A股购,为并购而生

并购重组:中国资本市场举牌收购风云简史(1993-2018)


为了保护投资者权益,《证券法》规定,投资者通过二级市场(即证券交易所市场)购入上市公司股票达到或增、减一定比例时需履行权益变动报告、公告等法定义务。这种公告行为被市场形象的称为“举牌”。简言之,举牌是一种权益披露行为。


不过,举牌收购并不等于举牌!收购方通过二级市场直接购买上市公司股票而最终获得上市公司控股权的收购方式被称为举牌收购。简单的理解就是,举牌收购=二级市场收购。显然,因为是二级市场上的公开操作,举牌收购毫无疑问的成为上市公司收购方式中最阳光、最市场化和最公开透明的方式之一。



1举牌 vs.举牌收购


作为在上市公司收购实践中形成的市场概念,“举牌”和“举牌收购”的严格法律定义并不存在。不过,《证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》(简称:《收购管理办法》)第十三条却对“举牌”行为进行了明确规范。同时,《收购管理办法》在第二章“权益披露”中对“举牌”行为的具体要求亦给予十分详细的法律规定,我们可以按照“WHO-WHEN-WHAT-HOW的线索来解析相关规定


(一)权益披露义务人:在判断投资者是否构成权益披露义务人时,以“名义持有+实质持有”来界定,即合并计算登记在其名下的股份(名义持有)和其可以实际控制的其它股份(实质持有),同时还应将其一致行动人名义与实质持有的股份予以汇总计算。


(二)披露触发点和披露义务点:我国规定5%作为披露触发点,每增、减5%为披露义务点。当持股比例达到公司已发行股份的5%时,需第一次权益披露;以后每增、减5%均要进行披露。对于触发比例和义务比例,不同国家或地区不尽相同。香港《权益披露条例》规定,股东在取得上市公司5%以上股权及其后每增减变动超过整数点位时应当履行披露义务;美国《威廉姆斯法》规定,股东在取得上市公司5%以上股权及其后每增减1%股权时应当履行披露义务;英国则规定了针对英国公司的3%披露触发点和1%披露义务点。


(三)法定义务:进行权益披露时,投资者至少需履行5项义务:(1)持有上市公司股份首次达到5%之日起3日内及以后每增、减5%之日起2日内编制权益变动报告书;(2)向中国证监会、证券交易所提交书面报告;(3)通知该上市公司;(4)予以公告;(5)在上述期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。


另外,《证券法》第四十七条所列示的条款禁止“持有上市公司股份5%以上的股东”进行“短线交易”,即该类股东对上市公司股票买入或卖出后的6个月内,不允许再行卖出或买入的反向操作。因此,“不能进行短线交易”亦为举牌投资者的法定义务。


(四)股票获取方式:《收购管理办法》第十三条、十四条规定了两种需要履行权益披露的情况,即“通过证券交易所的证券交易”和“通过协议转让方式”取得股票的两种情况。此外,《上市公司重大资产重组管理办法》第四十八条规定“上市公司发行股份购买资产导致特定对象持有或者控制的股份达到法定比例的”应当按照相同规定履行权益披露义务。


因此,对于通过上述三种方式获取股票而达到需履行“权益披露”义务的行为,我们可称之为“广义的举牌”。但通常情况下,市场上所说的举牌皆为第一种情况,即指通过证券交易所的证券交易,投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或增、减5%时而履行的权益变动报告与公告等行为。本文所指的“举牌”概念如无特殊说明,亦指第一种情况。


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纵观国内外证券市场,举牌目的无非两种:其一为投资,看好上市公司发展不断买入其股票而举牌,典型代表当属股神巴菲特;其二是收购,举牌上市公司意在谋求上市公司控股权。换言之,举牌可分为投资类举牌和收购类举牌。


投资类举牌有两种情况,一种是财务投资类,是投资者出于估值或事件驱动等因素以获取财务投资收益为目的的举牌,财务投资多以短周期的投机为主,很少长期持有;另一种是战略投资类举牌,投资者对上市公司的长期发展看好,不以控股为目的,以战略投资者身份参与公司相关事务,长期持有为主,多见于产业资本对上市公司的举牌。中国证券市场25年的举牌历史上总计发生了440余宗举牌案例,财务投资类举牌占去七成,战略投资类举牌仅占一成,其余的两成则为收购类举牌。


财务投资的举牌方包括险资、PE、公募、阳光私募、券商、社保、QFII和游资等所有类型的机构投资者。例如,2016年11月,险资安邦系两度举牌中国建筑(601668.SH);2015年股灾期间,PE巨头中科招商曾耗资30亿元举牌16家上市公司;作为游资的诸多个人投资者也不乏举牌座上客,牛散周信钢2012~2015年先后举牌光韵达(300227.SZ)、明家科技(300242.SZ)、亿通科技(300211.SZ)、联建光电(300269.SZ)、康跃科技(300391.SZ)和新元科技(300472.SZ)等6家创业板公司,堪称“创业板举牌王”。


对于洞悉产业发展又谙熟资本运作的产业资本来说,战略性举牌上市公司意在和自身产生协同效应,实现产业整合,在举牌过程中通常掌握主动权,进可以谋求控股权,退则变身为财务投资者,获取投资收益。譬如,国内水泥业素来有“南海螺,北冀东”之提法,2008年8月、2010年4月和2011年12月,海螺水泥(600585.SH)三度举牌冀东水泥(000401.SZ)。相比其他水泥股,冀东水泥无疑是A股市场上佳的水泥股投资标的,当海螺水泥以战略投资者身份投资前者时,其投资周期以近乎10年计,直至2017年初,才逐步减持并获益不菲。


就本质而言,收购类举牌也就是举牌式收购。举牌是方式,收购为目的,因此,以收购为目的的举牌和通过举牌方式达成的收购,其实质意义完全相同。


举牌式收购,即举牌收购,尽管《收购管理办法》并未明确“举牌收购”的概念,但其相关条款却显示二级市场举牌收购同协议收购、要约收购一并是上市公司收购的基本方式。而举牌收购因其阳光、市场化和公开透明的特点使其成为影响范围最广泛和最具市场冲击力的收购方式,同时这一特点对中国的上市公司收购实践和证券市场制度完善亦起到不可替代的作用。


举牌方、举牌标的和举牌目的谓为举牌收购的三大核心要素,其背后是举牌收购WHO、WHOM、WHY的内在逻辑。对任一个举牌事件来讲,举牌方和举牌标的是参与主体,前者的属性决定了举牌收购的目的,后者的特征决定了举牌收购的目标,举牌方的意图和动机则回答了为什么举牌的问题。


作为上市公司收购的方式之一,举牌收购的目的无非两个:一是获取上市公司“壳”资源,举牌方要么获取投资收益,这与一般的举牌目的并无不同,要么实现非上市资产的借壳上市;另外一个目的则是获取上市公司经营资产,举牌方对标的公司一旦收购成功,收购方既可以进行产业整合又可以坐享资产增值收益。


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1993年,深宝安举牌延中实业拉开新中国证券市场举牌大幕。不过,随后长达12年的时间里,由于中国资本市场制度不完善,投资机构力量薄弱,并购市场不活跃等因素使得举牌市场发展极为缓慢。2005年股权分置改革后,金融市场政策制度不断完善、机构投资者队伍日渐成熟以及社会财富投资配置需求的增加,举牌市场得以加速发展。


经统计,截至2018年6月底,包含A、B股在内的中国证券市场累计发生举牌事件700次左右,被举牌的上市公司超过350家。很多明星公司被多次举牌,如万科A在2015~2016两年间被多家机构举牌多达9次;同时亦有诸多机构举牌多家上市公司,如茂业系、宝能系等等。


对于举牌的数量统计,一个更有意义的统计方式是举牌案例的“宗”数。一家上市公司被同一举牌方短时期内连续多次举牌,即使跨年也仅记为“一宗”,当一家上市公司被多家举牌方举牌则记为“多宗”。这是因为研究举牌方的某次举牌意义并不大,只有将多次举牌整体看成一“宗”,才能获知其真正的举牌目的和意图。自1993年至2018年6月底中国股市总计发生441宗举牌案例,其中举牌收购案例为95宗。




中国证券市场历年举牌和举牌收购案例数量


数据来源:根据《举牌公告带来的机遇——对举牌历史案例的统计分析及总结》(东方证券,2010-08-09)、《“举牌”专题:解构新一轮举牌浪潮——“野蛮人”的“价值观”》(广证恒生,2015-12-02)和Choice金融终端数据整理;数据截至2018630日。


回顾中国证券市场的25年举牌史,实施股权分置改革的2005年和市场化并购元年的2013年成为举牌发展的两个跃变时点,将我国二级市场举牌的发展历程划分为三个阶段:探索期,跃变期和爆发期。



2第一阶段:起步期(1993-2004)


第一阶段尽管时间跨度漫长,但仅发生19宗举牌事件,1993和1996年各发生3宗,1999年零举牌,余下各年度皆不超过2宗。


1993年深宝安成功入主延中实业,拉开中国股市举牌大戏的帷幕。同年11月,万科受申华实业董事长瞿建国之邀而举牌申华实业(600653.SH),并由此引爆1993年末中国股市独有的“三无概念股”行情,但年底万科便陆续减持后者股票。深圳天极光电技术实业股份有限公司(简称:天极光电)举牌飞乐音响(600651.SH)成为1993年深圳资本北伐上海股市的最后一战,但市场对其反应颇为冷淡。


经过两年的沉寂,1996年举牌市场再次喧嚣起来。刚在前一年12月12日首次举牌兴业房产(600603.SH)后,1996年5月17日云南恒丰集团再次举牌并成第一大股东。也是5月,北京金昌投资咨询服务有限公司(简称:金昌投资)举牌郑百文(600898.SH),持股6.88%。10月开始,广州三新两度举牌申华实业(600653.SH)成为第一大股东;瞿建国再次故技重施引入外援君安投资充当“白衣骑士”6次举牌申华实业而持股15.1%,成功阻击广州三新,成为国内上市公司首起成功反收购案例。


对南京两家百货类上市公司举牌频次均超过10次的案例令2004年成为举牌起步期间蔚为壮观的一年。当年2月6日至2005年2月2日的一年中,金鹰集团通过旗下三家公司耗资近5亿元、连续11次举牌获得南京新百(600682.SH)24.55%的股份并成为后者第一大股东。2004年11月至次年2月,同处南京的南京中商(600280.SH)被江苏知名富豪祝义才旗下的雨润集团连续14次举牌并最终成为控股股东,而连续14次举牌亦创下中国资本市场单一举牌方对同一上市公司举牌次数的最高记录,至今无人能破。


股改前大部分国有股和法人股不能在二级市场流通,囿于该流通制度的限制,二级市场上适合举牌的上市公司十分有限。因而,标的数量之少和目标之集中成为举牌发展初期第一个显著的特点:全部19宗举牌事件涉及的上市公司仅10家,主要集中在股权流通比例较高、持股相对分散的几家“三无概念股”上,它们亦成为各路资本反复举牌争夺的对象,比如延中实业和爱使股份。


举牌发展初期的另外一个特点就是收购类举牌数量占比极高。19宗案例有16宗属于收购类举牌,占比高达近85%。除1993年天极光电举牌飞乐音响、1996年金昌投资举牌郑百文和2003年宝钢系举牌爱建股份属于投资类举牌外,前述提及的举牌案例均为收购类举牌。此外,在中国资本市场发展初期,机构投资者的力量刚刚起步、十分薄弱,以及举牌后的资本运作模式并不成熟,致使此阶段举牌方多见于深宝安、北大方正、南京雨润、太太药业、宝钢系等产业资本,类似君安投资、辽国发参与举牌的金融机构少之又少。


在举牌起步期,举牌式收购已然成为产业资本发起上市公司收购的一个重要方式。


3第二阶段:跃变期(2005-2012)


2005年的股权分置改革是中国资本市场的里程碑事件。这一旨在消除非流通股和流通股之间流通差异的制度是中国证券市场成立以来影响最为深远的改革举措之一,其意义甚至不亚于创立证券市场。2005年6月,三一重工成为两市首家股改公司,上市公司股权分置改革大幕拉开。全流通和同股同权的背景下,举牌收购日益成为上市公司收购的重要方式。


上市公司被密集举牌的跃变时间点皆发生在行情极其低迷或股价急速下跌的大熊市中。截至今天,中国股市大体有四个这样的时间点,分别是2005年6月上证指数998点的世纪大底、2008年10月全球金融危机所创造的1664点铁底、2013年6月长期低迷盘踞的1849点以及2015年8月大股灾期间的2850点。这四个时间点所在年份均发生了举牌事件数量的跃变。


2005年和2013年的举牌潮都发生在股价处于长期低迷的阶段,从前期高点均下跌了4年的上证综指跌幅分别达55.55%和46.84%,这两年上市公司举牌宗数分别为10宗和43宗,均显著多于它们之前数年的年度案例数量;而2008年、2015 年的密集举牌潮都发生在股价急速大幅下跌过程中,这两个时间点上证综指距离前期高点的跌幅分别为72.83%和44.96%,对应的上市公司举牌案例数分别为21宗和88宗,亦为十分明显的举牌高峰年份。


举牌跃变时间点之所以发生在大熊市中,原因无非以下两点:其一为举牌成本低,经历行情长期低迷或者前期股价大跌之后,市场整体估值下跌,举牌代价相对变低。其二为标的价值低估,每一次股市大跌都会充分压低资产价格,而宏观经济情况并未如预期悲观,这些上市公司的价值极可能被严重低估,其带来理想回报的概率大增。


每个举牌阶段的数量和规模都会比前一阶段出现十分明显的增长。譬如,在举牌发展的第二阶段,除2007年大牛市仅有5宗举牌外,其余7年的年度举牌案例均不低于10宗,这较第一阶段的年度数量增长数倍,金融危机的2008年更是创下21宗的历史纪录。而在第三阶段,年度最低数量都要超过40宗,较第二阶段的又增长几倍。


举牌在规模上的增幅更加令人瞠目。早期的举牌案例,如深宝安举牌收购延中实业代价不超过1亿元,大港油田举牌爱使股份不超过2亿元,但处在跃变期的案例,例如茂业系横扫商业股耗资数十亿元,到近年来宝能系入主万科第一大股东则耗资超过440亿元之巨。


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2005年是第一个跃变年,共发生举牌案例10宗,除了股市长期下跌提供了低成本举牌时机外,多元的机构投资者日益壮大及其投资理念逐渐成熟是另外一个重要原因。股改前夕山雨欲来风满楼,先知先觉的机构投资者在股市低迷时开始抄底布局,纷纷亮相举牌市场。2005年2月,爱建股份(600643.SH)被QFII举牌,这是首次QFII举牌;2005年3月和4月,社保基金密集举牌大商股份(600694.SH)、佛山照明(000541.SZ)、宇通客车(600066.SH)、中材国际(600970.SH),这是国家队在举牌市场的首秀;公募基金首次举牌则发生在2005年6月,华安基金举牌金融街(000402.SZ)。除了这些投资类举牌外,2005年底产业资本代表银泰百货对百大集团(600865.SH)和鄂武商A(000501.SZ)的接连举牌则十分吸引市场眼球,银泰谋求百、鄂两公司控股权的意图路人皆知,与原控股股股东之间的争夺战绵延数年,直至今日,银泰仍为鄂武商的二股东。


2002年11月7日,央行和证监会联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,为我国证券市场引入外资做出制度规范。在经历最初三年的小心实践和QFII数量严控之后,2006年开始,QFII的审批速度和批准额度均大幅提高,仅2006年一年就批准了18家,到2007年初,共计有27家QFII来到我国投资。第一次QFII集中举牌恰好出现于这样的背景下,2006和2007年先后发生了6宗和5宗案例,举牌目的无非是寻求投资收益,而举牌标的绝大部分为B股。QFII举牌风生水起的同时,2006年还发生通用技术集团举牌武汉健民(600976.SH)、宝钢集团举牌邯郸钢铁(600001.SH)等2宗中央企业的战略举牌案例。


2008年是第二个跃变年,金融危机导致的股价巨幅下跌给举牌者提供了极佳的抄底时机。这一年共发生21宗举牌事件,其中收购类举牌高达11宗,俱皆产业资本趁金融危机股价大幅下跌之际出手,既有谋求上市公司优质资产的民营产业资本,又有对同业进行产业整合的国有产业资本。例如,茂业系19天内火速举牌渤海物流(000889.SZ)、商业城(600306.SH)和深国商A(000056.SZ)等上市公司;鞍钢集团累计投入近33亿元两度举牌“攀钢系”公司——攀钢钢钒(000629.SZ)、攀渝钛业(000515.SZ)、长城股份(000569.SZ)——进行相关整合;老牌资本宝安系重新活跃,于2008年举牌收购深鸿基(000040.SZ),并在次年争夺海南椰岛(600238.SH)控股权。


财务投资类的举牌数量达到8宗,举牌方涉及基金、券商和游资,如大成基金举牌宗申动力(001696.SZ)、中信证券旗下集合理财产品举牌华星化工(002018.SZ)、自然人金顺法举牌中兵光电(600435.SH);产业资本也不乏抱有财务投资目的,如马应龙(600993.SH)举牌同行羚锐股份(600285.SH)等。总之,无论是产业资本,还是机构投资者,无论是收购目的,还是投资行为,2008年的举牌市场迎来前所未有的繁荣景象。


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2009~2010年,因股市触底反弹,举牌市场与2006、2007年颇为类似,多以投资类为主。QFII的第二次举牌潮就发生在2009年末到2010年,全部为B股,当时B股正好处于阶段性底部,且相对A股有价差效应,以及当时解决B股历史问题的传言不断刺激着国外资金涌入,最终包含小天鹅B(200418.SZ)等6家B股公司被QFII举牌。在这两年的反弹和高位震荡行情中,游资颇为活跃,陈智明、史作敏、徐开东、周信钢、孙宜然等一众牛散纷纷出手举牌上市公司。同时,2010年泰康人寿举牌洪城水业(600461.SH)成为保险资金举牌的首个案例。


相比较而言,尽管产业资本活跃度有所回落,但其举牌数量仍占据1/3,目的不一而足:健隆达光电举牌德豪润达(002005.SZ)以期未来LED项目的战略合作;格力电器的多家渠道商投资组成的河北京海担保投资有限公司战略举牌格力电器;齐能化工争夺长安信息(600706.SH)控股权,初现举牌市场的宝能系对阵深圳国资谋求深振业A(000006.SZ)控股权等等。


历经2009年的反弹和2010年的震荡,2011和2012年的A股则一路走低、跌跌不休。2011年产业资本抄底风潮再起,涉及的10宗举牌案例中有7宗为收购类举牌,比如中商联举牌津劝业(600821.SH)、新光控股举牌中百集团(000759.SZ)、雅戈尔举牌工大首创(600857.SH)等。机构投资者发起8宗举牌,并出现首次并购基金发起的收购类举牌——长城国汇举牌天目药业(600671.SH)——这是一宗涉及多方、耗时极为漫长且剧情不断反转的控股权争夺大戏,各方目标均直指天目药业这个“壳”。2012年,产业资本举牌有所回落,5宗举牌案中有3宗为收购类举牌,比如丰琪投资举牌东百集团(600693.SH)、卓尔控股举牌汉商集团(600774.SH)等;游资举牌数量则大增达到5宗,还有2宗信托举牌和1宗保险举牌。


如果说举牌早期的产业资本举牌目的多为上市公司的“壳”资源,那么这样的目的在举牌发展的第二阶段则大为减少,收购上市公司的经营性资产成为主要诉求,这在商业类上市公司的举牌案例中尤为明显。2005至2012年的8年间有广西南宁百货(600712.SH)、广东深国商、福建东百集团、浙江百大集团、湖北汉商集团、陕西开元控股(000516.SZ)、河北渤海物流、天津津劝业、辽宁商业城和新疆友好集团(600778.SH)等从南到北多地10余家商业企业涉及举牌争夺。


举牌第二阶段延续第一阶段的情形,全部28宗的收购类举牌的90%均是产业资本完成的,产业资本依然是绝对主角,例如,银泰系、茂业系和鞍钢系等等,这些民营或国有产业资本基本上是瞄准了控股权,以并购或整合者的面貌出现。在这个阶段,放眼到整个举牌市场,产业资本也一样是最活跃的举牌力量,其举牌数量超过40宗,将近半壁江山。至于金融资本,如公募、社保、券商和保险资金等机构投资者由于政策制度的限制较多,不常参与到举牌中;相反,由于政策束缚少,QFII和游资在此阶段的举牌要明显多于前述机构投资者。


4第三阶段:爆发期(2013至今)


2013年开始,举牌市场进入一个前所未有的爆发期。举牌第一阶段12年发生19宗案例,第二阶段8年案例总数猛增至99宗,但2013~2017年5年间共发生300宗举牌事件,达到此前20年总数的2.5倍,2015年更是创下年度91宗天量的历史记录。


2013年被认为是改革开放下半场的开局之年 ,从这年开始,新一届中央政府选择市场化改革的“最后一块堡垒”——金融行业作为突破口,一改过去二十余年的严监严管思路,大量金融新政和改革新措施无不展现其“放松监管”的新思路。监管机构对上市公司并购重组的积极鼓励和对包含险资在内的资金端的政策“松绑”在证券市场的繁荣中起到了决定性作用。新举牌浪潮在这样的宏观背景下诞生了。


微观上,优质资产荒所导致的虹吸效应促使各路资本不断聚集到举牌市场。寻找并投资优质资产的难度显然远高于投资拥有优质资产的上市公司的股权类资产,于是,股市2013年前的长期调整和2015年的巨幅下跌激发了产业资本、险企、私募等各路资本的举牌热情。


持续下跌4年之后,上证指数终于在2013年6月的1 849点开始止跌。这促使2013年成为举牌发展史上的第三个跃变时间点,全年共发生43宗举牌案例,较上一年增加两倍多,“井喷”形容毫不为过。产业资本以22宗举牌事件仍位居该年度的举牌主力,其中半数为收购类举牌,另有5宗战略投资类举牌和6宗财务投资类举牌。


这一年的举牌对象已不限于主板上市公司,中小板和创业板的控股权之争也陆续上演:三特索道(002159.SZ)、天业通联(002459.SZ)、荃银高科(300087.SZ)均遭遇举牌并致使控股股东更替。往年的股权之争在今年仍在延续,比如,天目药业的控股权因原控股股东杨宗周举牌再起纷争,无独有偶,旧东家李勤夫举牌九龙山(600555.SH)与海航系重燃战火。


三家新兴险资始现于举牌江湖并出手不俗:安邦财产保险先后举牌招商银行(600036.SH)和金地集团(600383.SH);同时,生命人寿一年两次举牌农产品(000061.SZ),持股超过10%;生命人寿也参与到金地集团的举牌中,并在次年连续举牌成为第一大股东;此外,华安保险成宝光股份(600379.SH)的控股股东,但后来华安将股份悉数转走而退出股东之列。


2013年的基金、券商等其他机构投资者在举牌市场并不活跃,反倒是游资颇为积极,全年发生9宗举牌案。比如前几年便十分活跃的周信钢,一年之间举牌联建光电、亿通科技、明家科技等3家公司,出手相当阔绰。


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2014年,上市公司举牌潮延续上一年的繁荣势头,全年近50家公司被举牌;考虑到招商银行、金融街等数家公司首次举牌时间发生在历史年份,根据“宗”的界定,我们将其记为历史年份案例,因而,2014年举牌案例总数为39宗。如果说2013年新兴险资牛刀初试,那么从2014开始的三年就是其大展身手、摧枯拉朽的三年,无论是数量,还是规模均遥遥领先于其它各路资本。


2014年A股市场最活跃的险企,不是中国平安等上市保险公司,而是安邦保险和生命人寿这两家新兴险企,并且接下来几年的举牌中它们会频频现身。安邦保险以举牌“两金两银”尤为惹眼,这位资本市场的新晋“土豪”:3次举牌金地集团成第二大股东,加上2013年持仓,占总股本的20%;同时四度举牌金融街成第二大股东,持股20%;去年安邦首次举牌招商银行后,今年再度增持达10%举牌线,成为第二大股东;另外,安邦保险更是耗巨资约350亿元举牌民生银行(600016.SH)完成第六大股东到第一大股东的飞跃,持股比例达15%。另外一匹险资“黑马”亦出手高调凶悍,4月成为金地集团第一大股东之后,生命人寿出手控盘港股佳兆业(01638.HK),两度举牌中煤能源(601898.SH)和第三次举牌农产品,同时出击深振业A、招商银行、贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)等虽未达举牌线,但均令市场对生命人寿刮目相看,“野蛮人”之声渐起。


产业资本在2014年的举牌规模虽然远不如险资,但仍表现的十分活跃。永辉超市(601933.SH)一年4次举牌中百集团,持股20%成为第二大股东。浙江民企盾安系和大连大商系于3月和6月先后举牌中兴商业(000715.SZ),分别持股10.04%和15%,列中兴商业第三、二大股东,与原大股东上演“三国杀”。河南首富李留法率天瑞集团高位二度举牌同力水泥(000885.SZ)引发市场热议,占比达到10%,为第三大股东。黄茂如于11月26日至12月23日买入银座股份(600858.SH)5%股份,短短20个交易日即实现举牌。


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到2015年,中国股市令人窒息的疯狂和恐惧必会是每一个市场参与者不可能磨灭的烙印。从牛市起步到疯牛形成,再到极端闪电熊,极端的股灾引来了极端的救市。这一切仅仅在半年多的时间内完成,如梦如幻,极其悲壮。股灾中断崖式下跌的股价直接催生举牌市场历史性的爆发,从1月10日银座股份被茂业系举牌开始,至12月31日康达尔(000048.SZ)被京基集团举牌结束,全年共91宗举牌案例,涉及上市公司89家,举牌次数超过140次,举牌总金额估算超过1 600亿元人民币。险资、PE及其他各路资本疯狂扫货,二级市场一片沸腾。


纵观2015全年,举牌事件共现两次高潮,分别是7~9月的股灾修复期与11~12月的岁末震荡期,全年80%以上的举牌事件发生在7月以后。


6月15日至7月8日,上证指数跌去33.93%,市场下挫不仅使个股回归到正常估值水平,一些原本优质的个股也被错杀,加之监管层挽救股灾而鼓励增持,于是各路资本纷纷进入二级市场,既低点抄底“捡了便宜”,又配合监管稳定市场收获“好评”。例如刘益谦7月2日在微信朋友圈发文宣称大举买入股票,积极救市。但股灾修复期间最为吸睛的当属知名PE中科招商,个股的超跌成就了其转战二级市场的疯狂“举牌季”。举牌数量颇为豪迈,据统计,中科招商在2015年一共对16家上市公司进行了举牌,总耗资超过了30亿元,这些公司的共同特点就是“壳股”特征明显,股灾后市值更为迷你。后来举牌标的之一鼎泰新材(002352.SZ)因快递业巨头顺丰借壳而涨幅巨大,中科招商因而收益颇丰。不过,2016下半年及以后的发展显示,随着2017年的IPO超发,中科招商则及时调整姿势,一度清仓式退出前述壳公司,其财务投机痕迹极为明显。


中科招商显然无意于谋求上市控股权,这与部分二线股权投资公司的运作稍有不同。2015年股灾期间存在为数不少的资本倾向于集中资金举牌收购目标公司,例如,上海宝银系六度举牌新华百货(600785.SH),直指实际控制人宝座;上海开南系多次举牌上海新梅(600732.SH)并成其第一大股东;盛稷股权基金亦三次举牌威尔泰(002058.SZ)成单一最大股东;西藏康盛投资在2015~2016三度举牌博信股份(600083.SH)成第一大股东等等。这些资金运作方式在2015~2016年极为盛行,均意在操盘重组,获取超额收益。但无奈人算不如天算,2016年后期开始的监管风暴大大封杀“壳”炒作空间,除上海开南和盛稷投资等少数投资公司将“壳”售出外,其他尽皆被套。


与本年第一波举牌潮相比,岁末举牌潮来得更加汹涌。由低利率引发的资产荒所触发,险资异军突起,密集举牌,成为了绝对主力。“宝万之争”无疑成为年度最重大的资本事件,同时让举牌主力军——险资彻底冲在一线,年内共有31家A股上市公司被险资举牌。从数量上看,首次出现在举牌视野之内的前海人寿和安邦人寿(含举牌港股远洋地产)均举牌7家上市公司最多,其次为国华人寿举牌6家,阳光人寿举牌5家。从资金消耗上看,险资举牌共投入资金超过1 400亿元,占整个举牌市场的比例近90%,着实惊人!其中,生命人寿四度举牌浦发银行,总计耗资超600亿元,成为中国举牌市场对单一上市公司耗资规模最大的纪录;前海人寿投入约105亿元,安邦耗资约250亿元,中国人保举牌兴业银行(601166.SH)耗资近百亿。


相对而言,产业资本在2015年则大为逊色,举牌事件凤毛麟角:京基集团连续举牌康达尔终成第一大股东但控股权之争仍在延续,奥瑞金(002701.SZ)举牌永新股份(002014.SZ)成二股东等等。


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新任证监会主席刘士余能否带来“牛市雨”?这或许只是一厢情愿。2016年,健全股市监管制度和整顿市场交易秩序乃刘士余主政第一要务,中国资本市场“乱世用重典”之画风毕现无遗。高压监管的第一道金牌就是“点刹”并购重组,证监会6月发布的新版《上市公司重大资产重组办法》推出“史上最严借壳标准”。


山雨已来,2016年的举牌市场应声回落,交易宗数和规模均大幅下滑。全年举牌案例共67宗112次,总金额尽管超过1 000亿元但回落十分明显,较2015年锐减30%以上。各路资本均开始收缩战线,处在风口浪尖的险资表现最为明显,其500亿左右的举牌总金额与2015年1 400亿的盛况相比,举牌热情已降温不少。


在举牌发展第三阶段能够连续四年都出现在市场上的险资,唯有安邦。安邦的“买买买”模式在2016年底如约而至,11月18日至25日短短7天内,安邦两度举牌基建第一股——中国建筑这一庞然大物,累计持股达10%,耗资料在250亿元左右。其他险资可谓陪跑安邦,生命人寿陪跑三年后,2016年未在举牌市场出现;前海人寿也没有直接举牌上市公司,转而由宝能系关联公司第5次举牌万科。


你方唱罢我登场,2016年许家印旗下恒大人寿及其关联公司高调进入举牌市场,目标直指地产股。恒大系从4月至10月四度举牌廊坊发展(600149.SH)持股20%成第一大股东;8月和11月添火“宝万之争”,两次举牌万科加上后续增持总计持有14.07%的股份成后者第三大股东;11月举牌梅雁吉祥(600868.SH),以5%持股成其第一大股东。在举牌市场火力十足的同时,恒大地产则以36亿元巨资收购嘉凯城(000918.SZ)52.78%的股权成为控股股东。此外,恒大人寿还购入中元股份(300018.SZ)等多家公司4.95%的股份,制造一批围而不举的“恒大概念股”。简言之,2016年恒大系风头盛极一时,无人能敌。


这年底刘士余“妖精论”喊话资本大鳄,险资举牌转折点来临,正如事后所知,随着2017年开年前海人寿和恒大人寿遭处罚,险资加强监管、从严监管已扑面而来。


在险资举牌降温同时,其它金融资本举牌事件不在少数。PE巨头中植系接棒上一年度的中科招商举牌“壳资源”最为瞩目:4月底5月初,2次举牌大名城持股10%成第二大股东;5月至7月,3次举牌法尔胜,持股15%成二股东;12月,以5%持股举牌康得新(002450.SZ)成第二大股东。此外,深圳长城汇理于5月开始举牌亚星化学(600319.SH),4次举牌后最终成控股股东。同为天马精化(002453.SZ)控股股东和中泰桥梁(002659.SZ)二股东的金陵投资系于5月、7月和11月三次举牌莫高股份(600543.SH),持股15%成为二股东。另有ST慧球(600556.SH)、武昌鱼(600275.SH)和永安药业(002365.SZ)亦遭金融资本举牌。


伴随金融资本的势微,2016年的产业资本举牌也算有些亮色。在史玉柱增持民生银行不久,后者12月20日发布公告,泛海系卢志强通过旗下公司以约11亿港币增持民生银行0.369%的股份,持股比例达到5%,构成举牌。随着民生银行董事会换届在即,大股东“夺位”形势愈加激烈。在信息技术领域,从12月初到次年1月中旬,大连东软控股变身东软集团(600718.SH)第一大股东,持股11.37%;紫光系三次举牌中发科技(600520.SH),持股达15%,升为第二大股东。基建领域,2016年初前2个月,地产商李勤四度举牌成都路桥(002628.SZ)成第一大股东。


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跨过2016年,举牌第三阶段接近尾声。2017年的举牌市场,举牌数量锐减回落至年度60宗的水平,市场上也少了大案要案的喧嚣,似乎只有几个10亿元以上的举牌案例值得一提:3月,长江电力及一致行动人斥资超过23亿元举牌国投电力(600886.SH),并称积极面对国改和电改;4月,上海华豚系超过10亿元举牌拥有多金融牌照的爱建集团(600643.SH),随后拟通过要约收购方式谋求控股权,但在2018年初落败;5月,融创孙宏斌举牌重庆知名地产公司金科股份(000656,SZ)至25%,逼近第一大股东,累计斥资超过63亿元;到7月,鸿达兴业集团已两次举牌中泰化学(002092.SZ),出资超过15亿元;8月,80后“牛散”吕小奇及一致行动人逾20亿元首度举牌南京新百。显然,上述案例中的举牌标的无不是优质资产的代表,这也成为2017年举牌市场的最大特点。


进入2018年,举牌市场似乎更为寂静。整体来讲,截至6月底,首次举牌案例不过20余次,再次举牌的案例连10次都不到。耗资在10亿元量级的案例仅仅发生3次:1月,中植系增持联络互动(002280.SZ)达5%,累计耗资近10亿元;在2017年大举建仓新能源行业的隆基股份(601012.SH)后,同在1月,陕西煤业微幅增持即达5%的举牌线,累计出资近30亿元;3月,继去年举牌国投电力后,今年长江电力再次介入电改,出资约20亿元购入川投能源(600674.SH)5%股权,二季度继续增持至6.22%。而涉嫌举牌收购的案例有3宗:1月,因看好赛轮金宇(601058)的轮胎业务,新华联增持前者股份达15%,与实际控制人所控制的16.56%比例相差无几;5月,中金投资举牌新南洋(600661.SH)与交大昂立(600530.SH)引发市场关注,分别持股15%和10%,其意不排除整合后二者教育资产的可能。此外,令人唏嘘的是,这两年除了参与A股定增外,险资二级市场举牌的行为近乎绝迹。


总之,在经历2016年前的几年狂飙突进后,防范金融风险已成现阶段首要任务,金融政策趋紧,监管环境高压,去杠杆之声不绝于耳。而事实上,2017年十九大之后,资本市场新的发展阶段于2018年已悄然开始。







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