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投行:私募股权基金管理人投资不良资产领域的机会探索


前言:近期《资管新规》、《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(通知)、《金融资产投资公司管理办法(试行)》等一系列法律法规及支持政策出台等政策导向下,私募股权投资基金管理人设立不良资产投资基金从事“债转股”是一个比较大的趋势。在目前股权投资普遍估值居高不下的情况下,有经验的市场化PE机构通过与实施机构合作,发起专项私募股权投资基金,并引入银行理财产品作为LP出资人,在市场化债转股大潮中筛选和挖掘特殊投资机会,不失为未来几年重要的差异化发展策略。




1、不良资产处置产业链


一级市场为不良资产收购市场,四大AMC(长城资产、信达资产、华融资产、东方资产)和地方各省市AMC才可以做一级市场业务,即从各家银行直接购买不良资产包,然后再转手卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。


二级市场为处置市场,商业银行、投资银行、证券公司,私募基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司,参与不良资产二级市场业务。





2、不良资产基金的市场机会


传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置,四大AMC和地方AMC为主要参与方。以四大AMC为例,其2015年收购不良资产账面本金达4000亿元,已经完结项目的内部收益率(IRR)维持在16%以上,收益尤为可观。


根据中金公司(CICC)的估计,本轮经济周期的潜在坏账规模可能在9.9-13.4万亿,对应潜在坏账率9.1%-12.3%。目前坏账确认规模估值约5.2万亿,相当于潜在坏账规模的39%-52%。也就是说,这一轮经济周期底部,为投资者创造了一个市场规模在万亿以上,投资回报率在10%以上的巨大不良资产投资市场。


基于对不良资产投资行业的看好,民营机构也积极参与这轮不良资产处置盛宴。通过发行不良资产基金,对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金,参与不良资产处置。理论上,民间系AMC获取不良资产的方式只有两种:10户以下的可以直接从银行购买,而10户以上只能从四大通过拍卖承接。不过,实际操作中民间资本介入不良资产领域的方式其实非常多样化,例如可以从四大手中进行买断债权、和四大合作处置债权、参与地方AMC公司股权等。



3、私募股权基金参与不良资产领域的几种方式


3.1 股权基金通过增资至资产管理公司实施控制,并最终与四大AMC公司合作


2017年12月12日,璟升(上海)资产管理有限公司成立股权投资基金“璟升-不良资产收购私募股权投资基金”。该等基金于2017年12月21日在基金业协会备案成功。根据检索,该基金的投资方向为“璟升-不良资产收购私募股权投资基金募集资金用于对苏州提香资产管理有限公司增资,实际资金用于低价受让四大国有AMC之一的华融资产公司的不良资产包。本次增资后,璟升-不良资产收购私募股权投资基金持有资产公司82%股权,属第一大股东,拥有绝对控制权。”




3.2 股权投资基金通过债转股的形式最终投向底层不良资产

根据检索,目前正在运作的不良资产类股权投资基金有“汇信财富•鹏优不良资产并购私募投资基金”、“廷轩一号不良资产并购私募基金”、“首建阳光辉创壹号·全椒华府不良资产收购契约型私募投资基金”。但上述基金并未披露其具体投资模式。


考虑到近期《资管新规》、《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(通知)、《金融资产投资公司管理办法(试行)》等一系列法律法规及支持政策出台,明确了可以通过境内商业银行作为主要股东发起设立金融资产投资公司,各类投资机构入股金融投资资产公司,以金融投资公司作为主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。同时明确金融资产投资公司可以设立附属机构,由其依据相关行业主管部门规定申请成为私募股权投资基金管理人,设立私募股权投资基金,依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。此外,“符合条件的银行理财产品,可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。


值得注意的是,此次《通知》,在允许债转股实施机构发起设立私募股权投资基金、银行理财产品向该类私募股权基金出资的同时,还允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股;支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。这意味着私募股权投资基金有望与银行实施机构、资产管理公司等合作,发挥自身股权投资特长,在此轮市场化债转股进程中,实现快速壮大成长,同时,推动市场化债转股的落地实施,提升债转股效率。


本轮市场化债转股的签约规模已超万亿元,但成功落地的规模只占签约总规模的10%左右。此次《通知》的发布,旨在解决债转股实际操作中遇到的瓶颈。明确引入私募股权投资基金,就是要扩大资金来源,引入更多市场化因素。


因此,私募股权投资基金管理人设立不良资产投资基金从事“债转股”是一个比较大的趋势。在目前股权投资普遍估值居高不下的情况下,有经验的市场化PE机构通过与实施机构合作,发起专项私募股权投资基金,并引入银行理财产品作为LP出资人,在市场化债转股大潮中筛选和挖掘特殊投资机会,不失为未来几年重要的差异化发展策略。


针对一些企业资质优异,运营尚处于可维持状态,若管理人有信心可以通过改善企业经营模式并最终通过资产置换、并购、重组或上市等方式实现退出的,管理人可以采用如下方式投资:

1)针对存在不良资产的目标企业,管理人将募集的资金出借给目标企业并约定目标企业在达到一定条件下其可成为目标企业的股东。

2)针对存在不良资产的目标企业,管理人可将部分募集的资金增资至目标企业,并约定增资款项用于对外偿还特定债务。





需要特别注意的是,基协对私募基金“股+债”投资虽然有一定的空间,但股权类私募基金管理人的核心仍是需要控制债权投资部分的比例。基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%。从今年已备案产品以及业内反馈,存在小部分基金在备案时,债权比例高于20%,但多数仍将比例控制在20%以下。








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