A股购,为并购而生

企业上市:香港想搞AB股,一起看看同股不同权


前不久,港交所发布改革咨询文件,释放出要对香港的上市环境作一番深刻革新的信号,以致有人称之为港股监管的“丁酉新政”,而此其中最有震撼力的一项恐怕就是议论多时、期盼已久的AB股结构——也叫双重股权结构,或者“同股不同权”。自曼联与新加坡擦身而过,阿里巴巴与香港挥手告别以来,新加坡与香港这两条将英国法制基因装满门面的亚洲小龙,居然都试图选择与昔日的宗主国背道而驰,看来还真是形势要比基因强啊。


关于“同股不同权”,清澄君曾经作过详细的介绍(参见《资本的规则》第二十三节),此外,清澄君的朋友JG君也曾有专文介绍(参见《引进AB股制度?难免橘生淮北为枳》,载“法经笔记”公众号,2017年3月10日),有兴趣探寻究竟的读者不妨一读这两篇文章。“同股不同权”究竟是个什么样的存在? 简单来说,这是一种创始人既想利用公众投资人的资金,却又不愿接受公开市场监督和约束的上市公司产权结构。图谋以他人之资源供自身不受拘束之差使,这样的特征落在政治形态上叫做专制主义,而落在公司治理形态上,它就叫“同股不同权”。


在美国的历史上“同股不同权”堂皇登上台面,不客气地说,那是原先的三大证交所——纽交所、纳斯达克和美交所——“比滥”(race to the bottom)的结果。尽管在巨大的经济和法治压力之下,SEC对“同股不同权”的监管一波三折,但最终还是把握住了基本导向,封死了对公众投资人最具负面影响的利用事后股权重组建立“同股不同权”结构的路径(《资本的规则》第二十三节对这一段往事,以及事前与事后“同股不同权”的差别都有详细说明)。


支持“同股不同权”最主要的理由是让公司的管理层免受来自市场的短时性倾向的影响,从而利于其专注公司的长期经营战略,也能促进创始人等内部人士更多地进行有益公司长期业绩的投资。而反对者则认为:“同股不同权”纵容公司管理层不受市场竞争的约束,还能以自身在公司中相对小比例的经济利益支配公众投资人对公司拥有的大比例经济利益。简言之,在AB股结构下,大玩他人钱财,还不受他人监督的公司管理层与公众投资人的利益冲突激增,用经济学家的话来说,就是“代理人成本”飙升


对于理论上“公说公有理,婆说婆有理”的纷纭,只有经验性的证据才能辨别真伪。迄今为止,绝大多数的经验研究都表明“同股不同权”对公众投资人造成负面影响。而且,越是采用大样本、新技术的经验研究越发现“同股不同权”弊大于利(有关文献参见《资本的规则》第二十三节)。其实,如今信誓旦旦要引入AB股的港交所,在其2014年发布的研究报告中也发现对“同股不同权”的不利证据远多于有利证据,而且仅有的几件有利证据,相较发现不利证据的研究来说,“样本更小……且内生性问题更为严重”(HKEx, Concept Paper: Weighted Voting Rights, 2014)(所谓内生性问题,简单来说,就是发现“同股不同权”对投资人有利的那些证据实际并不是“同股不同权”带来的福祉)。


当然,无论正面的还是反面的,这些经验研究只是说明“同股不同权”给公众投资人以及公司价值造成的“平均”影响,并不是说对每一家采用这种股权结构的公司都会产生正面的或者负面的后果。换言之,即便平均而言“同股不同权”的影响消极,仍不能否定对于某些公司来说,这种股权结构能创造出更大的价值来。然而,站在立法这和监管者的立场上,除非能够大致准确地区分出“同股不同权”对不同类型公司的后果,从而根据不同的公司特性制定不同的法律规则,否则,他们就不得不“重平均而轻个性”


理论上高科技企业的创始人对于公司价值的创造或许具有更大影响力,而公司业务高科技的属性也可能加大创始人与公众投资人在把握公司长期利益方面的信息差距。这些因素有可能使得“同股不同权”对高科技企业而言更具有积极作用。我们确实也看到,自2004年谷歌上市之后,美国高科技企业上市时使用“同股不同权”的比例急剧上升,直到今年3月,Snap上市完全剥夺公众投资人的投票权(参见《从1到0:Snap的IPO意味着什么?》),可谓将这一浪潮推向了顶峰。


然而,现有的经验证据几乎都没有涵盖2004年之后集中出现的高科技企业“同股不同权”现象,因此,目前要断言应该允许高科技企业采用“同股不同权”恐怕也为时尚早。更何况,如何定义“高科技”这三个字十分吊诡,贸然开口子的话,搞不好就要弄出“挂羊头,卖狗肉”的活计来。而且,正如最近有研究者指出的那样,即便一开始创始人对公司的价值创造意义非凡,也难保他们一辈子雄心勃勃,睿智不已。要是创始人懒惰了,甚至发生事故变傻了,再让他们掌握公司的控制大权就会对公司造成极大损害,更不用说控制权传到创始人的不肖子孙手中的情形了。因此,这些研究者建议,纵然允许“同股不同权”,也要强令其定期失效,只有届时得到全体股东的批准方可展期(Bebchuk & Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, Virginia Law Review, 2017)。


在一个有效率的资本市场上,伴随IPO一同出现的“同股不同权”并不会对公众投资人造成实际损害,因为投资人在购入股票之时就会考虑到这种特殊股权结果带给他们的潜在危害,进而给这样的股票价格打上折扣。于是,创始人是否采用“同股不同权”就要衡量掌握控制权之利,与IPO价格降低之弊,唯有利大于弊之时方才会选用这种股权结构。而对公众投资人而言,既然看清了公司有“同股不同权”的结构,又在买入价格上打了折扣,那便是“周瑜打黄盖,一个愿打一个愿挨”了。


同样地,在有效率的市场上,如果“同股不同权”带给公众投资人的损害大到足以抵过其为控股股东创造的控制权收益,那么,市场的作用也可能促使后者放弃“同股不同权”,从而让公司恢复到同股同权的状态。比如,前不久纽交所上市公司Forest City在积极股东的干预下放弃了延续半个多世纪的双重股权结构,正是市场驱动没有效率的“同股不同权”解体的一个例子。


不过,市场未必那样有效率。尽管很多研究表明市场的确会对投票权受到限制的股票打上价格折扣(如Masulis, Wang & Xie, Agency Problems at Dual-Class Companies, Journal of Finance 2009),然而,即便公众投资人对“同股不同权”的危害有所认识,也未必能全面地将此危害计入股价之中。特别是对于“同股不同权”的长期影响——包括创始人未来的意外状况及其继承人的能力素质,市场要在IPO之际即作出充分估量和价格调整,恐怕多有不易(Bebchuk & Kastiel, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, Virginia Law Review, 2017)。大概也正是由于市场对“同股不同权”长期影响的认识局限,因此现有的经验研究发现,即便是伴随IPO出现的“同股不同权”仍然有损公司价值(如Gompers, Ishii & Metrick, Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States, Review of Financial Studies 2010)。


为此,机构投资人们历来反对“同股不同权”,美国几大机构投资人组织ISS、CII等多次要求证交所拒绝拥有这种股权结构的公司上市。最近,针对Snap的IPO,CII又对“同股不同权”发起了新一轮的攻击,这次他们游说各大指数编制单位,要求将Snap的股票排除在道琼斯、标普以及明晟等各主要股指之外。在指数基金对市场影响举足轻重的今天,这一招有如釜底抽薪。由于Snap上市时日未久,各家指数尚未将其纳入其中也属正常,因此,目前还不好说CII的攻势是否奏效。无独有偶,尽管新加坡2014年即修法为“同股不同权”敞开了大门,但迄今未见真正落地。据清澄君所知,其中的主要阻力也是来自于机构投资人。


至少从理论上看,在只允许IPO时设立“同股不同权”的地方,这种股权结构对公众投资人的损害程度取决于股票价格能否准确反映其潜在危害,也就是资本市场的效率程度。在越有效率的市场上,“同股不同权”可能造成的的损害也越小。而市场的效率性则取决于股价对包括治理结构在内的公司基本状况的反应速度,正因为机构投资人具有的专业信息搜集和处理能力,所以在机构投资人主导的市场上,股价反应公司基本面的速度更快,市场的效率也越高


这样看来,假如在一个机构投资人占大多数的市场上——例如美国,研究尚且发现“同股不同权”对投资人造成损害,假如连专业的机构投资人都认为无法借助股价折扣化解“同股不同权”的危害而要对它大加挞伐,那么,在一个散户盛行、效率低下的资本市场中引入“同股不同权”就更要让人捏一把汗了。正因此,与某些市场人士乃至立法、监管者的看法不同,清澄君曾经对在中国实施AB股表示过深切的疑虑(参见《为什么在中国实施AB股要谨慎?》)。


退一步说,既然香港以及新加坡打算开放“同股不同权”,我们更没有必要急着跟进,而是不妨在边上静静地观测它在这两个地方的表现。无论如何,相比中国的A股市场,这两个资本市场要更加成熟,相对而言也更有效率。说实话,“同股不同权”一直都是公司治理研究的一个热点,而难点正是缺少重要资本市场的制度变革这种研究契机。因此,一旦这两处解禁“同股不同权”,国际上的研究者必定会展开追踪研究,这些研究成果正好为我们的下一步决策提供依据。在采纳“同股不同权”的问题上,与其情况不明、摸黑莽撞,不如耐心等候、静观其变


也许有人担心不及早引进AB股会让一些诱人的IPO项目流向其他市场,大概正是出于这样的担忧,才促使香港的监管者们坐不住起来——尽管他们自己的研究报告明白显示现有的绝大多数经验研究表明“同股不同权”弊大于利。对此,清澄君以为恐怕是杞人忧天。一个资本市场的吸引力在于其整体的透明程度、效率程度,而有没有“同股不同权”顶多只是一个边际性因素。这是因为资本市场的根本作用是融资,所以融资成本的高低才是吸引需要资金的企业来上市的决定因素。透明、高效的市场促进企业的基本面与融资成本相匹配,避免市场出现“逆向选择”,这才不致于让滥企业趁机得势,好企业望而却步。


正因如此,在市场整体效率程度与监管水准相似的同一个国家——譬如美国——内,几个证券交易所的竞争或许会放大“同股不同权”这种边际性因素的作用,而在位于效率和监管水准存在本质差异的不同国家的证券交易所之间出现竞争,“同股不同权”就不太可能成为决定因素。这也解释了为何英国严格限制“同股不同权”,但伦敦世界金融中心的地位却始终不得动摇的原因。毕竟,立法者和监管者不能忘记:资本市场是聚集资本的地方,如果只顾担心资本需求方跑路而采取种种迎合的机制迁就它们,那么,到头来很可能吓跑了资本的供给方。而少掉了资本的供给,又谈何聚集资本,又何来资本市场呢?





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