A股购,为并购而生

企业上市:科技创新板及试行注册制前沿问题研究


首届中国国际进口博览会(下称“进博会”)2018年11月5日上午在上海开幕,国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲。习近平宣布,在上海证券交易所(下称“上交所”)设立科技创新板(下称“科创板”)并试点注册制。


同时,中国证券业监督管理委员会(下称“证监会”)在官方网站上发布《证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问》。证监会负责人表示科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板,是资本市场的增量改革,将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性。上交所方面表示,将在证监会的指导下,积极研究制订科创板和注册制试点方案,向市场征求意见并履行报批程序后实施。科创板是独立于现有主板市场的新设板块,并在该板块内进行注册制试点。



科创板在未来市场中定位的分析



1、科创板概念的提出


在科创板的概念出现之前,早在2015年就有在上交所设立战略新兴板的设想,股市大幅下跌后不到一年便从十三五规划方案中暂且搁置。当时定位上与创业板有部分重合,计划承接部分“中概股”回归的功能,为更多高科技企业新增了一个融资平台,更好地服务大众创业、万众创新。但是在股市走势不理想及推出战略新兴板需要其它一些综合配套政策考虑下,暂时放下战略新兴板的考虑。此次科创板的重提,可以视为更高规格、更具针对性的战略新兴板的重新设立,在当下的时间点、资本市场发展情势、国际贸易战以及国际经济布局竞争关系背景下,使得本次科创板的设立具有更高策略以及谋篇布局的战略考虑。


自科创板及试点注册制提出后,资本市场行业内对于该板块的制度设计和政策产生了热烈的讨论并对政策制度的内容积极进行猜想、预测。与此同时,上交所就设立科创板并试点注册制召开会员座谈会,就设立科创板并试点注册制集思广益,征求市场意见。


根据相关媒体报道及知情人士透露的情况,科创板的实施办法和细则大概率将会在2019年1月份发出,并可能2019年6月前就会启动科创板,最快企业或可在2019年3月-4月之间提交申报材料并被接受。但迄今为止,上交所尚未明确何时会给出科创板实施办法和细则,虽然交易所已有方案草案,但相关的规则、上市指标等还需数轮讨论并等待上交所总经理办公会过审,再由证监会批准,相关政策才会最终落地。


2、我国现有资本市场框架及各板块的定位


在产生激烈讨论及制度推行正飞速前进的背景下,科创板将在现有资本市场板块中处于一个什么样的定位,需要同市场已有的板块的定位和特征进行对比分析。目前国内的资本市场可以分为场外交易市场和场内交易市场(详见图1)。这里以其中的主板、中小板、创业板及新三板目前的上市条件(详见表2)为角度,对即将落地的科创板所应具有的定位进行分析。




表2  主板、中小板、创业板及新三板的上市条件比较


从制度设计的基本思路来看,科创板将成为交易所场内交易制度的全新板块,在未来将与现存的主板、中小板及创业板一同构成场内交易市场。


主板市场作为国内资本市场最主要的交易市场,其为成熟企业提供了广阔的融资平台,并为登陆主板的企业进一步发展提供了空间。除去主板外,现存的中小板和创业板都有着各自的定位。首先,中小板主要面向成长期的企业,这一类企业无论是业务经营还是利润水平都已经达到了一定规模并且处于企业发展过程中比较重要的扩张期,但同时这一类企业尚未达到主板的准入门槛故选择登陆中小板。创业板是面向具有极大市场潜力的企业的重要融资平台,门槛在财务指标方面得到了适当的放宽,该等企业包括了高新技术企业、创业企业、中小规模企业等类型,其大多从事高科技业务或者实施新的商业模式,具有较高的成长性,但往往成立时间较短规模较小,业绩增长较快,但总量并不突出。故而创业板成为了孵化科技型、成长型及新商业模式企业的摇篮。


另外,在场外交易中,国家对于新三板即“全国中小企业股份转让系统”有着明确的定位,主要针对创新性、创业型、成长性中小微企业,这类企业普遍规模较小,尚未形成稳定的盈利模式。[1]可以说新三板主要是为各地的股份交易中心和场内交易市场做过渡,该股票市场交易量较小,对挂牌企业的要求也相对宽松。


综上,主板是股票交易市场中的中流砥柱,中小板为中小型企业提供适合的融资平台,而创业板则是面向初创阶段企业鼓励其融资发展的平台,新三板则是场外交易中面向全国的合资格投资者推出的具有资本市场试水性质的主要吸纳成长性较高,具有发展潜力的国家级科技园区非上市股份有限公司的融资平台。


3、科创板定位分析及猜想


在当下的资本市场框架下,科创板未来将会以一种怎样的定位存在于资本市场中?上交所方面的观点认为科创板不能只看成一个板块,应该是一个独立的新市场,要承担中国资本市场改革创新的重任,要有新的监管逻辑,独立的市场定位和制度。科创板要聚焦国家创新驱动和科技发展战略,开板初期应“求质不求量”,会员应做好上市资源储备,成熟一家申报一家。要有一套措施强化中介机构的责任和权利,通过证券公司资本约束等新制度让中介机构勤勉尽责。希望尽快明确规则,稳定市场预期。[2]同时根据上交所上市咨询委员会委员、武科大金融证券研究所所长董登新教授的观点,深交所创业板主要侧重于中小型创新企业,而上交所科创板则主要侧重于创新企业中的大蓝筹、独角兽、中概股、红筹股、CDR,不排除在时机成熟时,它还会吸引境外一流优秀的创新企业来此挂牌,让国内投资者分享其成长收益。[3]中信建投证券研究团队则认为科创板定位的层次是高于创业板,低于主板,主要支持科技创新型成长性企业,肩负着中国科技创新和资本市场对外开放的重要定位。与创业板、新三板甚至是香港联交所在优质创新企业资源和市场资金上形成一定的竞合关系。[4]


从前述监管层面对于科创板的引入以及专家的对比分析中,不难看出科创板被寄予了极大的期望,在定位上几乎没有成为悲观立场者认为将成为“重复板块”的可能性,同时在主板仍处于中流砥柱地位、中小板和创业板各有分工的现状下,国家大力支持鼓励高新技术的新兴企业发展是大背景,科创板将专注于高新技术类业务的创业资源,吸引全球优质的初创企业在上交所挂牌。综上笔者猜想,科创板未来将处于低于主板、与创业板相互“竞合”,专门面向全球优质的高新技术的创业资源,肩负着中国科技创新和资本市场对外开放及注册制试点改革的重任,这也是我国改革开放中通常实施的“先行先试”策略在资本市场改革的落地步骤。



科创板上市的制度设计



1、科创板的审核机制


设立科创板在提出时就明确将试点注册制,注册制是成熟市场普遍采用的发行审核制度,由证券监管部门公布股票发行的条件,满足条件要求的企业均可发行股票。申请时,发行人须依法将各种资料完全准确地向证券机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性作出形式审查,将发行公司质量留给证券中介机构判断,对发行人、证券中介机构和投资者的要求较高。其最重要的特征是:


1)形式审查,在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。

2)无差别对待,如果信息披露符合要求,证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。

3)事后控制,注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,即使该证券没有任何投资价值,证券主管机关亦无权干涉。


长期以来,我国证券发行一直采取核准制的审核机制,即申请发行的公司不仅要满足法律规定关于信息披露的要求,还要由证券监督管理机构审核公司发行的实质条件并予以逐一核准,即由我国证券监督管理委员会对发行作出实质判断。此次拟施行试点注册制是顺应市场化的发展趋势,降低发行成本、提高上市效率并节约对社会资源耗费更少,有利于市场配置资源功能的实现。注册制与和核准制情况比较如下表3:


表3:注册制和核准制情况比较表


施行注册制的科创板在未来最终落实时,证监会将转变现在实质审查者的身份退居幕后,而上交所与中介机构则将成为更重要角色。根据相关媒体报道,上交所方面也已确认完成设立科创板并试点注册制方案的草案且交易所初步确定了对科创板的机构设置的安排:上交所将特别“拨出两拨人做科创板”,一个是注册部,负责科创板企业的注册发行;一个是监管部,负责科创板上市公司日常监管。从该等报道来看,这样的设置似乎满足了未来施行注册制的职能分工,但在具体操作中注册部能否满足反馈的职能,上交所内部是否还要设置一个包括外部聘用专家的科创板发行审核委员会并建立反馈机制的可能性,将是试点注册制下交易所需要考虑的课题。


2、  科创板的交易机制


需要明确,国家对于设立科创板并实行注册制必然有出于以下两方面的考虑:首先为全球高新技术创业资源提供融资平台并为承接独角兽企业提供可能,其次以科创板为试点试行注册制、对注册制在我国市场的应用进行尝试和实践甚至为在其他板块推行注册制改革提供先行经验。


那么科创板未来的市场热度将不容小觑,无论是承接独角兽企业还是进行注册制的制度试验,都需要资金高流动性的支持。试想如若这一板块流动性较低,中概股等企业在这类板块里缺乏资金流通性、与挂牌新三板无异,不能吸引市场热度,最终会使整个板块陷入与新三板相同的桎梏;而以科创板对注册制进行试验,将这一板块设计为低流动性则导致在这一板块上获得的注册制度的经验不能运用在流通性极高的主板市场以及其他流通性较高的板块。因此科创板的存在必将呈现程度上有增无减的高流通性,并适配活跃的交易机制。届时极有可能将采取与主板市场相同的连续竞价交易制度以及可能采取“T+0”的交易制度。


所谓连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。集合竞价结束后,证券交易所开始当天的正式交易,交易系统按照价格优先、时间优先的原则,确定每笔证券交易的具体价格。不同于集合竞价的多笔交易集中撮合式竞价,连续竞价为市场交易的活跃提供了最基本的制度基础。


所谓“T+0”,是国际上普遍使用的一种证券交易制度。凡在证券成交当天办理好证券和价款清算交割手续的交易制度,就称为“T+0”交易,即当天买入的证券在当天就可以卖出的机制。相比于其他“T+n”的交易模式,施行“T+0”的市场是极度活跃的,此类市场的投资和交易自然具有极高的风险。我国目前A股市场目前采用“T+1”的交易机制,如若科创板最终采用了“T+0”机制,将推动科创板成为我国场内交易中最活跃的市场,也将帮助其他板块尝试吸取积极性试验的经验,从而进一步推动整个A股市场化的进程。


关于涨跌幅限制,目前还没有专业人士提及这个问题,以个人之见,科创板可以实施无涨跌幅限制,让市场合资格投资者去判断,这有利于培养合资格投资者的风险意识与独立投资判断能力。


3、  科创板关于投资者的规制


科创板到底将如何设立投资者门槛的问题将是市场高度关注的问题,投资者门槛问题会直接影响了投资者群体的选择,在中国往往将可能对板块的市场流动性造成影响。结合新三板历史经验,五百万市值金融资产的门槛导致满足要求的自然人投资者不足千分之一,为科创板投资者门槛划定上限。


证监会“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资,分享创新企业发展成果”,为科创板投资者门槛划定下限。因此,科创板投资者门槛可能介于创业板和新三板之间,对股票交易经验、金融资产市值设置一定门槛,例如2年股票交易经验和100万或50万市值的金融资产。当长线的机构投资者占据主导地位后,再逐步降低门槛,进一步为科创板注入活力。但是令人担忧的是,截至2017年年底,沪市共有1.95亿投资者,其中有8成是散户投资者。我国虽然近年来人均收入稳步增长,但是很多人的资产为固定资产,甚至收入的很大一部分被套在房贷里,真正的可支配收入扣除不断上涨的生活成本后,可用于投资的资金十分有限。从A股市场账户持仓市值可以就看出,持仓市值在1万元以下约占到20%,持仓市值在1到10万元之间的账户约占到50%,持仓市值在10到50万之间的约占到20%;综合来看,持仓市值在50万以下的账户比重高达90%。所以即使进入门槛设为50万元,仍有九成投资者被挡在门外。[5]


当然,科创板未来在刚设立后,因肩负着的使命及出于稳健发展的考虑,在投资者门槛的设置政策注定会谨小慎微,极有可能会只允许机构投资者或规定持有数额较高的金融资产且具有一定投资经验的投资者,先行设立较高的门槛、待长线投资稳定后逐步开放门槛,但科创板在设立之初必将不会以较低门槛允许自然人投资者直接进入。


4、关于定价与配售机制


定价机制是确保科创板估值合理化、可持续发展的根基,但定价机制是一个系统工程,需要市场检验后才能知道其估值是否合理。证券监管机关需要规范自己的行为,不干涉定价,只做市场的傍观者,承销商与发行人共同定价,通过市场路演→累计投标竞价→承销商与发行人共同确定最终价格,而在具体配售上,可以采取机构投资者配售与散户公开配售结合的模式。为确保科创板市值及估值的市场性,可以借鉴香港的生物科技板块有关制度,引入资深投资人概念,并在上市条件中设定资深投资人的投资比例等,这样有利于机构投资人、承销商与发行人共同去市场化估值及定价,确保科创板的长效估值体系的建立。


5、证监会及交易所在注册制试点中的地位与功能问题


证券发行注册制框架下,证监会与交易所的地位与功能是本次注册制试点改革的关键。鉴于我国证监会全面监管证券发行,在核准发行发面积累了经验,但注册制改革是新事物,本次准备在上交所试点注册制,是证券发行改革的试验田,需要特别的授权“先行先试”,将审核权力下放给交易所,最终由交易所完成形式审核,确定证券发行,是确保本次注册制试点成功与否的关键。但是需要厘清一些概念:


5.1形式审核不等于不审核


形式审核,是什么?强调与公司相关的全部内容的清晰披露。那么形式审核是不审核只披露吗? 错,形式审核也存在审核,以美国为例,证监会的审核问题基本均在100个以上,涉及公司历史、财务信息、重要合同等的披露,也会关心公司的未来,SEC会对很多未来预期的变化,或者假设的情景下,公司业务可能会受到的影响做出披露要求。核心在于:SEC要求拟上市公司把各种问题,各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整,但不会因为这些问题而否决公司的上市。公司是否能成功发行不是SEC考虑的问题,投资者在信息真实、准确、完整的情况下,愿意买单,这是市场的选择。这种审核模式需要较强的审核力量,以美国为例,SEC审核机构设置有12个按行业划分的办公室,每个行业办公室25-30个人,主要由法律与会计的专业人才组成。


5.2 证监会不管是不是什么都不管


证监会的角色定位是抹不开的,需要明确的是,证监会在注册制改革试点过程中,应该是一个守夜人角色,是执法者,只是其执法的领域限于证券法法律、法规,若出现违法违规,需要证监会调查处理的,则证监会依法行使职权,属于事后监管的重要主体。


6、注册制与核准制下招股书的法律地位


注册制下,披露文件既是一个销售文件,也是一个法律文件。销售文件需要对发行人的亮点进行深度发掘,保证发行成功,而法律文件需要将风险充分披露,以免除法律责任。注册制下的注册发行文件披露规则从投资者角度出发,把握好了这两个需求之间的关系。在核准制下,披露文件除了是销售文件和法律文件之外,更是一个审批文件,审批的需要往往大于销售和免责的需要。这样的体制下,披露规则往往从审批者的角度出发,带有明显的审批特征,而销售和法律特征相对不足。因此,在注册制下,招股书的撰写以及验证工作会更加重要,可以借鉴境外证券发行的经验,招股书由律师执笔撰写,法律人特有的法律逻辑及严谨作风,有利于制衡招股书的真实披露,招股书的验证工作显得非常重要,需要逐句进行验证,让发行人深刻理解这个法律文件的重要性,发行人不得用招股书外的信息去吸引投资人,也不得泄露重要信息,否则此类信息可能按照披露规则需要在招股书中进行披露,但如不能验证,则可能构成虚假信息,需要承担相应责任,发行时间也会拖延,等待相关信息验证后再启动发行。


7、科创板的上市条件


科创板的上市条件作为科创板最核心的制度设计之一,将直接决定科创板的定位是否能满足政策原本的目的并决定科创板是否能筛选真正的高新技术的“隐形冠军”企业在该板块挂牌上市。根据相关媒体的披露,从尚未公开的科创板指标初稿中,行业属性和财务指标将是核心硬指标。


其中行业属性定义十分明确:符合国家战略,掌握核心技术,市场认可度高。属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药、新材料、新能源等高新技术产业和战略性新兴产业。上述已经界定了部分具体行业,此类行业具有明显的行业特征且无论是技术及生产都有明确的界定标准,换言之,未来科创板落地后,将可能在规则指引里明确界定行业类别,这意味着作为专门服务于科技创新型企业市场的科创板就不会对传统的产能行业、金融行业、房地产行业等开放,而一些名头很响的创新型企业可能仅仅因为只有商业模式是创新的而无缘登陆科创板。[6]


但需要在关注的是,从初稿披露的部分情况来看诸如生物医药、新材料、新能源有着完整且繁琐的产业链,那么到底生物医药行业内的药物研发生产商才有资格还是产业链的前置材料供应商或后置经销商都有可能属于行业内的符合条件的企业?如果仅有真正的研发和生产者才有资格,对于产品是否需要进行技术上的确定?新药和仿制药是否需要区分、或是医疗器械是否属于符合条件的范围内、不参与研发的加工企业是否符合条件?该等重要的技术界定是否会由科创板的规则指引作出明示,将是一个很重要的命题。笔者猜想有两种可能性,第一种,规则不进行明示仅简要规定行业类别,在申请上市时由中介机构及交易所反馈的机构作出判断。第二种,指引会对每类行业的符合条件的界限作出明确的界定,给予中介机构判断较小的空间和解释。到底未来科创板对于行业属性的界定将采用哪种形式,还让我们拭目以待。


在上市条件中,另一个硬指标则是财务方面的要求,初稿拟在业绩方面按照三选一的方式设立门槛:第一种,连续两年盈利且合计净利润超过5000万元,或最近一年盈利,收入超过2亿元;第二种,最近一年营收超过2亿元,且最近三年研发投入占收入比重超过10% ;第三种,市值超过20亿元,最近一年营收超过3亿元。


若未来确定采取这三种门槛的形式,意味着未来场内上市条件将形成除营业收入及利润以外多路径的模式,正式引入研发投入占比以及市值要求的新途径,这正体现了A股上市机制改革大背景下与国际接轨、鼓励科技创新型企业的大趋势。若采取三种途径,仍存在一些需要重点规制的问题。首先,以利润指标的途径上市是否会在其他条件上宽松于其他两种方式,即对于核心业务的要求是否会明显低于其他两种,类似于香港联交所第八章中财务指标和第18A章未盈利生物医药公司,一家已经符合盈利要求的生物医药公司选择第八章的路径和选择18A章的路径,前者没有核心产品的苛刻要求而后者对于核心产品则有明确的条件设置;其次,第二种以研发投入比的路径上市,是否对于总投入的绝对值有所规定,以防止仅有营收达标而研发及投入金额都处于绝对的较低值仍能满足上市要求;其次,若以市值途径上市,市值在我国首次以市值作为上市条件,到底采用何种方法进行市值评估?是仍以相对股价法为主要方式、还是兼采EVA估值方法、剩余收益估值中较为能合理体现市值的方式。在国内创投界高估市值的浮躁大背景下,制度设计者应当审慎考虑合理的市值估值方法才能避免依靠该途径间接引起的高估市值、市场秩序紊乱的不良后果。



科创板上市制度框架下的中介机构职责制度建设思考



目前科创板注册制面临的矛盾可能是投资者保护、上市审查由上交所及中介机构协同完成等改变带来的上市成功率上升与事后监管压力之间的矛盾。为了缓解这样的矛盾冲突、维护科创板长期健康的发展,有关部门应该更好的发挥中介机构的资本市场看门人的作用。保荐商、律师、会计师作为上市服务的核心团队,起到减少了各主体之间(投资者群体与发行人群体)信息不对称的程度,提高了市场的透明度、安全性和运行效率,为科创板的健康发展发挥重要的桥梁作用。


鉴于科创板试点注册制,建议可以借鉴许多境外成熟市场实行注册制的经验,赋予律师、会计师相应的权利,让律师、会计师有权利开展相关的深入调查,让证券律师、会计师的执业规范有充分的执行手段和方式,让发行人与发行相关的事实以及风险得到彻底的披露,同时考虑到科创板上市企业风险较大,为做到责权利一致,建议实施区分责任,不宜一概采用连带责任,让券商、律师、会计师及其他参与主体譬如行业分析师、评估师等在明确分工的基础上明确各自的责任,促成各中介机构之间的相互监督与竞争。


为配合注册制的推行,如果证监会未来的工作重心转向合规审查,则还需相应调整中介及证券服务组织的监管权。具体体现在四方面:


其一,律师事务所等中介机构的合规监管职能应当前移。若IPO以合规审查为重心,则意味着应当改变目前招股说明书由券商撰写的现状,应按照国际证券市场惯例,由律师事务所撰写招股说明书,使其得以更前端地参与IPO的发行事务,以确保从准备上市发行伊始,就进行发行合规建设,律师事务所不是“发行程序末端的名义签字人”[7]


其二,券商在IPO过程中的角色演变为承销。将合规职责转移到律师事务所等中介机构后,券商的主要功能是“回归承销”——如何利用市场机制,设法为发行人成功销售证券将成为券商的主要任务。如此,承销商将真正成为承销商。


其三,建立更广泛的统一的“适当性”规则( The Suitability Rules),约束中介机构和证券服务机构的行为——要求其正确地识别其客户[8]。“适当性”规则,赋予中介机构一定的实质性审核权,起到类似实质性监管的功能。引鉴美国学者“适当性规则”的相关学说,充分保障与发扬证券律师作为证券市场“看门人”角色,以达到另一种实质监管的效果。


其四,强化发行阶段保荐团、承销团的连带责任机制。如果弱化证监会对发行审核的实质审查,而地方政府以及中介机构的实质审查权不能积极跟上,则在实现证券发行效率的同时,可能更容易产生对投资人的致害行为,因此,应当改变目前例外情形下才实行承销团机制的规定,原则上大量使用承销团、保荐团机制,让承销团、保荐团的成员能共同对承销行为、保荐行为向外承担连带责任,以分散注册制带来的责任风险。当然,由于中国目前证券中介及服务机构信用较弱,还应大量实行相关的责任保险,运用商业化的保险救助机制确保证券发行安全,使救济补偿能先行赔付或者得到更大程度的保障[9]


在注册制下,证券律师、会计师承担部分实质审核发行申报资料的功能,其证券市场“看门人”角色被强化。这时,证券律师、会计师的功能与地位变成其应当承担的职责,其被证券市场的认可成为一种常识。



科创板注册制与香港GEM和美国NASDAQ的比较



科创板制度的设计应当充分借鉴境外成熟制度的经验,例如香港GEM与美国NASDAQ。香港GEM指香港联合交易所创业板,主要面向高增长的成长型企业;美国NASDAQ指美国全国证券交易商协会自动报价系统,主要面向特定行业具有一定成长性和潜力的企业。无论是香港GEM还是NASAQ都经过长期发展过程中成为成熟的市场,这里与科创板拟施行的制度进行简要对比,以供参佐。详见表5。



表5 科创板与香港GEM及美国NASDAQ上市条件简要对比




科创板注册制改革的战略机遇与挑战



科创板施行注册制是中国资本市场改革一个战略机遇,剖析如下:


1、注册制改革是中国资本市场改革的方向,试点注册制是中国监管当局一个夙愿。


中国多年的证券市场建设实践积累了丰富的经验,有失败的经验也有成功的经验。中国股票发行承销制度的历程主要是从初期的审批制到现在的核准制的沿革。审批制及核准制都分别经历了两个阶段的发展。审批制是股票市场发展初期采用计划的办法分配股票发行的指标和额度,由地方和行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种制度。我国审批制一共经历了两个阶段的发展,首先是“额度管理阶段”,主要做法是由国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况,先确定融资总额度,然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度,再由省级政府和行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业,这类企业主要为国有企业;之后经历“指标管理”阶段,这一阶段实行“总量控制,限报家数”的做法,由国务院证券主管部门确定在一定时期内发行上市的企业家数,然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标,省级政府和行业主管部门在上述指标内预选企业,证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报的材料并进行审核。 而核准制则是指介于注册制和审批制之间的中间形式,一方面取消了指标或额度管理,引进证券中介机构的责任,判断企业是否达到股票发行的实质条件;另一方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查,并有权否决股票发行的申请。在我国核准制也同样经历了两个阶段,首先为“通道制”阶段,2001年3月实行了核准制下的“通道制”,即向综合类券商下达可以推荐拟公开发行股票的企业家数。其次是“保荐制”阶段,企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐,还需要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。保荐工作分为两个阶段,即尽职推荐和持续督导阶段。我国证券发行目前正处于该种阶段的核准制。


前述监管实践实现了一些阶段性任务,总体上看,没有体现市场在资源配置中的基础作用,资本市场在服务实体经济发展以及平衡投资者利益等方面还是受到很多诟病,监管机关宗旨是建立一个健康的证券市场,而不能单纯追求市场化的目标,在中国历来的改革,大多采用了渐进的方式,这种方式对原本的经济、体系、市场造成的负面冲击较小。十八届三中全会提出要使市场在资源配置中起决定性作用,资本作为基础性资源,在配置中更应凸显市场的决定性作用。注册制改革成为中国监管当局的战略性选择,已经没有退路。中国共产党十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。”自十八大确定中国推行股票发行注册制以来,中国证券监管当局一直在着力推行股票发行注册制的准备。


因此,科创板及其试点注册制的推出,是我国证券发行“先行先试”的产物,是我国证券监管当局推行证券发行改革的试验田。


2、注册制改革面临的挑战


2.1 证券发行注册制需要全面的配套制度


譬如严厉的事中与事后法律监督,完善的司法保障,对市场参与者的强有力约束的法律制度,起到对发行人、中介机构违法行为的威慑力,同时,证监会作为执法机构,也强调责权利一致,突出其执法权力、能力,也承担相应责任。证券参与人的责权利制度法治化建设需要一个过程,证券监管机关的角色定位,证券发行干预的范围、干预手段及责任承担等都需要法治化,这对于监管当局也是一个考验。


2.2 资本市场教育与成熟投资者


注册制下,需要成熟投资者参与,因为很多新兴企业的其前景、市场机会、估值等都是市场来定价的,这需要成熟投资者去参与、去理性决策,与发行人的长远发展形成协同,博傻的散户投资者对注册制的发展是有害无益的,成熟投资者群体是证券市场机制形成的基础。而我国投资者缺乏风险意识,投资能力也亟待提高,这需要进行深度的资本市场教育,并需要一系列健全的证券法制及实践来打造证券市场公开、公正、公平的制度环境。冰冻三尺,非一日之寒,实现这样一个成熟的证券市场目标需要监管机关、证券中介机构以及证券投资者不断的修炼。


2.3 健全的退市制度


一个健全的资本市场必须进退自如,让优秀的企业在市场上获得发展机会,让前途黯淡的企业失去证券市场的输血。健全退市制度是科创板健康发展的倒逼机制,退市制度需要匹配发行注册制,增加标准,缩短退市时长,杜绝炒作壳资源,包括直接或间接炒作壳资源。但一个健全的退市制度也不是一朝一夕能建设好的。



结语



科创板的概念在2018年11月份横空出世,引起市场的高度关注,时间过去不到一个月,科创板相关制度的初稿也相应出炉,相应的准备工作正在积极有序的推行,很快科创板将登陆上交所,为现有的资本市场模式带来重要的变化。本文参考资本市场专家和已披露的信息,并结合本人多年沉浸证券法律服务行业提炼的认知,简明扼要地介绍了科创板的来龙去脉,并对科创板有关制度设计进行分析、建议,旨在能从不同的角度剖析这一新兴制度,引导专业人士共同探讨这一重要制度建设,为科创板的落地实施建言献策。科创板是一个伟大的制度改革尝试,需要有先行先试的勇气,也需要有缜密的制度安排以及积极、适度、理性的舆论导向,总之,相信上交所作为证券市场建设之排头兵,能勇担重担,也期望精于规则制定与实施且兼收并蓄的上海人能带给中国证券市场改革带好头,摸着石头过河,开创证券市场化改革新局面。


[1] 《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》

[2] 《上交所理事会就设立科创板并试点注册制等事项听取业内意见》,上交所官方网站

[3] 《董登新:科创板+注册制 将是A股的一场革命》,长江商报

[4] 《科创板的猜想——基于Nasdaq和LSE-AIM的启示》,中信建投策略团队

[5] 《科创板的七个待解之谜》,GPLP(gplpcn)

[6] 《科创板初稿出炉:行业和业绩是硬指标,或明年3、4月接受申报材料》

[7]蒋大兴. 隐退中的“权力型”证监会----注册制改革与证券监管权之重整[J]. 法学评论(双月刊),2014(2):52.

[8] “适当性规则”要求在向客户推荐证券交易时,经纪商应当基于合理相信该交易对客户是“适当的”。该要求并非是联邦证券法施加的,而是证券交易所。对于纽约证券交易所,相关规则是FINRA Rule 2111。尽管并非完全相同,其他证券交易所采用的适当性规则基本遵守FINRA Rule 2111,Rule 2111如下: (1)成员或者相关人必须在一个合理基础上相信,基于其对客户投资属性的合理调查所获得的信息,涉及一项或多项证券的交易或者投资策略推荐对客户是适当的。客户的投资属性包括,但不限于,客户的年龄、其他投资、财务状况与需求、纳税状况、投资目标、投资经验、投资时间、流动性需求、风险承受、以及客户可能向成员或者相关人披露的与该项推荐相关的信息。(b)成员或者相关人满足,Rule4512(c)所定义的,对于机构账户的具体客户的适当性义务,如果(1) 该成员或者相关人在合理的基础上相信,机构客户有能力在一般意义上和就涉及某一项或多项证券的特定交易和投资策略独立评估投资风险; 以及( 2) 机构客户确定表明,其在评估该成员或者相关人的推荐时运用了独立判断。当机构客户将决定权授予代理人,例如投资顾问或银行信托部门,这些因素应当适用于代理人。See The Financial Industry Regulatory Authority. FINRA Rule [Z], 2011-11-07.

[9]蒋大兴. 隐退中的“权力型”证监会----注册制改革与证券监管权之重整[J]. 法学评论,2014(2):53.








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