A股购,为并购而生

企业上市:同股不同权,香港还缺什么?


“有条件要上,没有条件创造条件也要上”。这句话形容港交所对待同股不同权的态度大概再合适不过了。尽管港交所2014年的研究报告承认对同股不同权不利的经验证据远多于有利证据,而且仅有的有利证据依据的“样本更小……且内生性问题更为严重”(HKEx, Concept Paper: Weighted Voting Rights, 2014),不过,昨天在其最新发布的上市规则修改意见征询稿中依然努力为同股不同权的落地创造条件。


面对学界冷冰冰的证据,以及机构投资人火辣辣的质疑(最新的质疑参见“亚洲公司治理协会”的报告《同股不同权,解药还是毒药?》),港交所要为引进同股不同权创造条件也着实不容易。从昨天的文稿看,这些条件主要分成三个部分:一是可以采用同股不同权的公司,二是可以拥有超级投票权的人,三是同股不同权公司的治理要求。



创造的条件



港交所将可以采用同股不同权的公司限定在创新型企业,显然直接针对其引入同股不同权的主要目的——吸引创新型企业赴港上市。这个条件看上去立得不错。前面提到的大量有关同股不同权的负面证据几乎都是针对传统行业的,而这种特殊股权安排对于创新型尤其是高科技企业的影响可以说还是一个学术的空白(参见《资本的规则》第二十三节)。也许,对于创新企业而言,同股不同权的意义会有所不同。不过,那些热望用同股不同权叩开创新经济之门的人士也该看到,当今世界上最成功的四大高科技上市企业——跻身市值前五名的上市公司——中,只有谷歌一家采用了同股不同权,余下的三家——苹果、微软和亚马逊都是同股同权的


港交所还对采用同股不同权企业的市值规模以及IPO前的投资人构成等提出了要求。100亿港元的市值显然是瞄准“独角兽”而来的,只可惜如今的“独角兽”偏偏大多不愿上市。华尔街那样充沛的资金,活跃的交易尚且难以勾起他们上市的情怀,要靠一纸尚且不如纽交所和纳斯达克优越的同股不同权宣言吸引他们漂洋过海登陆港交所,但愿不只是一厢情愿吧。


港交所对可以拥有超级投票权的人作出了限定,他们必须是上市公司的董事,必须对企业的成长发挥关键作用。不过,港交所并没有采取学者们积极建议(Bebchuk & Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, Virginia Law Review 2017),新加坡也考虑采行的所谓“夕阳条款”(sunset clause)。只要这些人活着一天,只要他们一天不转让股票,不辞任董事,他们的超级投票权就一天不会消失。哪怕他们已经江郎才尽,已经着意享受生活,或者忙于攀登什么新的高峰,外部投资人绝无可能终结他们对公司的控制权。至于要求超级投票权人担任董事,据说是为了使其受到忠慎义务(fiduciary duty)的约束。


最后,港交所对采用同股不同权的公司的治理结构提出了一些要求。首先是超级投票权人在上市时享有的经济权益不能低于10%,超级投票权一票的威力最多也只能抵普通的十票。其次,对于改修章程,变更股东权利,选举和罢免独董及审计人员,以及主动终止公司这几类事项必须采用一股一票的投票方式。第三,采用同股不同权的公司必须设立公司治理委员会,该委员会由独董占多数并由独董出任主席。这个委员会的职责包括审查监督公司为全体股东的利益而运营,确保拥有超级投票权的股东符合资格要求,审查监督管理层的利益冲突包括关联交易。



还缺什么?



港交所创造的这些条件看似替没有超级投票权的普通股东们设置了重重保护,然而若是仔细探究却可能多有疏漏,关键在于缺少一套有关忠慎义务的细致的审查标准。这套标准既适用于董事对股东的忠慎义务,也适用于拥有超级投票权进而控制公司的股东对其他股东的忠慎义务。离开法院在具体交易中依据具体事实对忠慎义务展开的逐一审查,普通股东沦为俎上之肉的危险性就会大大增加。


控股股东与中小股东利益冲突首当其冲的就是关联交易。通过控制董事会,控股股东可以方便地实施对自身有利却有损其他股东的关联交易。诚然,港交所规定了独董选举一股一票,可是,香港的上市规则并不要求独董占董事会的多数席位,因此,一股一票选出的独董完全可能不足以左右董事会的交易决策,控股股东依然可以掌控董事会。毋宁说,那些握有超级投票权的股东之所以要同股不同权,就是为了控制住董事会。


或有认为港交所方案中独立董事占多数的公司治理委员会有权审查监督关联交易,便足以确保关联交易对中小股东公平。如果这样想,那就too simple了。首先,我们并不清楚这个公司治理委员会究竟担负何种功能,是否类似美国特拉华州要求的特别委员会。假如港交所果有借鉴特委会的意思,那么,其建议设立的公司治理委员会独立性就先不及特拉华的特委会——后者通常需要全部由独董出任,而前者却只要求独董占多数。


即便姑且承认这个公司治理委员会的独立性,那么它又能不能确保关联交易对中小股东的公平呢?以美国特委会的经验看,恐怕要打个大大的问号。第一个问题是信息。对董事会的决策而言,独立与信息是一对解不开的矛盾:董事越独立于内部管理层,就越难掌握具体的公司状况和交易信息,反过来,越有信息的董事又越可能受到内部管理层的牵制。为此,特拉华的做法是赋予特委会向管理层索取信息和聘请独立顾问机构的权利。从港交所的方案中看不出公司治理委员会是不是有针对特定交易调取特定信息,聘请特定第三方顾问机构的权利。


纵然美国的特委会拥有了这些权利,也还是难以摆脱内部管理层布下的信息陷阱——后者可以有选择地向特委会提供信息,而不知道究竟有多少信息存在的特委会自然很难搞清管理层交代了什么,又隐藏了什么。这方面的一个生动例子是2013年都乐果汁的私有化交易,尽管公司成立了阵容豪华的特委会,而特委会也聘请了响当当的专业顾问。然而,管理层仍然成功操纵了特委会能够触及的信息,使得委员们不明就里地支持了管理层的交易方案——被蒙在鼓里的包括两度出任内阁部长的著名华裔政治家赵小兰女士。若非后来小股东告上法庭,经过特拉华法院周详的信息开示,真相恐怕还会被隐匿下去,小股东们遭受的损失更是数以亿计(参见《资本的规则》第二十二节)。


第二,即便信息充分,在大股东控制下的董事会仍然可以通过设计交易结构,迫使特委会——或者其他交易审查机构——在审查交易的时候不得不同意管理层的方案。这方面的一个相关例子是去年特拉华法院判决的Sciabacucchi v. Liberty Broadband案。该案中,董事会将一项对股东有利的并购方案与一项向第一大股东定向增发方案合并在一起寻求无关联股东的投票批准。董事会在提案中表明,后一项定增方案是前一项并购方案的前提,只有后者得到批准,前者方才可能实施(清澄君仿佛看到董小姐当年的影子)。最后,为了享受并购的好处,无关联股东不得不吞下股权被稀释的苦果,同时批准了这两项方案。幸好官司打到法院,经过一番细致审查,法院否定了本案中无关联股东批准的效力,要求双方重新提交证据,以辨明交易决策是否存在违反忠慎义务之处。


第三,面对拥有控股权的大股东,即使完全由独立董事组成的特委会也会无法抵御住有利于大股东却不利其他股东的交易方案。道理很简单:凭借手中的投票权,控股股东足以否决特委会推荐的其他交易方案,从而让特委会陷于要么同意控股股东提出的方案,要么原地立定什么交易也不做的境地。结果是两害相权取其轻,特委会不得不接受大股东的方案。特拉华有名的Kahn v. Lynch Communication Systems就是这样的例子。特委会原本为公司寻找了更好的买家,可囿于控股股东拥有足以否决一切并购交易的表决权,最终不得不放弃那个买家,转而接受大股东的收购。若非法院在诉讼中确立起对控股股东忠慎义务的严格审查标准,一桩欺压小股东的买卖就要在特委会的眼皮底下成交。


以上这些事例中,倘使没有法院作为独立的第三方,祭出兼具原则性与灵活性的忠慎义务这个法宝,再借助强制性的证据开示程序揭示出交易决策的各个细节,大股东恐怕就将占尽小股东的便宜。失去司法审查这重保障,公司内部所谓的治理机制大概难免漏洞百出。即便具备这样的司法审查,上面的例子也还只是管住了大股东通过操纵董事会谋取对自身有利的交易。


至于大股东完全不经董事会,独自决定如何行使其投票权的行为,纵然损害到了小股东的利益,法院也会对是否课以违反忠慎义务之责犹豫不决——即便特拉华法院也不例外。因此,大股东利用投票权否决能让小股东获利的资产出售并不需要对小股东承担赔偿责任(Thorpe v. CERBCO Inc.);类似地,大股东投票否决第三方溢价收购公司的行为也不构成违反忠慎义务——只要他不借此迫使董事会同意把公司卖给自己(Mendel v. Carroll)。


然而,话说回来,这几个特拉华法院允许大股东自私地行使投票权的例子,还只是针对没有同股不同权机制的公司、不掌握超级投票权的股东。这些大股东的投票权与其在公司中享有的经济利益份额相当,因此,假使他们的投票让其他股东失去本可获得的利益,这些控股股东自己也将失去相应比例的利益。可谓“伤人一千,自损八百”。面对与其他股东同比例承受投票后果的控股股东,不苛责其为别人着想还不为过。可是,倘若是拥有超级投票权的大股东,他们的投票权与经济利益严重分离,到了“伤人一千,自损一百”的地步。此时,如果法院再因循原来的不干预政策,就可以纵虎为患,也超出了特拉华法院此前立下的先例——大股东、小股东同比例受损的,法院不对大股东的行为进行严格审查(Sinclair Oil Corp. v. Levien)。


除关联交易外,同股不同权带给小股东们最大的冲击——也是带给超级投票权股东最大的福祉——就是让公司不受敌意收购的威胁,实质就是不受资本市场的监督,折损掉公司治理中可能最有功效的一翼(Macey, Corporate Governance: Promises Kept, Promises Broken, Princeton University Press 2008),而这才是同股不同权的初衷(Grossman & Hart, One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics 1988)。故此,港交所尽管列出数种需要一股一票决定的特别事项,其中却不包括公司被并购时的股东投票。


拿着别人的钱干自己的事业的人,一旦没了外界的约束,就难保不蜕变成拿着别人的钱干自己的事。要是这些人积极地监守自盗,或者做起损人利己的关联交易,好歹多少还有些法律的约束,或者按照港交所的设想,至少还有个什么公司治理委员会可以来审查一番。可是,倘若这批人索性什么也不干,心思摆在寻仙问道,或者挑战世界最高峰上面,那治理委员会又能查什么?法院又能审什么?这便是清澄君从前一再强调的,失去市场之治,公司恐怕就再难料理了(参见《资本的规则》第三十五、三十六节)。




不解的困惑



结束这篇短文之前,清澄君不得不说,近来亚洲市场追捧同股不同权的现象着实让人费解。假使说热衷于此是因为资本市场上的投资人不能满足企业创始人的需求,那么,应当在创业者别无他途募资之际,监管者才越有修改规则的急迫感,以免让缺陷的资本市场窒息实体经济的发展。然而,这些年来,私募市场资金异常充沛,“独角兽”有如雨后春笋,动辄聚集上亿美元的资金,还迟迟不见私募投资者寻求上市退出,反倒新生出二级私募市场来替代公开市场的流动性。既有如此强劲的私募市场,创业者又何须对公开市场耿耿于怀?监管者又何须操心创业者的融资需求难以满足?此时急着修改上市规则,除却捍卫证交所市场份额的私益之外,似乎看不出对促进实体经济这份公益又有何补?


即便抛开此刻急急修改上市规则的动机不论,单讲效法美国,吸引创新型企业上市的目标,也俨然有点单相思的味道。且看一看美国的实情。美国现行的同股不同权规则正式形成于1994年(参见《资本的规则》第二十三节)。然而,自1997年起,美国上市公司的数量就连年下降,只有2014年一个例外。1997年最高峰时,美国共有7509家上市公司,可是到2016年,这个数字只剩3618家,几乎只是1997年的一半。而同一时期,世界上其他地方的上市公司数量倒是在不断增长(Doidge et al., Eclipse of the Public Corporation or Eclipse of the Public Markets?, working paper, 2018)。光凭这几个简单的数据,就无法轻易认为同股不同权替美国吸引到了更多的创新企业上市。更不用说前面提到的美国最为成功的创新企业倒是有一大半没有采用同股不同权。




那么,到底是什么原因让美式的同股不同权也引不来创新企业上市呢?最近,美加四位学者的研究认为问题在于上市公司的信息披露义务,以及适用的会计准则标准。对于怀揣金点子的创新企业而言,上市披露的信息越多,自己的的好点子就越可能被人家学走;而倘若在法律允许范围内减少信息披露,外部投资人又可能无从领会你的点子有多少含金量,结果造成股价被低估。此外,美国上市公司通用的会计准则GAAP也不利于外部投资人估测公司无形资产的价值(Doidge et al., Eclipse of the Public Corporation or Eclipse of the Public Markets?, working paper, 2018)。


这样看来,公开资本市场吸引不来创新企业的症结好像并不在这些企业的创始人不满公开市场投资人的压力,而更在于公开资本市场的基本构造就不适合年轻的创新企业。要是找错了病症,药方又如何能开得对呢?无论如何,倘若香港,或者亚洲其他什么地方一意要引进美式的同股不同权这味对公司治理毒性剧烈的猛药,那么,至少有必要同时引进特拉华公司法上的忠慎义务制度来作一味缓解毒性的解药。







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