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证券化:从“输血”到“造血”,看资产证券化如何赋能新经济企业

作者|智信资产管理研究院特约研究员 张志迪

来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》



去年底在北京召开的中央经济工作会议提出:强化实体经济吸引力和竞争力,成为2018年经济工作的一个重要方向。金融想要更好的服务实体经济,首先须知从何处入手。实体经济企业的发展,需要做好的三件事是:经营、融资及投资;而金融服务实体企业最突出最直接的方式就是融资支持。


不同融资工具给企业带来的支持效果有所差异,区别于股权融资以及传统债务融资方式,资产证券化能够提高企业资产使用效率、降低企业负债率、助力企业去杠杆,是证券公司利用创新金融工具赋能实体经济企业的最佳选择。

2016年以来在我国的资产证券化市场上,信贷ABS发行速度保持平稳,而企业 ABS发行规模大幅跃升,取代信贷ABS成为发行量最大的品种。究其原因,主要是政策导向及市场对资产的偏好变化。企业资产证券化高度契合了支持实体经济与盘活企业存量资产、去杠杆的政策导向,且资产类型创新迅速扩容。


2017年,企业资产证券化基础资产类型扩展至PPP项目、企业债权ABS等。其中,小额贷款、应收账款和企业债权类ABS产品的发行量较大,分别为2680.45亿元、1352.96亿元和972.7亿元,分别占企业ABS发行量的33.64%、16.98%和12.21%。


而从近两年监管层对于资产证券化市场整体的态度来看,相比2017年之前也有了很大变化。首先从功能定位来看,已经从2016年的“探索基础设施等资产证券化”提升为2017年的“促进企业盘活存量资产,推进资产证券化”,从探索到推进,可以看出高层对资产证券化业务的重视和支持。其次是市场监管更加严格,旨在保证长效稳定发展。监管趋严主要体现在以下几个方面:


对私募资产证券化监管趋严,重点检查是否穿透各类SPV对底层资产进行资本计提和授信,严控监管套利。


对“现金贷、校园贷、首付贷”的监管,规定资管产品不得直接或变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”为基础资产发售的(类)证券化产品,防止现金贷风险通过ABS传导向其他金融机构。


交易所对于公司债券及资产证券化产品定期报告和存续期监管执行力度加强。




一、资产证券化赋能新经济企业


在新经济领域,由于缺乏传统经济模式下重资产、押品充足的特征,一般较难从银行获得支持发展的贷款。这类企业代表了经济转型的方向,最需要金融支持,而企业资产证券化就是很好的解决方案。


(一)新经济企业特征之3+X


与传统经济相比,新经济在特征、生产模式、核心竞争力、市场体系、生产中心及金融手段六大方面均呈现出显著差异。它是以新一代信息技术为基石的“新的科技经济形态”,追求网络化、个性化、差异化、速度化,是创新经济、科技经济、知识经济、服务经济的综合体现。比如跟我们“衣食住行用”息息相关的新经济企业:中国最大的网络电商-阿里巴巴,互联网零售商城-京东,长租公寓品牌-自如,旅游OTA-携程,互联网打车-滴滴等。


图1  新经济与传统经济的区别





以上这些新经济企业,在大数据分析、科技能力、创新商业模式和特定生态网络方面均有着不俗表现。我们可以用3+X理论更形象的解析新经济企业特征,其中“3”代表大数据分析、科技能力和特定生态,“X”代表创新的商业模式。


1、大数据分析


新经济企业若想提供个性化、网络化及速度化的服务,首先要有海量的数据作为基础,再在此基础上进行多维度分析,从而更加全面地进行用户画像。这里的大数据包含物理数据、行为数据和交易数据。


物理数据:以中信证券主导发行的小米小贷资产证券化产品为例,在申请贷款环节,服务机构会根据用户的物理数据进行贷前风控。通过对比申请人手握手机的习惯、垂直还是平躺、滑屏力度大小、接听电话的角度等数据判断申请人的起居时间、生活习惯等。


行为数据:在使用滴滴软件时你会发现,早晨上班时间段打开软件,滴滴会优先推荐公司地址为目的地。这就是根据你之前的行为数据运算出的结果。


交易数据:比如在京东、淘宝上购物,通常会根据你之前的消费水平、消费习惯推荐同类型商品。


值得注意的是,大数据是内生还是外采对于判断新经济企业的价值也非常重要。基于自有客户内生的数据,对于了解客户及优化产品往往更具有参考价值,也是企业的核心竞争力体现。


2、科技能力


一个软性创新商业模式的背后,一定有非常坚实的硬性科技能力做支撑。


3、特定生态


选择合适的特定生态,天然可以为企业赋能。以中信证券·读秒“拿去花”消费分期ABS为例,读秒之所以选择携程、去哪儿为首期合作伙伴,是因为出行场景可以赋能消费金融类资产。客户线上订机票、酒店,必须使用身份证号实名制预订,这就天然匹配了消费金融类资产对于反欺诈和真实性的要求;而通过数据分析客户的消费行为,又可以了解其消费习惯,预判其还款能力。这对于消费分期资产来说,无疑是非常好的特定生态。


4、创新商业模式(X)


除了以上三种能力外,能否改变或颠覆市场的固有模式亦十分关键。淘宝天猫改变了人们的线下购物模式,京东改变了原有的物流生态,以自如、湾流为代表的长租公寓企业改变了人们原有的居住习惯。这些企业在衣食住行用方面,创造出了新的商业模式。


(二)资产证券化赋能新经济企业的逻辑


正是由于新经济企业具备以上特征,也导致了企业发展前期对于科技研发、市场培育的支出较多,资金需求强烈。而新经济企业多为轻资产模式,主要核心资产为人力、技术等无形资产,在早期较难实现盈亏平衡,资产规模、盈利水平等传统财务评价指标可能不理想。同时受限于轻资产运营模式,面临有效抵押物不足的窘境。


而传统融资市场多看重资产负债表等财务数据,倚重企业主体信用。显然,财务报表尚不甚靓丽的新经济企业想从传统融资市场取得资金非常困难。这就给资产证券化赋能新经济企业提供了较大的市场空间。


如果把从股东或债权人处融资比喻成给企业“输血”的话,那么在不影响企业资产负债率和股权结构的基础上,新经济企业通过把未来现金流资产证券化实现反哺,相当于自我“造血”。造血的渠道包含三类:应收账款资产证券化、应付账款资产证券化和小额债权资产证券化。


其中应收账款资产证券化融资模式是将企业拥有的能产生稳定、持续、可预测现金流的优质应收账款归集并转让给专项计划发行证券化产品。通过严格的资产筛选准入和风控管理机制保障资产池质量,并辅以结构化设置、真实出售实现短期限资产长期出表效应。


以京东白条应收账款债权ABS为例:原始权益人京东世纪贸易在其存量京东白条应收账款债权资产中遴选出符合标准的白条应收账款债权形成最初的基础资产池,在循环购买结构模式下,基础资产池是一个动态的资产池。即前期基础资产回收款项后,并不分配给资产支持证券持有人,而是用于购买新的包括应付货款、服务费等符合“合格标准”的应收账款资产。


图2  京东白条应收账款债权ABS交易结构图



应付账款资产证券化融资模式是将分散在多家供应商债权人处的应收账款归集转让至专项计划发行证券化产品。通过引入核心企业的高主体信用,有效降低产品整体发行成本,改善核心企业现金流,保有挑选供应商参与证券化的权利,提高新经济企业对供应商的影响力。以小米供应链应付账款ABS为例:采取的是反向保理模式构建底层资产,小米公司上游供应商将其对小米公司的应收款转让给小米保理,小米公司对小米保理出具付款确认书,小米保理以此为基础资产作为原始权益人发行ABS。


像小米、滴滴这类本身规模已经很大,实力较强的核心企业,上游供应商中包括一些自身主体信用不高,从传统融资市场融资比较困难的中小微企业。而资产证券化融资对于这些供应商来说,是一条更便捷稳定的渠道,同时还有利于核心企业管理对供应商的账期。通过账期管理使得核心企业所需营运资本规模下降,有利于提升经营性现金流和降低有息负债率,在一定程度上节约了财务费用。


图3  小米供应链应付账款ABS交易结构图




而小额债权资产证券化融资模式是将企业对终端用户拥有的小额分散债权进行归集并转让至专项计划发行证券化产品。依托资产小而分散的特征,借助场景运用和大数据风控手段,通过结构设计,从而将资产风险降至最低,实现低成本融资。


图4  自如房租分期信托受益权ABS交易结构图




(三)通过交易结构设计改变对主体信用的依赖


在供应链金融资产证券化过程中,对于核心企业主体信用的依赖尤其明显。新经济企业在主体信用不足的情况下,除了倚重“3+X”能力给资产信用提供增信外,还可以通过对交易结构的完善设计,为投资人提供周全的保护。


我们把针对新经济企业的资产证券化整个过程比作“织锦”,那么挑选出优质的基础资产就好比先找到优质的茧,后期还需辅以严密的交易结构,才能织出上好的锦缎。在设置交易结构时应遵循三个原则:


1、采用实时循环放款/购买+期初储备模式


通过实时循环放款,能够有效降低资产池的资金闲置,充分提高资金使用效率,不断滚动增大底层资产规模,形成对专项计划优先级和中间级本金的超额覆盖。通过期初储备,在每一个循环期付息期间的期初完成对当期专项计划付息的现金储备,有效保障投资者循环期的现金收益。


2、全面、有效的存续期监测


保障专项计划存续期间资产服务机构/原始权益人经营稳定、相关风控系统运行平稳、底层资产表现稳定也至关重要。例如,就资产服务机构运营及底层资产健康度设置存续期监测指标,由资产服务机构定期向管理人汇报;资产服务机构为管理人开设数据端口,可随时调看IT系统内基础资产的相关信息。


3、完备、精密的账户设置


通过设置托管账户、监管账户、流动性监测账户等多重精密账户体系,形成对投资者资金安全及项目正常运行的有效保障。例如,设置监管账户,并在监管账户下设置不同功能的细分子账户,分门别类用于归集专项计划资产的现金流,向专项计划账户转付回收款,循环购买基础资产等。




二、资金方参与新经济企业资产证券化需关注的要点



银行等金融机构作为投资人参与新经济企业的资产证券化,可以从以下五个方面判断资产的好坏,是否值得投资。


1、资产特定化——判断资产好坏的首要条件是看未来现金流是否是可持续、稳定的、可预测的。


2、权属要清晰——由于证券化的第一步需要将资产装入特定SPV,形成资产买卖过程,因此资产权属必须是可转让、没有权利限制且权属清晰的。


3、真实贸易背景——这一点尤其适用于供应链金融资产,上下游企业的贸易必须是真实存在的,无虚构交易现象。


4、无关联交易——处于同一供应链条上的多家企业如果存在关联交易,需要特别关注是否存在自融风险。


5、交易结构对投资性价比的影响—若某个项目通过前置收取较高服务费或溢价发行比例过高,则会导致劣后级作为投资品的承压能力较差。即使底层资产质量非常好,在投资劣后级时也要进行充分的压力测试、考虑投资风险。


而满足上述五点要求的企业,在进行资产证券化融资时风险才可控,也更容易获得交易所审批通过。若参与机构自身研判能力有限,也可以通过寻找专业靠谱的中介机构辅助判断。







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