A股购,为并购而生

从“上市公司收购”到“上市公司并购”:25年A股并购的五个演进脉络

回顾过去25 年的实践历程,A股并购一直处于动态的演进过程中,我们至少可以在如下五个方面看到上市公司并购重组的整体结构变迁和各并购形态此消彼长的发展脉络。



1、从上市公司收购时代进入上市公司并购时代


2005 年以前,股权分置问题一直困扰着中国股市的发展。为改变股权结构不合理的状况,实现上市公司全部股权上市流通(即“全流通”)的目的,2005年4 月“股权分置改革”启动。后来的事实证明,这相当于一次极为成功的“大手术”,股权分置改革可谓再造中国资本市场,其影响之巨大、意义之深远甚可与设立股市相提并论。


2006 年,除了股改的顺利施行,中国资本市场另一具有里程碑意义的事件则是市场经济法律体系的核心——新《公司法》和新《证券法》的实施。正是在这两大背景下,2006 年5 月《上市公司证券发行管理办法》颁布实施,非公开发行被正式确立为证券市场的一项基本制度,兼具再融资工具和并购支付工具双重功能的定向增发成为中国证券市场革命性的金融工具,中国资本市场随之迎来翻天覆地的大发展。


股权分置改革的实施和定向增发制度的推出无疑使2005~2006 年成为中国资本市场发展的分水岭,A股并购重组因而被分割成前后两个历史阶段,其整体结构和发展趋势皆发生重大变化。股改前,上市公司收购(以上市公司为收购标的的并购)从起步、快速发展到调整规范,逐步成为中国资本市场最重要的经济现象之一,而上市公司并购(上市公司为并购主体的并购)受限于并购支付工具的单一性而在数量、尤其是规模上发展风平浪静。


2006 年之后,上市公司收购依然保持数年风头,但在全流通的大背景和一系列资本市场政策的出台之下不可避免地逐渐淡去光芒,上市公司发起的并购重组逐渐步入并购市场的舞台中央,A股并购进入上市公司并购时代,这在2008 年《上市公司重大资产重组管理办法》颁布之后体现得更加明显。股份作为支付工具在并购交易中的使用,使几十亿甚至上百亿元的大型并购交易得以轻易实现,2013 年开始的轰轰烈烈的市场化并购大潮正是以股份支付为基础的。



2、从协议收购唱独角戏到举牌、协议、要约和定增收购各领风骚


中国股市设立伊始,绝大部分上市公司的股权处于分置状态,上市公司的控股股东持有的股份无一例外都是非流通的国家股、国有法人股或社会法人股。因此,想要获得上市公司控股权只能通过收购控股股东的国家股或法人股来实现,控股股东法人股的交易也“被迫”只能通过协议转让的方式进行,协议收购自然地成为上市公司收购的主流方式。此外,协议收购的蓬勃发展与彼时“国退民进”的国企改革政策关系紧密,德隆和格林柯尔的案例就是在这样的大背景下诞生的。


尽管举牌收购在股改前的十余年累计发生数量不过20 余例,且主要发生在数量极为稀少的“三无概念股”身上;但2005 年后,资本市场政策制度日趋完善、机构投资者队伍日渐多元以及社会财富投资配置需求的增加,使得举牌收购日渐活跃,数量和规模亦大幅增加,譬如近年来的险资举牌潮发展成为举牌历史上的现象级事件。


要约收购和定增收购是在一系列政策法规的出台或修订下得以诞生的。2002 年,《上市公司收购管理办法》的颁布实施使得要约收购破茧而出。2005年,中国石油全面要约收购旗下三家上市公司成为第一例真正意义上实施的全面要约收购。随后的2007 年4 月,汇邦旅业部分要约收购中小板公司华邦制药4.17%股份打响了中国股市部分要约收购第一枪。


股改启动后,基于2006 年新《证券法》对上市公司非公开发行新股所持的全面肯定态度,2006 年5 月颁布并施行的《上市公司证券发行管理办法》正式确立上市公司可以非公开发行新股的政策,以定向增发方式收购上市公司的法律通道由此得以打开,增量式收购上市公司的时代随之开启。自此,全流通背景下,协议收购、举牌收购、要约收购和定增收购在上市公司收购市场上各领风骚,协同行进。



3、从收购上市公司“壳资源”到谋求上市公司经营性资产


在中国证券市场,一家公司需要“过五关斩六将”,并要熬过排队“堰塞湖”,通过证监会核准才能最终上市,其过程可谓艰辛漫长。核准制下的IPO制度使上市公司的“壳”不仅成为直接融资的“特许经营牌照”,更为企业提供资本运营平台,因此A股近30年的发展历程中,尤其是早期,上市公司的“壳”价值不言而喻。这使得收购上市公司“壳资源”的并购目的成为中国并购与国际并购的最大区别之一。本书中,延中实业、爱使股份、四川双马均是并购方垂涎三尺的壳资源。


与“壳资源”相对应的是,在并购方对上市公司业务资产的收购中,并购方追求的要么是战略协同效应,要么是标的资产的价值低估或成长前景。例如,房地产业和商业零售资产一直是各路资本的追捧对象,因为地产公司有“地”,零售企业有“房”,尤其是商业零售上市公司持有的大量房产物业因会计准则或其他原因使之在财务报表上显示的账面价值远低于市场真实价值时,形成了所谓的“隐蔽资产”,2008 年茂业系对多家商业公司的收购就是看中后者的资产价值。此外,格林柯尔收购科龙电器、美菱电器,SEB集团收购苏泊尔也都折射出了并购方对优质资产的渴望。



4、从集体式整体上市风靡一时到行业性借壳上市延续至今


后股权分置时期,最风生水起的并购重组类型莫过于整体上市和借壳上市。发轫于2004 年而兴盛于2007 年的“整体上市”被认为是股权分置改革后我国证券市场上又一项重大金融革新。股权分置改革解决了非流通股与流通股两类股东之间的利益协调问题,在利益趋于一致的基础上,控股股东资产注入式的整体上市实际上成为股改的必然延续,非上市资产的证券化和上市公司的市值提升均符合控股股东利益,中国船舶整体上市案的顺利实施便是例证。股改后,在政策的引导与支持下,钢铁、房地产、电力、有色金属等行业资本投入大、规模效益明显的国有上市公司纷纷“组团式”展开整体上市,市场甚是喧嚣。例如钢铁行业,到2010 年为止,共有近20 家钢企完成整体上市。


全流通后,中国A股并购市场的另一个热潮是借壳上市潮,与2013 年以来整体上市案例近乎绝迹不同,市场化特征明显的借壳上市一直持续至今。也是凭借股份支付的新并购工具的推出,作为最具市场热度的上市公司并购重组类型,借壳上市从2006 年开始呈现出行业性的集体行为,不同时期的借壳方式也大不相同。按时间顺序,主要形成以下几轮借壳浪潮:2006~2007 年,券商行业的“合并上市”潮;2008~2010 年,房地产企业的“买壳上市”潮;2011~2012 年,传媒公司的“买壳上市”潮;2014~2015 年,游戏公司的“重组上市”潮;2016 年,快递行业延续“重组上市”潮等。



5、从上市类并购风生水起到经营类并购成主角


在大部分国有企业完成整体上市后,上市类并购更体现为市场化的借壳上市。相较IPO而言,借壳上市可谓“曲径通幽”,是企业快速上市的捷径,因而一度风生水起,但“炒壳”并不为监管层所鼓励。对上市公司并购的主要规范——《上市公司重大资产重组管理办法》,从2008 年颁布到2016 年“最严”新规,历经三次大、小修订,而每一次修订中对借壳上市的规范都是重中之重,从2011 年与IPO标准“趋同”,到2014 年“等同”,再到2016 年控股权变更的最严认定和收购资产规模判断的指标升级,监管层严厉遏制投机套利的态势十分明确。


相反,政策导向对产业并购为主的经营类重组则大加鼓励,不断松绑。2013 年以来,国内经济逐渐进入“新常态”,增速换挡步入稳定中速期。传统企业需要通过产业并购寻求突破和转型,切入新兴行业;而成长型企业面临的竞争日趋激烈,需要通过并购实现跨越式扩张。作为资本市场稳增长、调结构的重要保障手段,监管层频频发声鼓励并购重组发展,并大幅简化行政审批,鼓励基于产业整合的并购重组,产业并购已完成从配角到主角的进化过程,并成为A股现阶段并购重组的主流模式。





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