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并购案例:并购重组史上经典实战案例分析!(中)


并购重组史上经典实战案例分析!(上)




五、上海汽车发行股份购买资产实现整体上市


(一)方案的几点关注


1、保留华域汽车独立上市地位


重组项目初期,公司及财务顾问就对华域汽车是吸收合并还是保留独立上市地位的重组方式进行了反复论证和研究。由于华域汽车独立供应汽车零部件业务经过多年发展,已具备为美、欧、日等不同体系整车配套的自主能力,“中性化、零级化、国际化”的发展路径已日渐明晰,如果采用吸收合并的方式,势必影响华域汽车的中性化发展,不利于其独立零部件业务进一步发挥规模效应,也必将影响到上汽整车业务的长远发展;而且,采用吸收合并的方式还需向华域汽车社会公众股股东提供现金选择权,按照华域汽车10.3亿股的社会公众股测算,需要安排超过100亿的现金,这将大大增加重组方案的风险和操作难度。


经过全盘谨慎分析,公司选择了发行股份购买华域汽车60.1%股权并保留华域汽车独立上市地位的方案,这一方案的好处主要体现在四个方面:一是通过购买华域汽车60.1%股权,将充分发挥上海汽车与华域汽车的协同效应,增强华域汽车零级化(整车与零部件同步研发)优势,加快上汽自主品牌汽车和新能源汽车建设;二是保留华域汽车独立上市地位,将不影响华域汽车独立性和中性化发展战略,有利于其进一步发挥规模优势,进而促进上汽整车业务发展;三是重组后华域汽车将成为上海汽车的控股子公司,原先上海汽车与上汽集团及其关联方间的关联交易将因此大幅减少,进一步提升公司治理水平;四是这一方案将不涉及华域汽车社会公众股股东的权益变化和现金选择权的安排,易于获得市场投资者的认可,方案风险较小、易于操作。


虽然根据现行监管要求,一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行为受到严格限制,但是考虑到汽车行业的发展特点、两家上市公司的具体情况、社会公众股东的长远利益,公司多次与上海市主管领导以及证券监管部门领导进行沟通,并获得了充分肯定和大力支持,确保这一方案得以成功获批实施。


2、合理确定华域汽车和招商银行股份转让价格


本次交易涉及上汽集团持有的华域汽车1,552,448,271股股份以及工业有限持有的招商银行368,079,979股流通股股票。根据国务院国资委《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的相关规定,国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定;确需折价的,其最低价格不得低于该算术平均值的90%。因此,能否按九折计算此次华域汽车和招商银行股份的转让价格,成为确定重组方案的一项重要条件。


上汽集团持有华域汽车11.11亿股限售股和4.42亿股非限售股股票,据相关市场研究表明,限售股的不可流通折扣率约为26%,鉴于本次转让的华域汽车股份存在28.46%的流通股,经加权测算后的不可流通折扣率约为18%。本次交易完成后,上海汽车将承继上汽集团股票的限售义务,因此华域汽车股份按90%折扣率转让是合适合理的。


确定转让价格之后,公司第一时间将国有股权转让申报文件上报国务院国资委,并获得国务院国资委的认可,成功在二董召开之前取得国务院国资委对华域汽车及招商银行股份转让的批复。


3、本次重组项目拟注入上市公司的土地中,有多幅地块性质为空转或划拨,按照监管机构要求,需要对此类地块进行转性后再注入上市公司。


4、个人认为将华域汽车私有化变成上海汽车的全资子公司保持其独立法人的资格倒是不失为一种不错的选择,可以借鉴东方锅炉的要约收购的方式,采用新增发的股票作为对价,与吸收合并并无实质区别。



六、南京钢铁发行股份购买资产暨整体上市



(一)交易结构


方案将拟注入上市公司的资产采取存续分立的方式装入一个公司中,通过注入该公司的股权从而完成相关资产的注入,该方案通过增资→分立→定向发行三步走。


1、复星与南钢集团出资设立南京钢联,然后复星与南钢集团以南钢联合100%股权增资南京钢联。


2、南钢联合进行“存续分立”,将拟注入上市公司的资产与负债分立至新成立的南钢发展,非上市资产及南钢股份股权仍留在存续的南钢联合。


3、南钢股份向南京钢联发行A股,购买南钢发展100%股权。


(二)几点关注


1、这是第一例我看到的基于税负的考虑而调整重组方案的一个例子,很好,税负问题终于有方案开始考虑了。一直以来的都是国有大爷们在玩,税务局是侍从。


2、企业整体上市过程中,上市公司购买母公司资产,往往是包含资产和负债的一个“净资产包”。上市公司付出的现金或股份购买的价值反映的是最终的净资产。但根据上述财税[2009]59号文,资产收购过程中承担的债务应作为非股权支付对价。

在该种界定方式下,“受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%”的条件往往难以满足。因此,采取资产收购的方式进行整体上市,资产出售方可能需要在交易当期起缴纳巨额企业所得税。



七、首商股份控股合并新燕莎集团


西友集团和首旅集团均属于北京国资委的下属企业,西单商场为西友集团控股下的上市公司,新燕莎集团为首旅集团的全资子公司,与西单商场的主营业务相似。


(一)交易结构


① 由北京市国资委以无偿划转的方式,将西单商场的原控股股东西友集团及其持有的西单商场股权划转至首旅集团名下。

② 由西单商场发行股份购买首旅集团下属的新燕莎集团100%股权。由于新燕莎集团资产体量较大,方案实施后首旅集团将控股西单商场,西单商场的原控股股东西友集团将成为西单商场的第二大股东。


(二)几点关注


1、原来方案中的第二步为第一步,会计师认为会构成非同一控制下的企业合并,需要确认巨额的商誉,影响企业未来的盈利能力。


2、通过方案调整,虽然持股时间不足一年,会计师仍然认为构成同一控制下的企业合并。


3、这个案例个人认为本来的重组完全可以认定为在国资委下的同一控制的业务合并,根本不需要所谓的先将西单集团的股权划转至首都集团下面,再说你划转后过一年再做重组啊,否则又突破的一年的控制权的要求,搞来搞去,无用功。


4、不过倒是有一点值得我借鉴,这是我看到的第一例由于会计处理方面的要求导致整个重组方案调整的案例。



八、重庆百货收购新世纪百货


重庆百货作为上市公司,其体量相比新世纪百货小许多,对于新世纪百货采取何种方式踏入资本市场,可以有以下几种方式:


1、重庆百货再融资收购新世纪百货


重庆百货再融资收购新世纪百货方案,存在融资量较大容易失败(考虑到2008年股市走势不乐观)、国有和投资者持有的新世纪百货股权价值增值不高、完成后商社集团控股比例太低等弊端不予采纳。


2、新世纪百货IPO并换股吸收合并重庆百货


IPO并换股吸收合并这一方案对国有资产、战略投资者较有吸引力,因为其持有的新世纪百货股权可按IPO发行价确定,预期股权价值较高,但存在以下严重缺点:【IPO下的新世纪百货的估值相对于其他方式下给新世纪百货的估值要高得多】


①新世纪百货2007年还是全民所有制企业,改制成股份公司后还必须等待36个月才具备IPO申报资格,难以满足履行股权分置改革承诺的期限要求;若以新世纪百货下属子公司新世纪连锁为主体,并入新世纪百货母公司和商社电器资产,再改制成股份公司,又涉及复杂的资产整合、员工股份清理工作,且危及“新世纪百货”品牌,商社集团和新世纪百货都难以接受。


②新世纪百货吸收合并重庆百货,涉及要约收购重庆百货并私有化,操作复杂而风险高。要约收购必须给重庆百货其他股东比市价更高的溢价才能成功,如果方案公布后重庆百货股价大幅上升超过要约价格,存在其他股东不接受要约而失败可能。【如果要保留重庆百货的主体法人资格的话,这种要约收购的方式可能存在部分股东由于特定原因不接受这种要约,但是如果采取吸收合并的方式则相对可能不存在这个问题,你不接受,但公司已经注销,你的股份已经不存在了】


③由于要给重庆百货其他股东一定溢价,财务测算结果,新世纪百货IPO并吸收合并重庆百货后,商社集团在上市公司的股权比例和股权价值,与重庆百货发行股份收购新世纪百货方案相比,不占优势。


3、重庆百货发行股份收购新世纪百货


相比之下,重庆百货发行股份收购新世纪百货,具有较强的操作性,可快速推进满足履行股改承诺要求,如果适当选择时机,精心设计操作细节,国资、战略投资者、公众股东可以取得多赢。这种方案实际也是一种最简单的方式。




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