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并购案例:ST慧球10连涨停,吸收合并借壳有何魅力?


小汪说


常规的借壳方式有两种类型:


一是标的股东先买壳,标的公司再借壳;

二是直接进行(重大资产置换及/或)发行股份购买资产交易,实现标的资产的注入。


即一般而言,如果是先买壳再借壳,通常是标的股东出资买壳,再由上市公司发行股份购买标的资产,实现标的借壳上市。


近两个月以来,借壳又有了新巧思。“买壳+吸收合并借壳”的方案开始相继出现,无论是共达电声吸收合并万魔声学还是ST慧球吸收合并天下秀,都采取了这种新方案。


  • 为何“买壳+吸收合并借壳”的方案会在近期集中出现?

  • “买壳+吸收合并借壳”具体如何操作?

  • “买壳+吸收合并借壳”的方案有何种好处?





01

借壳新巧思


“买壳+借壳”的常规操作方案中,第二步的操作往往是发行股份购买标的资产实现控股合并,伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议,来实现多方利益的协调安排。


而共达电声吸收合并万魔声学和ST慧球吸收合并天下秀的交易中,第二步“借壳”的操作方案是通过发行股份购买标的资产实现吸收合并,伴随此步的前置步骤,则是标的购买上市公司原控股股东股权。


而且,ST慧球吸收合并天下秀的交易中,这种好处则被发挥到了更加极致的地步。“买壳+借壳”同步推进。接下来,小汪@添信并购汪就带大家回顾一下这两个吸收合并借壳交易的交易方案:


1.1

共达电声吸收合并万魔声学方案


  • 万魔声学买壳共达电声


万魔声学通过子公司爱声声学协议收购潍坊高科持有的共达电声 54,980,000 股股份,占共达电声总股本的 15.27%,所需支付的资金总额为人民币 9.95 亿元,合计每股转让价格为18.10元/股,这一价格较协议公布前一交易日万魔声学的收盘价8.25元/股,溢价119.39%。


以每股转让价格18.10元/股计算,共达电声总市值为65.16亿元。具体买壳方案如下:


转让数量:54,980,000股。

标的股份比例:15.27%。

转让方:潍坊高科电子有限公司。

受让方:潍坊爱声声学科技有限公司。

受让方持股变化:由0.00%提升至15.27%。

转让总价:人民币9.95亿元。

股份转让价格:18.10元/股(折合计算)。

协议日:2017年12月28日。

上市公司停牌时股价:未停牌,协议前一日收盘价8.25元/股。

新实际控制人:谢冠宏。

本次交易的目的及后续计划:收购方与上市公司属于同一产业链,目的是获得上市公司共达电声的控股权,发挥双方的业务协同作用,改善上市公司的经营情况。

买壳方万魔声学所买壳成本共计9.95亿元,根据公告披露,其中6.90亿元来自于万魔声学的股权融资。

但是,从万魔声学的资产负债表中可以发现,其负债总额由2016年年末的1.28亿增加到了2017年年末的6.21亿,2017年年末资产负债率高达73.58%。




可以推测,高溢价买壳共达电声交易中,万魔声学也举借了大量债务。


但是,通过第二步的吸收合并借壳,万魔声学买壳举借的债务将可以实现下沉。具体的吸收合并借壳方案如下:

此次吸收合并方案可以分为三步:


第一步,万魔声学收购爱声声学少数股东股权,并吸收合并爱声声学。


目前,万魔声学已经与爱声声学少数股东凤翔金控签订股权收购协议,拟收购爱声声学1.10%股权,爱声声学将成为万魔声学的全资子公司,之后万魔声学将通过吸收合并或直接清算注销爱声声学等方式直接持有共达电声5,498万股股票。


第二步,万魔声学出资人调整。


本次交易前,盈科天成与盈科新材、盈科鸿运签订了转让协议,盈科天成分别受让万魔声学注册资本36.8998万元、133.3832万元,但尚需要签订合资合同、办理工商登记等程序;凤翔金控、嘉为投资与万魔声学签订了协议,拟以0.25亿元、3.96亿元对万魔声学增资,但尚待办理实缴出资、工商变更登记等相关手续。


第三步,前两步完成后,共达电声拟通过向万魔声学全体股东非公开发行股份的方式收购万魔声学100%股权,从而对万魔声学实施吸收合并。具体方案如下:


共达电声目前股本:3.6亿股

最新市值:26.2亿

交易对方:万魔声学科技有限公司全体股东

交易作价:万魔声学100%股权权的交易作价为340,950.00万元,股份对价占100%

发行股份数:629,059,029股

每股发行价格:5.42 元

吸收合并方:共达电声

被吸收合并方:万魔声学100%股权

业绩承诺:业绩承诺期间为3个完整会计年度,具体金额将在评估工作完成后披露。

PE(2017年):91.89。


1.2

ST慧球吸收合并天下秀方案


相较于共达电声吸收合并万魔声学的交易,ST慧球吸收合并天下秀的方案更加高效,买壳+吸收合并借壳同步完成,效率极高。具体方案如下:


1) 天下秀买壳ST慧球

交易对方:瑞莱嘉誉。

收购股份数量:46,040,052股(占11.66%)。

交易作价:57,000.00万元。

溢价率:238%。

交易前后股权结构变化:本次交易后,瑞莱嘉誉持有上市公司11.66%股份,为上市公司控股股东,张琲为上市公司实际控制人。本次交易完成后,天下秀将持有上市公司 11.66%的股权,成为上市公司的控股股东,实际控制人变更为新浪集团和李檬。

特殊安排:本次股权转让不以上市公司发行股份购买资产交易为前提,也不以上市公司吸收合并天下秀为前提。


2) ST慧球发行股份吸收合并天下秀

交易对方:天下秀所有股东。

发行股份数量:1,516,166,660股。

标的作价:预计对价为454,850 万元。

标的资产:天下秀100%股权。

发行价格:3.00元/股。

摊薄比例:18.70%。

业绩承诺:待与本次交易相关的审计和评估工作完成后另行披露。

2017年静态PE:40.76。

锁定期:秀天下香港、利兹利、永盟、微博开曼通过本次重组取得的上市公司股份自相关股份发行结束之日起36个月内不转让;其余股东通过本次重组取得的股份24个月内不转让。

现金选择权:在本次方案获得中国证监会审核核准后,现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权,现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%,即3.00元/股。


股份注销及债务承接安排:上市公司为吸收合并方,天下秀为被吸收合并方,天下秀将注销法人资格,上市公司作为存续主体,将承接(或以其子公司承接)天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务,同时,天下秀持有的46,040,052股上市公司股票将相应注销。


1.3

“买壳+吸收合并借壳”的巧思


相较于以前直接通过发行股份购买资产的借壳方案,“买壳+吸收合并借壳”这种方式更加高效,也更容易协调交易双方的利益,有助于促进交易的完成。


对于上市公司原控股股东而言,买壳的前置步骤可以实现原控股股东的退出或部分退出,可以满足原控股股东的资金需求,愿意出让资产;


对于标的股东而言,这种吸收合并方式,有两个比较明显的好处:


一是可以实现标的债务的“下沉”,吸收合并完成后,标的债务将由上市公司承接;

二是即使标的股东没有足够的买壳资金,同样适用。


这么看来,对于交易双方,都是比较有利的设计,采用这种方式更有利于交易的达成,增加了双方的溢价空间。那么为何这种方案会在今年集中出现,而此前却几乎没有被应用呢?



02

为什么在今年集中出现?


小汪@添信并购汪前面提到,常规的借壳方式有两种:


一是标的股东先买壳,标的公司再借壳;

二是直接进行(重大资产置换及/或)发行股份购买资产交易,实现标的资产的注入。

而且,上述第二种方式更加常见。但今年以来却出现了“买壳+吸收合并借壳”的新这种操作,小汪@添信并购汪认为,这主要与今年以来市场的变化有关。


2.1

标的资产出现变化


2018年迄今,一共公告了12例借壳上市。这些借壳上市的交易较之往年殊为不同,最大的三个特点是:


1)借壳标的企业的体量和财务指标变得较为轻盈。譬如今年的中民新能借壳圣阳股份,标的体量仅12亿,是这三年来最小的借壳企业;譬如最近的万魔声学借壳共达电声,标的今年的盈利均为3000万-4000万之间,也是较为罕见的。


2)借壳的标的企业在产业分布上,呈现出比较独立的形态,与A股IPO/港股相比,越来越呈现出与经济发展、产业竞争结构脱节的特点。以往以顺丰控股为代表的成熟行业借壳、360回归为代表的中概股借壳等交易,某种程度上都是当年的产业竞争焦点,经济政策热点,今年以来的借壳市场标的产业分布更为独立。


3)以往大型体量的借壳时上市复牌以后涨势喜人,往往会有多个涨停。而在今年,大型体量的借壳上市,复牌以后的涨跌也不确定;譬如今年最大的借壳交易天山铝业借壳紫光学大,复牌以后就不涨反跌。


目前,小汪@添信并购汪看到的借壳后上市公司股价反映最好的,还是ST慧球,预案公布后,已经十连板,这在今年的也是极其难得的。


关于这三个特点,小汪@添信并购汪是统计了今年以来发生的借壳交易观察所得。


说明一下:借壳交易的统计口径为今年过会或发布预案的交易,但未包括宇顺电子等已经宣布终止的借壳交易。晶澳太阳能借壳天业通联的交易由于尚未公布细节,小汪@添信并购汪将标的市值暂且作为标的估值。




根据小汪@添信并购汪的统计,今年以来共有12起借壳交易,借壳标的估值总额930亿,平均每个标的估值77.54亿,借壳标的体量明显变小。


12亿就可以借壳的情况业开始出现。11月,圣阳股份发布重组预案,圣阳股份向中民新能发行股份购买其持有的新能同心100%股权,作价12.33亿。交易完成后,圣阳股份直接控股股东将由新能电力变更为中民新能,交易构成重组上市。与此前借壳资产的动辄百亿不同,今年借壳标的体量明显变小。


为什么会发生这种情况呢?上市制度大竞争是最重要因素之一。


市场活力真正的压力来自于竞争。


对于借壳市场真正的冲击变量,来自于港股上市新政的竞争。自此以后,最大量待证券化的新经济资产,纷纷赴港IPO,不再留恋借壳、类借壳、甚至A股。




为什么会这样呢?因为借壳上市对于企业来说,最大的成本就是摊薄成本。


摊薄成本、合规成本、时间成本三大成本,构成了企业上市时最重要的成本因素。企业估值、融资能力、减持退出能力三大收益能力,构成了企业证券化时最重要的收益考虑。


在融资能力被减除、企业估值无优势的借壳新规下,借壳上市这一路径需要考虑的摊薄成本成为了最大的掣肘因素。

也因此,在这种典型的三方交易制度中,“借壳上市的经济性”成为了壳价趋势的一个重要参考值。


2.2

借壳前需前置买壳步骤


今年以来,随着交易所上市制度竞争的加剧,很多资产选择境外IPO,放弃借壳这一方式,借壳标的规模呈降低趋势。


而随着借壳标的体量的下降,对于上市公司EPS的增厚有限,股价涨幅不明显,所以我们也看到今年以来借壳预案公布后,很多上市公司股价甚至没有明显的增幅。像ST慧球这种借壳预案后十连板的交易已经十分罕见。


这种情况下,上市公司原控股股东会希望能够提前退出。


此外,今年以来,随着此前去杠杆的推进,A股最大特点之一就是上市公司大股东资金链出现问题,原大股东有资金需求,会希望寻求现金退出。


上述两点因素共同作用下,上市公司原控股股东会希望借壳前能附带买壳的方案。但借壳标的股东未必有足够的买壳资金,或是不希望出资买壳。


这种情况下,原来的直接借壳方案难以协调各方利益,而“买壳+吸收合并借壳”则解决了这一问题。接下来,小汪@添信并购汪就带大家看看这种借壳方式的优势。



03

“买壳+吸收合并借壳”应运而生


3.1

两种方案


“买壳+吸收合并借壳”的交易一般存在两种情况:一是标的买壳,然后被吸收合并入上市公司;二是标的股东买壳,然后将标的以吸收合并方式注入上市公司。


1)标的买壳,然后被吸收合并入上市公司




小汪@添信并购汪在上图中简单画出了标的买壳,然后被吸收合并入上市公司这种形式的流程。


标的以自有或自筹资金先买壳,实现原控股股的部分或全部退出,然后上市公司向标的控股股东发行股份购买资产,吸收合并标的。


这种方案下,由于买壳资金由标的支付,随后标的再并入上市公司,避免了标的股东支付买壳资金的情况。而对于上市公司原控股股东而言,也可以通过买壳的前置步骤实现退出,增强其卖壳意愿。


这种利益调节机制,更有利于借壳交易的达成。


2)标的股东买壳,然后将标的以吸收合并方式注入上市公司





第二种方式是由标的控股股东买壳,买壳后,由上市公司对被吸收合并方进行吸收合并,实现标的的借壳上市。


但由于买壳资金由标的股东而非标的支付,所以无法实现买壳资金的下沉。我们看到的共达电声和ST慧球的借壳方案,也都没有采用这种方式。



04

小汪点评


今年以来,随着交易所上市制度竞争的加剧,很多资产选择境外IPO,放弃借壳这一方式,借壳标的规模呈降低趋势。


而随着借壳标的体量的下降,对于上市公司EPS的增厚有限,股价涨幅不明显,所以我们也看到今年以来借壳预案公布后,很多上市公司股价甚至没有明显的增幅。像ST慧球这种借壳预案后十连板的交易已经十分罕见。


这种情况下,上市公司原控股股东会希望能够提前退出。


此外,今年以来,随着此前去杠杆的推进,A股最大特点之一就是上市公司大股东资金链出现问题,原大股东有资金需求,也会寻求现金退出。


上述两点因素共同作用下,上市公司原控股股东会希望借壳前能附带买壳的方案。但借壳标的股东未必有足够的买壳资金,或是不希望出资买壳。


这种情况下,原来的直接借壳方案难以协调各方利益,而“买壳+吸收合并借壳”方案则增加了买卖双方的协调弹性问题,更有利于交易的达成。


由于“买壳+吸收合并借壳”的方案,可以采取标的出资买壳,随后上市公司发行股份购买资产吸收合并标的的方案设计,不需要标的股东出资,可以实现买壳资金的“下沉”,增强了标的借壳的积极性。


所以,我们也看到,近两个月以来,无论是共达电声吸收合并万魔声学还是ST慧球吸收合并天下秀,都采取了这种“买壳+吸收合并借壳”的方式。







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