A股购,为并购而生

并购:鼎晖买壳新大洲A?还是“亏损自救”…

小汪说


鼎晖受让新大洲A第一大股东的LP份额的公告,让市场为之哗然,难道鼎晖也来A股买壳了?


我们会员社群的小伙伴特别对此讨论了一下,无论东方富海,还是KKR的数字营销行业“并购基金”,还是鼎晖,近期这些知名本土与国际并购基金纷纷来A股买壳,这是什么新趋势和新动向呢。


有趣的是,华谊嘉信因为KKR的接盘意向,出现了三个连续的涨停(公告信息披露前出现了两个涨停,不简单……);而新大洲A也因为这个公告,连续两天涨停。


市场的敏锐是值得称道的。也是值得仔细掂量的。


因此,小汪@添信并购汪仔细地看完了鼎晖这一交易的前因后果。却意外地却发现,这可能未必是一个鼎晖买壳的交易,可能也不是一个鼎晖准备主动买壳的预备操作。


有一种重要的可能性还不能排除。那就是两年前(2016年)鼎晖配合第一大股东高价买壳,未能顺利退出,作为优先级资金,执行了一定程度上的补偿操作。


所以,这个值得仔细掂量的分量就比较重了。会员社群甚至有小伙伴戏谑地说,如今拉股价做市值的新套路出来了,跟这些明星机构做一下暧昧操作,貌似后者准备接盘状,股价就能涨了。


因为很多小伙伴们咨询公告背后究竟什么含义,在这里小汪@添信并购汪帮小伙伴们简单捋一下鼎晖入局新大洲的前因后果:

  • 第一步,跨境并购澳洲肉食品加工厂

2014年,陈阳友携手鼎晖等投资机构,以恒阳牛业为收购主体,购买澳洲肉食品加工厂(此信息来源于恒阳集团官网,并非上市公司公告)。

  • 第二步,杠杆买壳新大洲A,鼎晖作为优先级LP入局

2016年年初,陈阳友携手鼎晖成立杠杆型有限合伙主体买壳,买壳合计出资7亿。其中,鼎晖投资旗下鼎晖天骏有限合伙企业,作为买壳主体的优先级LP,出资3亿元;陈阳友旗下恒阳集团作为劣后级LP,出资3亿元;陈阳友作为GP,出资1亿元。购买新大洲A的第一大股东地位,约10.99%的持股比例,对应市价约64亿。公司进入无实际控制人状态。

  • 第三步,新大洲A拟发行股份收购陈阳友旗下资产,未能推进

2016年初,买壳新大洲A的同时,策划重大资产重组事项,拟发行股份购买恒阳牛业100%股权及其关联方资产。但公司并未正式发布重组预案。

  • 第四步,清壳新大洲A

2016年至2017年间,新大洲A并未成功推进发行股份购买资产的重组,甚至没有正式发布重组预案;但是,新大洲A接连出售了大量原有业务,转为持有大量现金。

  • 第五步,新大洲A化整为零收购陈阳友旗下资产

2017年至2018年间,新大洲A化整为零,以现金收购的方式,收购了陈阳友旗下大量资产,比如恒阳牛业旗下南美乌拉圭的屠宰厂等资产。

  • 第六步,鼎晖受让买壳主体劣后级LP份额

2018年12月10日,公司公告称,鼎晖受让原买壳主体的劣后级份额。至此,买壳主体的7亿元出资中,除了GP出资的1亿元,其余LP的6亿元出资份额,无论优先还是劣后,全部归于鼎晖。

  • 与此同时,新大洲A公告称,买壳主体的实际控人未变。

看到这里,小伙伴们大概明白是怎么回事了嘛?

简单地说,就是鼎晖2016年给陈阳友出优先级资金,以1:1的杠杆结构买壳。但是买时壳价处于高位,正值控制权市场的火爆期,对应的市值高达了64亿元。此后关联资产的注入极为不顺,鼎晖的有限合伙份额无法退出,虽然是名股实债的优先级资金,也无法得到退出。因此,就受让了劣后级的有限合伙份额。


但是,这种劣后级有限合伙份额的受让,就有两种可能性:

  • 可能性一:

鼎晖受让买壳主体的3亿劣后级LP份额后,持有全部6亿的LP份额,接下来可能接盘买壳主体的1亿GP份额,成为该主体的控股股东,准备接盘新大洲A。

  • 可能性二:

鼎晖受让买壳主体的3亿劣后级LP份额,实质上只是弥补投资损失,执行对于劣后级LP份额的低价受让。(毕竟壳价跌了一半多?)


由于公告并未披露鼎晖份额受让的价格,因此,这两种可能性目前都无法有效排除。


可能性一当然是重要的利好,也许值得两个涨停。可能性二则值得商榷了。


控制权转让的背后玄机重重。公告只是明牌,大股东和重要股东的底牌如何,往往需要仔细梳理,深入理解市场的合规、生态与变化,才能更好地进行投资决策与安排投资策略。


接下来,让我们先来看看此次具体交易方案。



01

交易方案



12月10日晚,新大洲公告称,公司第一大股东尚衡冠通的合伙人及所持合伙份额发生变动。合伙人及合伙份额变动前,尚衡冠通的股权结构如下:





合伙人及份额变动前,恒阳农业集团和鼎晖天骏为尚衡冠通LP,各持有42.86%合伙份额, 陈阳友为尚衡冠通GP,持有14.29%普通合伙份额。


此次合伙份额变动为恒阳农业集团将其占尚衡冠通财产份额的19.78%转让给鼎晖天骏,将其占尚衡冠通财产份额的23.08%转让给鼎晖天宁。


本次合伙人及合伙份额变动后,尚衡冠通的股权结构将如下:




合伙份额变动完成后,尚衡冠通持有公司股份未发生变化,持股比例仍为10.99%,仍然是公司第一大股东。鼎晖通过鼎晖天骏和鼎晖天宁合计持股尚衡冠通全部85.72%LP份额。


很多小伙伴说鼎晖虽然是尚衡冠通LP,实际控制尚衡冠通,新大洲实际由鼎晖控制。听说鼎晖要买壳新大洲的消息,股价也顺势大涨,10日公布消息以来已经连拉两个涨停板。





实际上,早在此次合伙份额转让前,很多小伙伴就说鼎晖是“垂帘听政”,实际控制着新大洲。接下来,小汪@添信并购汪就和大家一起看看鼎晖和新大洲的渊源。



02

新大洲与鼎晖的渊源


2.1

业绩大幅下滑


新大洲创建于1988年,是一家以制造业和煤炭产业为主体的上市公司,1994年在深交所挂牌上市。


新大洲是由摩托车制造发展起来的公司,摩托车制造是其支柱产业。随后,又发展了电动车、物流、煤炭、航空和游艇等产业。


随着经济结构调整,新大洲传统产业面临较多的压力和困难,2014-2016年期间,公司业务已经没有增长,甚至呈下滑趋势,而且利润规模不断萎缩,到2016年只有30多万,接近亏损的边缘。




于是,新大洲原控股股东开始寻求退出。


2.2

鼎晖入股,控制权变更


2016年1月24日,新大洲原第一大股东海南新元投资有限公司及实控人赵序宏与恒阳牛业及其实控人陈阳友签署《框架协议》,恒阳牛业或其指定主体拟以人民币699,746,519元受让新元投资持有的新大洲89,481,652股,占新大洲总股本的10.99%。


根据随后披露的详式权益变动报告书,陈阳友联合鼎晖设立并购基金尚衡冠通受让新大洲股权。


股权转让完成后,上市公司第一大股东由海南新元投资变更为尚衡冠通,实控人由赵序宏先生变更为无实际控制人。


尚衡冠通以7.82元/股的对价受让上市公司89,481,652股股份(占比10.99%),总对价6.997亿元,对应转让市值近64亿元。


尚衡冠通(有限合伙)有3名合伙人,采用结构化分级设计。其中陈阳友为GP(执行事务合伙人),鼎晖天骏为优先级LP,恒阳农业集团为劣后级LP。


陈阳友、恒阳农业集团、鼎晖天骏认缴出资额和实际投资额分别为人民币1亿元、3亿元、3亿元,认缴出资额和实际投资额比例分别为14.30%、42.85%、42.85%,对合伙企业的财产份额比例分别为24.975%、74.925%、0.1%。


根据披露的《合伙协议》,”普通合伙人负责合伙事务的执行,对合伙企业的运营、合伙企业投资业务及其他事务的管理和控制拥有排他性的权力,对外代表合伙企业;有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表合伙企业。”


同时,采取了名股实债的方案设计,鼎晖享受保底收益率。“优先级有限合伙份额具有一定的年预期收益率,合伙企业应于合伙企业存续期间每年向优先级有限合伙人分配预期收益。”


由此可以判断,根据当时的《合伙协议》,鼎晖作为LP,不享有对尚衡冠通的控制权,陈阳友为尚衡冠通的实控人。


通过有限合伙式并购基金买壳,并通过结构化分级等方式进行“名股实债”设计,是17年之前A股很流行的“杠杆买壳”方案。


这种方案之所以流行,一是因为当年市场对于买壳背后的投资回报高预期;二是因为当年的资金资管政策及A股买壳监管较为宽松。




03

新大洲的资本运作


买壳新大洲的同时,陈阳友也在着手旗下资产的证券化。


3.1

借壳上市?


2016年年初,上市公司公告拟由新大洲发行股份收购恒阳牛业100%股权及其关联资产,交易将构成重大资产重组。


恒阳牛业为陈阳友旗下资产,主要业务为牛、羊屠宰加工及速冻食品生产。


根据公告信息,陈阳友的学习和工作经历与农业关系密切。曾担任双汇集团、河南春都食品股份有限公司高管。后自己创办了北京瑞阳恒业商贸、黑龙江恒阳农业集团等公司,并在相关领域开展并购。


恒阳集团目前是陈阳友旗下最主要资产,目前形成了横跨三大洲四个国家的产业布局,形成了以恒阳牛业为主的肉类食品板块、与牛业相统合的乳业板块、以黑龙江国粮种业为主的集育种、销售、粮食供应储藏为一体的种业板块、以恒阳生化为核心的食用胶原蛋白肠衣板块等四大核心板块。




(恒阳农业集团发展轨迹)


恒阳牛业为恒阳农业旗下肉类板块。根据上市公司2016年3月的公告信息,恒阳牛业股权结构如下:




新大洲发行股份购买买恒阳牛业整体股权的交易筹划了两年多的时间,新大洲也一直没有公告预案。


今年2月,上市公司公告称终止收购恒阳牛业的重大重组事项。根据终止公告,此次交易将构成重组上市。


上市公司披露的终止重组理由是,“在公司2017年完成收购恒阳牛业下属乌拉圭Lirtix S.A.和RondatelS.A.两牛肉屠宰和加工工厂后,原方案的收购标的、收购方式、估值体系等基础条件均发生变化,为稳定市场预期,经审慎研究,公司决定终止前述筹划事项。”


陈阳友自2016年年初买壳新大洲时就开始着手推动旗下资产的注入,最初的方案是以发行股份购买资产的形式,重大资产重组推进了2年的时间后于今年2月终止。小汪@添信并购汪认为,监管周期的变化或许是陈阳友买壳新大洲后资本运作不顺利的重要原因之一。


2015-2016年,A股炒壳较为严重,很多不具备IPO审核条件的公司希望通过并购或类借壳实现证券化。而随着2016年年中重组新规的推出,修订了借壳标准,并取消了借壳配融,市场迎来新一轮严监管周期,并购市场逐渐冷了下来。


3.2

化整为零,实现旗下资产证券化


虽然发行股份购买资产的方案迟迟无法推进,但陈阳友清壳、注入资产的脚步一直没有停止。毕竟当年买壳估值高达64亿元。于是,上市公司开始着手清壳,并“化整为零”注入资产,逐步现金收购资产。


一方面,上市公司通过处置原有资产获得现金及投资收益。


2016年,上市公司就处置了大量原有资产,包括:


2016年2月3日,出售子公司上海新大洲29.09%的股权,获得3632万元现金;


2016年6月,出售孙公司蓉庄农业75.90%的股权,变现6500万元;出售子公司元盾实业 100%股权,变现2460万元;


2016年11月24日,出售核心资产本田摩托50%股权,变现8.92亿元。


处置原有资产同时,新资产也在不断注入。


2017年8月,新大洲完成直接现金收购由恒阳牛业100%实际控制的两家位于南美国家乌拉圭的子公司Lirtix S.A.和 Rondatel S.A.公司,交易对价合计8230万美元(约合5.7亿元)。


此外,还收购了乌拉圭Lorsinal S.A.屠宰厂50%股权,并正在推进阿根廷屠宰企业的并购。


在原有资产置出、新资产置入过程中,新大洲营收实现快速增长,2017年、2018年1-9月分别实现营业收入16.03亿元和13.5亿元;但盈利状况不佳,净利润分别为4470.77万元、负的1965.27亿元,利润大幅下滑。


在资本市场整体不景气的大背景下,其股价不断下跌。


在买壳新大洲过程中,陈阳友通过设立有限合伙企业的方式加了杠杆,并设计了名股实债方案。完成收购后,陈阳友又将尚衡冠通持有的新大洲A股票满仓质押进行融资。


12月10日,上市公司披露了尚衡冠通及陈阳友的股权质押情况。根据公告,尚衡冠通及陈阳友的股权仍处于满仓质押状态,且均被法院冻结。




自2016年年初64亿估值买壳新大洲,到公告鼎晖受让尚衡冠通LP份额前停牌市值27亿,鼎晖在参与投资新大洲的交易中浮亏近60%。



04

鼎晖在危急时刻入主?


4.1

鼎晖买壳新大洲?


在新大洲大股东及其实控人陷入资金链危局时,鼎晖受让尚衡冠通LP份额,市场上很多人都认为老牌PE鼎晖要买壳新大洲了,新大洲股价也迎风上涨。


那么,事实是否如此呢?小汪@添信并购汪认为,与其说买壳新大洲,更可能的是鼎晖“纾困”新大洲。主要有以下三点理由:

  • 本次交易可能是买壳后遗症的补救方案

买壳时并购基金设计了名股实债方案,鼎晖旗下基金为优先级LP。虽然没有详细资料,但我们按常理推测,协议可能约定鼎晖一方可获得较稳定的保底收益。但是,上市公司股价下跌、并购基金出现质押危机,鼎晖一方是否获得了预期的收益?如果没获得,按照协议能获得何等补偿?


本次交易并未披露对价金额。也许鼎晖以较低价格获得了更多的LP份额,从而变相得到了“补偿”。

  • 上市公司补充公告称实控人没有变更

此次鼎晖受让的是尚衡冠通LP份额,其GP仍由陈阳友担任。


与股份有限公司不同,合伙企业的GP和LP承担责任不同,GP对合伙企业债务承担无限连带责任,而LP以其出资额为限承担责任。承担的责任更大自然权利更大,所以,合伙企业控制权的判定并不以出资额为主要标准。


而是主要由合伙企业章程约定,如合伙人的性质(GP还是LP)?投资决策委员会如何设置,各方各有几个席位?决议需要几票通过?LP投票权多少?GP和LP如何分析收益、承担风险?劣后级LP是否对优先级LP负有回购义务?等等。


12月11日早,上市公司发布补充公告,“尚衡冠通的合伙人及所持合伙份额发生变动后,第一大股东的实际控制人未发生变化,仍为陈阳友先生。”


理由是陈阳友仍为GP,而鼎晖旗下的鼎晖天骏和鼎晖天宁分别为劣后级和优先级LP,根据《合伙协议》,GP对合伙企业的运营、合伙企业投资业务及其他事务的管理和控制拥有排他性的权力,有权独立决定的事项独立作出决定而无需进一步取得其他合伙人的同意。


有限合伙式并购基金控制权认定的复杂性更容易造成控制权的不稳定性及认定的可操作性。

  • 鼎晖的退出可能仍期待恒阳牛业注入

陈阳友和鼎晖的合作早在2014年就开始了。2014年5月, 恒阳集团携手鼎晖资本、德同资本、母牛基金等世界知名投资机构,取得了澳大利亚维多利亚的牛肉加工基地TABRO和HYMOE工厂。


小汪@添信并购汪认为,后续继续参与买壳新大洲,也是鼎晖后续的退出安排。


新大洲业务十分种类复杂。根据2018年中报,电动车、游艇等业务已经全部置出,剩余资产主要分布在煤炭采选业、平衡项目、食品加工销售业、物流运输业。


陈阳友后续置入的食品加工为其最主要收入来源。而且,恒阳集团仍有大量资产尚未置入上市公司,包括鼎晖2014年参与的对澳大利亚维多利亚的牛肉加工基地TABRO和HYMOE工厂的收购。


小汪@添信并购汪推测,恒阳集团旗下资产仍是新大洲后续资本运作的主要标的。


即使是鼎晖要买壳,也应该是购买业务结构更加简单的上市公司。


因为后续还需要合作,鼎晖也许不会从实控人处夺取新大洲的控制权。


4.2

鼎晖纾困新大洲?


小汪@添信并购汪上文提到,鼎晖参与并购基金尚衡冠通时,是以优先级LP的身份,而且还有名股实债的设计。


而随着陈阳友资金链危机的出现,虽是名股实债,预计鼎晖的保底收益也未必能够实际取得。鼎晖此次受让尚衡冠通有限合伙份额,或许是以较低的价格受让,以补偿应支付给鼎晖的保底收益。


此外,有鼎晖的站台,也能一定程度上提高投资者对新大洲的期望,有助于提振股价。若后续新大洲的确能取得较好的收益,鼎晖也能实现投资收益或降低亏损。



05

小汪点评


这些交易中,最值得关注的,是鼎晖的资本操作及其极为谨慎的操作策略。作为老牌并购基金,其操作策略之老辣、稳健与作风凌厉,确实让人不得不佩服。


小汪@添信并购汪先再和小伙伴们回顾一下鼎晖入局新大洲的前因后果,然后带小伙伴们复盘一下鼎晖前后操作的过人之处。


先看前因后果。

  • 第一步,跨境并购澳洲肉食品加工厂

2014年5月, 恒阳集团携手鼎晖资本、德同资本、母牛基金等投资机构,取得了澳大利亚维多利亚的牛肉加工基地TABRO和HYMOE工厂。

(此信息来源于恒阳集团官网,并非上市公司公告)。


  • 第二步,杠杆买壳新大洲A,鼎晖作为优先级LP入局

2016年年初,陈阳友携手鼎晖成立杠杆型有限合伙主体尚衡冠通买壳,买壳合计出资7亿。其中,鼎晖投资旗下鼎晖天骏有限合伙企业,作为买壳主体的优先级LP,出资3亿元;陈阳友旗下恒阳集团作为劣后级LP,出资3亿元;陈阳友作为GP,出资1亿元。购买新大洲A的第一大股东地位,约10.99%的持股比例,对应市价约64亿。公司进入无实际控制人状态。


  • 第三步,新大洲A拟发行股份收购陈阳友旗下资产,未能推进

2016年初,买壳新大洲A的同时,策划重大资产重组事项,拟发行股份购买恒阳牛业100%股权及其关联方资产。但公司并未正式发布重组预案。


  • 第四步,清壳新大洲A

2016年至2017年间,新大洲A并未成功推进发行股份购买资产的重组,甚至没有正式发布重组预案;但是,新大洲A接连出售了大量原有业务,转为持有大量现金。


  • 第五步,新大洲A化整为零收购陈阳友旗下资产

2017年至2018年间,新大洲A化整为零,以现金收购的方式,收购了陈阳友旗下大量资产,比如恒阳牛业旗下南美乌拉圭的屠宰厂等资产。


  • 第六步,鼎晖受让买壳主体劣后级LP份额

2018年12月10日,公司公告称,鼎晖受让原买壳主体的劣后级份额。至此,买壳主体的7亿元出资中,除了GP出资的1亿元,其余LP的6亿元出资份额,无论优先还是劣后,全部归于鼎晖。


  • 与此同时,新大洲A公告称,买壳主体的实际控人未变。

2016年至今期间,市场环境发生了很大变化,加上新大洲盈利不佳,自2017年8月复牌后其股价就不断下跌。陈阳友资金链同样出现危机。陈阳友2016年年初买壳新大洲时估值64亿,而截至12月10日收盘,新大洲市值只有27亿,跌幅近60%。

鼎晖参与有限合伙企业尚衡冠通买壳新大洲的过程中,虽然有名股实债的方案设计,但随着陈阳友资金链危机的爆发,其收益也较难保证。


此次受让陈阳友旗下恒阳农业持有的尚衡冠通劣后级LP份额,小汪@添信并购汪认为,或许是以此补偿鼎晖应获得的保底收益。而鼎晖买壳新大洲的可能性,也许不如市场想的那么大。


但鼎晖在资本运作策略的稳健之处,却格外值得关注。


根据其每一步的操作,小汪@添信并购汪带大家看看它们操作中的令人佩服之处:


1、虽然2016年参与高价买壳了,但是只是以优先级资金参与,以名股实债的方式参与。


2、虽然2017年至今上市公司重大资产重组未能有效推进,买壳主体的GP资金链陷入困境,鼎晖的LP份额未能较快地实现退出,但是优先级资金的权益是受到较好保障的,几乎没有出现任何损失。


3、虽然2018年12月鼎晖受让了劣后级LP份额,但是目前仍然处于进可攻退可守的状态;进可以接管公司的第一大股东地位,按照自己的意志推进资本运作,退可以转手转让第一大股东的股份,实现退出。










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