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并购基金:详解SPAC:美国版并购基金的募投管退、案例与规则!

小汪说


小汪@添信并购汪发现,近期不少社群小伙伴都在打听一个叫做SPAC的东西。SPAC全称为special purpose acquisition company(特殊目的并购公司)。


有小伙伴听说,SPAC是空壳的并购基金,但可以在美股实现IPO与上市,还能被借壳,是非常高效的资本运作神器。

空壳的并购基金还能IPO?还能上市?到底是真是假?


小汪@添信并购汪其实早在产品里详细介绍了SPAC的运作模式与美股监管规则。当时小汪@添信并购汪就认为,国内的私募基金不妨把眼光放远些,考虑通过SPAC实现海外募资。



作为并购基金的一种,SPAC在美股曾十分受欢迎。SPAC具有以下主要优点:


  • 无需明确商业计划也可实现IPO与上市;

  • 投资者门槛低,没有合格投资者资格限制;

  • 证券化在并购之前实现,退出模式相较一般并购基金基金更简单。


今年一二级市场双双遇冷,PE、VC难退出、难募资,眼看又是一轮资本寒冬了。有先见之明的小伙伴发现SPAC这一神器之后,已经在思考如何抓住新机会。


通过SPAC募资,对于国内的PE、VC来说也不是很遥远的事情。今年6月,具有中国背景的SPAC新风天域实现纽交所上市,募资2.875亿美元。新风天域创始人为梁锦松及吴启楠,主要计划是投资中国本土的新经济行业。


SPAC到底是什么神器?社群内很多做私募的小伙伴们都对SPAC表现出了极大的兴趣。小汪@添信并购汪接下来就通过新风天域的例子,给大家详细解析SPAC的相关内容:


  • SPAC到底是如何运作的?

  • SPAC有何监管要求?

  • 与私募基金的募投管退相比,SPAC有何优势?


不过,美股市场为何能够出现SPAC这样的产物,美股的监管规则有何制度优越性,能对A股改革产生怎样的启示……这些更高难度、对未来更有影响的深层次问题,小汪@添信并购汪放在2019版线上课,欢迎爱前沿、爱思考的小伙伴们加入我们。




01

新风天域:纽交所上市的SPAC



1.1

扎根中国的投资公司


2018年6月28日,新风天域(NFC.N)在纽交所实现上市,此前已通过IPO募资2.5亿美元。截至10月10日,新风天域收盘价为9.63美元/股,市值约为3.90亿美元。


新风天域为扎根大中华地区的领先投资平台,投资涉及医疗、互联网、教育等多个领域。


根据官网披露,梁锦松为新风天域的联合创始人兼董事长,也是香港南丰集团的董事长及行政总裁,曾经担任黑石集团(Blackstone)高级董事总经理和大中华区主席。梁锦松曾经担任香港特区财政司司长,具有较高知名度。吴启楠为新风天域的联合创始人兼首席执行官,有超过13年的国际金融、投资、互联网、医疗行业经验,曾担任黑石集团(Blackstone)的董事总经理。吴启楠也是连锁餐饮公司一茶一坐的董事。


新风天域的IPO方案如下:

预计发行证券:2500万证券单位(每份证券单位包括1股A类普通股、0.5份认股权证)。

实际发行数量:2875万份证券单位(含保荐商行使的超额认购权)。

发行价格: 10美元/证券单位。

募资总额:2.875亿美元。

发行后总股本:2875万股A类普通股,以及1171.25万股B类普通股,合计4046.25万股。

发行后赞助人持股:945万股B类普通股(占比23.35%)。


1.2

这样的公司也能上市?


新风天域这家公司有什么神奇的呢?


(1)历史存续期3个月

新风天域的上市主体New FrontierCorporation于18年3月28日设立于开曼群岛。从成立到上市,New Frontier Corporation仅用了3个月。

也就是说,新风天域在发行与上市的时候,并没有受到公司存续期短的限制。


(2)无具体商业计划

在新风天域发布招股书的时候,新风天域仍未锁定任何具体的并购目标。不过公告披露,新风天域的并购方向主要集中在中国的新经济领域,主要包括健康医疗、科技、教育这几个板块。新风天域将不会收购生命科技或房地产领域的标的。

形象地看,这家公司刚刚开张,递了份BP就上市了。


(3)创始人股份价值高增长

成立时,New Frontier PublicHolding Ltd.(以下简称“赞助人”)出资2.50万美元,认购了新风天域1075万股创始人股份,每股认购价格仅为0.002美元。由此,赞助人成为新风天域的最主要股东。


赞助人New Frontier PublicHolding Ltd.为梁锦松(Antony Leung)与吴启楠(Carl Wu)的持股平台。梁锦松与吴启楠通过赞助人间接持有新风天域的股份。


赞助人及Carnival InvestmentsLimited、Max Rising International Limited、公司其他管理层持有的合计1077.5万股被称为“founder shares”(创始人股份)。每股认购价格极低,仅为0.002美元。


但很容易发现,如果按照IPO的价格,创始人股份的股价增长到了约10美元/股,增幅约为5000倍。


从以上3点看,新风天域实在是太神奇了。那么,这些看似不合理的运作背后的逻辑到底是什么呢?




02

新风天域设计巧思



历史存续期短、无明确商业计划、创始人股份可通过IPO大幅增值……既然存在种种看似不合理的地方,投资者为什么会认购新风天域的IPO股票呢?


接下来,小汪@添信并购汪来细细理一下新风天域的资本运作逻辑。


首先,新风天域是一家并购基金,可能通过并购成为具有实际业务的公司。如果新风天域并购做得成功,那么股价可能会有很大增长。这时,投资者就能获得很大回报。


投资者怎么判断后续并购计划会不会成功呢?其实,对于新风天域这样的SPAC来说,美国投资者主要看的是管理层资质。也就是说,投资者认购IPO股份,主要是出于对管理层的信任。


除此之外,新风天域的一系列机制设计也起到了维护投资者权益、吸引投资者认购的作用。下面我们具体来看这些机制。


2.1

AB股设计:限制创始人减持


在IPO之前,赞助人及管理层股东、管理层持股平台获得的股份为B类普通股。新风天域在IPO中发行的股份为A类普通股。但这里的AB股与同股不同权治理模式下的AB股含义有所不同。


这里的A类股与B类股的投票权是一致的,都是一股一票。对于绝大部分的事项来说,A类股与B类股均可参与投票,且在计票的时候被当做同样的股份。


B类股与A类股不同之处在于,在公司并购完成之前,仅有B类股股东可投票选举公司董事。当公司并购完成后,A类股股东才能投票选举董事。


也就是说,在并购发生之前,董事的任免决策由管理层决定,在并购完成之后,公众投资者才有机会为董事选举投票。这样的设计,也是基于投资者对创始人团队管理能力的信任。


2.2

资金托管


根据纽交所上市规则,新风天域的募资需在第三方账户托管。当公司完成并购,且并购交易标的价值超过公司市值的80%的时候,托管设置可解除。并购标的的价值将由具有资格的第三方机构评定。这样,公众投资者的资金将得到更好的保护。


2.3

决策机制


根据纽交所上市规则及公司章程,过半数股票投票支持时,公司可进行并购。持有创始人股份的赞助人及管理层股东已经决定,假设要进行投票,将会对并购投赞成票。这就意味着在新风天域股东大会表决的时候,只要有超过的28.5%的A类股普通股(公众持股)投票赞成,并购就可以获通过。


2.4

异议股东可获得现金选择权


对于不同意并购的股东,在并购完成时,这部分股东可退回股票并赎回托管账户中对应的现金。在初始阶段,股东可赎回的现金为10美元/股,相当于证券单位的发行价。但到了真的被赎回的时候,股东可获得的现金可能会低于10美元/股,因为公司需扣除管理费用。


2.5

认股权证:赋予投资者期权价值


在IPO的时候,新风天域实际发行的是证券单位。每一份证券单位包含1份普通股及0.5份权证。

认股权证(warrant)是授予投资者按事先约定价格买入公司新发行股票的权利。如果后续SPAC的运作非常成功,普通股的股价会有很大涨幅。如果参与IPO的投资者持有认股股权,且认股价格远低于二级市场股价,投资者行使认股权后可获得“无风险套利”。


新风天域为股东设计的认股权证方案:

行权价格:每份权证可按11.50美元/股的价格认购1股A类普通股。

行权期:以下两个日期较晚者,(1)公司第一个并购事件完成后第30天;(2)IPO完成后12个月。

正常来说,SPAC的并购一旦成功,股价会有一定程度的上涨。在并购消息传出之前,SPAC的股价应当与每股现金价值相差不远。SPAC是一个具有大量现金但又没有经营业务的净“壳”,公司估值相对容易。但并购完成后,由于注入了优质的资产,股价理论会上升。此次,如果股东能以11.5美元/股的行权价格购买股票,之后再以市价出售,则预计会有一个较大的收益。

限制创始人股东减持、投票决策机制、异议股东的现金选择权保护了投资者的权益,提高了IPO对于投资者的吸引力。而认股权证的设计又赋予了投资者有价值的看涨期权,提高了投资者的回报预期。这是新风天域IPO成功的制度设计关键。



03

SPAC的监管规则:为何能够IPO?


小伙伴看到这里,可能还有很大疑惑。这些制度对于投资者保护力度够大吗?为什么美股允许这样的公司发行上市?

从监管规则分析中,我们也能看到美股市场的价值观以及对此类公司的判断。下面小汪@添信并购汪具体来分析SPAC的监管规则。


3.1

什么是空白支票公司?


我们先来了解美股有所谓的blank checkcompany(空白支票公司)的说法。空白支票公司与SPAC之间有一定联系。有的时候,SPAC可能被认定为空白支票公司。但符合某些条件,SPAC又可以不被认定为空白支票公司。


先具体看看空白支票公司的定义。美国1990年出台的法案规定,被认定为blank check company的公司需要同时符合两大条件。第一,公司仍处于发展阶段,没有明确的商业计划,或者成立的目的是为了进行并购活动。第二,公司发行的证券被认定为penny stock。


美股的Penny Stock监管规则比较复杂。小汪@添信并购汪这里简单总结。一般来说,股票无法实现全国性交易所上市,同时无法满足资产超过500万美元或过去三年平均营收高于600万美元、股价高于5美元/股的量化指标,就会被认定为penny stock。


那么问题来了,到底什么时候一家SPAC会被认定是空白支票公司呢?


简单来说,在IPO之前,SPAC净资产比较低,也没有实现上市,会被划分为空白支票公司。但是,如果IPO成功,SPAC补充了净资本,而且IPO价格超过5美元/股,就不会被划分为空白支票公司。


3.2

什么是419发行?


如果一家公司被认定为是空白支票公司,那么公司要进行IPO,只能进行419发行。在419发行中,空白支票公司会受到一系列限制。


(1)公司IPO募资需要托管:任何一家空白支票公司进行发行注册,都需要在第三方账户托管发行的证券与所募集的资金。托管账户的管理人可以是符合规定的托管机构(insured depository institution),也可以是经纪商或交易商。


(2)完成并购后可解除托管:如果公司进行了并购,且并购的标的公允价值或净资产超过了IPO募资的80%,那么信息披露完成后可解除股票与募资的托管。这时,我们可认为公司已经具有了实际的经营业务。


(3)并购失败的清算机制:公司完成首次注册声明的18个月后,没有完成上述并购,那么IPO募资需要原路返还给投资者。这就意味着,公司并购一旦失败,投资者就相当于进行了一次定期存款,可获得较低的利息收益。


新风天域向SEC申请证券注册的时候,被认定为是空白支票公司,进行的就是419发行。


看到这里,聪明的小伙伴可能会提出问题。刚才小汪@添信并购汪已经说了,一般来说SPAC在IPO之后就不会被认定为是空白支票公司。那么IPO之后,SPAC还要不要遵守419发行的规则呢?


答案很简单,并不需要。

但是,这不意味着SPAC可以摆脱监管特殊限制。在证券上市的时候,SPAC还要满足交易所的要求。



04

SPAC监管规则:上市门槛是什么?



SPAC要在全国性交易所上市,必须符合交易所为SPAC设置的上市门槛。小汪@添信并购汪在线上课多次强调,美股市场的证券发行与证券上市监管是分开的。这样的体制更为灵活,也是A股改革可能的前进方向。



至于科创板注册制试点会如何借鉴海外市场的制度设计,实践中能产生多大的效率提升,以及我们的新机会,小汪@添信并购汪会在线上课里花更多的篇幅详细解析。


这里小汪@添信并购汪摘录纽交所对于SPAC的要求:

  • 股东指标:股东户数大于400户,公众持股数量大于110万股(与一般拟上市公司的股东指标相同);

  • 市值指标:需证明总市值超过2.50亿美元,以及公众股东持股市值超过2亿美元;

  • 股价指标:每股股价高于4美元/股(与一般拟上市公司相同);

  • 托管要求:SPAC需将超过90%的IPO募资存放在第三方托管账户中,除非公司已完成交易金额相当于募资额80%的并购交易;

  • 决策机制:并购交易必须获得大部分公众股东投票支持;

  • 转换权设计:反对并购交易的公众股东可将股份转换为现金,并赎回现金(扣除税费及公司管理费用);

  • 退出机制:如果公司在36个月内仍未完成并购,公司将被清算,募资将被返还给股东。创始人股东不可对清算公司的议案投票。


纽交所的上市门槛设计主要有以下特点:


第一,针对SPAC公司,取消了历史经营期限、营业收入、净利润、现金流等指标,仅设置股东户数、市值与股价的量化指标,符合SPAC的实际条件。


第二,要求设置资金托管、大部分股东支持、异议股东现金选权、并购失败清算等机制,切实保护投资者权益。这些设计理念与419发行的要求是很相似的。


第三,纽交所对于SPAC上市采取“一事一议”(case-by-case)原则。在考虑SPAC能否上市时,纽交所将会特别关注管理层履历与经验、管理费机制、创始人股东股份限售条款等因素。


纽交所对SPAC的上市规则不时会有微小调整,但框架大体不变。


看完这些要求,小伙伴对于SPAC如何操作的合规底线已经心里有数了吧。



05

SPAC与国内的并购基金有何不同?



SPAC的运作逻辑与国内的并购基金相像,但很多方面又优于国内并购基金,接下来,小汪@添信并购汪就带大家看看其与国内并购基金有何不同。


(1)募资管控方面


国内的并购基金属于私募基金,设置了投资者准入门槛。资产金额达到500万以上的合格投资人才能成为并购基金的投资者。SPAC的投资者是公众投资人,即使不符合合格投资人的标准也可以购买SPAC的股票,成为SPAC的股东。


此外,发行的证券形式也不同,国内的并购基金,投资者认购的是基金的LP份额。而在美股发行的SPAC,发行的是股票或者权证,流通性和转换性更高。


最后一点是关于信息披露的要求,国内的并购基需要明确披露投资趋向以及是否有锁定标的;而SPAC对这一点的要求相对宽松,在上市之前,不必披露明确的并购标的或投资计划。


(2)资金管控方面


SPAC的资金管控相对而言更加严格一些。根据交易所要求,SPAC要实现资金托管。




(3)决策机制


SPAC属于公司制的并购基金。国内的并购基金大多为有限合伙企业制。不同的组织形式,决策机制是很不一样的。

SPAC的并购计划能够通过,需要股东大会投票,且需要过半数股东支持。在国内的并购基金中,一般是GP为控制人,负责企业的决策和管理。而在这种SPAC形式的公司里,公众股东掌握了大部分的投票权,创始人并不一定是公司的实际控制人。


(4)退出机制方面


在国内,并购基金的退出方式一般是并购、清算或IPO。而SPAC则相对容易很多,股东直接通过股票减持来实现退出。

如果并购没有成功实施,SPAC会被清算,托管账户内的资金会原路返回给投资者。



06

小汪点评



SPAC是并购基金的一种。但与一般的并购基金相比,SPAC有很大优势。SPAC可以IPO并上市,属于公募型的并购基金,募资能力较强。由于SPAC股份的证券化在并购交易之前,因此SPAC的投资者退出更为简单,只需在二级市场上减持股票即可。


社群有小伙伴感慨说,SPAC不就是美股的“壳”公司吗?原来美股也有“壳”运作。


确实,在美股监管规则下,SPAC会被认定为是“pubilc shell”(公众壳公司),受到专门针对壳公司的监管规定。


美股对壳公司的监管规则主要思路是,壳公司在进行大体量并购,比方说的借壳的时候,要使用非常详尽的8-K表格(海外发行人对应的是20-F表格)。评论人士认为SPAC的8-K表格要求使得并购的信息披露要求接近一般IPO的水平。


也就是说,SPAC最为关键的并购运作,其实最主要的要求就是信息披露。


看到这里,小伙伴们是不是又要感慨美股市场的制度优越性?


看完以上攻略,小伙伴们是不是已经心动了,也想成立SPAC去美股募资了?通过SPAC,我们也可以像新风天域那样,在美股募资,在国内做并购。






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