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企业上市:IPO欺诈发行的惩处逻辑浅析——基于2010年以来的行政处罚案例


本期法经笔记整理汇总了2010年以来进行处罚的12个IPO欺诈发行(含信息披露违法违规、材料申报不实)的案例以及相应的处罚(见文末附表)。需说明的是,8年以来的12个案例中,采用欺诈发行事由惩处的案例仅5例,其中嘉寓股份因已过追诉时效(2年),绿大地因司法机关已进行惩处,监管部门并未对其欺诈发行行为进行惩处,即事实上因欺诈发行被惩处的仅万福生科、海联讯与欣泰电气三例。结合证监会处罚委在《证券期货行政处罚案例解析(一)》(以下简称《案例解析》)中对于天能科技、海联讯以及新大地等三个案例的解析,本文仅就其中的部分问题进行归纳整理。



欺诈发行:定义、认定、追诉与双罚


从《证券法》条文出发,欺诈发行的处罚依据是第189条[1],其罚则区分了未发行证券与发行证券两种情形,并进行了双罚制的规定。


定义


根据前述189条以及证监会处罚委在《案例解析》中对于新大地案件的解释,欺诈发行的要件之一为获得批准,而不在于是否发行成功,189条也列明了获得批准但未发行的情况。根据处罚委在《案例解析》中对于新大地案的解释,监管部门在判断是否获准发行,是以获得发行批文为准,而非是否过发审会。盖因根据《发行审核委办法》第3条的规定,证监会是根据发审委意见作出是否核准的决定,最终决定是否发行成功的是证监会。


个中典型是新大地案。该案中,新大地已经通过发审会,但是并未获得发行批文即被中止,进入立案稽查环节,因此并未对其以欺诈发行进行惩处。


但需要注意的是,在已有的5个案例中,事实上并不存在未发行证券但构成欺诈发行的案例。从实际出发,此类情况也难以较多发生。因为根据《首次公开发行并上市管理办法》(以下简称《首发办法》)的规定,IPO批文的有效期仅6个月,中介机构也均会尽快推进上市进程,在此期间发现IPO欺诈发行线索的可能性事实上大幅降低,因此对此类拿到批文但未发行的IPO欺诈发行,发生概率应较低。


认定


海联讯案与欣泰电气案中,监管部门反复强调,对于欺诈发行的认定依据是《证券法》第十三条的发行条件,并以此为由对“海联讯与欣泰电气案扣除造假后符合发行条件”论进行反击。笔者认为,从有效市场理论与体系解释的角度出发,监管部门对于发行条件的扩大化解释并非不无道理。但登云股份案中,登云股份因少记成本费用、关联方披露不实等原因被惩处,但丝毫未提及第189条,仅以193条的信息披露违法违规进行了惩处。


追诉


行政处罚决定书中涉及到追诉时效问题的,主要是嘉寓股份案与欣泰电气案。结合《案例解析》中对于天津磁卡案的解释,诉讼时效的起算时点的“终止”,对于欺诈发行行为而言即为获得批文即终止,而信息披露行为是连续状态,因此仅对在追诉期内的年度报告予以处罚。但是根据张子学老师在近期文章(两宗信息披露违法案胜诉行政判决反映的三点司法)中的观点,其认为信息披露中应披露未披露的行为属于持续状态,而不是一般认为的连续状态,只要是未披露,其本身就可以进行处罚。


更进一步的时,所谓的“发现时点”是哪个时点?立案调查,抑或是处罚时点?在欣泰电气案中,欣泰电气及其发行律所东易律所以追诉时效已过为由申请减免则,但证监会均已相关问题发现时间未超过两年为由驳回;不同的是,在对欣泰电气的惩处中,证监会以现场检查发现问题时间为准,但是在对东易所的处罚决定书中,则以发出调查通知书的时间为准进行反驳,登云股份案也同样以调查通知书发出时间为准。尽管二者有些不一致,但根据证监会在《案例解析》中的解释以及相关司法解释的内容,对于追诉时点的认定,目前证监会具有较强的自由裁量权,可以采纳的时点很多,最早甚至可以提前到举报时间。


双罚


值得注意的是,尽管189条中设定了双罚的相关规定,但是事实上仅欣泰电气与海联讯案中采用了双罚制的规定,在《案例解析》中,监管部门解释,第189条第2款的所谓“指使”的认定,是借鉴193条中对于“指使”行为的认定,而该条中,指使行为的认定事实上则来自于《信息披露违法行为行政责任认定规则》(以下简称《认定规则》)第18条“……控股股东、实际控制人直接授意、指挥从事信息披露违法行为,或者隐瞒应当披露信息、不告知应当披露信息的,应当认定控股股东、实际控制人指使从事信息披露违法行为。”的认定逻辑。因海联讯案中未能分别就其实际控制人的直接负责人员与实际控制人责任分别论述,无从得知监管部门的认定逻辑,但是欣泰电气案中,证监会就欣泰电气实际控制人的行为进行了分别认定,可仅就判决书很难完全看出温德乙作为两个身份的行为差别。



信息披露违法违规:193条之辩


事实上,因为查处难度较大,对于上市公司IPO欺诈发行惩处的案件较少,12个案例中,6个案例均仅依据第193条进行了惩处,当然,对于5个欺诈发行案例,事实上也均同时采用了193条进行惩处。


根据监管部门在《案例解析》中的观点,193条前两款对于信息披露违规、申报材料不实的规定,存在一定的内在联系。因申报材料是信息披露充分条件与前置程序,因此,若发行人已经进行了预披露,借鉴刑法上吸收犯的理论,根据一事不二罚的原则,不再采用193条第二款的申报材料不实罪对发行人进行惩处。因此,12个案例中,仅天丰节能案采用了申报不实罪进行惩处,但是值得注意的是,监管部门在部分行政处罚决定书中,依旧明确认定发行人违反了《证券法》193条第一款、第二款的规定,只不过未进行二次处罚罢了。


同时,在前述信息披露违法违规案件中,《案例解析》中明确表示,撤回材料并不成为发行人减免责的理由,不构成《认定规则》第二十条第2款“在信息披露违法行为被发现前,及时主动要求公司采取纠正措施或者向证券监管机构报告”的规定,因为该款规定的重点是主动,但天丰节能与天能科技案中,发行人虽撤回材料,但均因监管机构压力与外界媒体施压而因担心案发才采取的被迫撤回行为。同时,如果根据监管部门在该书中对于发现的模糊认定态度,事实上媒体曝光也属于发现的一种。


更重要的是,根据前述12个案例的处罚决定书来看,对于发行人以及相关责任人而言,监管部门予以承认的减免责情节,仅限于《认定规则》第二十条第4款的规定,即配合调查,其余的不知情、未参与理由均不能成立,其保证责任较重。



中介机构:难逃制裁


在前述12个案例中,除江苏三友、嘉寓股份、龙宝参茸等案件中,中介机构未收到惩处,其余9个案例中中介机构均被惩处,且除海联讯案中律师未被惩处,其余8个案例中三家中介机构均被处罚。





较为严重的是,万福生科、海联讯、绿大地以及欣泰电气的保荐代表人被取消从业资格,万福生科案与绿大地案导致两家会计师事务所—中磊所与鹏城所被取消从业资格(后鹏城所被注销)。通过阅读以上案例的行政处罚决定书,我们发现以下现象:


1.证券承销违法所得:早年的万福生科案与绿大地案中,均未能就证券承销违法所得对中介机构进行惩处,但是海联讯案与欣泰电气案中,监管部门均以制作虚假材料进行证券承销为由,认定券商的证券承销业务为违法所得,进行了相应的惩处。


2.不惩处中介机构的理由:嘉寓股份案与江苏三友案中,中介机构均免于处罚,但理由不得而知。尽管从违法事实看,江苏三友涉及实际控制人披露不实、嘉寓股份无恶性财务欺诈(监管部门未对其粉饰经营现金流的行为进行定性,仅称其财报错报),但如果延续前期案例的逻辑,实际控制人的核查属于券商、律所尽调的法定范畴、资金流水核查属于券商、会所的核查范围,且嘉寓股份的财报错报责任应属会计工作失职(参照绿大地等案),处罚依据事实上较为充分,但未能进行处罚的原因不甚清楚。


3.中介机构减免责事由:前述案件中,中介机构减免责事由五花八门,除了天丰节能案中利安达以会所失控被项目组胁迫的减免责事、新大地案中签字律师称自己未参与现场核查等较为“突出”的理由外,基本上申请减免则事由均已已经尽职履责、发现问题不属于虚假记载为由。尽管监管部门对于部分法律问题的定性(如新大地案、登云股份案中对于关联关系的认定)并未完全参照现有法律法规,中介机构很难在实际工作开展中,依据“实质重于形式”原则要求客户进行认定,但监管部门未采信该说法。根据《案例解析》,此类案件中,中介机构属于过错推定责任,中介机构需自行举证无过错,事实上的举证责任很大。因为程序问题事实上在尽调中难以尽善尽美,而一旦出现程序问题,中介机构极难自证清白。


4.惩处力度的不同:12个案例中,对于中介机构的惩处力度总体上呈现出“保荐机构>会计师>律所”的情形,但是在处罚力度方面也存在一定程度的不同。根据《证券法》223条的规定,证监会对于证券服务机构可以采取的惩处措施有责令改正、没收业务收入、暂停或者撤销证券服务业务许可、处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款,对于从业人员则可以采取撤销给予警告,撤销证券从业资格、处以三万元以上十万元以下的罚款。因此,在对中介机构的惩处方面,“责令改正+没一罚N(1≤N≤5)”成为标配,而对于从业人员的惩处则以“警告+罚款”成为标配。同时,证监会还会根据《证券市场禁入规定》第3条(2) 、第5条(3)的规定对从业人员处以市场禁入。因责令改正与警告属于“必备动作”,因此本文仅从中介机构罚款力度、从业人员罚款力度以及市场禁入年限的角度进行定量分析。


从中介机构的罚款力度而言,会计师事务所与律所的平均罚款倍数持平,均略高于保荐机构;但是从从业人员承担的责任看,无论是罚款均值,亦或是终身市场禁入采取的次数、非终身市场禁入的平均年限,保荐人的责任明显高于会计师与律师(4),而会计师整体承担的责任大于律师 。但从个案看,有7个案件中,对会计师与律师的罚款金额几乎完全相同。





5.惩处的从业人员对象:一般而言,对于从业人员的处罚,主要集中在保荐代表人、签字会计师、签字律师上。但值得注意的是,万福生科案中,或许为对彼时中介机构保荐代表人不亲自尽调的恶习进行惩处,监管部门一次性惩处了该案中的保荐代表人、平安证券总经理、副总经理、投行业务负责人以及现场项目协办,类似的,天丰节能案除惩处了签字会计师,还对项目现场负责人进行了惩处。


6.违法所得与业务所得:《证券法》223条与226条分别对证券服务机构的未勤勉尽责行为与违法违规行为进行了区分,并设定了不同的处罚。但是事实中,仅登云股份案对此两种行为进行了区分并分别予以处罚,从判决书的内容看,适用226条的情形系会计师尽调程序未按照36号会计准则的相关要求进行关联方认定,而适用223条则是会计师未能勤勉尽责(结合其他案例,一般会称其未实际执行审计准则要求的审计程序),未明确说明其违反哪项规则文件,但是同样有关联方认定问题的嘉寓股份、新大地案中,并未直接认定会计师事务所违反会计准则进行关联方的认定,如此惩处的原因同样不得而知。



小结


IPO欺诈发行性质之恶劣,在资本市场违法违规行为中,堪称万恶之源。值得欣慰的是,通过对前述案例的研究,我们发现监管部门对于其打击力度也在不断加大,行政处罚的依据、说理也愈加充分。但我们也期待监管部门公布更多的资料,以便于外界进一步了解处罚逻辑,推进资本市场法治化建设,也为中国资本市场的发展打下更为坚实的基础。




(1)第一百八十九条  发行人不符合发行条件,以欺骗手段骗取发行核准,尚未发行证券的,处以三十万元以上六十万元以下的罚款;已经发行证券的,处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。


发行人的控股股东、实际控制人指使从事前款违法行为的,依照前款的规定处罚。


(2) 第三条  下列人员违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,情节严重的,中国证监会可以根据情节严重的程度,采取证券市场禁入措施:


(一)发行人、上市公司、非上市公众公司的董事、监事、高级管理人员,其他信息披露义务人或者其他信息披露义务人的董事、监事、高级管理人员;


(二)发行人、上市公司、非上市公众公司的控股股东、实际控制人,或者发行人、上市公司、非上市公众公司控股股东、实际控制人的董事、监事、高级管理人员;


(三)证券公司的董事、监事、高级管理人员及其内设业务部门负责人、分支机构负责人或者其他证券从业人员;


(四)证券公司的控股股东、实际控制人或者证券公司控股股东、实际控制人的董事、监事、高级管理人员;


(五)证券服务机构的董事、监事、高级管理人员等从事证券服务业务的人员和证券服务机构的实际控制人或者证券服务机构实际控制人的董事、监事、高级管理人员;


(六)证券投资基金管理人、证券投资基金托管人的董事、监事、高级管理人员及其内设业务部门、分支机构负责人或者其他证券投资基金从业人员;


(七)中国证监会认定的其他违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定的有关责任人员。


(3) 第五条  违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,情节严重的,可以对有关责任人员采取3至5年的证券市场禁入措施;行为恶劣、严重扰乱证券市场秩序、严重损害投资者利益或者在重大违法活动中起主要作用等情节较为严重的,可以对有关责任人员采取5至10年的证券市场禁入措施;有下列情形之一的,可以对有关责任人员采取终身的证券市场禁入措施:


(一)严重违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,构成犯罪的;


(二)从事保荐、承销、资产管理、融资融券等证券业务及其他证券服务业务,负有法定职责的人员,故意不履行法律、行政法规或者中国证监会规定的义务,并造成特别严重后果的;


(三)违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,采取隐瞒、编造重要事实等特别恶劣手段,或者涉案数额特别巨大的;


(四)违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,从事欺诈发行、内幕交易、操纵市场等违法行为,严重扰乱证券、期货市场秩序并造成严重社会影响,或者获取违法所得等不当利益数额特别巨大,或者致使投资者利益遭受特别严重损害的;


(五)违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,情节严重,应当采取证券市场禁入措施,且存在故意出具虚假重要证据,隐瞒、毁损重要证据等阻碍、抗拒证券监督管理机构及其工作人员依法行使监督检查、调查职权行为的;


(六)因违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,5年内被中国证监会给予除警告之外的行政处罚3次以上,或者5年内曾经被采取证券市场禁入措施的;


(七)组织、策划、领导或者实施重大违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定的活动的;


(八)其他违反法律、行政法规或者中国证监会有关规定,情节特别严重的。


(4) 需说明的是对于律师的处罚中,因新大地案中的律师存在伪造访谈记录的情节,被单处终身市场禁入,导致律师被终身市场禁入的采取次数高于会计师。


(5)因龙宝参茸系2018年进行处罚,中介机构未处罚的原因可能系时间问题,不代表尚未处罚。








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