纾困：上市公司股票质押与纾困基金

自10月份以来，资本市场上最为重要的事情就是纾困上市公司。

监管层不断发布各种鼓励政策，意在解决上市公司大股东股票质押流动性风险，稳定国内金融市场，地方政府、国资平台、保险机构和首批11家券商轮番刷屏，纷纷成立起自家公司产品，救助各类上市公司，整个市场的气氛被带动的很好，本次我们就谈谈股票质押与纾困基金。

一、股票质押业务模式

一般来说，券商开展股票质押业务，有2种模式，分为自有资金模式和募集资金模式，其中募集资金模式，大致可分为银行出资的单一资管计划模式（资管细则前叫定向资产管理计划）和券商募集的集合资产管理计划模式。

自有资金模式，是各家券商使用自有资金进行放款的股票质押业务，在信用部业务部或者融资融券部办理，分类评价结果为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；B类不超过净资本的100%；C类及以下证券公司不得超过净资本的50%。

募集资金模式，是券商资产管理部门或者券商资管子公司负责办理的，对参与的定向资管计划和集合资产管理计划额外增加1.5%的特定风险准备金；且对涉及业绩承诺股份补偿协议的股票，在相关业绩承诺履行完毕前，不允许定向资产管理计划和集合资产管理计划作为融出方参与股票质押回购交易；定向资产管理计划或者集合资产管理计划接受单只A股股票质押的数量不得超过总股本的15%。

2018年1月12日发布的股票质押新规，其主要核心观点为：

（1）对融资主体范围进行缩小，具体为融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。符合一定政策支持的创业投资基金及其他上交所认可的情形除外；

（2）对融出方提出新增要求，即大集合不得作为融出方参与股票质押回购；

（3）关于标的股票的新增要求，即对于有业绩对赌的股票，券商资管产品在业绩对赌承诺履行完毕前不得参与股票融资；

（4）关于质押率的新增要求，股票质押率上限为60%；原则上，同等条件下，限售股的质押率要低于流通股，融资期限长的质押率要低于融资期限短的质押率；

（5）关于股票质押集中度的新增要求，单票整体集中度（单只A股股票市场整体质押比例不得超过股本50%，含场外）；单家券商集中度（证券公司作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%；券商资管单只产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%）；

（6）关于资金用途及监管的要求，即建立融出资金监管体系并跟踪资金使用用途；不得将资管产品提供的融出资金，供融入方用于购回证券公司自有资金回购交易。

以上募集资金模式下的要求和核心要点，均对15年下半年大规模开展的股票质押融资造成很大的流动性风险（当时是各种拼命的加杠杆，全额质押，突破60%质押率等等），无法及时进行再融资，因此2018年以来，违约的上市公司和大股东越来越多，再叠加贸易战的影响，国内金融市场环境波动很大，这才有了后来监管层的纾困基金，以平稳金融市场。

二、纾困基金

最早是各地政府和地方国资纾困上市公司，直到10月22日，证券业协会透漏11家证券公司将达成意向出资210亿母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国企和地方政府平台等资金投资，形成1000亿的总规模资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

随后，基金业协会表示，将用“绿色通道”纾解当前上市公司股权质押问题，在产品备案环节及重大事项变更方面给予支持，随后我们整理了这11家券商成立的产品，如下所示：

整体来看，11家券商的资管产品，全部均为当天提交备案，当天完成备案，基金业协会确实棒，但仔细来看，11家券商成立的资管产品，在产品名称和产品类型、投资类型和投资者人数上还有区别，主要为：

1、产品名称和产品类型上，有直接为集合资产管理计划、单一资产管理计划、FOF集合资产管理计划和FOF单一资产管理计划等4种类型，其中集合资产管理计划的参与人数为不少于二人，不得超过二百人；单一资产管理计划的委托人为单一投资者；基金中基金资产管理计划应当按照规定在其名称中标明“FOF”或者其他能够反映该资产管理计划类别的字样。

2、投资类型上，有固定收益类和混合类型2种，其中投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于资产管理计划总资产 80%的，为固定收益类（股票质押式回购业务属于固定收益类业务）；投资于债权类、股权类、商品及金融衍生品类资产的比例未达到前三类产品标准的（这个比例指80%），为混合类。

3、投资者人数上，其中天风证券、国信证券、招商证券、银河证券等4家券商，投资者人数均为2人，其余7家都为单一投资者；其中国信证券资管产品出资结构为，国信证券自有资金20亿和国信期货100万元认购；招商证券和银河证券资管产品规模均为201000万元，由此可知，分别是招商证券和银河证券各自自有资金出资20亿，另外各自子公司出资1000万元认购；其余7家券商单一投资者的资管产品均为各自公司自有资金出资。

除以上3个区别外，天风证券、国信证券、招商证券、银河证券等4家券商资管产品在出资上比例上，监管机构也给予特殊待遇，比如根据2018年10月22日的资管细则规定，证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的 20%，证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%，而以上4家公司，出资比例均不满足20%或50%的规定。其适用的是“经中国证监会认可的其他情形，在不存在利益冲突并遵守合同约定的前提下，证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与及其后续退出集合资产管理计划可不受出资比例的限制”条款。

因资管细则中对集合资产管理计划投资有双25%限制，因此其余7家均成立单一资管计划，这样不受双25%限制；但天风证券、招商证券、银河证券等3家券商的集合资产管理计划，也不受双25%限制，主要原因为其全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，不受双25%规定限制，似乎看起来，只有国信证券成立的“证券行业支持民企发展系列之国信证券1号集合资产管理计划”受双25%限制，因为其2个投资者分别认购规模为20亿和100万元，且其投资类型为固定收益类，也不是FOF产品。

三、纾困基金产品的运作案例

1、广发证券纾困基金产品--债权融资支持方式

广发证券以自有资金10亿元成立了“证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF单一资产管理计划”，产品备案通过日期为2018年11月6日，而上市公司“美尚生态”大股东王迎燕11月13日将其持有的1250万股质押给广发证券，质权人为证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF单一资产管理计划，整体来看，广发证券首单纾困项目落地较快，从备案通过后第5个工作日即完成，这与上市公司“美尚生态”当年（2015年12月上市的）IPO主承销商是广发证券分不开，且前期广发证券自有资金和王迎燕合作过多笔股票质押融资，因此效率上将更为快捷。

2、天风证券纾困基金产品--股权转让方式支持

天风证券选择的首单落地项目为上市公司“水晶光电”，上市公司11月20日公告：“水晶光电”控股股东星星集团有限公司拟将其持有的公司7,300万股（占公司总股本的8.46 %）股份转让给台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙），转让完成后，受让方将持有公司8.46%股份，转让价款合计73219万元，而台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）成立于2018年11月14日，其股权结构为：普通合伙人1个（浙江农银凤凰投资管理有限公司），有限合伙人2 个（台州市金融投资有限责任公司、天风证券股份有限公司（代“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”））

继11家券商截止11月12日全部出资到位后，证券业协会披露截止11月23日，又有15家券商签署了《证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划发起人协议》，分别是：光大证券、东兴证券、华创证券、湘财证券、东方证券、兴业证券、华金证券、中泰证券、安信证券、财通证券、长江证券、山西证券、华安证券、方正证券、东海证券等券商，期待后续有更多券商落地更多各类类型的纾困项目。

最后再次提下国信证券，国信证券于2018年11月23日成立第二只产品，“证券行业支持民企发展系列之国信证券2号FOF集合资产管理计划”，投资者为2人，规模为50000万元，投资类型为权益类。