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并购案例:50%套利空间?周大福要约收购ST景谷的背后…

小汪说


部分要约收购越来越成为获取控制权的标配,无论是在友好协商还是敌意收购中,都可见到部分要约的身影。如周大福买壳ST景谷,振兴生化、*ST康达的控制权之争都用到了部分要约收购这一工具。


对于中小投资者而言,高溢价的部分要约收购也是一个利好消息,往往存在着套利空间。


根据ST景谷此前发布的公告,周大福投资将通过“协议受让+部分要约收购”的方式,收购ST景谷55%的股份。


此次周大福买壳的溢价率颇高,相比第一次要约收购提示性公告前60个交易日的均价溢价了接近50%,因此周大福买壳的预计总现金出资将达23.24亿元。


目前,周大福投资协议受让小康控股30%股份的事项已经交割完成,ST景谷的实控人已经变更为郑家纯,而要约收购正在进行中。


12月19日,香港郑裕彤家族旗下的周大福投资增持ST景谷的要约预受正式启动,收购比例25%,收购价格32.57元/股(不低于协议转让价格),较公告披露前一交易日(12月14日)的收盘价26.83元/股高出近6元,溢价约21%,相比第一次要约收购提示性公告前60个交易日的均价溢价了接近50%。要约收购总金额最高可达10.5亿元。


而目前ST景谷每股价格也只有27.27元,要约价格较当前股价高出19.44%。有社群内的朋友问小汪@添信并购汪,是不是应该赶紧买入ST景谷股票,然后接受要约套利?


ST景谷目前股价和要约价格相差很大,不过,部分要约收购套利也存在一定风险。

  • 本次要约收购是否存在套利空

  • 本次要约收购的套利有什么风险

大家目前对这些问题都十分关心,接下来,小汪@添信并购汪就借ST景谷此次的要约方案为大家解析部分要约收购套利的收益与风险。

接下来,我们先看看交易双方情况。



01

优质壳资源ST景谷


1.1

业绩持续不佳的林业公司


ST景谷2000年在上交所上市,是云南省首家、全国第二家上市林业企业。


ST景谷目前的主要收入来源来自于制造、销售人造板,这是ST景谷经营的基础业务,产品具体包括各种幅面和规格的胶合板、集成材、刨切贴面板、细木工板、中密度纤维板等“航天牌”系列产品。另外,ST景谷还拥有核心原料林基地42万亩,并在天然林区域内及周边拥有20余万亩人工速生丰产林。


由于ST景谷主要生产销售人造板,木材成本占总成本比例最大,约为40-50%,化工产品成本占比约30%,人工费用占比较小,约为5%。产品成本结构决定了上游木材、化工品价格波动会对ST景谷的产品毛利率造成非常大的冲击。


在上市第4年以后,ST景谷的业绩就开始下滑,多年以来ST景谷的营收保持在2-3亿元之间,多次出现较为严重的亏损。

随着全国全面停止天然林商业性采伐,原辅材料的稀缺导致价格上涨,同时物流、人工和资金等其他生产成本增加,外加林业产业市场逐渐进入饱和状态,作为林业下游的ST景谷的经营更加困难。


2014年、2015年因为连续两年亏损且年末净资产为负,ST景谷在2016年5月被实施退市风险警示。


即便在2016年ST景谷通过拍卖林地等方式实现了盈利,撤销了退市风险警示,但如下表所示,目前ST景谷业绩仍然堪忧。2017年度,ST景谷实现营业收入0.66亿元,实现归母净利润-0.3亿元,资产总计3.225亿元,期末资产负债率达92.00%,期末累计未分配利润为-3.9亿元。


信永中和在2017年为ST景谷出具了带强调事项段的非标准无保留意见的审计报告,该强调事项段主要是出于对景谷林业持续经营能力的重大不确定性考虑。


而ST景谷在撤销退市风险警示后仍然还戴着“ST”的帽子,主要是因 “生产经营活动受到严重影响且预计在三个月内不能恢复正常”的情形尚未完全消除,上交所于2017年2月8日决定对其股票继续实施“其他风险警示”。


1.2

小康控股“协议转让+要约”坐稳控制权


在历史上,ST景谷的控制权发生过多次的变更以及争夺。经过复杂的股权变动之后,截至到2015年,国资背景的景谷森达是ST景谷的控股股东。


在2015年9月,景谷森达通过公开征集受让方的形式拟出让其持有的24.67%股份。景谷森达最终选取小康控股为受让方,小康控股以25.37元/股的价格受让了谷32,026,748股股份,总出资达8.12亿元,成为ST景谷的控股股东。而小康控股的实际控制人张兴海,也是目前另外一家上市公司小康股份(601127)的实际控制人。


2017年4月,小康控股又进一步通过要约收购的方式收购了15,999,198股上市公司股份,占上市公司总股本12.33%,要约收购价格为37.78元/股,资金总额达6.04亿元。


通过协议受让+要约收购的形式,小康控股与一致行动人澜峰资本合计共同持有ST景谷42.00%的股份,使持股比例远远超过了第二大股东磁晅沛曈投资,夯实控股股东地位。在周大福买壳前,ST景谷股权结构如下。





1.3

优质的壳公司


小康控股入主ST景谷之后,花了不少精力梳理偿还旧债,集中持股权,同时还向上市公司提供借款缓解上市公司的资金紧张状况。ST景谷的公司历史遗留问题得到了解决,逐渐成为一个非常干净的壳公司。


ST景谷相比于其他壳公司的特点在于:

市值较低。公告前6月25日总市值25亿元;


其他第三方债务和或有债务得到清理。除被质押股权及房产尚在办理解冻、解质手续外,其他所有债权债务已全部结清;


• 当前债务主为控股股东小康控股的2.2亿无息借款、0.33亿一年期有息借款,以及应付职工薪酬;


持股非常集中。前控股股东及一致行动人持有42.00%股份,第二大股东沛曈投资持股比例16.51%,其他股东持股均未超过3%,总股东人数4343人,前十大股东持股67%;


• 资产形态单一,主要为天然林地和人工林地,总体资产规模较小,且非流动资产占比较低,非常容易进行资产剥离和出售;


• 2016年扭亏为盈,退市风险已经得到了暂时性的消除;


• 原实控人小康控股的持股成本较高,要约收购成本对应的市值约为49亿元,重组的预期较为强烈;


• 总股本1.29亿股,股本不大而且全部为流通股。

小康控股收购ST景谷的控制权后对其进行了清理,外加ST景谷自身的资产负债结构以及经营性资产的特点,使得ST景谷成为了一个比较优质的壳资源。2017年、2018年ST景谷曾分别筹划进行重组,重组标的分别为矿业资产和军工资产,但由于各种原因重组均未能成功。在360筹划借壳回归A股时,ST景谷一度被盛传为360借壳的标的。


实际上,这种控制权变更可能性大的公司也往往是更容易发生部分要约收购的公司,如果能提前识别,就将为我们带来很高的收益。




02

买壳方周大福投资,香港四大家族


而此次交易之所以备受关注,跟买壳方的大有来头也息息相关。此次交易买壳方周大福投资,其实控人是香港四大家族之一。


7月4日,ST景谷发布详式权益变动书,宣布控制权将发生变更。周大福投资拟通过协议转让方式收购小康控股所持的ST景谷38,939,900股股份,占总股本的30.00%。同时,周大福投资拟同步发起自愿/部分要约收购,进一步收购ST景谷其他股东持有的25.00%的股份。


“协议转让+要约收购”完成后,周大福投资将合计持有ST景谷55%的股份,成为新控股东,郑家纯成为ST景谷的新实际控制人。


买壳ST景谷的周大福投资,是否与我们熟知的周大福珠宝有关?


没错,周大福投资的控股股东为周大福企业有限公司,实际控制人为郑家纯。郑家纯正是香港四大家族之一的郑裕彤家族的长子,周大福珠宝也正是郑裕彤家族的产业。


所以说此次买壳ST景谷的正是郑裕彤家族,其具体的买壳主体搭建结构如下。周大福投资向上穿透后,间接控股股东为Chow Tai Fook Capital Limited ,这是港股上市公司周大福的控股股东,最终实际控制人穿透后为郑家纯。



目前除了周大福之外,郑家纯控股的香港上市公司还包括绿新集团(00094.HK,16.88亿港元)、新世界发展(00017.HK, 1125亿港元)、新世界百货中国(00825.HK,30.52亿港元)、佐丹奴国际(00709.HK,74.21亿港元)、新时代能源(00166.HK,12.85亿港元)、综合环保集团(00923.HK,5.16亿港元)。




郑裕彤家族的产业布局早已不仅仅局限于珠宝零售行业。在物业、基础设施、百货、服装零售、油气勘探、环保产业均有布局,同时也拥有对应的港股上市平台。


我们也可以注意到,郑裕彤家族控制的绿心集团主要业务为原木采伐及销售,同时也进行木材产品的销售,和ST景谷的林业主营业务有一定类似度。


不过景谷林业的主要产品人造板和绿心集团的主要产品原木材料并不直接构成竞争关系,同时绿心集团的销售区域主要在中国大陆、新西兰以及其他国家,而景谷林业来自云南及周边地区的木材产品收入比例超过90%,双方构成“同业不竞争”。


此次周大福投资买壳ST景谷的方案,不仅为我们带来了新的买壳思路,也让投资者看到了套利的机会。




03

罕见的“协议转让+要约收购”方案



在本次周大福投资买壳ST景谷的过程中,郑裕彤家族采用了一个“协议转让+要约收购”的方式,预计将合计收购ST景谷55%的股份,假设要约收购顺利,耗资总额将达23.24亿元。


怎样根据壳公司的不同情形,动态调整买壳交易中交易方案的设计、交易结构的策略,产业发展与资源匹配的投资管理策略,是买壳能否成功重要的决定性要素之一,而这也是相当复杂的。比如说,一般而言,收购上市公司控制权的常见方式包括以下几种:

•      股份协议转让

•      二级市场举牌

•      参与非公开发行股票

•      司法转让

•      要约收购


基于协议转让可以衍生出“协议转让+表决权委托”策略,控制权收购方能够以较小的代价获得上市公司控制权,此外协议转让还可以衍生出“间接收购控股股东”策略,买壳方不直接收购上市公司股份,而是收购上市公司控股股东的股份,从而进行灵活的定价。


但是此次周大福买壳设计的“协议转让+要约收购”方案还是非常罕见的。小汪@添信并购汪简单介绍一下这个方案。


3.1

转让30%股份,溢价50.33%,12.68亿元


首先来看协议转让部分。根据公告,周大福投资拟以32.57元/股的价格,向小康控股收购ST景谷38,939,900股股票,占景谷林业总股本的30.00%,交易对价合计为1,268,272,543元。


在协议签署日前30个交易日ST景谷的平均交易价格为23.64元/股,周大福投资买壳的价格相较于前30个交易日平均交易价格的溢价率为37.78%;在上协议签署日前60个交易日景谷林业股份的平均交易价格为21.67元/股,周大福买壳的价格相较于前60个交易日平均交易价格的溢价率为50.33%。


周大福投资买壳的自有资金主要来源于周大福投资有限公司股东的实缴出资,拟用于支付整体交易对价的不低于30%的部分;剩余交易对价主要由自筹资金支付,自筹资金主要来源于股东借款。就在6月25日,周大福投资从控股股东除获得了总额为3亿美元的五年期无息信用借款额度。


目前,协议转让部分股份已经完成交割。


3.2

自愿/部分要约,定价一致,10.56亿元


就在协议转让同时,周大福投资拟同步向景谷林业除周大福投资以外的所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约,计划共计要约收购景谷林业32,450,000股股份,对应股份比例为25.00%。假如协议转让及部分要约收购全部完成后,周大福投资有限公司合计最多持有景谷林业55.00%股权。


根据《上市公司收购管理办法》,收购人进行要约收购的,对同一种类股票的要约价格,不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。


因此周大福投资提出的要约收购价格,不能低于协议转让价格。最终要约收购价格确定为32.57元/股,假如要约收购顺利,那么周大福投资在要约部分所需的最高资金总额为1,056,896,500.00元(10.56亿元)。


12月19日,要约预受正式启动。部分要约收购的具体方案如下:


• 收购数量:32,450,000股,占总股本的25.00%;


• 收购范围:除周大福投资以外的所有股东;


• 要约价格:32.57元/股,最高所需资金为10.56亿元。


• 本次要约收购提示性公告日前30个交易日内,股价每日加权平均价格的算术平均值:23.28元/股(以此为基数,溢价40%)。


• 要约目的:进一步巩固上市公司控制权,增强上市公司股权稳定性,进而能够从公司治理、产业结构及业务开展等多方面进行完善与提升。


• 可能的收购数量:要约期满后,若预受要约股份的数量不高于32,450,000股,则收购人按照收购要约约定的条件购买被股东预受的股份;若预受要约股份的数量超过32,450,000股时,收购人按照同等比例收购预受要约的股份。


• 要约期限:本次要约收购期限为30个自然日,即2018年12月19日至2019年1月17日。




04

要约收购的套利空间


4.1

要约收购的套利模型


要约收购套利机会存在于要约价格和二级市场股价的价差。


如此次ST景谷的部分收购要约为例,为使要约被其他股东接受,收购方会提高收购溢价。要约价32.57元/股,较最新收盘价为27.27元/股溢价19%。


这种情况,就存在套利空间。如果投资者能在二级市场以27.27元/股购入股票,然后接受要约,则可以获得19%的投资回报率。


不过,这种套利也并非无风险。


4.2

要约收购套利风险点


  • 要约比例低

假设要约前A公司股价10元/股,股本1亿股。收购人甲向全体股东发起部分收购要约,收购比例为10%,要约价格为13元/股,要约公告后A公司股价上涨到12元/股。


乙投资者以12元/股价格在二级市场买入1%股份(100万股),成本1200万。


但在要约期内,所有股东都接受了要约,根据部分要约收购规定,乙投资者只能出售其持有的10%的股份,通过接受要约获得出售价款130万。


要约期过后,A公司股价跌到10元/股,乙投资者出售其剩余股份,获得转让款900万。


综上,乙投资者成本1200万,收入1030万,亏损170万,亏损14%。


虽然根据要约方案,存在1元/股的套利空间。但需要注意的是,甲只收购10%的股份,由于接受要约股份数量超出要约数量上限,乙投资为投机而购买的股份未能完全按照要约价出售,最终反而亏损14%。

  • 要约方案修改

小汪@添信并购汪上文讲的是股份无法完全通过接受要约出售的情况。小伙伴们可能会问,如果是要约比例较高,或是全面要约,是不是就是无风险套利了?


答案同样是No,因为可能存在要约方修改要约方案的风险。


近期的例子就是爱建集团。2017年6月,爱建集团发布要约方案,溢价率20%,收购30%股份。但随后的修订稿中,收购比例调整为7.3%,导致投资者套利风险大幅提升。


4.3

ST景谷部分要约套利的风险与收益?


套利机会与上市公司股权结构、估值水平、股本数量等都有很大关系。


目前,周大福投资持有ST景谷30%股份,原控股股东小康控股及其一致行动人仍持有12%股份。要约范围不包括周大福投资持有的股份,接受要约的最大股份比例为70%。


根据如下假设,小汪@添信并购汪测算了购买ST景谷股份的收益:

  • 以最新收盘价27.27元/股购入股份;

  • 购入股份后接受要约,且要约方不会修改要约方案;

  • 要约结束后股价为《要约收购提示性摘要》公告日(7月4日)前最新收盘价23.54元/股。若接受要约的股份没有全额被要约发起方收购,剩余股份以23.54元/股在二级市场出售。

根据上述假设,小汪@添信并购汪测算了在不同的接受要约股份比例下,投资者的风险收益情况。


注:收益率未考虑交易费用。


根据小汪@添信并购汪的测算,如果剩余70%的股份都接受要约,收益率为-10.2%;若61%的股份接受要约,则投资者盈亏平衡;若接受要约股份数恰好为25%,投资者最多可获得19.44%的收益率。


不过,需要注意的是,投资者的收益率对于要约结束后二级市场股价很敏感。若假设要约结束后,二级市场股价下降到20元/股,则投资者的收益率将大幅下降。




要约结束后,二级市场股价下降到20元/股时,只要接受要约的股份比例超过43%,投资者就会亏损。


在计算套利机会时,我们要关注,到底有多少股份会接受要约。在部分要约之中,收购方收购的股份数是固定的。接受要约的股份数太多,收购方会根据比例来接受股份。最后的收购比例,会影响我们的减持数量。


要约开始后,交易所网站会每天公布接受要约的情况。根据规则,在要约期开始的时候,股东在申请接受要约之后,可以撤回申请。但是,到了要约最后3天,申请要约的股东是不能撤回申请的。


根据上交所披露信息,截止至上周五,共有18.53%的股份接受要约,接受比例并不高。不过,根据小汪@添信并购汪观察,以前的要约收购中经常出现的情况是最后3天会突然多很多接受要约的股份。所以,小伙伴们还是需要特别谨慎。



05

小汪点评


要约收购套利机会存在于要约价格和二级市场股价的价差。


而要约收购的风险则是多方面的:


一是要约比例低,导致股份不能完全通过接受要约的方式卖出的风险。这种情况下,若要约结束后,二级市场股价低于买入价,可能导致套利失败。


二是要约方案修改的风险。如果二级市场买入股价后,要约方修改要约方案,如降低要约比例,可能导致套利风险增大。







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