A股购,为并购而生

并购案例:267亿!血制品唯一中概股,泰邦生物私有化竞逐,鼎晖对垒中信!--并购汪



小汪说

昨日,美股上市公司泰邦生物(纳斯达克:CBPO)发布公告称,收到鼎晖投资、德福资本、中银集团、高小英组成的财团联合发出的私有化要约。


高小英等人组成的财团拟以118美元/股的价格收购其他股东持有的股份,将泰邦生物私有化退市。假如交易成功,交易总金额预计将达39亿美元。


泰邦生物此前已收到中信资本发出的私有化要约提议。本次鼎晖投资等组成的财团,提出的118美元的私有化价格,较中信资本之前提出的110美元/股私有化价格,溢价约7.27%,较今年6月份收到中信资本要约前泰邦生物的股价溢价约40%。


泰邦生物为何受到如此之多的明星投资者青睐呢?又为何频频收到溢价颇高的私有化要约?


药明康德、迈瑞医疗等医药生物“独角兽”的示范效应无疑是重要因素。药明康德“一拆三”私有化后回归A股,两年内估值翻了10倍。迈瑞医疗私有化回归也同样获得了10倍增长。


并购汪线上课48节课中,小汪@并购汪对于这些代表性私有化案例,从从跨境并购的投行方案设计,到私有化海外上市公司的策略,再到交易结构的搭建和融资策略等,以及LBO/MBO/IBO投管策略均进行了详尽的讲解。


不过相比于迈瑞医疗和药明康德的私有化,此次泰邦生物的私有化估值颇高。鼎晖一方提出的39亿美元的私有化价格,对应2017年静态PE约为57倍。这背后的原因是什么呢?此次私有化估值如此高的情形下,未来有怎样的退出路径选择和盈利空间呢?


01

四大血制品龙头之一


泰邦生物成立于2002年,是在山东生物制品研究所的基础上重组的合资企业,也是国家定点、山东省唯一的,以血液制品为主,集科研、生产、经营一体化的国家级高新技术企业。


自2001年以来,国务院停止发布新的血浆采集许可证,中国约有30家血浆产品许可生产商,目前只有约27家正在运作。血制品行业的集中度不断提高,国内血制品企业通过兼并收购形成了四大龙头企业,即中生集团、华兰生物、上海莱士、泰邦生物。2017年国内血液制品企业合计采浆量为8000多吨,这四家企业的采浆量总和占全国采浆量的近60%。


一般,血制品企业和单采浆站采用母子公司体制,有偿获取血浆。泰邦生物目前共有18家浆站,其中5家为并购获得。尽管看起来和拥有39家浆站的上海莱士相比略有逊色,泰邦生物拥有的浆站数量也确实是四家中最少的,但是其采浆效率却遥遥领先,泰邦生物采浆量在四家中是最高的,采血量约占全国总供应量的11.6%。


不仅是原料把控能力,这四家企业也具有很强的研发生产能力,我国目前只有这几家企业生产的产品组合包括至少九类血浆产品。




在占中国血浆产品市场大部分的白蛋白市场中,泰邦生物是国内第二大生产商,2017年产量占市场份额约5.8%。IVIG是中国等离子产品市场的第二大细分市场,泰邦生物也是中国第二大生产商,按2017年的产量计算,市场份额约为15.5%。


泰邦生物的免疫球蛋白产品总销售额约占总销售额的45.2%,从2013年的9700万美元增加至2017年的1.676亿美元,2013年至2017年的复合年增长率为14.7%。




02

唯一美股上市血制品公司,市值30亿美元


泰邦生物也是唯一一家我国在美国挂牌上市的血制品企业,其于2006年7月通过反向收购挂牌OTCPK(粉单市场),被“借壳”公司为GRC。借壳完成后,泰邦通过空壳公司罗杰公司,成为GRC的全资孙公司,泰邦的股东也成为GRC的股东,持股比例高达96%。交易完成后,GRC更名为中国生物。


美国股票市场尽管已经足够市场化,上市门槛也比中国低很多,为了提升上市效率,还是有一些公司采取“借壳”的方式上市,那么美股“借壳”又有什么“门道”呢?和中国的有什么差别?小汪@并购汪将在会员专栏中进行讲解,这里先不多说。当然,我们的线上课中还有更系统的讲解,并且线上课包含会员权限,更加实惠。


泰邦在2009年底,实现纳斯达克GM转板。转板时,共发行200.34万股普通股,转板前场外报价为7.8美元/股,市值为2.0521亿美元,对应PE22.49倍。自转板之后,泰邦市值一路走高,近4年,市值一直在25-35亿美元之间波动,泰邦最新市值为33.82亿美元,对应PE 41.24倍。





03

第一大股东持股比例16.67%


泰邦生物原本是杜祖鹰创办的企业,设立之初的股权结构为,山东省生物制品研究所的无形资产和厂房设备作价800万元人民币,占股10%;澳方即澳籍华人杜祖鹰控制的山东米歇尔生物工程有限公司占股41%(其中杜祖鹰拥有的“无血型病毒灭活冻干人血浆”专利及其制备方法作价2640万元,占股33%);另外,杜祖鹰个人出资2000万元,以自然人股东占股25%;其余24%股权由北京辰达以1920万元现金入股。


澳籍华人杜祖鹰曾为心脏外科医生,拥有“无血型病毒灭活冻干人血浆”专利技术是其归国创业的主要动因。不过由于各种纠纷以及诉讼问题,杜祖鹰已经不再持有泰康生物的股份。


截止到本次私有化之前,2017年年报披露的泰邦生物最新股东结构如下图所示:



目前,普华和顺集团公司位列第一大股东,持股比例为16.67%。普华顺和是2013年在香港上市,专注于医疗行业的集团公司,深耕于医疗器械行业,旗下有北京伏尔特技术有限公司、天津威曼生物材料有限公司和深圳博恩医疗器材有限公司三家子公司。


04

私有化要约竞争:中信 VS 高小英等财团


泰邦生物在2009年底实现纳斯达克转板之后,市值在不到10年的时间内实现了接近7倍的增长,以市值表现来看还是相对比较成功的,因此泰邦生物也受到了不少人的青睐。在2018年,中信资本首先对泰邦生物发起了私有化收购,随后高小英、鼎晖、德福投资、中银资本也同样发起了私有化,与中信资本展开竞争。


4.1

中信资本私有化要约,每股110美元


2018年5月21日至2018年6月8日期间,中信资本合计使用约145,065,698.51美元在二级市场购买泰邦生物1,680,863股普通股,对应持股比例为5.1%。后来这部分股份被转让给了中信资本控制的子公司CCMB(CITICCAPITAL MB INVESTMENT LIMITED)。


2018年6月11日,CCRE向泰邦生物董事会提交非约束性私有化要约,希望以每股110美元现金收购其他股东持有的股份,使泰邦生物私有化退市。



中信资本提出的110美元现金收购价格,较提案前最后一个交易日2018年6月8日的收盘价溢价30.4%,较过去30个交易日的成交量加权平均溢价溢价30.6%。


值得注意的是,中信资本在提出私有化时未获得管理层支持,而是在私有化要约中表示希望管理层能够加入私有化的买方团,并希望管理层现有的主要成员能够在交易完成后继续领导公司。


4.2

鼎晖、德福、中银联合私有化,每股118美元


在中信资本提出私有化要约之后,泰邦生物的CEO高小英宣布辞去泰邦生物的董事长兼首席执行官,随后高小英联合鼎晖投资、德福投资、中银集团,联合组成了买方团,向泰邦生物发出了私有化要约,与中信资本展开竞争。


高小英持有泰邦生物的417,143股普通股,占总股本的比例为1.3%。而由李振福创办的德福投资持有5.5%的股份。因此财团成员预计控制的股份比例在7%左右。


8月21日,高小英等人组成的财团,向泰邦生物提出私有化要约,拟以每股118.00美元的价格全现金收购泰邦生物集团所有已发行并且尚未由财团持有的普通股,交易总金额预计约为39亿美元。


118美元/股的私有化要约价格,相较中信资本提出的110美元/股的价格,溢价约7.27%。同时泰邦生物2018年8月16日收盘价溢价30%,较于中信资本收购提案之前的最后一个交易日收盘价,溢价约40%。本次的收购的资金将采取股本和债务资本组合的方式。高盛作为独家财务顾问,已出具融资承诺函,为交易进行债务融资的安排。股权融资将由财团成员负责。提案中表示,私有化后希望继续寻求现有管理团队在公司发展上的支持,并希望他们仍然作为持股股东。


并购汪线上课48节课中,囊括了跨境交易的方方面面,从跨境并购的投行方案设计,到私有化海外上市公司的策略,再到交易结构的搭建和融资策略等,以及LBO/MBO/IBO投管策略均进行了详尽的讲解。


实际上高小英、鼎晖投资、德福投资、中银集团组成的买方团提出的私有化要约,就是一个非常典型的MBO案例。它的特点是在于私有化时联合了管理层,因此相比于中信资本提出的要约,更具有优势。


05

泰邦生物的财务吸引力?


为何泰邦生物在此时受到中信资本以及鼎晖等著名机构的青睐呢?除了中概股回归开闸这一因素,泰邦生物在财务上又有什么特别的吸引力呢?接下来小汪@并购汪仔细分析泰邦生物的财务状况。


5.1

2017年收入增速放缓





2017年泰邦生物的财务数据如下:

  • 2017年的总销售额按人民币计算增长10.5%,按美元计算增长8.6%,从2016年的3.412亿美元增加至3.704亿美元。


  • 毛利从2016年的2.172亿美元增加12.8%至2.449亿美元。2017年毛利率从2016年的63.6%增加至66.1%。


  • 经营收入由 2016年的1.44亿美元减少5.6%至1.359亿美元。经营利润率从2016年的42.1%下降至2017年的36.7%。


  • 归属于公司的净收入(扣除一次性4030万美元的所得税费用)从2016年的1.048亿美元减少35.2%至6790万美元。全面摊薄后每股净收益从2016年的3.74美元降至2.38美元。


  • 非美国通用会计准则调整后的净收入按人民币计算增长13.7%,按美元计算增长11.4%,从2016年的1.268亿美元增加至1.412亿美元。完全摊薄的非美国通用会计准则调整后每股净收益从4.52美元增加至4.95美元。


在2017年,泰邦生物的业绩增速比前一年逊色不少,部分原因是受到医改的影响,医院减少了高单价血浆产品的购买量。


5.2

卖好现有产品就够了?




小汪@并购汪计算了泰邦营销费用占营业收入的比重,其从2016年以来,营销费用的占比就一直在提高,占收入比重从3.52%一路上涨,2018年中居然达到了19.31%!营销费用的暴涨其实和我国去年推出的医药两票制相关。


在过去,药品从制造厂家销售到医院往往需要经过4、5次以上的分销,而两票制则指,过往流通领域中代理商、经销商、配送商的角色将被压缩成一个,流通环节中的层层过票和加价会迅速减少,药企直接对接医院。尽管少了中间环节层层剥削,高药价现象将被遏制,但是往日由中间流通环节支付的销售费用却会转移为药企直接支付,因此,大量药企在改革后,销售费用占比激增。



一般来讲,药企的生命力主要来自其研发支出,加大研发投入,才有可能产出高效能的药品,从而获利。而在小汪@并购汪计算了泰邦的研发费用占比之后发现,其研发费用占收入比重一直不大,在2.5%以内,甚至从2016年开始还有所下降,从2.05%降至1.72%。


其实,泰邦的研发支出哪怕是和其他三大血制品药企相比也是偏低的,其他三家的研发支出占收入比都在5%左右,小汪@并购汪认为,长期来看,泰邦的竞争力可能会受影响。



小汪@并购汪前面也提到过,对于泰邦这样的血制品企业来讲,上游血浆资源的掌控,即采浆站构成其核心竞争力。而采浆站体现在报表上,就是PPE(物业、厂房以及设备)科目,泰邦的该项占总资产占比一直比较稳定,维持在20%左右,2017年有轻微下降,从21.82%下降到20.64%。



5.3

营运能力下滑



和一般的制造业企业不同,药企由于生产产品的特殊性,其存货周转率往往由所生产的产品限定,比如血浆获取时候要求90天的检疫期,加上投产、等待签发检查等等,生产周期往往至少长达半年,泰邦近两年的存货周转天数约为409.35天和522.86天,成上升趋势,今年上半年存货周转效率骤降,周转天数降至1115.49天左右,当然,数据异常有企业生产周期的影响。和一般的制造业企业不同,药企由于生产产品的特殊性,其存货周转率往往由所生产的产品限定,比如血浆获取时候要求90天的检疫期,加上投产、等待签发检查等等,生产周期往往至少长达半年,泰邦近两年的存货周转天数约为409.35天和522.86天,成上升趋势,今年上半年存货周转效率骤降,周转天数降至1115.49天左右,当然,数据异常有企业生产周期的影响。



泰邦的应收账款周转情况也不容乐观,从2013年开始就一路上升,账期从25天左右一路上升到141天,给现金流带来了不小的压力,2018年中期数据异常同样不排除有企业生产经营周期性影响。


其实,泰邦营运能力的下降,尤其是在2017年之后的急速下降,和“两票制”也脱不了干系。就拿应收账款来说,过去企业对接多级分销商/经销商,话语权相对还算可以,但是在“两票制”下,多级分销商变成一级,数量大大减少,分销商的话语权急剧提升,给药企的回款期限也相应变长,泰邦的账期因此增加。


尽管,营运效率变差和行业政策相关,但是泰邦的整体数据仍然不容乐观。其存货周转天数和其他三家血制品企业相比明显偏高,其他三家企业的平均周转天数在300天左右。泰邦的应收账款周转水平在处于行业平均水平。


5.4

现金流承压


泰邦的自由现金流波动比较大,这和它回款、存货等营运能力的变化有关。同时,药企的经营状况受政策、行业的影响非常大。整体来看,泰邦的财务状况属于行业正常情况,但是,大幅波动的现金流量会使得其流动性风险较高,存在外部融资压力。




06

小汪点评


为什么两个财团竞相在此时对泰邦生物发出私有化邀约呢?A股IPO和A股并购是中概股私有化后最重要的退出路径之一,那么此次私有化操作,后续退出的盈利空间如何呢?


首先,我们来看一下国内A 股市场上血制品龙头企业的估值水平。邦泰生物的A股同类可比公司主要包括上海莱士(002252)、华兰生物(002007)、天坛生物(600161)、博雅生物(300294)。



这些可比公司的估值,除上海莱士因证券投资业务受市场波动影响,交易性金融资产公允价值变动损益和投资收益导致亏损,使得市盈率为负值外,其他几个公司的市盈率均在30-40左右。



再来看一下A股血制品企业的整体估值水平。从上图可以看出,A股血制品行业估值水平处于历史低位。近年来,因血制品价格市场化,颁布新的GMP等重大行业事件,经历了较大的波动。@小汪用WIND查询得知,目前行业平均市盈率TTM仅25.27倍。横向比较,低于其他生物科技板块的58.46倍估值。若以 15%的净利增速计算,2019 年估值切换后 PE 仅为 24 倍。以代表性血制品企业净利增速预计值20%-30%,计算所得PEG仅1.28。


此次邀约收购的作价为39亿美元,对应2017年净利润的PE倍数约为57倍。这个估值水平明显较上述几个可比公司偏高。


泰邦生物作为生物医药类企业,我们在估值时采用市场法的PE倍数分析。其实,估值方法还有很多种,同样是市场法,行业和公司特点不同,选取的估值倍数也是不同的。因此,我们需要针对公司的商业模式、行业类型进行选择判断,并购汪估值训练营中,系统的讲解了行业分析、财务分析和估值模型等估值方法轮,诚意满满,值得大家学习参考。


那么为什么还要选择在此时进行私有化呢?首先,从行业角度分析,泰邦生物所处的血制品行业,是典型的资源型。虽然国外的血制品市场已经达到了供求平衡,但国内一直因为高度管制、限制进口而形成供不应求的局面。而这种供求关系短期内是不会改变的,由此带来的稀缺性溢价短期内也不会消失。因此,血制品在国内是朝阳产业,高度景气,未来有巨大的市场空间。


尽管近年来我国的采浆量稳步上升,截止2017年,年采浆量约为8000吨,但与国内保守需求量12000 吨相比,缺口仍超过30%。市场规模预计年复合年均增长率为22.4%,有望于2019 年达到546 亿元。


相比之下,美国的血制品供应充足,供需均衡,国内市场已经饱和,有近一半出口海外。可见血制品行业在国内有更为广阔的发展空间。


此外,从产业链上看,血制品市场基本处于垄断。企业的发展首要取决于采浆量,而采浆量又由浆站数量决定,从一定程度上,浆站资源决定企业未来。国内浆站资源非常紧张,地域性明显,且数量基本固定,为存量竞争市场。这种竞争格局下,形成了强者恒强的发展趋势。已经具有较多浆站资源和产品批件的企业将有机会攫取更多市场份额和盈利机会。近年来,新版GMP认证标准颁布,“两票制”改革等政策变动,进一步加剧行业竞争,使得行业洗牌加快。


泰邦生物在浆站优质的山东、贵州均有布局,且研发、采浆能力一直处于行业领先水平。此次私有化引入了以资本运作见长的私募基金,后续通过并购整合一些经营发展困难或是不具有新设浆站资质的小企业。预计未来将在浆站数量、产品结构和规模上都将进一步提升,营收驱动力将得到显著增强。


综合来看,虽然目前A股血制品整体估值水平偏低,但是考虑到行业受政策影响呈现的周期性特征,预计未来估值将会有很大的提升。且国内的血制品市场,较美国而言,有更大的发展空间。私有化后的泰邦生物,可以通过整合并购等资本运作进一步提升整体盈利能力。


不知道小伙伴还记不记得2015年的一波中概股私有化浪潮。由于海内外估值价差存在巨大的套利空间,海外上市的中概股企业纷纷私有化寻求A股上市。因此A股IPO和并购的估值合理性一直是监管关注重点。在并购汪48节线上课中,我们对这类交易的相关策略和政策都进行了分析,小伙伴们可以进行更加系统的学习,在此不再赘述。


随着近年来,海内外估值差的缩小,跨境并购监管政策日趋严格,虽然目前A股IPO、A股并购都是可以操作的,监管没有一刀切,但相对短视的快进快出套利型并购愈发困难。标的企业本身的的优质性和基本面受到更多的关注。


此次泰邦生物选择在海内外估值差不存在套利空间的情况下私有化,更多的可能是看中了企业未来的整合空间和市场发展前景。而具体的盈利空间,还需要继续观察后续披露的私有化结构和未来发展方向。




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