A股购,为并购而生

企业收购:并购基金的运作流程、盈利模式及风险


前言:当前,并购基金在国内外资本市场都很盛行,并且已经成为私募市场的主流。继IPO紧闸以来,许多非上市企业纷纷寻找转型之路,其中以开展产业间的重组合并为主,这就使得并购基金在国内资本市场大展宏图。目前,并购市场的发展成为业内人士关注的焦点之一。本期致金研究院分享整理了并购基金常见的模式与风险,供大家参考交流。



一、并购基金的含义及特点



1. 并购基金的含义与特点

并购基金是指通过股权收购取得目标企业的控制权,并以资产重组等方式提升企业的质量与营运水平,然后再以溢价出售的方式获取收益的基金,简而言之,并购基金是通过融资杠杆对标的企业进行控股、重组以获取收益的基金,其基本的投资流程如下图所示。


图表:并购基金投资流程



由上图可以看出,在并购基金成立以后,其管理机构会开始寻找目标企业或项目,然后进行杠杆收购并对收购对象进行管理,待企业经营改善之后择机退出,以达到资金使用效率最大化。


从历史数据看,国内的并购基金一般投资期限通常为3到5年,国际上的并购基金从投入到退出一般需要5到10年时间,年化内部收益率(IRR)可达到30%左右。


在收购标的企业的选择上并购基金与VC/PE基金不同,VC/PE基金的投资一般发生在企业初创期或成长期,而并购基金选择的对象是成熟企业,目标在于获得企业的控制权和管理权。具体区别见下表。


表格:并购基金的特点



2.并购基金的运作流程

并购基金在运作上一般是以通过杠杆融资收购标的企业的方式为主,与国外相比,由于我国资本市场还不成熟,资金运用上并不能大量使用高利息债券、夹层债券及次级债等诸多方式进行融资,因此在融资方式上以股权或债权融资为主,具体运营流程如下图所示。


图表:并购基金运营流程



需要注意的是,在上述运营流程中银行贷款作为一种流行的融资渠道,虽然放款速度快,但其必须以被收购公司的资产作为抵押,贷款额度也有限制。


一般而言,由于杠杆融资具有一定的风险,并购基金通常会以所收购目标的资产和未来现金流而不是以其本身为新公司所发行的债券提供担保。


3. 并购基金盈利模式


1)"资本重置”获利

并购基金可以通过资本注入降低企业负债,即实现资产负债表的重置,或叫资本结构调整,并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本,给予企业喘气、生存和休整的机会。这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。


2)“资产重组”获利于1+1>2或3-1>2

并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动,给企业组建一个新的、被认可的资产组合,然后通过并购进行转让,以这种方式来实现收益。


3)“改善运营”法

通过指导和参与所投资企业的日常运营,提升企业的经营业绩最终获得收益。


4)通过“税负优化”获利

一般来说,税前的债务成本比股权成本要低;如果债务利息成本又享受免税,那么这又降低了税后债务成本。因此,并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆,以此获得税负优化。



二、中国并购基金的现状


1. 中国并购基金的募资状况

2000年之后并购基金在中国兴起,但起初的发展速度并不是很快,在2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低,以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例,2015年并购基金新募集基金数是185支,在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%;而在欧美成熟的市场,PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家,中国的并购基金还处于起步发展阶段。


另外并购基金的发展受政策引导及经济体制改革的影响较大,如2015年中国发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《商业银行并购贷款风险管理指引》及《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策,推动了并购市场的发展。因此与以往年份相比,2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。


图表: 并购基金募资金额与家数



2. 并购基金的模式

目前我国对并购基金使用杠杆融资进行了诸多限制,因此国内真正有能力独立从事杠杆收购的基金较少,尤其是在近几年供给侧改革的背景下,中国并购基金运作有其独特的特点,具体而言有以下三种。


1) 国企改革并购基金模式

近几年来国企改革为并购基金的发展提供了沃土,一方面国企在结构升级、去杠杆等经济背景下,需要通过并购快速发展进行转型,快捷途径莫过于与PE合作设立并购基金,另一方面由于各种原因,国企中的并购人才稀缺,与目标企业谈判时遭遇到重重困难,因此可通过并购基金,以第三方股东身份出现在拟并购目标企业中,很容易绕过上述弊端。


例如益民集团与德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”,其目的便是利用德同资本的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力,对消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业、海外知名或有特色的消费连锁品牌进行收购整合,并进一步拓展国内业务,基金成立后,由德同资本提供日常运营及投资管理服务,基金存续期为5年,其中前两年为投资期,后3年为项目回收期。存续期满前,德益基金合伙人可投票表决是否将存续期限延长一至两年。基金的募资规模7.5亿元;益民集团出资2.36亿元,基金管理人德同资本旗下管理公司出资1400万元,基金管理人向市场配套募集5亿元。实现了其利用杠杆及基金公司资源进行收购整合业务的目的。


2)“上市公司+PE”并购基金模式

自2011年始,硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金开始,“上市公司+PE”式并购基金正式在中国流行。目前国内并购基金的主要合作模式为PE+上市公司,双方优势互补,PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持,上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。其模式的主要运营流程如下图。


图表:上市公司+PE并构基金模式




在这一模式中,PE与上市公司合作成立并购基金,促进上市公司产业转型升级。上市公司与PE各自的出资额一般为基金总额的10%,PE作为并购基金的普通合伙人负责合伙企业的经营管理,并购基金其余80%的出资由PE负责对外募集,即由投资者出资。这种模式对于上市公司而言是10 倍的杠杆率,又可借助于PE的项目资源优势和投资管理能力,以产业整合与并购重组等方式,推动并购基金并购或参股符合上市公司发展战略所需要的上下游企业。上市公司与PE签订回购标的公司股权协议,待标的公司整合运营业绩达到协定盈利标准后,将标的公司股权出售给上市公司实现基金退出。


具体案例如2011年硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金。2011年9月,大康牧业与浙江天堂硅谷资产管理集团组建合伙企业“天堂大康”,并依托此平台成立一只3亿元的并购基金,由双方共同管理。在这只基金中,大康牧业和天堂硅谷各出资3000万元,剩余2.4亿元由天堂硅谷负责对外募集。这只并购基金的运作模式很简单,就是由天堂硅谷收购标的企业,然后逐步并入大康牧业。这是一种双赢模式,股权投资机构(PE)找到了一条新的退出通道,上市公司亦可以借此快速找到符合其战略发展需要的优质并购资产,在做大规模的同时推动股价和市值的上涨。


这一模式的优点在于:

首先,可提前锁定行业内的并购标的,并可自主选择注入上市企业的时机,在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理;

其次,从上市企业收购标的企业的角度看,其收购过程属于杠杆收购,只需付出部分出资,剩余资金由外部募集,即可锁定并购标的,不占用上市企业营运资金;

第三,资源整合,可充分利用上市企业在本行业的信息及基金公司的管理运营能力;第四,有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。


3)保险资金入市进行并购

近几来年并购市场出现了保险公司利用险资对上市企业的收购,与传统并购基金相比,收购方中的保险公司均不属于基金,在我国由于杠杆率等方面的限制,并购基金难以通过贷款等渠道获得足够高的资本量进行收购。但以保险公司为主的收购方,却可以通过保险资金、融资融券等方式对大型上市公司进行控股。


如宝能系对万科的举牌收购。据报道其资金来源主要有两种一是自有保费收入,二是通过其融资平台矩盛华的资管计划进行融资,在公开披露的七个资管计划中,平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供优先级资金,共145亿,利率在6.4%-7.2%左右;钜盛华作为劣后级出资72.5亿,相当于以1:2的杠杆筹集了217.5亿资金。



三、并购基金的风险



由于近几年来,政策和市场的双向利好,并购基金进入发展机遇期,加上参与国企改革以及“上市公司+PE”模式的兴起,也使得更多PE机构成立并购基金。但从风险的角度考虑,并购基金在国内成长的条件尚不成熟,未来仍面临不少风险,主要有以下几点:


1)外部监管风险

潜在利益输送,由于PE和上市公司开展密切合作,对上市公司经营情况也更为了解,可能滋生内幕交易和利益输送等问题。以“上市公司+PE”模式的开创者GGTT为例,其子公司TTGG内部人员及其客户、亲属因内幕交易受罚,所利用的“内幕”正是与上市公司的合作信息,在当时引发了极大的市场震动。


一二级联动套利,一些PE在与上市公司合作投资过程中,以多种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益,即通过“一二级市场联动”获取收益。在这种模式中,可能存在利益输送和股价炒作等问题。

产业基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与,在基金向上市公司转让标的企业时,如何保证信息隔离,杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能,需要制订行之有效的内部控制制度,并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制。


2)内部合作风险


流动风险,很多基金在成立之后鲜有动作,成为“僵尸基金”。可能的原因包括:在监管趋严的情况下,关联方资产收购溢价空间小,PE机构和上市公司在产业基金投资方向和投资阶段上存在分歧,以及上市公司在退出方式和价格本身方面存在较大不确定性等。


“僵尸基金”的存在尽管有上述原因,但也不排除一些上市公司与PE设立产业基金动机不纯,有针对性地释放利好,行市值管理、炒作股价之实。对于上市公司来说,应当厘清产业基金建立的初衷和使命,基于产业逻辑进行投融资,避免急功近利,忽视了企业的长远发展。


违约风险,上市公司参与产业基金目的之一是投资其有意发展的产业,往往具有对目标企业的优先收购权。那么,上市公司应当履行相应义务。因此,平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。而如果上市公司在参与产业基金时即承诺将最终收购标的企业,则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求,或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业,上市公司需要承担违约风险。


在上市公司优先认购权对应的义务承担方面,可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。基金投委会表决同意收购标的企业,是基金整体意志的体现,不应当认定为是上市公司单方面的决定,相应地,也不应当要求上市公司承担回购义务。


如果基金投委会表决项目投资时,上市公司与其他委员意见相左,若上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外,承诺将有条件的回购标的企业,则基金应当按照上市公司方的意愿进行投资。至于附条件的回购义务,上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件,保证风险可控,同时也对基金管理人投后管理提出了实质性要求,促使其谨慎投资,积极提升标的企业价值。


3)管理风险和市场风险


当上市公司通过全资或控股子公司作为GP管理产业基金时,会存在基金投资管理专业性不足的风险;而对于参与的外部成熟的投资机构来说,其往往具有一定影响力,管理的基金规模较大,和上市公司的合作也只是业务之一,往往很难为一个子基金设立专职团队来运作。加上产业投资及未来可能的并购业务难度较大,需要懂产业链整合的专业人才,“上市公司+PE”模式很难将公司上市公司利益与整个PE机构的整体利益绑定在一起。


此外,一旦产业基金的投资效益不达标或基金亏损 ,将会对上市公司市值产生波动影响。


通过大宗交易等方式成为上市公司的股东,再配合上市公司进行产业并购,无疑这样的方式能够和上市公司利益更加一致。此外,需要加强双方优势互补,PE方发挥资本运作优势,上市公司则利用其强大的采购、销售等渠道资源等提高基金效益。


4)被动决策的潜在风险


许多产业基金参考有限公司股东会表决机制,按照出资比例决策事项。上市公司由于出资比例低,无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项;


如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一,则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。


基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险,包括但不限于基金内部管理风险等,在合伙人大会表决机制上,上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。


5)标的转让过程的潜在风险


产业基金设立的投资决策委员会往往参照一般性私募股权投资基金的模式,由投决会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项,防范投资决策过于独断导致决策失误。


但是产业基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式,如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权,则持有一票否决权的上市公司实际成为该基金的交易对手方。假设上市公司否决基金向除转让给上市公司外的任何退出方式,则面临着基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。对基金其他投资人,尤其是需刚性兑付的银行资金来说,风险理论上是不可控的。


上市公司的一票否决权在产业基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分。在项目选定、收购方面,上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段,投委会审议将标的企业转让给上市公司时,上市公司方应当回避;上市公司拒绝收购标的企业的,则由于产业基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能,上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同,不再有一票否决的必要。






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