A股购,为并购而生

凯迪生态:连续24个跌停板,狂跌80%!全国装机第一的巨头,竟要跌成仙股!


今天要研究的这家公司,曾是新能源发电领域的龙头企业,号称“生物质能第一股”。


其控股股东,拥有全国第一的生物质能发电装机量,秒杀一大批央企、国企,比如华电集团、中电投集团、国电集团等。


不仅如此,它的股东名单中,还有央企华电集团、中民投、华融资产等大佬坐阵。它上市后,短短1年时间内,股价涨了820%。




1年涨8倍,是不是很牛逼?不仅如此,它的控股股东还是一个并购高手。


在2007年至2014年间,其连续不断地往上市公司装入资产,少则十几家,多则一次性装入150多个资产。


然而,背景雄厚,历经20年市场淬炼,它却变成如下这个模样:




2018年7月2日,在一次并购重组复牌后,爆发了连续24个跌停,区间跌幅高达75%,如果按照前复权股价来看,从其历史最高点11.38元,跌幅已经达到86.13%,最低点达到1.16元,马上要成为仙股。


它,名叫:凯迪生态,现更名“*ST凯迪”。如此凌厉的一轮杀跌,核心的原因就四个字:债务违约。


来看其近三年财务数据:


2015年至2017年,营业收入分别为34.96亿元、50.01亿元、54.46亿元,净利润分别为3.41亿元、3.33亿元、-23.28亿元,经营活动现金流量净额分别为5.42亿元、2.99亿元、4.40亿元;毛利率分别为29.65%、33.50%、24.15%。


乍一看,营收规模体量挺大,经营活动现金流金额为正,怎么就突然爆雷了呢?


其实,研究的密码,就藏在这个图里:



随之而来,几个值得我们深入思考的问题:


1)昔日的行业老大,如今怎么落得这般田地?这一切,究竟是怎么发生的?


2)在发生严重债务问题之前,它的基本面,是否有一些关键节点,透露出资金链紧绷的风险?其中,是否有一些关键时点,能够提前躲避?


3)在过去的投资中,我们往往愿意“听故事”,可是,什么样的故事能听,什么样的故事要警惕?


今天,透过凯迪生态这个案例,来梳理一下,一家企业有可能出现的重大风险点,以及新能源行业的研究逻辑。希望这样的案例研究,能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。


— 01 —

看上去很美


生物质能,是世界第四大能源,仅次于煤炭、石油和天然气。


通常,木材、森林废弃物、农业废弃物、水生植物、油料植物、城市和工业有机废弃物、动物粪便等,都可以作为生物质原材料,属于“可再生能源”。目前,适合于能源利用的生物质,可分为五大类——林业资源、农业资源、生活污水和工业有机废水、城市固体废物和畜禽粪便等。


这些东西的利用形式,主要有三种:直接燃烧、热化学转换和生物化学转换等。


现代生物质直燃发电技术,诞生于丹麦,属于直接燃烧方式。


20世纪70年代,第一次石油危机爆发,过度依赖进口石油的丹麦,开始调整能源结构,推行能源多样化政策,开发可再生能源。1981年起,丹麦制定了每年400万欧元的生物质能补贴计划。BWE公司率先研发出秸秆等生物质直燃发电技术,并于1988年成立了世界上第一座秸秆发电厂。


欧洲各国,均采取财政补贴、税收优惠等政策支持生物质能发展。


比如,1991年,意大利对生物质利用项目提供30%-40%的投资补贴。1997年,欧盟率先制定《可再生能源发展战略白皮书》,提出:到2050年可再生能源在能源消费总量中达到50%的目标。


2010年,全球生物质发电装机容量已超过6000万千瓦,尤其丹麦、芬兰等国,生物质发电已成为重要的能源供给方式。


同时,美国生物质直燃发电发展也很迅速,1990年其装机容量为6000MW,2010年则升至10400MW。2012年年底,美国生物质直燃发电占可再生能源发电量的比重达到75%左右。


截至2012年,全球已有127个国家制定或出台可再生能源政策,主要包括上网电价、可再生能源配额制、财政税收支持政策以及绿色电力价格等。


在我国,能源结构一直以煤为主。即使在2015年,煤炭消耗仍占能源结构的63%,其次是石油(18.6%)、水电(8.5%)。



图片来源:中国产业信息

而全球能源结构,以石油为主,占比32.9%,其次是天然气(23.8%)、煤炭(29.2%)。


国内,以燃煤为主的能源结构,产生了大量的烟尘和CO2、SO2、NOx,分别占这些污染物排放量70%、90%、67%。特别是以CO2为主的温室气体排放,引起世界各国的关注。1997年《京都议定书》的通过,使我国在温室气体排放上,面临巨大的国际压力。


2003年6月,可再生能源立法被纳入五年立法规划。


2005年2月,《可再生能源法》通过,并于2006年起正式实施,鼓励风能、太阳能、水能、生物质能、地热能、海洋能等非石化能源的开发、利用。


生物质能发电,在2005年之前,国内几乎一片空白。


不过,随着政策推动,生物质发电优惠上网电价等配套政策出台,我国生物质发电迅速站上风口。国家电网及五大发电集团,中电投、华电集团、大唐集团等纷纷在全国范围内跑马圈地,抢占电厂点位和优质秸秆发电资源。


同时,我国生物质发电装机容量逐年增加,由2007年的220万千瓦增加至2015年的1708万千瓦,年均复合增长率达29.20%,市场集中度CR5在50%以上。


本案,凯迪生态,正是在这样的产业背景下,登上资本市场的舞台。


注意,以2014年数据,阳光凯迪,作为一个民企,其装机量竟然远超央企,生物质发电全国装机量第一。本案所研究的凯迪生态,正是阳光凯迪的子公司。



生物质发电,有优先上网政策,可以实现全部销售。根据《生物质能发展“十三五”规划》,到2020年,生物质能基本实现商业化和规模化利用。生物质发电总装机容量达到1,500万千瓦,年发电量900亿千瓦时,其中农林生物质直燃发电700万千瓦,复合增速达7.59%。


故事,看上去很美,对吗?


— 02 —

这门生意


凯迪生态,成立于1993年2月,控股股东为阳光凯迪,持股比例29.08%,没有实际控制人。前10大股东中,有央企华电集团、中民投、华融资产作为战略投资者。




其核心业务,最早是电厂脱硫业务,之后转型到煤矿,再然后转型到生物质发电,此外还有风电、水电、电建承包项目、林业资产开发等业务。看看它上市以来的业务结构变动,是不是有点眼花缭乱:




近三年,其基础财务数据如下:


2015年至2017年,营业收入分别为34.96亿元、50.01亿元、54.46亿元,净利润分别为3.41亿元、3.33亿元、-23.28亿元,经营活动现金流量净额分别为5.42亿元、2.99亿元、4.40亿元;毛利率分别为29.65%、33.50%、24.15%。


注意,2017年发生巨额亏损,主要由于资产减值准备计提导致。




最近3年,其生物质发电收入逐年增长且占比在上升,分别为64.43%、64.68%、73.01%


重点来看核心业务——生物质发电。


生物质发电,是以农林废弃物为原料,例如玉米秸秆、谷壳,经过高温、超高压的锅炉燃烧,实现发电、供热和灰渣的综合利用,属于可再生能源发电。


这门生意,现金流主要来自三块:上网结算价、可再生能源电价补贴、增值税即征即退。后面两项,具有财政补贴性质。


2010年7月,国家发改委发布《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》,对农林生物质发电执行统一上网电价0.75元/千瓦时。


如果,实际与电网公司结算的上网电价低于0.75元,差额部分由可再生能源发展基金,以“可再生能源电价补贴”形式进行补偿。


可再生能源发展基金,针对农业生产用电外的销售电量征收,用于支持可再生能源发电和开发利用。



另外,财政部规定,使用农作物秸秆生产的电力,按照资源综合利用企业实行“增值税即征即退”政策。


因此,综合来看:


其上游,主要向农户、或大客户收购农作物秸秆等生物质燃料;或向工程、设备厂商,采购机器设备、建设电厂等,前期投入成本高;而下游,主要有三方, 提供了最重要的三项现金流入:当地国家电网、可再生能源发展基金、地方税务部门。


总的来说,凯迪生态的主要基本面阶段,可分为:1998年至2006年、2007年至2009年、2010年至2013年、2014年至2017年、2018年至今。




以上,是它的“今生”,接着,我们来看看它的“前世”——你可以思考一下,如果你是凯迪的老总,这门生意哪些地方最重要?


— 03 —

增收不增利


陈义龙,安徽怀宁人,1959年01月出生,毕业于华中师范大学,后于武汉水利电力大学任教。


任教期间,他发明了“燃煤电厂灰管及热力系统在线高效除垢剂”,解决了困扰燃煤电厂多年的除垢难题。该产品当时占领了国内电力系统90%的市场份额。于是,凯迪电力的起步,就是从服务燃煤电厂开始。


最早,其主营业务是:燃煤电厂烟气脱硫工程、洁净煤燃烧技术工程、污水综合治理工程、电厂建设等。其中,烟气脱硫工程占收入比重在70%左右。


燃煤发电厂在燃煤过程中,会排放87%的SO2、67%的氮氧化物等污染物。烟气脱硫,就是通过碱性物质与SO2等酸性气体的反应,达到降低污染的效果。


按照脱硫剂的类型划分,烟气脱硫有:以CaCO3(石灰石)为基础的钙法,以MgO为基础的镁法,以Na2SO3为基础的钠法,以NH3为基础的氨法,以有机碱为基础的有机碱法。按照工艺分类,有:干式脱硫、喷雾脱硫、煤灰脱硫、湿法脱硫。


自1995年起,凯迪电力先后连续被评为AAA级信用企业、国家火炬计划66户国家级重点高新技术企业之一。1999年9月23日,凯迪电力在深交所上市。


上市后,收入不断攀升,另外,净利润乍一看,也很稳定,经营活动现金流也不错。不过,注意,2003年之后,毛利率波动很大。



毛利率大幅下降,通常是行业激烈竞争的信号。


时间回到2003、2004年。


一方面,上游火电厂快速、但无序地扩张,刺激政策出台控制火电厂的投资建设。


比如,2004年11月,发改委出台《关于坚决制止电站项目无序建设的意见》,要求严格宏观调控,避免火电建设项目违规建设、投资。


另一方面,烟气脱硫行业,标准缺乏,进入门槛较低,参与者众多,大批中小企业打起了价格战。


比如,2001年,烟气脱硫市场只有2家企业参与,但到了2006年,企业数量骤增到200余家。同时,市场低价恶性竞争,单位千瓦机组脱硫工程造价,从2001年的800-1200元/千瓦,降至2005年底的120-150元/千瓦,降幅高达90%。


在这一轮行业洗牌中,凯迪的市场占有率锐减,从2002年的60%锐减至2005年底的12%。


因此,虽然营收增长,但是增收不增利,毛利锐减,毛利率大幅下滑,从2002年的29.18%,下降到2005年的19.96%。


同样,这一时期的股价表现,也不尽人意,自上市飙高后,一直回调。




眼看着主营脱硫业务,竞争如此激烈,怎么办?


只能转型。转型第一步,是剥离脱硫业务。


2006年9月,其将控股子公司,凯迪环保70%的股权,作价2.93亿转让给CCMP亚洲投资基金(前身为摩根大通)。2007年交易完成,获取投资收益2.26亿元,贡献了当年净利润的65%。




转型第二步,投资


这一时期,自由现金流一直为正数,说明经营活动现金流可以支持内部投资(购置固定资产、无形资产等),那么,投资以对外投资为主。所以,2003年开始,其对外投资规模快速扩张,投资活动现金流量净额持续、大额为负。对外投资活动,有:


2004年,受让红桃开集团持有的武汉东湖高新29.58%股权,支付作价2.41亿,涉及电力、新能源等领域;2005年,出资4.5亿元与中盈长江信用担保公司,持股45%,涉及金融领域。


既然对外投资寻求转型,那么,首当其中的问题是,钱究竟从哪里来?


答案只有两个:要么来自造血功能的经营活动,要么来自依靠杠杆的筹资活动。


注意看,这一时期,经营活动现金流量净额还不错,一直高于净利润,现金流状况比较健康,说明具备造血功能。但是,投资现金流与经营现金流之间,还有较大的缺口——也就是说,赚来的钱,不足以支撑对外投资了。


赚钱不够,融资来凑。于是,这部分只能依靠筹资现金流,来作为补充。因此,筹资活动现金净流量开始增加。


接着,问题来了,融资情况到底如何?有没有偿债风险?


来看几组关键数据:



数据会说话:


资产负债率逐年增加,到2006年末,资产负债率已经到68%。而流动比率在2006年末下降至0.69,短期、长期偿债能力都有所下降。


特别注意一个细节:2004年起,当期货币资金余额,对短期到期债务的保障比例,下降至0.56。这说明,手头上的现金,已经无法覆盖短期(一年内)到期的负债——货币资金开始短缺。这其实是一家公司基本面的关键节点。在这种情况下,只有两种解决办法:要么处置资产,要么融资。


本案,凯迪选择了借款。于是,我们能看到:2005年,其短期债务大幅增加,从4.7亿增加至14.69亿;同时,长期债务也增加了5.6亿元。于是,这直接导致一个后果:2005年,有息负债(20.31亿元)首次超过当期收入(18.9亿元)。


这个数字,意味着什么?


— 04 —

并购,转型


这种情况下,基本可以预判其业务轨迹,要想维持经营,只有一种出路——融资(要么定增,要么借债)。而这样的经营策略,也为其之后的发展,埋下了最大的隐患。


上面我们说到,其脱硫主业日渐衰微,那么,接下来,它都做了些啥?


答案是:卖煤。


转型卖煤,自然得搞并购。


2007年,它通过并购郑煤集团下的杨河煤业,开始涉足电力行业的上游,搞起了原煤生意。千万别以为卖煤又累又脏,其实在2007至2011年间,煤炭行业正处于风口。


一方面,煤炭价格不断走高:

数据会说话:


资产负债率逐年增加,到2006年末,资产负债率已经到68%。而流动比率在2006年末下降至0.69,短期、长期偿债能力都有所下降。


特别注意一个细节:2004年起,当期货币资金余额,对短期到期债务的保障比例,下降至0.56。这说明,手头上的现金,已经无法覆盖短期(一年内)到期的负债——货币资金开始短缺。这其实是一家公司基本面的关键节点。在这种情况下,只有两种解决办法:要么处置资产,要么融资。


本案,凯迪选择了借款。于是,我们能看到:2005年,其短期债务大幅增加,从4.7亿增加至14.69亿;同时,长期债务也增加了5.6亿元。于是,这直接导致一个后果:2005年,有息负债(20.31亿元)首次超过当期收入(18.9亿元)。


这个数字,意味着什么?


— 04 —

并购,转型


这种情况下,基本可以预判其业务轨迹,要想维持经营,只有一种出路——融资(要么定增,要么借债)。而这样的经营策略,也为其之后的发展,埋下了最大的隐患。


上面我们说到,其脱硫主业日渐衰微,那么,接下来,它都做了些啥?


答案是:卖煤。


转型卖煤,自然得搞并购。


2007年,它通过并购郑煤集团下的杨河煤业,开始涉足电力行业的上游,搞起了原煤生意。千万别以为卖煤又累又脏,其实在2007至2011年间,煤炭行业正处于风口。


一方面,煤炭价格不断走高:

另一方面,煤炭采选行业的利润总额从2007年的872亿,2008年飙升至2000亿元,同比增速高达128%。销售利润率也在不断提升,从9%增至13%。




回到本案,凯迪这次并购的标的,杨河煤业,背景还很不简单。


杨河煤业的矿井——裴沟煤矿,是郑煤集团的主力矿井之一。主要生产特低硫(<0.5%)、高发热量(>6000cal/g)、高熔点(>1400℃)、挥发成分15%以内的贫煤,是动力用煤、冶金用煤和化工用煤的优良煤种,具有绿色、环保特征。


该矿区井田面积有48.7559平方千米,总资源量27908.3万吨,可采储量18817.15万吨。


凯迪电力通过“两步走”的分步收购的方式,最终控股杨河煤业。


第一步:2007年1月,向中盈长江购买杨河煤业20.77%的股权,作价1.376亿,现金支付;


第二步:2007年11月,向凯迪控股定增,购买其持有的杨河煤业39.23%股权,作价7.09亿元,评估增值183%。2008年4月实施完毕,并表。


你看,两次交易前后相隔时间不长,但是两次股权转让的价格,差异很大。乍一看,以为是“分步合并”调节“投资收益”,但其实不然。


交易方中盈长江和凯迪控股,均是凯迪电力的关联方。因此,凯迪电力收购杨河煤业,构成同一控制下企业合并,并不会产生投资收益。


根据交易草案,杨河煤业2006年收入为6.36亿元,净利润为1.23亿元。但本次交易并未约定业绩承诺——幸运的是,这次并购比较成功,2008年-2010年,杨河煤业实现了营业收入分别为9.64亿元、9.8亿元、9.9亿元,净利润分别为2.05亿元、1.86亿元、1.94亿元。


自此,通过此次收购,凯迪电力资本运作的序幕,就此拉开。同时,疲软的股市也跟打了鸡血一样,雄起了:




然而,在资本市场热闹、韭菜大举跟进接盘的背后,风险却在持续不断地堆积。


我们继续来看这一阶段,它的现金流情况——经营活动现金净流量为正数,投资活动继续扩张,投资活动现金流为负。此外,还在不断筹资,筹资现金流量净额大幅飙升。



来看看筹资的细节,债务状况:来看看筹资的细节,债务状况:




资产负债率基本维持较高水平,且货币资金越来越无法覆盖短期债务。同时,有息负债持续增加,远远大于营业收入的增速,有息债务已经快要接近营业收入的2倍,短期债务也逼近营业收入。


问题来了,接下来,偿还贷款的钱从哪儿来?


— 05 —

第三阶段

2009年-2014年

第二次装资产


答案是:借新还旧。


同时,转型故事还得继续搞起来。有了第一次并购的经验,第二次,就轻车熟路了。


2009年,控股股东凯迪控股继续向上市公司装资产,这次,装的是生物质发电。


生物质发电低碳环保,是可再生的绿色能源,如果用当下时髦的话说,就是“新能源”。2006年之前,我国生物质发电领域,一片空白。2006年1月,《可再生能源法》正式实施,生物质发电迅速升温。


考虑到秸秆产量和合理的运输半径,不能随意布点,国家电网、五大电力公司(华电国际、华能国际、国电电力、中国电力、大唐发电)开启跑马圈地模式,而凯迪控股也早早开始调研选址,与200多个县市签订了生物质原料供应合作框架协议。


根据国家发改委《关于生物质发电项目建设管理的通知》,原则上每个县100公里半径范围内不得重复布置生物质发电厂。


为应对2008年金融危机,监管层实施一揽子计划拉动国内经济,俗称4万亿计划——这么大的风口,凯迪生态怎么会忽略。想要在这样的风口,快速分一杯羹,怎么办?


答案:还是并购。而且,依然是向关联方、控股股东并购。


这一阶段,共发生了四次收购,总共装了25个资产。一个个来看:


第一笔收购——2009年11月,现金收购控股股东凯迪控股,及其子公司中盈长江下属的9家生物质直燃式发电厂,作价3801.82万元,增值率0.92%,当年纳入合并报表。但这9家公司尚未投产运营,全部处于亏损状态。



第二笔收购——2010年7月,现金收购凯迪控股下属11家生物质电厂,按评估值作价5402.1万元,增值率0.04%。这11家公司,同样处在项目开发前期,没有经营收入。


第三笔收购——2010年12月,继续现金收购凯迪控股旗下宿迁、万载、望江3家电厂,评估价格为3.08亿元,评估增值59.16%,交易价格2.96亿元(溢价率34.8%)。



注意,这笔收购溢价率较高,因为,这三家电厂已经开始产生收入。同时,凯迪控股还承诺,如果收购的电厂,在后续三年运营期间,年净利润低于对应的预测值,将按交易价格本息加上后续工程建设支出,回购股权。


第四笔收购——2012年,现金收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权,作价9618万元,溢价率51.59%。同样,凯迪控股也承诺利润不低于预期,否则会回购股权。

注意,这笔收购溢价率较高,因为,这三家电厂已经开始产生收入。同时,凯迪控股还承诺,如果收购的电厂,在后续三年运营期间,年净利润低于对应的预测值,将按交易价格本息加上后续工程建设支出,回购股权。


第四笔收购——2012年,现金收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权,作价9618万元,溢价率51.59%。同样,凯迪控股也承诺利润不低于预期,否则会回购股权。



一下子装了25个资产,还不算啥。有意思的是,大股东凯迪控股还表示:旗下还有102个生物质能电厂,未来会适时再装入上市公司——这个故事,对分析师和韭菜们来说,可是相当劲爆啊。


一波并购下来,股价也顺势涨一波:


看到这里,我们要来算一笔账:连续收购25个电厂,花了多少钱?


答案是: 4.84亿元,且全部以现金结算。


不仅如此,收购回来的资产,只有5家是处于盈利状态,20家处于“半成品”状态,没有正式运营,这意味着,后期必须往里投钱。


这一点,自由现金流这个指标可以佐证。来看下图,自由现金流从2010年起,开始持续为负。这意味着,经营活动现金流已经无法连续覆盖对固定资产的投资。



这是一个非常危险的信号,甚至说,是凯迪基本面重要的转折点。


为什么这么说?


回想一下,凯迪在前两个阶段,虽然也在扩张,资金来源维系在银行长、短期借款上,但是,扩张步伐较为稳健,且现金流出主要是对外投资。


可是,到了2010年以后,凯迪的扩张节奏开始加快,连续并购25家电厂,且亏损居多。于是,这对购置固定资产的资金需求大增,经营活动现金流逐渐无法覆盖购置固定资产的现金流出,导致自由现金流为负,并且,这个缺口越来越大。从2010年的-8亿,扩大到2014年的-14亿。


一边是并购、对外投资,朝外支付现金;另一边是买来了“半成品”,还要不断往里砸钱。


如果说,之前还能依靠银行的长、短期借款,来维系资金周转。但到了这里,到了这一阶段,现金流的压力骤增,融资压力也剧增。


很明显的一个信号,在于:


2011年,凯迪开始寻求发债。且在2011年这一年,就连续发行了两次债券。


一是,2011年5月,发行7年期中期票据,募资12亿元;

二是,2011年11月,发行7年期公司债,募资11.8亿元。


新增大额发债,导致有息债务的规模持续亏大,已经高达营业收入的3倍多。货币资金对短期债务的保障也越来越小,偿债能力不断下滑。


另外,我们对比一下同行2014年的偿债能力指标:



你看,资产负债率最高,并且流动比率、速动比率最低。而且,就从发债的期限来看,2018年将是偿债的集中兑付期(为什么在今年爆雷,就是这个原因)。


不过,假如收购的资产能够高效运营,提高造血能力,或许会减轻偿债压力——然而,现实是残酷的。


2012年,就在收购后的第二年,25家电厂中,原本正常运营、只有5家可盈利的电厂:宿迁、万载、望江、五河、桐城电厂,都同时在2012年都出现了亏损。


于是,依照收购协议,凯迪控股最终回购了这5家亏损电厂。收回之后,截至2013年底,已建成发电生物质项目9家,在建12家,建成的项目中6家开始盈利,3家仍为亏损。



杯具了,并购的标的资产质量堪忧,怎么办?


— 06 —

资本运作


为了保证业绩持续增长,资本运作的“好处”凸显出来。既然上一轮收购了资产亏损,那干脆再来一轮并购吧。


于是,2014年,凯迪又开启了新一轮的并购,投资步伐迈得越来越大。这一次,接连向控股股东(阳光凯迪)收购了157家资产。包括:


1)2014年,现金收购控股股东旗下3家生物质电厂:北流、浦北、平乐等,交易作价2.07亿元。其中,只有北流一家电厂,是盈利状态,且控股股东承诺,若净利润低于预测利润的部分,以现金予以补偿。


2)2014年11月,定增+现金,收购控股股东等其他交易对手方持有的154家公司,交易对价68.5亿元,其中,现金支付37.1亿元,占交易作价的54%。



牛逼啊,一下子就注入了150多家资产,这大股东家底肯定很厚,韭菜们很看好。于是,股价再次应声大涨:


好,这波操作,钱又从哪里来?注意,融资的花样越来越多。


一是,定增——2015年,定增配套资金13.1亿元,用于支付并购对价。2016年,定增41.7亿元,用于林业生态文明建设项目、偿还银行贷款,生物质发电建设项目等。


二是,资产证券化——2015年,其以发电上网收费权等为基础资产,发行资产管理计划,募集资金30亿元。


三是,股权质押——2016年,质押电厂股权,融资20亿元。


四是,融资租赁——2016年,融资租赁收到现金8.5亿元。


五是,信托贷款——2016年,以转让补贴电价收益,获取信托资金4.21亿元。


六是,发债——2016年9月,发行公司债融资10亿元,期限5年;2016年12月,发行公司债6亿元,期限3年。


花样融资,让2015年、2016年期间的融资规模明显增加。



相对应地,这些融资,依旧是为固定资产扩张“输血”。注意,2015年至2017年,自由现金流连续为负,同时,有息债务规模、短期债务规模已经分别是营业收入规模的4倍、2.3倍


看到这里,债务风险已经相当大,当时借钱给它的债权人们,以及参与定增的机构们,不知是怎么想的。


另外补充一点,注意2017年这个时间点——2015年、2016年,融资规模飙升,在2016年达到历史新高,融资规模接近80亿。


然而,到了2017年,筹资活动产生的现金流量净额,却断崖式下降,筹资活动现金流量净额近十年来,首次为负数。


这是为什么?


这意味着,钱难借了——因为,凯迪已将值钱的、能抵押的全都抵押,资产负债表里的:固定资产、无形资产、应收账款、在建工程通通变为受限制资产,而没有被质押的在建工程也通过售后回租用来融资了。





这种竭泽而渔的窘状,让鹏元资产评估,在2017年8月,调低阳光凯迪的信用评级,评级展望调整为负面——而阳光凯迪发债主体中的运营主体,正是本案,凯迪生态。


注意,这几乎是命悬一线的最后一次出逃机会。如果当时还没能跑出来,后面将是排山倒海般的坏消息……


— 07 —

跌落悬崖


1)实控人撤退、拟找人接盘


2017年11月16停牌,公告拟筹划重大资产重组事项。


2017年11月30日,其公告拟进行重大资产重组,处置非生物质资产,包括2015年收购的风水电资产和自有煤矿等,并可能导致公司控制权变更。



2)业绩巨额预亏


2018年3月31日,凯迪生态披露业绩预告,预亏13-16亿元。主要原因是对固定资产、在建工程、长期股权投资计提减值准备21.17亿元。


这些资产减值的原因,五花八门,但基本都围绕投资的对象展开。比如:项目没有拿到技改批文、项目易地搬迁需停产、项目运营不善、项目被政府解除水电开发权、项目计划因政府整休规划调整推迟等。



3)2017年年报无法表示意见审计报告


在业绩预告披露后一个月,2018年4月23日,凯迪公告2017年度报告将延期披露,直到2018年6月,审计报告被出具了“无法表示意见”。


审计发表意见基础为:2018年到期有息债务本息为147.53亿元,集中兑付压力大,同时,还有关联方往来余额不一致、关联方及关联方交易认定存疑、资产减值损失计提合理性等。



4)债券违约6.98亿


2018年5月7日,因未能按期兑付2011年发布的第一期中期票据“11凯迪MTN1”,构成实质违约,违约本息6.98亿元。





5)控股股东股票被冻结


2018年5月21日,控股股东阳光凯迪持有的股票,遭到北京、上海多地法院轮候冻结,该部分股票占总股本的28.53%,占阳光凯迪全部持股的98.11%。

6)被下调债务信用评级


中诚信证券评估公司同时下调凯迪债务信用等级,将“16凯迪01”、“16凯迪02”和“16凯迪03”的债项信用评级由AA下调至C。


2018年7月2日复牌后,股价连续二十四个跌停,大股东质押7.59亿股已跌破平仓线,但由于阳光凯迪股票已被多次轮候冻结,质押股票不会被强制平仓,也不会导致控股权变化。



— 09 —

优塾的研究逻辑


1) 从经营层面来看,生物质发电属于资金密集型产业,前期建设投资占用资金大,资金回收期长,对资金实力要求高。凯迪生态债务违约的直接原因是:忽视了投资活动的刚性特点,在投资项目未实现合理回报时,仍然盲目扩大投资,步伐迈得太大,最终导致悲剧。


2)从资金链层面来看,在主业下滑,经营活动造血能力较弱,而将投资活动带来的资金链压力,只维系在筹资活动的现金流入上,从巨额的银行长、短期借款,再到后期的发债、抵押、资产证券化等,债务风险一步步放大,最终爆发。


3) 本案,凯迪生态债务基本面滑落的链条为:主业脱硫业务竞争加剧——毛利率下滑、增收不增利——寻求转型、蹭上卖煤的行业风口——第一次装入煤炭资产、股价大涨——开始尝试对外投资——投资现金流常年为负——巨额筹资、维系资金链运作——控股股东寻求更多资本运作,开始装资产——先装入25家资产——有息债务超过营收3倍——银行借款不够用,开始发行长期债券——资产质量不高、且后续运营亏损——经营造血能力下滑——再装入157家资产——花样融资,举债规模不断扩大——资产多被抵押、融资渠道受限——融资规模剧烈收缩——信用评级被调低——实控人拟撤退、放重组烟雾弹、找接盘侠、股票停牌——业绩巨额预亏——年报被出示无法表示意见、提示偿债风险——债务违约——股票被轮候冻结——股票复牌。

3)于是,24个跌停。总结下来,有几个关键事件节点,分别是:2005年、2009年、2011年、2012年、2014年、2016年、2017年。


4)第一是2005年,凯迪主业竞争激烈,毛利率降到极低,“货币资金/短期债务”指标突破临界点,意味着手头上的现金已经无法覆盖短期(一年内)到期的负债,货币资金短缺。同时,有息负债规模首次超过了营业收入规模,可见,造血能力下滑,企业运营依靠举债维持。


5)第二是2009年,收入增长乏力,开始靠资本运作增厚业绩。通过控股股东向上市公司装入资产,对外投资活动支出持续扩大,投资性活动现金净流量持续为负,筹资活动规模越来越大。


6)第三是2011年,投资活动现金净流量继续为负,同时,收购回来的25个标的资产,很多尚未运营,需要后续加大对其投资,致使自由活动现金流也变为负数。而这意味着,现金流出的范围被迫扩大,不仅要满足向外投资,还要填补内部“在建半成品”的资金窟窿,致使筹资压力剧增。从而,在2011年,首次发行了7年的长期债券,掩盖现金流风险,并将风险向后推移至2018年


7)第四是2012年,收购来的、原本盈利的标的资产,在这一年集中出现亏损,被大股东回购处置。但这直接导致当年经营活动现金流承压,现金流量利息保障倍数持续下滑。


8)第五是2014年,在经营不善、投资失血、筹资承压的严峻形势下,其仍然“坚持”对外疯狂并购,一次收购了150多家资产,很多也是未盈利状态,对外投资的布局处于完全失控的状态。


9)第六是2016年,融资方式不断“出新”,定增、资产证券化、股权质押、融资租赁、信托借款等,同时,融资规模达到历史新高,新融资80亿元,有息负债高达150亿元。


10)第七是2017年,有息负债高至220亿元,是营业收入规模的4倍多。但是,融资环境收紧,无新增融资,资金链断裂、危在旦夕。同年,资产评估机构下调凯迪控股股东的信用评级,实质是对凯迪的债务信用降级。


11)从偿债能力的角度,本案,给我们印象最深的,不是传统的偿债能力指标,而是在于:如果一家公司,营业收入+货币资金,都无法覆盖短期借款+一年内到期的非流动负债,那么,如果不能展期,那么债务爆雷的风险就会大大增加。此时如何遭遇杠杆紧缩、市场暴跌,将更加雪上加霜。


12)基于上面的指标,我们随手筛选了几个标的,大家如果感兴趣,可以仔细研究一下,一定会很有趣。如果你看完本报告,什么都没记住,但只要记住上面这个公式,就算是值了。



制图:优塾投研团队


13)最后,回到本案,潮水退去,你才知道谁在裸泳。从股价走势上看,似乎没有任何异常,一波收购,伴随一波上涨,并且收购的故事持续在讲,然而,此时其实是最后的逃生机会,如果未能在这之前离场,随之而来的,将是24个跌停,惨烈闷杀。





分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服