A股购,为并购而生

并购重组:首例配融定向可转债,中国动力闯关万亿级市场?

小汪说

中国动力“普通股+定向可转债+现金购买资产”+“定向可转债配融”方案的落地,使得定向可转债的使用又有了新的突破,成为市场首例采用定向可转债作为再融资工具的上市公司。


此外,中国动力的方案还突破了公募可转债6%的ROE限制。


小汪@添信并购汪认为,在15年、16年市场上行周期,一二级市场有很大估值差,锁价配融对于投资者的确是一大福利。

但在现阶段的市场情况下,相较于锁价配融,定向可转债“保底收益的债性+向上弹性的股性”实际对投资者是更加友好的。


由于监管目前尚未出台定向可转债的发行细则,目前只能从案例中寻找定向可转债的监管边界。

接下来,小汪@添信并购汪将在本文中跟大家共同探讨以下问题:

  • 与赛腾股份重组方案相比,中国动力的方案在定向可转债的使用上有哪些新的突破?

  • 为何中国动力会成为第一单定向可转债用于配融的案例?

  • 定向可转债作为再融资工具的方案能不能复制?

  • 定向可转债作为再融资工具是否只局限于配融?

去年9月份,政策拐点开始出现,并购重组利好政策不断推出。对于中国动力此次定向可转债用于配融,社群很多小伙伴都表示十分期待其在再融资领域的进一步突破,如果非公开发行可转债用于再融资,这将是一个万亿级的市场。

小伙伴们都知道,在国内这个金融深化程度不足的市场环境里,出现任何新的证券品种或者金融创新,都极不容易,需要尽快抓紧研究和跟进。因为这背后可能就隐藏着巨大的增量市场,或者巨大的新机遇。


比如定向可转债这个品种,在国内可能很多小伙伴不那么熟悉。但是有心的小伙伴可能会注意到,在2008年金融危机时,巴菲特抄底高盛时认购的证券品种就是定向可转债,而非高盛股票,因此仓位较重,也赚得盆满钵满。




01

中国动力:定向可转债作为再融资工具


1.1

具体方案


12月27日晚,中国动力(600482)公告了重大资产重组预案。相比赛腾股份,中国动力的重组方案有了进一步突破,不仅购买资产部分出现发行可转债的身影,配套募集资金部分也是全部用定向可转债支付。


中国动力的重组方案分三步进行:


第一步,上市公司子公司层面引入投资人(实际上是债转股的操作方案);


本次重组前,中国动力拟引入特定投资者通过增资及/或受让股权的方式成为子公司广瀚动力、长海电推、中国船柴、武汉船机、河柴重工的少数股权股东。同时,中船重工集团拟以资产对中国船柴、武汉船机、河柴重工增资并取得少数股权,中国重工拟以资产对中国船柴、武汉船机增资并取得少数股权。


第二步,发行普通股及/或定向可转债及/或支付现金购买资产(具体金额尚未确定);


第三步,发行定向可转债募集配套资金。


上市公司在发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产的同时,拟向不超过10名投资者非公开发行可转换公司债券募集配套资金,募集配套资金总额不超过150,000万元,预计未超过本次重组交易价格的100%。


1)发行普通股购买资产

标的:子公司少数股权;

交易对方:中船重工集团、中国重工、中国信达、太平国发和哈尔滨广瀚、特定投资者;

标的作价:尚未确定;

发行价格:20.23元/股,不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。


2)发行定向可转债购买资产

标的:子公司少数股权;

交易对方:特定投资者、中国信达、太平国发;

票面金额和发行价格:本次发行的可转换公司债券每张面值为人民币100元,按面值发行;

债券期限:自发行之日起5年(赛腾股份方案中没有明确期限);

转股期限:定向发行可转换公司债券转股期自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止;

股份来源:公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股;

票面利率:尚未确定。

锁定期:12个月或36个月(取决于用于认购定向可转债的标的的取得时间);

初始转股价:20.23元/股,与发行股份定价方式相同(发行价格不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%,即20.23元/股)。


3)发行定向可转债募集配套资金

发行对象:不超过10名投资者;

发行规模:募集配套资金总额不超过150,000万元,预计不超过本次交易中发行普通股及可转换公司债券购买资产交易价格的100%;

票面金额和发行价格:本次发行的可转换公司债券每张面值为人民币100元,按面值发行;

转股价格:,初始转股价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%,定价基准日为上市公司募集配套资金可转换公司债券发行期首日;

转股期限:自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止;

锁定期:12个月;

股份来源:公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股。

票面利率:尚未确定。

与一般的并购重组不同的是,中国动力的重组方案实际是一个债转股推动的交易,债转股方案与近期中国中铁、华菱钢铁方案类似,都是通过在子公司层面引入投资人增资,用于偿还债务,降杠杆。随后再将对子公司的股权置换为对上市公司股权。

国企市场化债转股可能存在的一个困境在于,投资人参与市场化债转股的意愿可能并不强,加之市场处于下行通道,投资人如果预期股价会下跌,将会有较大损失。

如果通过发行定向可转债的方式给投资人一个保底收益,对参与市场化债转股投资人会有更大的吸引力。这也是为什么中国动力会成为第一个吃螃蟹的公司。


1.2

方案解读


1)突破了6%的ROE限制


根据上市公司证券发行管理办法,发行公募可转债有一项硬性财务指标是“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”。

而中国动力2015-2017年扣非后加权净资产收益率分别为7.80%、5.50%、4.15%,三年平均ROE 为5.82%,低于6%。

中国动力此次的并购重组方案,突破了公募可转债发行净资产收益率指标的限制,若能复制,将大幅降低定向可转债发行门槛,将有更多的上市公司具备发行定向可转债的条件。


2)支付工具 VS 再融资工具


中国动力此次方案是首单将定向可转债作为融资工具的案例。小汪@添信并购汪根据中国动力方案总结了一下定向可转债作为支付工具与融资工具的不同。





根据中国动力的重组方案,定向可转债作为支付工具和融资工具的不同最主要体现在债券期限和转股价定价基准两方面。

债券期限方面,作为支付工具的定向可转债直接设置了5年的债券期限,而作为再融资工具的定向可转债目前并没有说明债券期限。


我们知道,定向可转债属于“债券+美式看涨期权”,期限越长,美式看涨期权的价值越大。而且,定向可转债最大的优势在于“保底+向上弹性”,很多投资人认购可转债对于向上弹性有较大的期待,而可转债的期限对于向上弹性的空间是有很大的影响的。


转股价定价基准方面,作为支付工具的定向可转债转股价与发行股份购买资产价格定价基准日一致,而作为再融资工具的定向可转债的转股价与定增定价基准日一致,仍属于锁价配融。


定向可转债这一品种的推出,也有其市场发展阶段。让我们来看看目前并购市场到底存在什么样的问题。



02

并购市场怎么了?


去年,并购市场相对较冷。并购交易本身、并购配融以及再融资都出现了问题,交易对手和投资者不愿意参与并购。为什么会这样呢?


我们先来看看过去并购及参与配融或定增的逻辑。


第一,并购方面。过去A股估值偏高,一二级市场估值差普遍存在。理论上并购完成后,EPS增厚效应可以带来股价上涨,交易对手获得回报可能性较高。


此外,上市公司往往通过并购实现转型,投资者会给并购转型公司更高估值,并购还可实现上市公司PE倍数的变大,股价上涨。


第二,再融资方面。15年、16年A股行情好,正处于股市上行周期,并购就涨,投资者通过锁价配融获得了极大的收益。


此外,锁价配融及锁价定增政策使得交易对手及投资者可以更大程度上享受股价上涨带来的收益。


而到了现在,并购和再融资的逻辑都出现了变化。


第一,并购方面的变化。A股由上涨周期进入下行周期,二级市场估值降低,甚至出现一二级市场估值倒挂的情形,对EPS的增厚就比较有限,并购就涨的逻辑不再存在,我们看到的情况反而是并购就跌。


而且,投资者也不会再给并购转型的公司估值溢价,反而会有估值折价。所以我们也看到17、18年以来,很多上市公司开始分拆业务独立上市,希望主业更加聚焦。


第二,再融资方面的变化。2017年2月修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定:


(非公开发行)定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。


以往,定增的定价基准日选定董事会决议日,然后再配合三年期锁价,定增可以按停牌前股价来定价。如果定增方案给市场较好的预期,股价上涨,参与定增的投资者会有较好的回报预期。


有了锁价机制,才能更好地吸引投资者参与定增,实现上市公司融资。但是,因为过去市场结构存在的问题,定增的定价机制被认为存在较大的套利空间。定增市场虽然涌入了很多资金,但资金的短期逐利性太强,不利于长期资本形成。


因此,再融资新规修改定增定价规则。定价基准日为发行期首日后,定增无法按停牌前股价定价,“套利”空间也就没有了。这一规定的用意是倒逼投资者关注公司的长期成长价值。


规则的出发点虽好,但逻辑也有待推敲。以前定增方案发布后股价为何上涨?为何会被认为存在套利空间?


定增配合并购,可以解释为一二级估值差带来的EPS增厚效应以及转型的PE上升效应。但是,过去定增之后股价一定涨的现象,也与二级市场资金泛滥、流行炒作有关。定增本身未必一定存在套利。


因为套利的问题就强制按发行期首日定价,也有一定的问题。失去了锁价机制,而且A股市场又进入了下行区间,投资者无法判断入股价格,对上市公司再融资的打击是直接的。没有了投资者参与,上市公司的募资渠道就被堵住了。


2018年以来,我们看到定增市场是非常冷的。


在2016年、2017年、2018年,A股定增的家数分别是802家、541家、237家,金额分别是1.70万亿元、1.26万亿元、0.78万亿元,家数与金额不断下滑。2018年,定增的家数与金额相较去年下滑56%与38%。


那到现在,并购市场怎么样了呢?


随着A股进入下行区间,即使锁价恢复,可能也没有那么性感了。经过去年的跌跌不休后,现在大家呼吁市场可能快要见底了,即使没有见底,下行空间也更有限。但投资人和交易对方都会更加保守,担心市场是否真的见底了。


在这种情况下,定向可转债的推出,有了保底收益,更有利于解决投资者所担心的问题。



04

定向可转债作为再融资工具的突破


此次,定向可转债作为配融工具的推出,较17年、18年有了非常大的突破。


定向可转债给予交易对手远期选择权,更有利于交易达成。如果交易对手对于上市公司本身业务的风险、上市公司股价估值水分存有疑虑,可以接受可转债。等到交易对手可以转股并减持的时候,交易对手再根据市场情况决定是否转股。如果股价破发持续,交易对手可决定不转股,获得现金对价。如果股价涨势较好,交易对手可转股,上市公司可以实现股份支付。


定向可转债降低了上市公司当期的现金支付压力,增强了上市公司的并购能力。如果上市公司现金支付有较大压力,可以使用可转债。如果并购后发展较好,上市公司财务指标增长,再融资能力与借款能力也会随之增长。转股期到来之后,即使交易对手选择不转股,上市公司也有更强的能力还本付息。


定向可转债可吸引中等风险偏好的资金方加入交易。以往并购中,如果交易对手不愿接受股份对价,上市公司又有融资压力,第三方投资者可现金收购标的,再与上市公司进行换股交易。并购破发潮与减持新规打击了第三方投资者参与Pre M&A交易的意愿。如果第三方投资者获得的是“保底+向上弹性”兼备的可转债,更有意愿参与交易。


如果我们做一个简单的测算,就能看出定向可转债配融的优势。


假设1:定向可转债一般利率极低,但其债性可以控制损失下限,假设未能转股,其收益率是-10%;


假设2:定向可转债内嵌的美式看涨期权的性质又使其具备向上弹性,假设向上的弹性在15%左右。


假设3:获胜概率和落败概率均为50%。


按照上述3项假设,赔率为1.5,最终的期望收益E=1.5*50%-50%=25%,具有正的期望值。也即是说,按照上述假设,投资人会有正的期望,当然更愿意参与进来。


定向可转债作为灵活的创新工具,在并购方案中还有更多应用价值。比方说,定向可转债避免了上市公司股权结构马上发生变化。后续大股东出于维护控制权的考虑,可以向交易对手收购可转债,从而调整股权结构。


过去并购中大股东维护控制权的常见方案是“过桥收购”。大股东先收购标的资产,然后再与上市公司进行换股交易,从而维护控制权。但是,“过桥收购”考验大股东融资能力,影响资金链健康。有了定向可转债,大股东可以优化资金链管理。


证监会官网文章已经提炼了重点:上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具,有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制,有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,丰富并购重组融资渠道。




05

再融资即将获得突破?


A股并购从“烈火烹油”到“门前冷落”,也就两三年的时间,变化非常迅速。小汪@添信并购汪认为,15年、16年A股并购不同寻常的火热只是一个时期内的特殊现象。过去并购热,所谓的“市值管理”底层的获利逻辑拆开来看,离不开一二级估值差的EPS增厚效应,还有业务大转型的PE增长效应。


说到底,A股的高估值是根基。上市公司股份估值虚高,非常有动力发行股份购买资产。一级市场的资产方甚至愿意忽略二级股价虚高的风险换取流动性以及“EPS增厚+PE增长”的股价上涨回报。这些现象本身就是反常的,不可持续的。


但是,去年这场贸易战带来的A股估值快速下滑,又把事情带向了另一个极端。A股估值持续下滑,即使估值水平已经到了历史底部,市场还没有坚实的见底迹象。上市公司股份支付能力受到了直接打击。再加上种种原因,上市公司现金支付能力也下滑严重。


这种情况下,定向可转债倒真是破局的最佳工具。并购中上市公司与资产方议价地位扭转,定向可转债就是那个利益再平衡的黄金武器。市场低迷的时候,定向可转债的股债连接特性与远期选择权正是能够招揽到资产方的橄榄枝。


中国动力的重组方案让我们看到了定向可转债用于配融上的希望。而且,这一方案还突破了三年加权平均净资产收益率6%的限制,若可以复制,意味着满足发行定向可转债要求的公司池子将有所扩大。


而且,如果定向可转债的应有能够进一步突破配融工具,成为一种“定增”工具,可以非公开发行可转债融资,这将是一个万亿级的市场。





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