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并购案例:41亿!家居行业最大并购,曲美家居携手华泰紫金,要约收购挪威Ekornes


小汪说


今年市场状况整体不太好,并购交易数量和规模都在下降,甚至出现一二级市场估值的倒挂。但整个市场的并购也少了一丝浮夸,更多的是务实。


抱团取暖也好,抄底并购也好,产业逻辑的并购正成为并购市场的主流。


受市场增量空间有限大环境影响,家居行业格局开启了新一轮的整合。


一方面,国内家居厂商开始频频跨境并购。1月,美克家居1.95 亿元收购M.U.S.T.公司 60%和 Rowe 公司 100%股权;2月,顾家家居3.2亿收购德国顶级家居品牌Rolf Benz 99.92%的股权(有限合伙份额)以及RB ManagementAG 100%的股权;3月,顾家家居再以3.7亿元入股澳家具零售商Nick Scali。


另一方面,上市公司收购上市公司的现象甚至开始出现。今年10月,顾家家居发公告称拟通过二级市场增持及协议转让方式收购另一老牌家居企业喜临门不超过30%股权,实现对喜临门的控制。


5月23日,曲美家居发布交易预案,宣布拟联合华泰紫金投资,向挪威奥斯陆证券交易所上市公司Ekornes ASA全体股东发起全现金要约收购。交易中曲美家居与华泰紫金拟收购Ekornes ASA至少55.57%的股份。


9月,曲美家居公告称已经完成对Ekornes100%股权的收购,总对价40.63亿元。其中曲美家居最终实际收购90.5%股份,华泰紫金最终实际收购9.5%股份。


曲美家居此次对Ekornes的收购,引起了社群中小伙伴的众多讨论。


因为Ekornes在欧美地区名气不小,是著名的高端家居制造商,从成立至今已有84年的历史,主要销售区域几乎涵盖了世界主要家具市场。旗下的品牌Streesless更是以“世界上最舒服的椅子”形象享誉全球。


通过此次交易,曲美家居将把“世界上最舒服的椅子”收入囊中,对整个家居行业格局都产生了很大影响。


此外,这还是一笔跨境并购“蛇吞象”交易。预案公布时,曲美家居总市值65亿元,账上现金仅有7.8亿元,而曲美家居对Ekornes的全现金要约收购,总作价可能达到40亿之巨。如此大体量的全现金要约,资金筹集无疑非常困难。曲美家居又是怎么解决的呢?


接下来,小汪@添信并购汪就详解此次交易。



01

Ekornes:有世界上最舒服的椅子


标的Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业,总部位于挪威Ikornnes。1934年,创始人Jens Ekornes创立Ekornes品牌,开始生产家具和床垫,主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫、配件等等。


1995年,Ekornes在奥斯陆证券交易所上市,其后的主要发展历史如下:




随着业务逐渐发展,规模逐渐壮大,Ekornes成为全球化的知名企业。目前Ekornes主要销售区域几乎涵盖了世界主要家具市场,包括欧洲、北美、大洋洲及亚洲地区,销量遍布全球40多个国家,拥有超过3,500个销售点。截至2017年底,Ekornes在全球拥有21家销售公司,9家工厂,2,140名员工。


Ekornes拥有四个产品品牌,分别是Stressless,Svane,IMG和EkornesContract,构成了不同地域、不同价位的品牌矩阵。


其中Stressless主打舒适的沙发和高级的躺椅等产品,定位为“高价的、有品质的品类领导者”,被称为“世界上最舒服的椅子”。


IMG则定位为“能够负担得起的品牌,并且定位为市场的快速跟随者。为市场提供有质量的,价格适中的躺椅家居等。此外,Svane和Ekornes Contract分别为欧洲、澳洲北美地区比较著名的床垫品牌和酒店渠道品牌。


Stressless系列躺椅被称作“世界上最舒服的椅子”,是因为有一种自动调整支撑系统的专利设计,这种滑动系统能够能灵敏感受到人的身体细微动作,可以让椅子根据坐姿作出自动调整。


此外Stressless采用了一种用高强度合金钢制成的弹簧框架,坐垫和靠背随着身体的前倾或后倚会运动而变换角度,特别是腰部的支撑力度会自动调整,头靠的角度也会同时自动调整以保持视线水平。


据说在挪威本土,400万人口的挪威已经销售出了100万个Stressless躺椅,挪威人甚至不知道Recliner躺椅这个词,而只知道这种椅子叫Stressless。


而且,Ekornes已经在2007年进入中国,中文品牌的名称为思特莱斯,在西安、贵阳、武汉、北京、长沙等地都开设了经销商店。不过既然号称世界上最舒服的椅子,Ekornes的每把椅子的价格当然不菲,Stressless系列产品即便是促销价也都在万元以上。



02

收入/利润体量与曲美家居相仿


如下表所示,2016年度、2017年度Ekornes分别实现营业收入31.43亿、30.78亿挪威克朗,分别实现净利润3.20亿元、2.00亿挪威克朗。以当前汇率1挪威克朗=0.7905人民币计算。2017年度Ekornes的营收在24.33亿元,净利润在1.58亿元左右。


作为对比,曲美家居2017年度的营业收入为20.97亿元、净利润为2.46亿元。可以看到Ekornes的业绩水平是和曲美家居几乎相仿的。




从收入来源来看,Stressless系列躺椅是Ekornes占比最大的业务板块,占总体收入的70%以上。


2017年度Ekornes的营业收入较去年同期下降了64.51百万挪威克朗,降幅为2.05%。主要原因就是受Stressless业务板块在欧元区收入下降、汇率波动以及套期保值的综合影响。


分行业和地区来看,Ekornes的营业收入主要来源于欧洲地区和北美地区,占比84%以上。其中,欧洲中部地区和北美地区份额较大,二者合计贡献近一半的收入。来自北美地区的折算为挪威克朗的收入最高,占比为25%-29%;其次为中欧地区,折算的挪威克朗收入占比为20%-21%;来自挪威本地的收入占比为15%-16%。




资产负债表中,截至2017 年末Ekornes的总资产为22.67亿挪威克朗,流动资产占总资产的比例为51.21%,非流动资产占总资产比例分别为 48.79%。流动资产主要包括存货和应收账款等,非流动资产主要构成包括固定资产和商誉等。


Ekornes负债总额为11.96亿挪威克朗。Ekornes负债以流动负债为主。2017年末,流动负债占负债总额的比例为57.23%,主要由应付账款、短期借款、其他流动负债构成。





03

总收购对价40.63亿元


本次曲美家居拟联合华泰紫金通过境外子公司QuMei Investment AS向Ekornes ASA的全体股东发出现金收购要约。要约收购为公开自愿现金要约收购,曲美家居拟收购Ekornes至少55.57%的已发行股份,至多为其全部已发行股份。


Ekornes 是挪威奥斯陆证券交易所上市公司,过去36 个月内股票交易价格区间为85.00 至137.00 挪威克朗/股。





在本次要约收购中,曲美家居提出的要约收购价格为每股139.00挪威克朗,这一价格较前一交易日(2018 年5 月22 日)股票收盘价118.20 挪威克朗/股溢价17.60%。


要约收购前,截至2017年12月31日,Ekornes股东总数为2,695人,其中2,500人为挪威身份、持股比例为48.1%,195人为非挪威实体、持股比例为51.9%。前六大股东具体如下:




根据曲美家居的公告信息,2018年7月30日,本次要约截止。2018年8月29日,公司完成自愿要约交割结算,公司境外子公司QuMei Investment AS持有标的公司36,288,506股股份,占Ekornes ASA总股本的98.36%。


由于QuMei Investment AS在完成自愿要约结算后持有标的公司90%以上的股份,根据挪威相关法律法规,公司将对尚未拥有的标的公司剩余股份进行强制收购,标的公司将向挪威奥斯陆交易所申请退市。


随后,收购主体又强制收购了Ekornes ASA剩余1.64%股份。目前,Ekornes ASA全部36,892,989股股份已过户至QuMei Investment AS名下,曲美家居自9月起开始对Ekornes ASA并表。


最终,本次交易共支付对价512,812.55万挪威克朗(约合40.63亿元),QuMei Investment AS已全部支付。




04

联合华泰资金,搭建收购主体



在要约收购中,曲美家居联合了华泰资金投资共同完成收购。华泰紫金投资成立于2008年,是华泰证券的全资子公司,专门从事股权投资业务。


获得所需的监管审批后,曲美家居、华泰紫金准备共同设立包括一家挪威投标公司的欧洲公司架构,要约收购的要约人为QuMei Investment AS,将是一家根据挪威法律设立并注册的公司,由曲美家居和华泰紫金通过境外公司间接持股。


如下图所示,曲美家居将设立上海SPV、卢森堡SPV1、挪威SPV1,并最终通过挪威SPV1持有收购主体QuMei Investment AS的90.5%的股份。而华泰紫金将通过上海SPV-HT设立境外SPV-HT,最终持有收购主体9.5%的股份。



小汪@添信并购汪在之前的文章分析过,  “上市公司+券商直投子公司”式的这种模式,很容易带来财务顾问独立性的问题。不过本次曲美家居要约收购的独立财务顾问为华安证券,因此这个问题在本次交易中并不存在。


通过联合华泰紫金投资,曲美家居一方面减轻了一部分资金筹集的压力,另外获得了更多资本运作以及交易方案设计方面的助力。



05

巨量要约资金如何筹集?


对于本次交易,很多小伙伴关注的另外一个问题,就是曲美家居将如何筹集收购资金。


预案公布时,曲美家居市值仅有65亿,账上现金只有7.8亿元,而Ekornes100%股权要约总对价40.63亿元,按照曲美家居最终的持股比例90.5%计算,也需要36.77亿元现金,如此巨量的现金该怎样筹集呢?


资管新规后,并购交易募资越来越难了。近期不断爆发的大股东资金链断裂事件,更表明资本运作中资金链风险管控的重要性。现阶段设计一份周全的资金方案,资管新规影响、A股并购重组合规趋势变化,难点实在颇多。


实际上本次交易中,曲美家居设计的资金方案为,定增募资不超过25亿元来支付要约对价。同时使用前次IPO募集资金以及银行贷款。


5.1

定增募资不超过25亿元


在公布本次要约收购方案同时,曲美家居原计划通过定增募资部分资金,同步公布了定增方案,根据定增方案,曲美家居拟发行不超过9,682.40万股,募集资金总额不超过25亿元,全部用于要约收购Ekornes的股份。



但由于公司股价不断下跌,为维持股价稳定,上市公司推出了股份回购方案。


根据《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》,在公司回购股份期间不能发行股份募集资金。


公司于 2018 年 5 月 24 日公告了《2018 年度非公开发行 A 股股票预案》,控股股东及一致行动人担心本次股份回购计划与募集资金的时间安排冲突,从而可能会违反上述规定,出于审慎原则否决了上述议案。定增募资的方案暂时落空。


10月26日,上市公司公告称,公司拟通过在挪威成立的境外三级子公司 QuMei Investment Holding AS 在境外公开发行总额不超过 3.5 亿欧元(约27.59亿元)的债 券,债券发行期限不超过 5 年(含 5 年)。


募资用途为境外收购 Ekornes ASA 融资置换、支付本次债券发行部 分费用及应付利息。


可见,上市公司将定增方案调整为了境外发行债券。


5.2

变更2.7亿元募集资金用途


在首发上市时,曲美家居以每股人民币8.98元的价格,公开发行6,052万股,共计募集资金净额约5.07亿元。截至目前,曲美家居尚未使用的募集资金金额为2.68亿元元。曲美家居拟将目前尚未使用的募集资金本金2.35亿元及全部利息用于要约收购Ekornes。

•      原项目名称:东区生产基地项目;

•     新项目名称:要约收购挪威奥斯陆证券交易所上市公司 Ekornes ASA 至 少 55.57%(充分稀释后)已发行股份;

•      变更募集资金投向的金额:本金 23,537.10 万元及全部利息。



06

Ekornes的估值高不高?


在本次交易当中,评估机构采用市场法确定估值。于基准日Ekornes ASA股东全部权益价值为53.6亿挪威克朗,这个估值究竟高不高呢?


Ekornes的可比公司包括La-Z-Boy Incorporated、Herman Miller Inc 、Haverty FurnitureCompanies, Inc. 、Ethan Allen Interiors Inc.等欧美市场的家居公司。它们的平均PE是19.72倍,EV/EBITDA的平均倍数是8.72倍。




挪威税收很高,税收政策对Ekornes的影响不小。和P/E指标相比,由于EV/EBITDA中没有考虑到税收因素,如果公司之间的税收政策差异较大将会导致EV/EBITDA指标失真。因此最终评估时对Ekornes采用P/E估值,并且采用了平均值19.72。


在此基础之上,结合挪威交易所2014年至2017年间已完成的控股权要约收购案例,要约价格相较于公告日前一日交易收盘价、前一周交易收盘价、前一月交易收盘价的平均溢价率分别为35.66%、38.06%和37.26%。曲美家居对Ekornes的控制权溢价取值为35.66%。


因此Ekornes股东全部权益估值 =基准日前12个月净利润×P/E平均值×(1+控制权溢价)

 =20,050.30×19.72×(1+35.66%) =536,000.00万挪威克朗。

以此评估值计算,Ekornes的2017年静态PE为26.80倍,作为对比,曲美家居的2017年静态PE为26.50倍,两者估值基本一致。但曲美家居目前的PE(TTM)倍数为20.20,如果以目前的PE倍数作对比,估值偏高。



此次并购Ekornes的估值也并不低,换句话说这是一个比较纯正的产业并购,几乎没有跨境估值套利的成分。




07

曲美家居与Ekornes有良好协同


2017年,曲美家居实现营业收入20.97亿元,实现净利润2.455亿元。2018年一季度实现营收3.95亿元,同比增长15.02%,实现净利润0.28亿元,同比增长12.46%。





目前曲美家居产品按类别可分为定制家具、成品家具和家居饰品,按材质划分为实木类、板木类和综合类产品。按系列划分为维格尚品、波光生活和 B8 定制三大板式系列,北欧阳光、自在空间和宜居生活三大板木系列,万物、古诺凡希两大实木系列。


收购Ekornes之后,曲美家居可以将其作为家居生态体系中重要的一环,引领躺椅领域业务的发展。 Ekornes是历史悠久的全球家具企业,具备良好的品牌形象与市场知名度,交易有利于曲美家居借助国内消费升级的契机,进一步提升市场竞争地位。


而且Ekornes的主要业务分布于境外,主要资产位于欧洲及东南亚,收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略,交易可以为曲美家居开拓海外市场,扩大海外客户群体奠定基础。Stressless定位中高端家具市场,是对曲美家居现有产品线的有效补充。


根据备考后的财务报表,假设曲美家居的2018年净利润增长10%,同时在2018年三季度完成对Ekornes的并表,Ekornes保持2017年业绩水平不变,那么曲美家居2018年扣非前的基本每股收益预计将由0.56元/股,增长至0.65元/股。在2019年并表Ekornes全年业绩后,曲美家居的净利润将进一步增长。





08

小汪点评


小汪@添信并购汪认为,本次曲美家居对Ekornes的收购是一个较为优质的产业并购。过去A股的估值在全球来看,处于高地。高市盈率可以视为资本市场的粮草先行,一方面意味着上市公司的股权融资成本较低,另一方面也意味着上市公司需要质地优秀资产。国内外的估值落差,是过去跨境并购趋势越演越烈的关键驱动因素之一。


而随着国内外估值差的逐渐收敛,曲美家居这类以产业逻辑为基础的跨境并购越来越多。这如同小汪@添信并购汪本所说,并购的动力回归到了竞争、产业发展的需要,这是更良性的生态。


曲美家居对Ekornes的收购,基于的是国内家居消费升级的产业逻辑,可以说此次并购是家居消费升级的“中国故事”。

从区域市场上看,全球家具市场近年呈现两极化发展,增长的主要原因为亚太地区,特别是中国的强劲增长。美国地区正逐渐复苏,而欧洲市场的增长放缓。


就像下图所示,中国家具市场在全球规模最大,同时目前增长速度依然很高。





虽然2009年后,中国国内的房地产投资和交易进入了低速发展时期,但存量房成为家具新的市场。新房装修到二次装修的更换周期为6-10年,按照平均8年的家具更换周期计算,存量住宅对于家具的更新换代需求将在2020年爆发,带来稳定庞大的消费市场。家居销售的利润率在逐步提升。




目前德国人均家具支出390欧元,而中国仅为44欧元左右。随着消费者对品牌和品质的追求日益增高,消费升级的时代已经来临。消费者越来越关注产品的美观性、功能性和环保性。而椅子类家居是家具市场中份额占比较大的品类,市场份额稳定提升,从2009年33.5%提升至2015年的35.7%,预计2020年将提升至36.8%。


通过收购Ekornes,曲美家居可以获得Ekornes独特的北欧设计风格,强大的实用性和现代主义外观等品质优势,丰富自身产品线、提升自身产品品质和档次,顺应中国家具市场消费升级的趋势。


所以说此次并购是一个非常经典的国内家居消费升级的“中国故事”。






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