A股购,为并购而生

并购:新时代中小盘2019年定增并购策略,并购重组将提前于定增市场回暖



1政策持续松绑,并购重组市场有望加速回暖



并购重组和再融资政策在经历了2014-2015的宽松,以及2016-2017年的收紧之后,2018年三季度开始再次迎来宽松周期。八大政策连发,从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组政策进行松绑。2018年开始并购重组市场在经历了2016-2017年的持续下滑后已有所企稳回暖,政策的持续松绑,将驱动并购重组市场加速回暖。从并购风险来看,牛市并购的后遗症仍在,2018年仍是商誉减值的高峰年,虽然目前并购重组政策持续放松,但对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的“三高”并购监管仍旧严格,在2017-2018年商誉减值风险集中释放后,未来商誉减值风险将大幅下降。从并购重组政策鼓励方向而言,产业并购、大型并购转型、小额快速并购三大方向最受益。



1.1、八大政策松绑,并购重组和再融资政策开启放松周期


上一轮并购重组和再融资政策放松周期是在2014-2015年,2014年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》。修订后的办法除了放宽创业板公司再融资财务条件外,还推出“小额快速”等创新机制以降低行政门槛。同期国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(俗称“新国九条”),鼓励市场化并购重组,充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2015年4月,证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第12号》,将并购的配套融资的比例从25%提升到100%。2015年8月,证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》,明确并购重组的市场化改革。


2016年开始并购重组和再融资政策进入全面收紧周期,其中以2016年6月证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿)为代表,亦称为史上“最严借壳标准”。管理办法将借壳的标准大幅加严,严厉打击擦边球式的类借壳并购,同时对影视、游戏、互联网金融、VR等四个方向的并购严格监管。2017年2月,证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》,同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,亦称为再融资新政,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。2017年5月,证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》,亦称为减持新规。减持新规从多角度、全方位的加严和规范了上市公司大股东、特定股东(定增和并购获得股份的股东)和董、监、高的减持行为。2018年2月,证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》,规定企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。


2018年三季度开始并购重组和再融资政策再次进入放松周期。2018年三季度以来证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组。从9月份的并购重组定价双向调整机制,到10月份密集出台的“小额快速”并购审核机制、并购重组募集配套资金的放松、新增审核分道制快速/豁免通道所属产业类型、IPO被否企业6个月后可重组上市,再到11月份的试点可转债用于并购重组支付手段、可转债并购首单方案赛腾股份迅速落地、简化并购重组信息披露、再融资用途和间隔的放松。并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。




八大政策连发,四大维度松绑并购重组。证监会连发八大政策从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组进行了放松。审核速度来看,“小额快速”并购审核直接上发审会,新增快速/豁免审核通道产业类型这两大政策推行都大幅提升了并购重组审核的效率。首单“小额快速”并购拓尔思从修订预案到过会拿批文仅20天,时间大大缩短。同时我们也可以看到近期并购重组的审核速度在10月下旬以来快速回暖,目前的过会速度已经达到了16-17年的平均水平了。可并购资产和方向上,允许IPO被否企业在6个月后就可以启动重组上市,相对此前要求18个月才能启动重组上市有所放松,并且鼓励对于新兴产业的并购重组,不过对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重点关注其风险。模糊地带监管和创新方案设计而言,并购重组募集配套资金的放松不仅是配套资金可用于补流和偿债(比例不应超过交易作价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%),同时对于上市公司控股权变更的认定进行了放松。此前在2016年出台的“最严借壳标准”中明确规定了上市公司控股股东通过参与配套融资或对标的资产提前6个月入股获取的对应股份,在认定控制权是否变更计算时都需要剔除计算。但此次修订稿提出上市公司控股股东认购配套资金已就认购股份所需资金和所得股份锁定做出切实、可行安排,能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外,可以纳入计算。


同时上市公司控股股东在上市公司董事会首次就重大资产重组做出决议前,已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外,也可以纳入计算。此外,对于配套募集资金不得超过拟购买资产价格的100%,拟购买资产价格是指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格,不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格,但上市公司董事会首次就重大资产重组做出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外。 三大“除外”使得控制权变更的认定得到放松,也就意味着大型的三方并购的方案设计变得可行,便于中小型上市公司通过大的并购实现转型升级。证监会同时提出试点可转债用于并购重组,首单方案赛腾股份也迅速出炉。可转债作为并购支付手段打消了资产方在并购完成后股价继续大幅下跌的担忧,因为有债底存在,获得的对价不会大幅下跌,而在股价上涨的情况下可转债同样也会上涨。可转债并购增加了弱市环境下并购重组方案设计的灵活性。此外,证监会还发布了并购重组定价的双向调整机制,价格双向调整机制可以一定程度平滑并购重组的周期。在市场向好并购重组较热的时候,价格上调机制将打击资产方参与的积极性(获得股份数量减少),而在市场弱市并购重组低迷的时候,价格下调机制将增加资产方参与的积极性(对价不变的基础上获得的股份数量增加)。可转债并购和并购定价双向调整机制都在增加并购重组创新方案设计灵活性的同时有助于弱市环境下并购重组的回暖。信息披露来说,证监会对并购重组的预案信息披露进一步做了减少和简化,配合修订后的停复牌制度,并购重组的停牌时间缩短(最长停牌时间同样缩短),并且预案只需要披露核心要素,对标的预估值或交易对价不强制披露。缩短的停牌时间、简化的信息披露,未来并购重组预案复牌后信息相对更加不完全、不确定性更好,市场博弈的机会更多,一定程度上可以提升二级市场对于并购重组的参与热情。



1.2、制度创新,股份回购迎来新高潮


政策持续放松,并购重组市场有望加速回暖。2016年6月证监会发布史上“最严借壳标准”后整体并购重组市场开始下滑,叠加整体市场的下行,2016-2017年整体并购重组市场持续下滑。2018年以来,据证监会统计2018年1-9月全市场并购重组3000例左右,同比增长69.5%,已超去年全年总数,交易金额近1.8万亿,同比增长46.3%,接近去年全年。我们统计的所有涉及发行股份的并购重组来看,2018年1-10月份A股并购重组89例,同比继续下滑了41.7%,不过总体交易金额达3625亿,同比增长了24.4%。考虑到并购重组审核趋严、周期延长之后,众多小额并购开始由发行股份转变为现金并购,我们认为2018年以来整体并购重组市场已经开始有所企稳回暖。并且我们观察到2018年5月以来上市公司并购重组新发预案的数量和交易金额均出现了一定程度的回暖,尤其是近期政策密集出台后的11月,半个月的交易金额已达1759亿元。未来随着政策的持续松绑,我们认为并购重组市场有望加速回暖。



1.3、严控风险,三高并购仍是重点监管方向


牛市并购后遗症,2018年仍是商誉减值的高峰年。外延并购可以提供业绩增长的正贡献,但同样商誉减值可以带来业绩增长的负贡献。A股由于外延并购带来的商誉规模持续提升,截止2018年9月30日,A股总体的商誉规模高达1.45万亿,占总体净资产的比例为3.7%。其中中小板和创业板商誉占净资产的比例相对较高,分别为10.6%和18.6%。相较于发达国家的成熟市场(纽交所商誉占净资产比例27.7%,纳斯达克更是高达41.3%)而言,目前A股的商誉无论是绝对值或是占净资产的比例都不算高。商誉是并购重组过程中由于并购对价高于标的资产可供辨认净资产公允价值的差额部分。商誉本身是并购重组过程中一项正常的会计目录,但当收购标的经营出现重大变动,盈利不达预期,标的资产重新评估后价值低于并购对价时会对商誉计提减值,从而大幅影响公司利润表出现商誉减值的风险。“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重组容易出现商誉减值的风险,而在牛市中容易出现三高并购。牛市环境中,整体市场估值溢价较高,且上市公司股价高企,资产方为了获取更多的股份倾向于提高承诺业绩来做高对价。2015年是并购重组的高峰年,同时由于市场处于高位,估值溢价比较高且承诺业绩也相对虚高。据我们统计,承诺业绩一般为期3年,标的资产在并购后第3-4年时容易出现业绩不达承诺或大幅下滑的情况,从而导致商誉减值的发生。因此,我们看到2015年完成的并购重组开始在2017年年报时大规模爆发商誉减值的风险,2017年商誉减值规模达366亿,相较2016年增长了221%。2015年发布预案2016年实施的并购重组在3-4年后同样存在较大的商誉减值风险,因此2018年仍然会是商誉减值的高峰年,并且2018年中报已经计提商誉减值50亿。


“三高”并购严监管+减值测试严要求,商誉减值风险将走向个股分化。目前市场相对低位,对于并购标的的估值已经回归低位,且对于“三高”并购重组的监管仍旧十分严格,并购后续发生商誉减值的系统风险已经大幅下降。并且,2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试,不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。商誉减值测试的严格要求会导致商誉减值更加的真实和及时,未来整体市场商誉减值规模的波动会更加的平滑,不容易出现2017-2018年这种风险集中爆发的情形。因此,未来并购商誉减值的系统性风险在2018年之后将大幅下滑,未来商誉减值的风险将走向个股分化,优质并购对于商誉减值的担忧将大幅减少。




1.4、政策放松,三大并购方向最受益

政策放松,产业并购、大型并购转型、小额快速并购三大方向最受益。目前对于产业内和产业链的并购整合是政策主要鼓励的方向,尤其是高端制造、半导体、医药生物、科技等更是政策重点支持鼓励的方向,不过对于高新领域的并购监管仍旧对于“三高”重点关注。第二类受益的方向为中型细分领域龙头公司通过大型并购转型,由于政策对于借壳上市中控制权变更认定的放松,使得大型三方并购变得可行。细分领域龙头公司而言,本身在细分领域竞争实力强,但细分领域成长有限进入发展瓶颈,可直接通过大型的三方并购转型从而实现长期发展瓶颈的突破。并且,大股东可通过认购配套募集资金或对标的资产提前入股的方式来实现控制权的稳固。第三类受益的方向为小公司的小额并购小步快跑模式。“小额快速”审核机制的明确落地使得小额并购的周期大幅缩短至3-6个月,并且配套募集资金不受18个月的限制,小公司可通过多次小额快速并购来实现做大做强。




2政策、市场、资金受限,定增市场仍旧低迷



再融资新政+减持新规,供需两端限制定增市场的发展,叠加市场大幅下行、资金持续快速流出,定增市场持续低迷,2018年一年期定增融资规模下滑53.6%,三年期定增在剔除农业银行1000亿之后同比下滑84.7%。定增市场在减持新规发布之后资金持续大幅流出,目前定增市场仍是供大于求,叠加市场低迷,整体发行十分困难。定增发行失败的比例已经上升至超七成,成功发行的项目中有四成需要二次追加,有超九成的项目基本按照底价发行,定增市场已经是完全纯粹的买方市场。收益率来看,2018年一年期定增的整体收益率为-15.8%,浮亏比例高达78.6%,目前正经历着至暗时刻。不过从收益率来源来看,定增市场亏损的核心原因在于β收益的大幅负贡献,本身折价率和α收益在2018年持续为正。展望未来,市场低位环境下β收益继续大幅负贡献的概率不大,在折价率和α收益正贡献的背景下,整体定增市场的收益率有望回暖,同样孕育着希望。



2.1、政策、市场、资金受限下,定增市场持续低迷


再融资新政+减持新规,供需两端限制定增市场发展。2017年2月证监会发布的再融资新政,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。再融资新政从供给端限制了上市公司融资的规模,定增新发预案融资规模在2017年大幅下滑的基础上,2018年继续下滑。2018年截止12月18日定增新发预案融资规模为5470亿,同比继续下滑28.6%,目前政策对定增供给端的影响已完全显现,新发预案融资规模已经基本企稳在月均400多亿的水平。2017年5月证监会发布的的减持新规,以及上交所、深交配套的《实施细则》,则是从多角度、全方位的加严定增股东的减持行为。定增股东不仅和大股东、特定股东一样3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%,3个月内大宗交易减持不得超过总股本的2%且受让方6个月内不得减持,同时在解禁的首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50%。发行期首日定价限制了折价率的空间,减持新规则限制了退出通道,定增对需求端资金的吸引力大幅下降。严监管的政策在定增供需两端的影响均已完全显现。近期证监会对于再融资的政策也开始有所放松。2018年11月证监会修订发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,表示确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,资金可全部用于补流和偿债;通过其他方式募集资金的,用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%(轻资产、高研发投入特点的企业超过上述比例的,应充分论证其合理性)。此外,对再融资时间间隔的限制做出调整:允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,不受18个月融资间隔限制,但原则上不得少于6个月。融资资金用途和融资金额一定程度上进行了放松,开启了再融资政策放松的序幕。目前再融资政策的放松程度有限,对供给端的刺激作用也相对有限。


市场下行+资金大幅流出,定增发行规模再创新低。定增市场风格整体偏中小板综指风格,2018年截止至12月18日中小板综指累计下跌32.88%。市场下行导致定增β收益大幅负贡献,折价率和α收益的正贡献有限,整体市场收益率大幅下行,叠加减持退出受限,定增市场资金迅速外流。虽然供给端项目继续下滑,但资金流出速度更快,目前定增市场仍是供大于求,定增发行规模持续创新低。我们的统计数据显示2018年三年期定增融资项目已经非常少,1-11月累计融资金额1470.7亿,剔除农业银行1000亿后仅470.7亿,同比下滑84.7%,并且三年期没有折价率的优势,未来仍旧会很少。一年期来看,2018年1-11月累计融资金额为1603亿,同比下滑53.6%,目前月均融资金额已下降到不足100亿,发行规模基本已见底。



2.2、纯粹买方市场,定增发行困难


折价率不再是供需匹配指标,保底定增亦发行困难。由于发行期首日定价限定了折价率的上限,并且随着市场的持续下行,发行期首日定价的底价相较于现价的差价进一步缩小甚至出现倒挂。目前定增市场发行困难,实际仍是供大于求,折价率实际处于被定价规则限制的上限,一年期定增的平均折价率也不再能反应市场供需匹配的情况。2017年5月减持新规之后定增市场资金快速流出,开始供大于求,一年期平均折价率快速上行至15%左右,但随着有底价存量项目的发行完毕以及市场的下行,折价率上限下移导致折价率回落到10%左右。2018年初在市场发行困难的环境下,保底溢价定增发行仍旧较多,但随着市场的进一步下行,定增发行难度进一步提升,目前保定定增亦是发行困难。


发行失败比例超七成,成功发行项目中超七成为底价发行。定增市场发行已入冰点,上市公司主动终止或者因批文有效期到期而导致发行失败的比例近期持续攀升,目前已经超过七成。同时发行成功的定增中,二次追加已成常态,据我们统计成功启动发行的定增项目中有四成左右的项目需要二次追加报价。此外,我们统计结果表明成功发行的定增中完全按照底价发行的项目占比已经超过了七成,如果将发行价格略高于底价(高1%以内)也算作底价发行,那么底价发行的项目占比将超过九成。这一组数据也就意味着目前定增市场能成功发行的项目仅有三成,成功发行的项目中有四成需要二次追加,有超九成的项目基本按照底价发行,定增市场已经是完全纯粹的买方市场。


2.3、至暗时刻,孕育希望


至暗时刻,孕育希望,大面积浮亏,但折价率和α正收益显著。截止目前2017年公告发行的207个一年期定增项目中仅48个盈利,亏损比例高达76.8%,平均亏损14.7%;2018年公告发行的117个一年期定增项目中盈利25个,亏损比例高达78.6%,平均亏损15.8%。政策严监管、收益率大幅下滑、大面积浮亏出现,资金持续外流,目前定增市场正经历着至暗时刻。虽然2018年一年期定增大面积浮亏且收益率大幅下行,但我们可以看到整体定增市场相对于中小板综指的超额收益2018年以来超额收益率持续为正且高于折价率。这说明整体定增市场的α收益和折价率的正贡献显著,亏损的核心原因来自于β收益的负贡献。展望未来,目前市场低位,β收益继续大幅负贡献的概率不大,在折价率和α收益正贡献的背景下,整体定增市场的收益率有望回暖。




3投资策略:并购重组二级+定增一级半长线布局



我们认为随着政策的持续松绑,整体并购重组市场有望加速回暖,同时市场对于并购重组的情绪也有望回暖。随着并购重组信息披露的简化以及停牌时间的缩短,未来并购重组二级市场的博弈机会将会更多。同时随着并购重组市场的回暖和风险的释放,市场对于并购重组的悲观预期有望修复,重点关注优质并购重组个股。对于定增市场而言,有限的折价率+延长的锁定期决定了更适合长线资金布局,目前定增市场已是冰点,折价率已达上限、α收益持续为正、市场低位未来β收益大幅负贡献的概率不大,逆向选择来看对于长线资金已是战略性布局时。


3.1、信披简化,并购重组博弈机会增加


并购重组信披简化+停牌新规,并购重组博弈性机会增加。并购重组政策的持续松绑,二级市场对并购重组的情绪也有所回暖。我们跟踪的涉及并购重组相关公司的股价走势在2018年初以来是持续跑输整体市场的,但是在近期我们观察到11月以来并购重组相关个股已经开始跟上甚至跑赢市场。同时,证监会2018年11月进一步简化了并购重组的信息披露要求,不再强制要求披露标的预估值或拟定价,同时修订出台了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》,进一步缩短了重大资产重组最长停牌期限。从我们目前统计的重大资产重组预案而言,重大资产重组停牌的时间已经原来的3-6个月大幅缩短到两个星期以内。简化的信息披露、缩短的停牌时间,也就意味着并购重组复牌后相对信息不完全,推进的不确定性更高,股价博弈的机会更多,从而也会提升二级市场对并购重组投资机会的关注。


3.2、优质并购重组个股悲观预期修复的机会


政策收紧+并购重组市场下滑+风险暴露,此前市场对于并购重组均是悲观预期,尤其是在2017-2018年并购商誉减值风险集中暴露之后,并购重组相关标的相较同行业竞争对手已是估值折价。我们认为随着政策再次进入放松周期,并购重组市场也有望在政策鼓励下加速回暖,同时商誉减值风险在2018年集中释放之后将大幅降低,市场对于并购重组相关公司的悲观预期有望修复,尤其是业绩能超预期或超承诺达成,本身不会有商誉减值的优质并购重组个股。


3.3、长线资金定增一级半市场的战略性布局机会


定增市场已入冰点,长线资金逆向布局的战略性时间点。政策+市场+资金,三座大山将定增市场由2016年的火热推向了2018年的冰点。定增市场在2011-2015年更多的盈利模式在于高折价率的套利,而目前发行期首日定价的方式使得高折价率套利的模式不在可行。同时减持新规变相延长了定增的锁定期,有限的折价率+延长的锁定期决定了定增市场更适合于长线资金的布局。目前来看,定增发行已进入冰点,折价率虽然不高但基本已达上限,在10%左右;α收益而言,今年以来已经持续为正,并且目前二级市场对于定增市场的情绪依旧低迷,α收益由二级向一级半转移的趋势并没有变化;β收益来说,β收益大幅负贡献是今年定增市场大面积亏损的核心原因,目前来看中小板综指已是相对低位,后续继续大幅下滑的可能性不大,后续随着并购重组和再融资政策的放松,中小板股票的风险偏好还有望边际提升。此外,减持新规带来的流动性问题对于长线资金的影响相对较小,并且流动性问题在市场向下时会日趋严重,但在市场向好时流动性问题就不会十分紧要。因此,我们认为从更适合左侧投资的定增市场来看,对于长线资金而言目前是逆向选择、布局定增市场的战略性时间点。







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