上市的监管政策松绑,所以VIE也将会在不久的未来彻底的变为历史的回忆。在这种积极乐观的前景下,VIE模式监管问题讨论似乎并无必要,所以笔者必须首先解决解决一个前提问题:VIE会不会在短时间内退出历史舞台?对此,笔者的回答是否定的。理由如下:


1、《证券法》(修改草案)。此次的修订草案中规定提出“将境内企业直接或者间接境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的,应当在国务院证券监督管理机构备案”。此项规定下,境外直接或者间接发行上市的审批程序固然被简化,可问题在于在VIE的监管问题方面,产业政策对外商准入限制的影响远比证监会前置审批的影响更大,最直接的证据即为证监会于2014年12月将企业境外直接上市的审批流程已经大为简化,可也没有证据表明VIE上市的情况有所改观。


2、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。该文件中称“境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前,应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续”,这意味着股东在对境外的SPV出资前应向外汇管理局进行境外投资外汇登记手续的申请办理,反而对红筹模式下返程投资进行了更严格的前置审批规定,无疑会增加传统红筹模式上市的时间成本。


3、《外商投资产业指导目录》(2015):这是影响VIE监管政策的核心文件,此次修订后,原本为限制外商禁入的电商行业已经从目录中被除名。随后,《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》(简称196号通告)终将外商对于在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)行业投资不得超50%的比例限制完全取消。以上规定甫一出台立即引起各界欢呼,大谈VIE即将告别历史舞台,但细细分析下,这无疑又是一次令人遗憾的“狼来了”。原因有二,一为政策文件彼此冲突下的政策前景不明,《外商投资电信企业管理规定》中规定“经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”,“经营经验”一条几乎成为所有美元基金等财务投资者直接投资于境内经营性电商的拦路虎;二为“经营类电子商务”业务范围的不明晰对执行带来的不便,根据《商务部办公厅关于外商投资互联网、自动售货机方式销售项目审批管理有关问题的通知》的规定,“利用自己的平台为其他企业提供交易平台的企业”必须申请ICP牌照,如淘宝、天猫、阿里巴巴、京东等有外驻商家的平台型企业。那此类企业是否属于经营类电商这一豁免范围之内呢?笔者遍查文件,即便是最为权威的经营类电商的规定,即工信部在2003年发布的《电信产业分类目录》,其中将在线数据和交易处理业务规定为“交易处理业务(包括办理银行业务、股票买卖、票务买卖、拍卖商品买卖、费用支付)、电子数据交换业务(一种把贸易或其它行政事务有关的信息和数据按统一规定的格式形成结构化的事务处理数据,通过通信网络在有关用户的计算机之间进行交换和自动处理,完成贸易或其它行政事务的业务)和网络/电子设备数据处理业务(通过通信网络传送,对连接到通信网络的电子设备进行控制和数据处理的业务)”。根据字面理解,根本无法给上述问题提供一个明确的肯定答复。除此之外,新修订的外商投资目录,还将“网络出版服务”这一并非以往的外商“雷池”给列入了外商禁入的行业之列,无疑扩大了外商禁地的范围。所以,同样难讲外商投资目录的修订对VIE松了绑。


4、《外商投资法》(征求意见稿):《外商投资法》(征求意见稿)提出在判断企业是否为外商投资问题上,以实际控制人为标准进行认定,即如果境内企业的实际控制人被认定为是中国人,则不受国内的外资禁入规定限制。该规定下,WFOE的实际控制人若为中国籍自然人,其在国内的投资活动无需受外商投资政策的限制;反之无论其采用的是股权控制抑或是协议控制,均受外商投资目录的钳制。此举乍看起来颇为睿智,毕竟,即便企业中有外国投资者存在,如果实际控制人是中国人,其对国家的产业安全影响就没有了,可谓一举两得。但不得不承认的是,尽管“国家安全VS企业融资”的悖论得到缓解,但红筹上市模式的政策阻碍并未去除,即在前述外商投资准入以及外汇管理政策未有大幅松绑的情况下VIE架构的政策根基依然存在。值得注意的是尽管近期新三板的火爆以及暴风科技回归A股引发的狂潮使得拆除VIE架构的讨论甚嚣尘上,但是导致VIE架构产生的原因并未彻底消除,一旦A股的狂热风暴过去,互联网企业融资与投资限制的悖论就会再次产生,所以,轻易的下结论VIE已经成为历史未免有些不切实际。而实际上,实际控制人的监管思路也存在一定问题具体如下:


问题一,控制概念不清问题,有学者指出草案中对于“外国投资者实际控制”定义不明,到底是按照“身份控制标准”认定还是“个体控制标准”认定,即并未说明到底外国投资者控制究竟是一个外国投资者控制还是多个外国投资者共同控制,考虑到大量境外上市的VIE企业,其股权分散于境外的众多投资人手中,不明晰这一标准,无疑会给司法认定造成现实困难。言及此,可能会有论者认为这是杞人忧天,但是所谓外资控制一直并未有一个明确的定义,这种对资本控制的担忧究竟是缘起于担心一个外资个体对于国内重要企业的控制还是外资进入中国企业会在资金层面绑架国内的重要企业,也无定论。更何况,身份控制标准的采用并非没有先例,在现行有关外资的法规中,《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查的通知》中即采用了身份控制的标准;问题二,控制权认定问题,于一部分境外上市企业而言,由于权利配置明晰或者采用了特殊的管理架构,在判断WFOE的实际控制人时自无障碍,典型如阿里巴巴的湖畔合伙人制度以及京东的AB股制度。但若没有此类的权力架构,很难避免境内股东与境外股东持股比例不会持平,此时,如何认定实际控制人就会成为困难。更重要的是,鉴于VIE模式中的双向委托代理关系,如果VIE与上市主体的控制权并非在一人手中,此时二者很难说会有一方会绝对服从另一方,控制权认定又成为一个问题;问题三,动态监管问题,如果说问题二或许有些极端,但动态监管问题则会更为常见,因为持股情况或者权力架构的变动,原本为中国人控制的WFOE被外国人所控制,难道此时的股权结构就立刻变合法为违法?还是此类企业的股权架构必须一成不变,岂不是又给企业融资平添困难?即便是AB股制度此类极端的例子中,具有多重投票权的B股一经转让就会失效,当B股失效后,大权是否旁落自然难以确定。


事实上,VIE模式既然起于国内对于融资的高度管制政策,其解决也必然依赖于官老爷们放松对于民营企业融资的“枷锁”。如果绕过这一问题不摊,仅仅围绕着“实际控制人”一类的概念做文章,市场创新必然层出不穷以应对监管。这也就是为什么VIE模式自产生伊始就争议不断,媒体口诛笔伐、言其必终多次,却依然在市场存在的原因所在。







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