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上市公司研报:海正药业,早盘闪崩,且看财务


在完成ROE系列之后,各位关注初善投资的小伙伴幸福感有没有提高,那么多优秀的公司等待选择,简直不要太开心。


初善君完成阶段性使命之后,继续开始扫雷之旅。今天聊聊很多人的爱股——海正药业。


必须声明,初善君是医药行业外人士,很多东西都不懂,仅仅从财务角度分析和判断问题。


海正药业今日早上忽然闪崩,股价触及跌停,成交1.40亿元,相信本次闪崩与初善君无关。




连续四年,每年亏损超过1亿


海正药业是一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业。简单来说,包括医药制造和医药流通两块业务,这也是很多国有医药企业的固有模式,一边制药,一边买药。其中,医药制造包括化学原料药业务,销售市场以欧美规范药政市场为主(这意思是不是除欧美以外的市场不规范?);制剂业务,涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域;生物药业务,管线产品涵盖自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等治疗领域。


2017年年报显示,医药制造实现营业收入43.06亿元,同比增长30%,毛利率高达53%,医药商业实现营业收入60.38亿元,同比减少3.58%,毛利率虽然比一般的医药零售如一心堂、益丰药房30%以上的毛利率要低,但是整体还不错。



对于这么一家年毛利高达30亿的公司,大家猜猜净利润有多少?10亿,8亿还是5亿?看下图,从2015年开始,海正药业连续四年扣非归母净利润小于零,也就是连续亏损4年了,每年亏损金额超过1亿。



请问海正药业是如何做到的呢?



销售驱动的创新药企业?


看海正的综合毛利率,看下图可知,从2010年至2018年海正的毛利率有两个时间节点很重要,一是2013年,二是近三年。2013年毛利率大幅上升初善君猜测跟与辉瑞制药的合作有关,当年医药商业的毛利率有2.69%提高至20.40%。近三年毛利率提升则主要是因为医药制造板块收入占比提升,而医药工业毛利率远远大于医药商业。这种毛利率的提升是投资者最希望看到的,也是极其良性的,那么净利润究竟去了哪里呢?



看海正药业的三费费率,销售费用率由2010年的6.2%提高至2018年前前三季度的22.9%,而包含研发费用的管理费用率则一直维持在10%左右,同时财务费用率则一直没有停下上升的脚步,2018年前三季度已经来到了2.9%。



很显然,真正腐蚀了海正药业毛利率上升的罪魁祸首就是销售费用,究竟是什么销售费用呢?查看明细可知,增长最可怕的是广告宣传推广费,2017年高达9.55亿,2018年上半年就高达6.94亿元,当然我们都知道,在中国医药向来不是研发驱动,大多数都是销售驱动,因此很多医药企业销售费用都高的吓人,至于这些广告宣传推广费去了哪里?请问各位有看过海正药业的广告呢?



很显然,销售费用占比过高,使得公司空有营收不见利润。如果仅仅只是这样,海正药业怎么值得初善君出手呢?



海正财计连连看


海正药业的资产负债表,真是越看越难受,太不健康了。


一是资产负债表有13.12亿元的开发支出余额。开发支出核算的内容是什么呢?公司半年报称,公司临床试验和样品生产申报的阶段作为开发阶段。开发阶段的起点为项目可以进入临床试验或者进入申报期(已有国家药品标准的原料药和制剂),终点为项目取得新药证书或生产批件。公司进入开发阶段的项目支出,先在“开发支出”科目分项目进行明细核算,满足资本化条件的,在项目取得新药证书或生产批件形成无形资产时转入“无形资产”科目分项目进行明细核算。



也就是说,这个开发支出的来源是研发费用资本化,这也是海正药业被广为诟病的地方。可以看到2013年至2017年,研发支出合计35亿元,其中资本化金额约14亿,如果这些费用像恒瑞医药一样全部费用化,海正药业这几年将大幅亏损。可以明显看到,资本化金额从2015年大幅增长,为什么呢?因为从2015年开始,海正药业归母扣非净利润开始亏损。



初善君之前觉得资本化就资本化吧,毕竟还要折旧摊销,只是把支出推迟计入成本费用罢了,没想到还有开发支出这个科目。这个科目在,海正药业完全可以把这些资本化费用无限期推迟,因为这个科目无需计提折旧摊销。如果按照13亿无形资产,5年摊销的话,2018年海正药业需要新增2.6亿的亏损。这就是海正药业的第一项财计——研发支出资本化,且不转固不摊销。


二是有息负债奇高无比。从下表可以看到从2010年开始,海正药业的有息负债就高达22.3亿元,到了2018年9月底,有息负债高达107.6亿元,有息负债/净资产高达137%。其中包括短期借款、长期借款、应付债券等等,能借的钱都借了!



为什么海正药业这么缺钱大家可以自己思考,这里初善君不做深入阐述,只想说这么高的负债带来了一个问题,就是比较高的利息费用。下图是海正药业利息支出及利息支出率,利息费用高达3.09亿以上,腐蚀了利润,但是利息支出率只有3%左右,完全不符合5%-7%的利息费用率,为什么呢?



这是海正药业的第二项财计——利息费用资本化。什么叫利息费用资本化呢,就是借钱建设在建工程,如果在建工程不转固,那么借款费用不用直接计入利润表减少净利润,而是直接计入在建工程,转固后折旧,因此资本化可以增加当期的净利润。经查询2017年年报和2018年半年报,分别资本化利息金额高达1.66亿元和0.86亿元,累计资本化金额6.45亿元。如果不能把利息资本化,那么2018年海正药业预计新增亏损1.66亿元。


那么利息资本化的诀窍是什么呢?就是在建工程不转固或者推迟转固。于是我们看到海正药业的在建工程一路狂奔猛进,已经达到了54.89亿元。如果你去看这些在建工程的明细,你会有特别多的困惑,比如动物保健品及出口制剂项目,预算投入金额2.63亿元,已投入3.44亿元了,还没转固,而2018年上半年只投入了196万元,不清楚是不是停工了。



总之,海正药业的在建工程,有兴趣的小伙伴可以挖挖,会有很多有意思的发现。与在建工程对应的是另一项财计——政府补助,可以看到从2010年至今,海正药业收到的政府补助高达7.4亿元,正是靠这些政府补助,才使得海正药业每年的归母净利润为正,艰难保壳,不然早就连续亏损而暂停上市了。



为什么说政府补助与在建工程有关,因为政府补助如果与资产相关,并非直接计入利润表,而是先计入资产负债表的递延收益或者冲减在建工程的成本,计入递延收益然后按照时间摊销,截止2018年三季度,递延收益高达2.77亿元。这些资产仍可以在有需要的时候变成海正药业的利润。


那么海正药业有没有财务造假呢?初善君是不知道的,不过这种财计还是让人佩服。为什么一家知名的制药公司会走上这种依靠调节来保持盈利的节奏呢?答案或许在你我心中。


至于海正药业能否走出这种债务高企、在建工程转固不理想、依靠财计盈利的怪圈,可能需要海正那些研发支出尽快的带来收入和利润,本来可能有机会,现在又遇到了带量采购这种行业政策,正是屋漏偏逢连夜雨。


且行且珍惜






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