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要约收购:2018要约收购盘点


2018年对于资本市场来讲是一个不同寻常的日子:IPO从严审核,全年通过率仅60%,排队数量大幅下降;并购重组监管经历了先严后松的过程,从严格审核,到放开补流,再到小额快速通道、缩短再融资冷冻期;二级市场持续低迷,从国资大举入场到回购制度放开限制,再到驰援、纾困民企。过去的一年,中国资本市场堪称“精彩纷呈”。


这其间,以往不受重视甚至颇受冷落的A股市场要约收购也开始频频登上舞台,同样的,今年的要约收购也唱着“我们不一样”。




概览:25起要约收购



从数量上看,仅2018年,A股市场发出要约报告书的要约收购就17起,除其中2起目前尚未结束要约,


5单均成功完成要约;发出要约报告书摘要后未能成功发出要约的则高达8起。从这个意义上讲,2018年,A股市场出现了25起要约收购,而在此之前,新《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)发布后,要约收购仅50余起(历史要约收购的分析见《A股要约收购制度的实证考察 ——基于新版《收购办法》施行后的观察》)——这意味着,2018年就达到过去11年要约收购数量的一半。


从板块分布看,25起收购中,沪市主板发生了14起,深市主板发生6起,深市中小板发生5起,创业板则颗粒无收。这或许与主板公司上市时间较长,壳资源较为丰富,且并无借壳限制有关。


从要约类别看,2018年的25起要约收购中,仅5起为因触发强制要约义务而发出的全面要约,其余20起均为部分要约。相形之下,2009年至2017年间的要约收购中,全面要约与部分要约的占比则较为均衡,各占50%。可见,A股股价低迷、持股日渐分散的大背景下,要约制度作为控制权争夺的手段,被愈发重视。




部分要约:30%潜伏的控制权争夺战



如前所述,2018年的要约收购中,部分要约数量高达20起,且呈现出高溢价、高预受、市场化等特点。其中,15起发布了要约收购报告,而5起则无疾而终,该部分仅就15起发布要约收购报告书的要约收购进行分析。


值得注意的是,这15起要约收购(发布要约收购报告),要约发出前的平均持股比例达25.3%,有5起都选择了潜伏到30%后再选择部分要约的方式进行控制权争夺,因为根据《收购办法》的规定,股东持股至30%后停下来,可以选择是发出部分要约或全面要约,不会触发强制要约义务,这与历史数据保持了一致(均值为30.2%,中位数为30%)。


从发出要约的目的看,就公开信息可以判断出来的涉及控制权争夺的部分要约,就高达8起,几乎占到部分要约数量的一半,其中国资更是频频亮相:这8起控制权争夺中,5起参与方有国资的身影。较为有趣的是,汉商集团(600774)的收购案中,自然人股东阎志高举高打,和国资股东争抢起了控制权,在A股市场国进民退的大背景下,堪称一股清流;钱江水利(600283)则是国资“兄弟阋于墙”,水利部下属国资中国水务投资有限公司和浙江省国资背景的浙江省水利水电建设投资总公司打的不可开交,从2015年争夺控制权至今。


从要约收购的比例看,部分要约的要约股份比例平均为11.5%,仅以控制权争夺的8起为样本考察的话,要约比例平均为9.66%,从这个意义上讲,A股市场10%左右的股权足以导致控制权的变更或获取。但是需说明的是,尽管要约一般被认为属于敌意收购手段,但在两起控制权之争中,收购方均与原股东通过协商的方式调低了自己的收购比例:前有宁波中百(600857),收购方宁波鹏渤投资有限公司(其控股股东为A股服装上市公司太平鸟集团)将收购比例由27.65%调低至5.65%;后有爱建集团(600643),收购方广州基金将收购比例由30%调低至6.47%。如果以调整前的比例为观察对象,则前述要约股份比例则平均为14.22%,控制权争夺的比例均值更是高达16.16%。


从要约成功的数量看,2018年已经完成的15起要约收购中,除两起尚未公布结果(汉商集团,ST景谷,其中汉商集团的收购案中,截止12月20日已经预受达90%),13起均完成收购,更是有9起要约收购预受要约股份数量超过计划要约数量,“超额”完成任务,平均超额比例高达2.66倍,远高于历史数据的1.7倍。


这样高额的超额比例或许是因为高额的溢价率,部分要约的整体溢价率高达14.5%,高于历史数据的12.5%(剔除异常值),如果仅考察前述9起要约争夺的溢价比例,更是高达18%,我们可以认为部分要约确实让中小股东分享了控制权溢价。


从要约收购的期限看,部分要约收购的平均时间为33天,同样高于历史的31.56天,有一起要约收购甚至要约期限长达59天(如意集团,002193),几乎达到《收购办法》中规定要约收购期限的上限(60日)。但该案例中,要约收购方发出要约的目的是为了提振股价,或不具有一般意义。类似的,东百集团(600693)的要约收购目的同样是提振股价,甚至要约收购公告发布后第二天,控股股东的一致行动人即将手中部分股权质押出去。


从要约收购的生效条件看,2018年的15起部分要约中,5起要约均设置了要约收购的最低比例,否则要约不生效,而这5起要约中,四起均涉及控制权争夺。在历史数据的50余起案例中,仅3起设置了要约收购的最低比例,其中就有著名的ST生化控制权争夺事件,这充分反映了部分要约的控制权争夺愈发市场化。





8起要约:审批之痛与莫名的失踪



如前所述,有8起要约收购在公布了提示性公告或要约摘要后未能发布要约报告书。4起原因系审批未通过(三起系国资管理审批、一起系外资管理审批),1起系股东自行终止,1起至今审批未结束,无法推进收购。另外2起则较为有趣:


欧浦智网(002711)的收购中,收购方吕小奇系公司二股东,为A股市场知名牛散,当初发布要约时市场即怀疑其与大股东勾结操纵股价,为大股东的质押解套服务。随后,欧浦智网发布进展公告,称吕小奇因被动减持导致违反《证券法》有关短线交易的规定,且其因此被深交所公开谴责。财务顾问称,如果继续推进收购则会再次违反短线交易的相关规定,遂与其解除约定。


汇源通信(000586)的收购中,收购方为安徽鸿旭及原股东乐铮网络。二者在签订一致行动人协议后,公布了要约收购报告书摘要,谁知其后安徽鸿旭人间蒸发,乐铮网络只能公告谴责其一致行动人不履行义务且无法联系,随后不了了之。




结语


从2018年的要约收购案例可以看出,要约收购事实上已经成为控制权争夺的重要手段,而这其中,全面要约制度几乎并未起到作用,已发生的2起全面要约中,收购人均将溢价压低为零,导致全面要约的预受率也几乎为零,这也与历史数据相一致。


或许,我们是要反思一下,全面要约制度的制度意义了。







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