A股购,为并购而生

企业上市:香港、新加坡两地IPO的同股不同权


清澄君按:本文是清澄君去年为全国中小企业股份转让系统撰写的研究报告的一部分,也是最近在中国证券基金业协会举行的法制讲座的一部分。其中某些内容——尤其关于香港制度的变迁——参考了香港中文大学黄辉教授的新近研究,特致感谢!



2018年,亚太地区在公司治理方面发生的一件大事——甚至也称得上全世界在这方面的一件大事——就是香港和新加坡这两个前英国殖民地法域正式接纳同股不同权公司上市。同股不同权这件事,清澄君曾经提及多次,看过《资本的规则》的读者大概记得书中第二十三节详细介绍过它的来龙去脉,此后,针对香港启动上市规则修正,又写了香港想搞AB股,我们正好瞧一瞧同股不同权:香港还缺什么?。如今靴子落地,我们就来看看这两个地方——尤其是香港——究竟创造了什么样的条件,把同股不同权拉上马。



香港


制度变迁


香港公司法从来不禁止双重股权架构——香港称之为“加权投票权”(weighted voting rights),而在1987年之前港交所的上市规则也没有禁止性规定。不过,那时采用双重股权架构的上市公司十分少见,据说只有5家。1987年3、4月间,怡和洋行、长江实业、和记黄埔三家公司准备发行具有超级表决权的B种股票,由此引起股市急剧震荡。


为应对市场震荡,港交所和香港证券监管机构迅速采取措施,紧急叫停B种股票发行,并于1989年正式修改主板上市规则,要求上市公司股票的表决权必须与股东的经济利益有合理关联,从而实际禁止了同股不同权。


在2013年痛失阿里巴巴上市之后,有关是否应当允许双重股权架构的议论在香港复燃。2014年,港交所发布概念性文件(concept paper)征求市场对双重股权架构的意见,并于次年公布征求意见结论书(Weighted Voting Rights Consultation Conclusion Paper),提出采用这种股权架构的建议。不过,仅仅6天之后,香港证券期货委员会(SFC)声明拒绝接受港交所的建议。



2017年,港交所再次发布概念性文件,提出以设立新板的方式引进双重股权架构。这一次,开放同股不同权的建议不仅得到积极的反馈,SFC也一改初衷,表态支持港交所的建议,这种变化无疑是出于对香港失去上市资源,尤其是丧失“新兴经济企业”上市资源的忧虑。最终,港交所于2018年4月24日公布修改上市规则增设Chapter 8A,放弃了开设新板的设想,而是将双重股权架构加进在主板上市规则中(HKEX, Consultation Conclusions: A Listing Regime for Companies from Emerging and Innovative Sectors)。


4月30日修改后的上市规则开始实施,仅仅两个多月后,小米成为第一个上港交所以双重股权架构上市的公司,首日股价跌破发行价。继而美团于9月20日上市,股价也在一周之内跌破发行价。



新规则



以上的制度变迁历史显示双重股权架构曾经在香港遭到强烈抵制,而港交所本身对这种股权架构的缺点也有所认识。实际上,港交所在2014年的研究报告已经意识到对双重股权架构不利的经验证据多于对其有利的证据,而且这些有利证据依据的“样本更小……且内生性问题更为严重”(HKEX, Concept Paper: Weighted Voting Rights)。因此,在最终通过的同股不同权规则中,港交所加入了诸多约束条件,试图平衡拥有超级表决权的股东与普通股东的利益。


首先,与美国相同,港交所只允许在上市时采用双重股权架构,且嗣后不能改变这种架构以增强超级表决权。不仅如此,要采用这种股权架构的上市公司还必须满足一系列定量和定性标准。定量标准主要是要求预期市值不低于100亿港币,而且,对预期市值低于400亿港币的公司,还必须在最近一个经审计的财务年度拥有不低于10亿港币的收入。


至于定性标准则有5项:(1)公司需为创新企业;(2)公司有可以客观衡量的高速发展历史;(3)拥有超级表决权的股东必须因为自身的知识、技能而对公司发展负有重大责任;(4)拥有超级表决权的股东必须是扮演积极管理角色的个人,并且是公司的董事;(5)公司需至少得到过一名有经验的投资人的大规模融资,并且此等投资人于上市时需至少保留其50%的投资(HKEX Guidance Letter: Suitability for Listing with a WVR Structure)。对于事后增发超级表决权股,港交所要求事先获得其批准,并确保增发之后超级表决权股与普通股的比例不上升。


其次,港交所要求拥有双重股权架构的公司在上市文件、定期报告、各种公开宣传、公告中均醒目地作出“双重股权架构警示”,包括采用双重股权架构的原因说明,对股权架构的描述,以及对股东面临风险的提示。同时,上市文件以及定期披露报告需说明双重股权架构终止的所有情形。此外,在上市公司的股票名称后加注W,作为对采用双重股权架构公司的识别标记。


再次,超级表决权股与普通股的表决权之比不得超过10比1,相应地,超级表决权股东的在公司拥有的经济利益也不得低于10%。同时,超级表决权只能在股东大会表决时行使,并且不能对以下重要议案行使,这些议案包括:(1)修改公司基础性文件;(2)改变任何组别股票的权利;(3)任免独立董事;(4)任免审计人员;(5)主动解散上市公司。换言之,上述议案仍需以同股同权方式表决。按同股同权标准计算(也就是无论超级表决权股还是普通股,每股算一票表决权)拥有10%以上表决权的普通股东可以召集股东大会,并提出决议案。


此外,超级表决权股一经转让即失去超级表决权,同样,超级表决权股东一旦死亡、丧失行为能力或者不再担任董事,其持有的股票也将不再拥有超级表决权。


最后,港交所要求采用双重股权架构的公司成立完全由独立董事任职的公司治理委员会,以期维护全体股东利益,该委员会需每半年发布一次公司治理报告。此外,双重股权架构公司的独立董事必须由一个以独立董事为主席、多数成员为独立董事的提名委员会提名。这类公司还需要配备一名常任合规顾问,就双重股权架构事宜提供咨询意见。



清澄君曰


第一,港交所不允许事后采用双重股权架构无疑是正确的,这也已经成为各国的通例。就港交所的定量与定性标准看,显然旨在将双重股权架构限定于高速发展且已取得相当成就的高新技术企业。限定适用范围自然有助于降低双重股权架构的负面因素,而吸引快速成长的高新企业上市原本就是港交所开放同股不同权的初衷,这样的限定也符合制度本意。


不过,现有的理论与经验研究表明双重股权架构在不同年龄的公司中可能存在不同的影响——对年轻的公司有利,对成熟公司则可能有害,却没有发现其在不同行业,或者采用不同技术的公司中会发挥不同作用。也就是说,尽管资本市场、监管机构,乃至普通大众都倾向于认为高新技术企业更需要双重股权架构,可是,这种看法并没有充分的科学依据。


而且,技术是不断更新的,今天的高科技,明天就成了普通技术。比如当年道奇公司用双重股权架构上市的时候或许也可以标榜自己是高新技术企业,可到今日恐怕它很难称得上“高新”二字。技术的新旧更替正好说明限制双重股权架构应当根据企业的年龄,而非根据某一时点静态认定的某种技术。


或者还有人认为高新企业的创始人对企业的发展成败影响更大,所以更需要让这些人拥有超级表决权。然而,这种影响的大小往往缺乏客观衡量标准,而某些传统行业中的企业创始人也可以对企业成败起到关键作用。譬如,Ralph Lauren先生对Ralph Lauren时装公司的作用未必逊于Mark Zuckerberg先生对Facebook的作用。


第二,港交所特意将超级表决权股东限定于上市公司的董事,以期借助董事对公司及其股东的忠慎义务来监控超级表决权股东与普通股东的利益冲突,恐怕未必有效。在香港的规则体系下,超级表决权股东同时具有双重身份——董事与股东。董事负有的忠慎义务只能约束其以董事身份行事时的利益冲突,却不足以防范其作为股东之时的利益冲突。而双重股权架构的负面因素直接源自超级表决权股东作为股东——而非董事——拥有的权利,也就是股东表决权。


譬如,面对某一项对公司有利,却可能对超级表决权股东不利的商业机会,超级表决权股东可以在董事会决议时赞同公司利用这个机会,可是一旦该董事会决议需要得到股东大会表决,这些股东又可以反过来投反对票。超级表决权股东的这两次不同的投票既不违反其作为董事的义务,又符合其行使股东权利的规则。质言之,如果不像美国法那样承认控股股东对公司和其他股东负有忠慎义务(fiduciary duty),那么,香港现有的忠慎义务规则很可能不足以防范超级表决权股东牺牲普通股东利益,以谋求自身利益的危险。


第三,设立独立的公司治理委员会、增强独立董事选任的独立性、排除独立董事任免中超级表决权的作用,这一系列措施可能的确有助于增强董事会决策的独立性,提高董事会恪尽忠慎义务的能力。实际上,这些措施不仅是拥有双重股权架构的公司,也是其他上市公司都应采用的治理规则。


不过,正如前两段所述,所有这些增强董事会独立性的规则都不能阻止超级表决权股东依据自身利益——而不惜牺牲公司利益——来行使其作为股东——而非董事——享有的权利。所以,就防范超级表决权股东与普通股东的利益冲突而言,确立控股股东的忠慎义务依然是港交所的这些额外治理要求无法替代的。


第四,有关双重股权架构的信息披露——特别是风险提示——要求,很可能沦为形式主义的套路文章,或许会发现所有采用双重股权架构的公司都会采用近似的披露文案。况且,这种抽象的信息披露和风险提示究竟对投资人有多少意义殊有可疑。对有经验的机构投资人而言,双重股权架构的基本内容和风险应该早已熟悉,上市公司披露的也许只是这些投资人原已知道的内容。而对没有经验的散户投资者来说,他们或许原本就不习惯查看公司的信息披露,只是根据市场价格交易,于是,额外的披露对这些投资人也未见得有多少帮助。


真正值得披露的应该是当面临具体交易决策之时,超级表决权股东与普通股东可能存在哪些实际利益冲突,这大概才是有助于投资人认清双重股权架构实际风险。至于在采用双重股权架构的公司名称后加注特殊标记,同样对有经验的投资人意义不大,这些投资人早对哪些是双重股权架构公司了然于胸了,只是对散户可能起到一些提示作用,但这部分投资人本身对交易价格的影响十分有限。


第五,现有研究表明最值得采纳的防范双重股权架构消极影响的规则是按照公司年龄,迫使超级投票权失效的“日落条款”。这种“日落条款”要求公司在上市若干年后自动取消同股不同权——除非得到普通股东的多数同意延长同股不同权的期限。港交所最终没有对此作出要求十分可惜。


对此,港交所的解释难以令人信服。港交所认为,如果强制要求双重股权架构在经过一定时间之后,必须经股东批准方能继续保留,则会“在此日期临近之际,对股东以及潜在投资人造成严重不确定性”(   HKEX, Consultation Conclusions: A Listing Regime for Companies from Emerging and Innovative Sectors)。然而,港交所的现行规则已经规定了基于特定事件——转让、死亡、丧失行为能力、卸任董事等——的“日落条款”(event-based sunset)。


与一个早已明确“日落”时间的“日落条款”相比,这些由于突发事件而突然“日落”的“日落条款”岂非具有更大的不确定性?既然更不确定的“日落条款”都已经有了,又如何能以不确定为由排斥不确定性更小的“日落条款”呢?


最后,港交所限定可以行使超级表决权的事项的确有助于减小双重股权架构的负面影响。不过,双重股权架构中超级表决权股东与普通股东最大的利益冲突在于公司的控制权是否要接受市场竞争的约束。


本质上这是控制经营决策权者是否要对其他股东承担决策不当之责的问题——尤其当这些经营决策者的决策权与其在公司享有的经济利益不成比例之时。允许对出让公司控制权事宜行使超级表决权实际上阻断了市场竞争之路,而这也正是双重股权架构真正目的所在。因此,双重股权架构这种根本性的消极作用几乎无法遏制,而只有借助其可能存在的巨大积极作用,方才能为允许同股不同权找到适当的理由。


除却港交所上市规则中确立的这些事前性保护规则之外,也有学者注意到了借助司法手段对同股不同权公司中普通股东给予事后保护的可能性。部分学者认为,一方面,由于香港欠缺美国式的集团诉讼与风险代理费(contingency fee)机制,这种事后保护的意义有限。另一方面,他们也指出近来香港SFC利用《证券期货法》(SFO)第213条对不端市场行为提起民事诉讼,这可以在一定程度上取代集团诉讼与风险代理费机制的保护功能。


就此,清澄君以为,一方面对普通股东的事后司法救济未必需要依赖集团诉讼与风险代理费机制,关键在于有人愿意出来对侵害普通股东利益者提起诉讼。集团诉讼与风险代理费在美国发挥了鼓励私人出来起诉的作用,但是,诉讼也可以由官方或半官方性质的机构提起,例如中国的中小投资者服务中心就可能发挥类似作用。


然而,另一方面,香港SFC依据SFO提起的诉讼似乎只是针对违法证券法的行为,例如虚假陈述或者内幕交易。可是,在双重股权架构的上市公司中,普通股东真正需要防范的是超级表决权股东与他们的利益冲突——包括后者作为董事以及作为股东的利益冲突行为。也就是说,司法保护的核心在于促使超级表决权股东恪尽忠慎义务,而非在于证券欺诈,或者内幕交易。


毋宁说,就违反证券法的危险而言,双重股权架构公司未见得比其他上市公司更高,而前者风险更高的是违反忠慎义务,特别是超级表决权股东与普通股东之间的利益冲突。因此,从这个角度看,SFO第213条规则给予双重股权架构公司中的普通股东额外保护也许有限。不像美国那样在实体公司法上确立控股股东的忠慎义务,不对这种义务作出具体有效的规定,依靠司法为普通股东提供事后保护恐怕也不易实现。




新加坡



制度变迁


新加坡立法原本不允许同股不同权,其《公司法》第64条第1项明确规定公司的每一份股票只能拥有一份表决权。仅有的例外是允许报业公司同股不同权,以期维护媒体的中立性。


2012年英国曼彻斯特联队有意寻求在新加坡证券交易所(SGX)上市,但希望采用双重股权架构。由于受制于公司法的上述规则,最终曼联放弃新加坡转赴NYSE上市。以此作为契机,新加坡迅速展开修法工作,于2014年11月通过《公司法》修正案,正式允许上市公司采用双重股权架构。不过,这部分修正案没有立即生效,而是到2016年1月才正式生效。


可是,即便《公司法》修正案生效之后,SGX似乎也没有急于修改上市规则,等待一年之后才首次就双重股权架构发出征询意见书(SGX, Consultation Paper: Possible Listing Framework for Dual Class Share Structures),此后又经过一年,到2018年3月底SGX再提出修正上市规则的征询意见书,直到同年6月26日正式出台建立双重股权架构的上市规则修正案,并立即生效。


在此之前,2017年7月28日,SGX先行允许已在FTSE和MSCI指数认定的“发达市场”采用双重股权架构上市的公司来新加坡二级上市(secondary listing)。不过,迄今为止还没有同股不同权的公司在SGX上市。


对比香港,新加坡的同股不同权起步更早一些,而且法律修改工作进展得很快。可是,与港交所不同,SGX修改上市规则的步子却拖得很慢,直到香港后来居上地确立双重股权架构,方才正式修正自己的上市规则。SGX与港交所对双重股权架构的冷热差别,乃至SGX与新加坡立法机构对此的温度差都颇耐人寻味。


一种可能性是SGX充分意识到新加坡股权资本市场的局限,对通过建立双重股权架构吸引上市的前景并不如港交所那样乐观。相反,SGX或许还对放开同股不同权之后引来劣质公司上市存在忧虑。



新规则



首先SGX同样只允许新发行上市的公司采用双重股权架构,但与港交所不同,SGX没有为采用双重股权架构的公司特别设定定量标准,换言之,这些公司只要符合SGX主板上市的一般定量规则。不仅如此,SGX也没有在主板上市规则中直接设定接纳双重股权架构公司上市的定性标准,只是在其与上市规则修正案同时公布的征询意见回复说明中列举出一些考察十分接纳的定性因素。


这些因素包括:(1)商业模式,譬如是否具有谋求高速发展的长期规划设计;(2)既往业绩,包括经营业绩,也包括公司治理等方面的业绩;(3)超级表决权股东(或团体)对公司经营成败的重要性;(4)有经验的投资者的参与;(5)如果拥有超级表决权的是一个采用公司或信托形式的团体,则要考察其内部结构的妥当性,包括评估其是否具有“日落”机制或者其他保护措施;(6)其他相关特质(SGX, Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures)。


与港交所的规则相比,SGX列举的上述因素更具主观性。尽管两家都要求采用双重股权架构的公司具有快速成长性,但SGX没有限定所谓创新企业才能建立这种股权架构。新加坡规则的第二个特点是允许团体成为超级表决权股东,只要这样的团体在上市之际就确定范围,并且有一人充任董事。至于这样的团体究竟需要具有怎样的内部结构避免其滥用超级表决权,SGX语焉不详,而所谓的“日落”机制,似乎仍旧限于股权转让、代表该团体的董事离职之类基于特定事件触发。


另外,与香港的规则一样,拥有超级表决权的个人股东必须是董事,而且SGX要求超级表决权股东在上市之后至少12个月内不转让或另行处分其全部股份——包括超级表决权股与普通股。对于事后增发超级表决权股,SGX除与港交所一样要求不能提高超级表决权股的比例之外,还要求事先作为特别决议事项得到股东大会批准(即代表投票股东75%以上的表决权同意)。


其次,SGX也要求采用双重股权架构的公司在招股说明书等发行文件中详述其股权架构、风险因素、采用双重股权架构的理由、同股同权的表决事项以及公司章程中其他与双重股权架构相关的重要事项。此外,还必须在年报封面页特别披露:(1)超级表决权股东名称;(2)超级表决权股份数量;(3)超级表决权股表决权总数;(4)普通权股份数量;(5)普通权股表决权总数;(6)超级表决权股与普通权股表决权合计总数。


第三,SGX也规定超级表决权股每股不得超过10票表决权,且超级表决权与普通股的表决权之比不得事后变更。普通股东在股东大会上可以行使的表决权数不得少于公司总表决权数的10%;按同股同权标准计算拥有10%以上表决权的普通股东可以召集股东大会。某些决议案必须以同股同权方式表决,包括:(1)修改章程等公司基础性文件;(2)改变任何组别股票的权利;(3)任免独立董事;(4)任免审计人员;(5)反向收购;(6)主动解散上市公司;(7)主动退市。这些要求均与香港一致。


第四,超级表决权股东如不再担任董事(无论因死亡、丧失行为能力或退休、辞职等),或者拥有超级表决权的团体不再有人代表其担任董事,则其持有的股票将丧失超级表决权;类似地,超级表决权股一经转让(或拥有超级表决权的团体将此类股权转让给团体外之人)也即失去超级表决权。然而,与港交所不同,SGX允许股东一同股同权方式表决豁免上述超级表决权失效事宜,投票时相关的超级表决权股东、拟受让超级表决权股的股东,以及这两类股东的关联方不得投票,但其他超级表决权股东仍可参与投票。


最后,SGX虽然没有要求同股不同权的公司另行设置公司治理委员会,但也加强了董事会的独立性,要求审计委员会、提名委员会和薪酬委员会必须多数成员为独立董事,并且委员会主席也应为独立董事。



清澄君曰



新加坡的双重股权架构规则与香港大体类似,主要有两点区别,其一是允许团体成为超级表决权股东,其二是限制超级表决权股东在上市之后的一定时间内转让其股权。对于允许团体成为超级表决权股东,SGX的理由是,一方面超级表决权股东应担任公司董事,以便其承担忠慎义务,而另一方面,假如有多名创始人希望共同控制公司的发展方向,而各人又各自扮演不同的角色,则无法让太多个人同时担任董事。为此,可以让这些创始人结成一个团体,由其中一人代表出任董事。


香港要求必须超级表决权股东必须为个人可能确有过于机械化之嫌。不过,放开团体成为超级表决权股东也播种下少数控股股东将“叠金字塔”与双重股权架构结合,进一步放大其对上市公司的控制权与在公司中的经济利益此二者之间的差距,继而更加恶化代理人问题。


譬如,几名创始人组织起一个在上市公司中只有30%经济利益却掌控60%投票券的控股公司,而其中一名创始人又拥有此控股公司50%的股权,那么,此人虽然只在上市公司中拥有15%的经济利益,却足以控制上市公司。尤其在亚太地区,这种“叠金字塔”的控股架构原本就十分普遍,再配合双重股权架构,很可能加剧代理人成本。因此,清澄君更加赞同香港的规则。


至于限制超级表决权股东转让股票应该是为将这些股东的利益与其他股东的利益捆绑起来。不过,这项规则似乎略显画蛇添足。一则以超级表决权控制上市公司原本就是极富吸引力的利益,有意设置双重股权架构并取得这种利益者通常不会愿意轻易将其拱手让人。再则无论是香港还是新加坡都规定超级表决权股一旦转让,原则上即失去超级表决权,这无疑会压低转让价格,反过来也会进一步抑制转让的动力。限制超级表决权股东转让普通股则可能造成其资金流动性困难,进而削弱其持有普通股的意愿。


与香港一样,新加坡的规则存在两个主要问题。一是将对超级表决权股东的制约机制集中在董事的忠慎义务上,恐怕难以回应其作为股东行使控制权的本质,如果不确立控股股东的忠慎义务,也许难以实现有效制约。


二是没有给双重股权架构设定时间限制——以时间确定的“日落条款”,可谓是新、港两地规则的最大缺憾。此种“日落条款”在理论上和经验上都有充分依据,而且正如美国学者指出的那样,它也难以依靠公司通过章程自行确立,所以,正是需要立法强制要求之处。相比香港,新加坡规则还例外允许超级表决权股继承,这就更可能延长双重股权架构的持续时间,也使得强制规定这种股权架构的“日落”时间更有必要。


同股不同权有如一股热浪扑面而来,躲不开也推不走。目下,上交所设立“科创板”已经成为中国证券监管机构的头等大事,而这个科创板里的头等大事,刨去尚不知如之何的注册制之外,估计就是引进同股不同权了。清澄君是现实主义者,既然决定了要上,再多劝阻也无用,不如好好思索一番怎样上。这篇小文对港、新两地规则的介绍和评述,冀能为决策者奉上一得之见。





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