A股购,为并购而生

科伦药业:环保风暴中走出的垄断者


上市公司,一般都喜欢在年报里把自己给好好的夸一夸。


一来可以汇报工作,告诉股东我们管理层很辛苦,成效卓越来之不易;二来可以提升估值,告诉投资者,我身强体壮、前景诱人,选我没错。


但有一家公司,他在年报里的夸法,倒有些独特:

“发展历程中,公司对发展环境的敏锐洞察力和对行业发展趋势的预判能力所形成的战略决策,使公司抓住了一系列历史性的机遇:

一是1996年低成本、低风险、低行业门槛的创业机遇;

二是2000年关闭医院输液制剂室的市场机遇;

三是2003年“非典”倒逼输液产品升级换代的机遇;

四是2008年全球金融危机导致抗生素行业大洗牌的机遇;

五是2013年无菌药品生产企业强制通过新版GMP认证的机遇;

六是“以仿制推动创新,以创新驱动未来”的研发战略布局。 ”


机遇这种东西,可遇不可求,抓住一两次,还可以用运气来解释,但足足六次机遇,次次都让你抓住,显然难以用运气来解释。


那么是实力咯?


别着急下结论,等君临把这家名为科伦药业(002422)的“幸运儿”分析完,相信您自有答案。


1


中国医药界把“盐水”玩的最溜的,当属科伦的创建者:刘革新。


殊不知,最开始玩“盐水”的,可是美国人。


所谓“盐水”,其实是一个泛称,主要分为基础输液和治疗型输液,科伦早期主要生产基础输液,即生理盐水、葡萄糖等,起到稀释药物、体液平衡、血容量扩张等作用。


刘革新曾任四川奇力制药公司副总,这是家中美合资企业,早些年美国人凭着先发优势,引进国外设备进行“大剂量注射液”生产。


所谓“大剂量注射液”,可以简单理解为一袋袋生理盐水,美国人最开始生产这玩意儿的时候,净利润可以是成本的5倍以上,所以刘革新亲眼见到美国人“点水成金”,4年间汇回国内的钱是其投资额的50倍。


问题就来了,那么简单的东西,为什么我们自己不能干,偏要把市场让给美国人?


因为当时部委们还是死脑筋,在那群高高在上的官老爷心中,医药这种人命关天的产品,要交给信得过的嫡长子国企和技术水平更先进的老外来做。


而当时,中国正在进行第一轮以“下岗潮”为标志的国企改革,自顾不暇的国企问题多多、市场反应慢,难堪大任,拱手把市场送给了外企。


好在这种糊涂政策没执行多久,1995年,中国医药产业投资领域终于向民间资本敞开了怀抱。


在美国人手下潜伏多年,“师夷长技以制夷”的刘革新抓住了这次机会,科伦创业成功。


当时,国内的治疗性输液市场刚刚兴起,需求远大于供给,科伦则更是瞄准了儿童输液这个巨大的缺口市场,那时候国内没有独立的儿童用大输液,小孩子也只能用大人用的500ml大容量注射液,用不完只好浪费。


凭借错位竞争和产品定位,科伦在儿童专用的100ml大容量注射液市场迅速扩张,仅用了六个月时间就实现了盈利,可谓一个奇迹。


当时刘革新的创业资本才100万,却能短时间内做到年产能4000万瓶,实际上靠的是借助医院的设备,这都是在特定时期才有的特定机遇。


刘革新毕竟是在大药企干过副总的,他清楚的知道,对中国这样的大国来说,4000万瓶,只不过是小打小闹,刚挖到手的第一桶金,全部要用到扩张并购上。


输液产品那么赚钱,竞争者肯定会一拥而上,毕竟盐水没太大技术含量,要甩开对手,只有从售价上发力,把利润率降下去,让他们知难而退。


办法只有一个:降成本,而降成本最好的法子,就是上规模。


科伦采取的策略是“低成本扩张”,收购基本上处于停产甚至破产状态的企业,比如只用100万就收购了新源制药,甚至兼并不起的时候采用“先租后买”的方式,比如现在的湖南科伦就是这么得到的。


科伦在2003到2009年间并购了13家公司,当年盈利在100万以上的只有2家,很多都处在亏损或微利状态,但到了2009年底,这13家公司的销售收入达到了惊人的12.62亿元,净利润达1.62亿。


创业者刘革新,又变身为“捡烟屁股”版的中国巴菲特。


2


光会捡烟屁股,巴菲特不会成为今天的巴菲特。


光会买便宜货,科伦注定只是个民营小企业,发展不到如今这个规模和产业地位。


在君临看来,科伦之所以能最终成长壮大,是在其漫长的发展史中,遇到了最重要的时间节点:2003年的“非典”。


当时,举国上下抗击“非典”,凡是与防治“非典”有关的药品,包括大输液产品都极为紧缺。


由于“非典”病毒可以通过空气传播,因此,全密闭式输液产品更是供不应求。


全密闭式输液产品,听起来,好像是个简单的塑料制品,但以当时的制造水平,面临的困难可不小。


一是市售材料不适合制备输液袋;

二是传统评价体系不足以指导合理选用药包材来保证药物安全有效;

三是袋型须兼具可直立摆放和可收缩功能,要求高,设计难;

四是制造设备、生产技术空白。


对企业来说,就算掌握了技术,而技术要想变为规模化生产的产品,还得经历漫长的过程,要解决生产工艺、设备磨合、材料选择等等一大摊子麻烦事。


但对当时的科伦来说,可谓两手空空,别说制造,就连基本技术都不具备。


不干也得干,刘革新最终还是抓住了这次“非典”倒逼输液产品升级换代的机遇,四年后,烧掉了5000多万的研发经费,科伦终于推出了具有自主知识产权的新型输液包装—可立袋。




可立袋解决了传统玻瓶和塑瓶输液袋固有的安全隐患,成功将我国的输液感染率从8.2%降低至3.5%,提高医护人员工作效率达30%。


就是这个看起来不起眼的东西,让科伦获得了2014年度国家科技进步奖二等奖。




可立袋的成功,让科伦名利双收,输液产品毛利率多年保持在50%以上。


最重要的,是让科伦发自内心意识到技术创新的重要性。


在获得国家重磅大奖以后,刘革新讲了这么一番话:

“未来医药产业将由机会市场转向技术竞争,缺乏核心技术竞争力的民营医药制造企业和中小型医药商业企业,如果不脱胎换骨,前景十分黯淡。”


在他看来,科伦想要真正参与全球竞争,就必须在技术创新上持续取得突破,才能摆脱价值链低端的竞争格局。


别以为那是刘老板唱高调、吹牛逼。


2010年的时候,科伦的研发费用占营业收入的比重还只有1.77%,而2017年已经上升到7.40%,8.5亿的研发投入在A股医药上市公司中排名第三,仅次于恒瑞和复星医药。


没想到吧,8.5个亿的研发投入,就排进了行业前三,只能说明两个问题:

1、科伦的研发投入,稳入国内医药行业第一梯队;

2、与华为2017年投入到研发的897亿元相比,国内医药行业整体研发水平落后的让人叹息。

当然,落后就是机会,随着国家一系列鼓励药企创新研发政策落地,可以预见,中国的医药行业正在经历伟大的历史转折,在未来医药研发大国的位置上,中国必有一席。

适时的,科伦的“三发驱动”战略,正式起航。


3


所谓“三发驱动”,可以理解为科伦定下的三条产品线:大输液、抗生素、药物制剂。


如果光看字面,可能还差点意思,实际上,这三条产品线并非并列关系,而是层层递进的进化关系,君临用大白话解释一下:

大输液,即高档塑料制品,苦逼搬砖级制造业企业;

抗生素,即有些技术含量的原料药,苦逼白领级化工企业;

药物制剂,即高价值仿制药、原研药,这可就是高富帅企业了。


接下来,我们挨个分析。


第一发驱动:大输液。


大输液全称大容量注射液(LVP),通常是指容量大于等于50ml并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。


科伦药业作为国内大输液的绝对龙头,目前占据着全国50%以上的市场份额。


真龙都是浴火而生,科伦通过开挂在大输液行业中经历了多次洗牌后存活了下来,才有了如今的龙头地位。


在2000年以前,大输液行业极其不规范,那时候大概有400多家小厂家在混乱的竞争。


后来,随着GMP认证以及限抗限输液等政策的不断推出,行业集中度不断提高,而且,国内大输液行业天花板就在不远处,发展空间有限,难以吸引新资本进入。


目前,国内大输液生产企业已经降至30家以内,最大的三个玩家就是科伦、华润双鹤、石四药集团,而科伦的市占率在近几年仍不断的提升。


对标欧美日大输液市场我们发现,基本都是单寡头或者双寡头垄断,以科伦目前的市场份额和规模技术,科伦未来很有可能成为国内大输液市场的寡头。


医药行业素来以暴利著称,我们来看一下科伦大输液产品毛利率(2017年整体毛利率63.7%,没有分开公布):




可以看到,随着近几年行业的不断洗牌,本身就已经高的有点不可思议的毛利率还在陡峭上升,而且凭借规模效应,科伦的盈利能力在同行业中稳居第一。


看到这里你可能会问,大输液到底是靠什么赚的钱?

第一大的盈利点当然就是卖“盐水”,这点我们下文分析。

第二个盈利点在于包装结构。


过去挂盐水基本都是玻璃瓶或者塑料瓶,而如今越来越多使用软袋。


从医学角度来讲,玻瓶和塑瓶都属于开放式输液,容易造成二次污染,无论是从安全性还是运输便利性考虑,软袋替代玻瓶和塑瓶都是大势所趋。


从目前市场上的占有率来讲,塑瓶和软袋基本平分秋色,而对标国外,软袋占比已经达到80%。


对于科伦来讲,拥有核心技术就是核心竞争力,以可立袋为代表的软袋产品市场价为塑瓶的两倍,毛利率则是60%对10%,天壤之别。


再提一句,软袋还延伸出很多不同的类型,比如双室袋、多室袋和直立软袋等,未来的结构升级空间很大。


分析到此,我们要思考下,为什么前景不怎么样的大输液,要排在第一发?


答案并不是业务本身,而是大输液给整个科伦带来的稳定:现金流的稳定




从经营现金流可以看出,搞得到大钱的“盐水”,才能养得起诱人的在研管线,有了重磅的研发产品,才能推动市值增长,接下来才能通过增发,搞更大的钱。


如果没了这第一发基业,还谈什么梦想呢?


所以人们常说,医药行业的经典战略是:防守反击。


4


第二发驱动:抗生素。


2011年,科伦大输液业务已经是市场上的“明星”,凭借和医药沾边,IPO那会儿可是风头无限,恰逢那时证监会没有对新股发行价格进行管制。


一合力,科伦得以“三高”发行,成了当年的年度超募亚军。


科伦过去擅长基础输液,“盐水”玩得溜,但基础输液毕竟技术含量低,利润薄,竞争者众,所以刘老板想往治疗性输液走,累计投入近百亿的川宁抗生素项目,就是这一思维的产物,典型的产业链延伸。


治疗性输液的大头,是抗生素,募集了一笔大钱的刘老板,要干就要干票大的,科伦开始在新疆伊犁构建抗生素产业链。

但在这个领域,科伦没有那么幸运了。


刚进场,就吃到了一张“倒霉卡”:碰到了2012年的限抗令。


限抗令对市场的影响非常之大,很多抗生素药企当年的业绩直接从盈利变为亏损,有些公司甚至吃不消了开始谋求转型。


但刘老板半只脚已经踏进抗生素的大门了,还能怎么办呢?


只能咬牙走下去。


那几年确实很不好受,从毛利率来看,医药制造板块基本都在盈亏平衡点上下浮动,算上其他费用成本,一个大血窟窿。


随着时间流逝,限抗令的影响在消退,从近些年抗生素的销售情况来看,行业呈现出了稳定增长态势,虽然增长速度只是个位数,但至少稳定了下来。


祸不单行,随后的科伦又吃到了第二张“倒霉卡”。


2015年,“史上最严”环保法正式发布。


随着环保新标准的严格执行,行业受到了前所未有的压力,抗生素药企进入真正的洗牌阶段。


伊犁川宁作为科伦的全资子公司,成立于2011年4月,是科伦抗生素中间体业务的主体,这个新疆维吾尔自治区的重点招商引资项目,总投资达65亿元,采用了国内外各种最先进的技术。


但我们翻开地图看看,就能感受这次“环保风暴”的凌厉。


即便是伊犁这个边远地区,川宁这种自治区级的重点项目,还是被环保部门撸了一遍又一遍,隔着屏幕,都能感受到地方政府的“敢怒不敢言”。


二期项目就因环保问题一直不能实现满产,在2017年的亏损额达到了7497万元。


但刘老板的性格,就是典型的“逆势加仓,再创辉煌”,既然砸钱了,就砸到底。


终于,科伦直接砸出一个记录:医药行业史上最大的单体环保投资项目。


川宁项目配套的环保“三废”设施系统占地面积达300亩,超过总面积的四分之一;投资金额达到17亿元,占到项目总投资的25%以上。


2018年3月12日,川宁二期项目顺利通过了环保验收。


剧情到此怎么也该反转了,其他公司受环保影响而停产,很多产品的供求关系开始发生改变,产品价格趋势出现拐头向上的情况。


据西南证券详细测算,今年科伦的抗生素业务将大幅好转,有望为公司贡献5~10亿元的业绩,成为公司第二大稳定的现金牛业务。


除了堵上的血窟窿,抗生素产业对科伦来说还有一个重要意义:


往原料药走的科伦,算是摸到了医药工业的门把手。


门里面的壮美风景,正是前途无量的第三发驱动:创新研究。


5


上文中我们讲过,可以把科伦的第三发驱动理解为药物制剂,而实际上,最后一发驱动,药物制剂只是驱动的结果,而真正的本体,是研发实力。


按科伦自己的叫法,是“终极驱动力量”。


上世纪80年代重庆医科大学硕士毕业的刘革新,是正牌的科班出身,系统性的科学思维训练,让他非常清楚研发对于一个公司的重要性,而可立袋的研发,更让他切身感受到创新对公司的价值驱动。


2013年,科伦成立了药物研究院,确立了“以仿制药为基础、创新药驱动未来”的研发思路。


经过四年时间的投入,2017年科伦有6个品种获批上市,预计从今年开始,每年都将有10个以上产品上市。


同时,科伦目前还有21个仿制药品种处于待批生产状态,预计都将在近2年内获批,其中近半为重磅产品。


到底何为“重磅”,我们举一个例子。


针对癌症,目前常见的治疗方式是早期做切除手术,如果是晚期,只能化疗。


众所周知,大多数长期化疗的病人最终都不是死于癌症本身,而是由于身上大量免疫细胞同样被化学物质杀死后导致免疫力下降,从而引发各种并发症,让人非常痛苦。


好在医学不断发展,如今就有了一种方式可以完美解决这个“好坏细胞一刀切”的问题,它就是靶向分子治疗。


所谓靶向分子,就是把癌细胞当做是靶子,小分子会自动攻击癌细胞而不会对周围正常细胞造成伤害,因此又被称为“生物炸弹”。


随着医疗水平的提高,国内小分子靶向抗癌药市场增长迅速,2017年,根据样本医院的数据进行测算,实际销售总金额预计近100亿元。





面对这么大一块蛋糕,科伦率先布局的产品包括吉非替尼、厄洛替尼和二代产品阿法替尼等,其中,高价值仿制药:吉非替尼(国内仅齐鲁制药获批)、马来酸阿法替尼(国内第二家)等已经报产。


“药神”不必去印度,出门左转找科伦。


2017年,科伦的非输液板块收入37.52亿元,同比增长68.68%,实现毛利10.36亿元,同比增长96.36%,2018Q1总营收同比增长61.54%,净利润更是增长了98.91%。


您可能会问,2017年科伦股价翻倍,业绩大幅增长,未来业绩增速能继续保持吗?


君临几乎可以肯定的说,没有问题,甚至可能超预期。


最直接的理由,是2017年已有四个小分子靶向被纳入了国家医保谈判目录。


纳入医保意味着什么?这意味着原本很多老百姓根本用不起的药,在纳入医保后就可以国家报销了,大大降低了老百姓的经济负担,更是从量上保证了业绩的持续性。


当然,靶向分子还只是科伦“重磅药”的冰山一角,还有比如在麻醉阵痛领域,公司的注射用帕瑞昔布钠,是目前全球唯一可以注射给药的选择性环氧化酶抑制剂;在糖尿病领域,公司的DPP-4 抑制剂和SGLT-2 抑制剂,是全球口服降糖药的主流产品,等等。


而以上这些重磅产品,每一个未来都有可能为科伦创造上亿的销售额。


看似无形的第三发驱动力,才是科伦运作的真正核心。


6


科伦有刘革新这样一位具有传奇色彩的“教父”,必然让人又爱又恨。


回顾过去,君临认为科伦最鲜明的特征就是“屁股跑不过脑袋”,企业目标激进,业绩起伏不定,让人不禁捏把汗。


展望未来,科伦也给我们留下不少问题,以待观察。


1、川宁项目一再烧钱,今年能否借势开始力挽狂澜,走向盈利?

2、关联交易背后的原因到底是什么?被证监会处罚后是否还会再次犯错?曾经的第一大客户是否还会是公司的关联方?

3、投入巨资进行研发,能否带来如预期的成效,并取得能覆盖住成本的收益?


科伦最终能走多远,我们不知道,但可以明确一点,他抓住机遇的传奇故事,显然不单是因为运气。



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