A股购,为并购而生

收购:上市公司反并购条款的“沉浮”


随着“宝万之争”等敌意收购和控制权案例的出现,实际上A股市场已经进入了“敌意收购时间”,控制权争夺已经成为A股市场的常态。这其中的控制权争夺非常残酷,攻击一方是“真金白银、奋不顾身”,防御一方也可能是千方百计、严防死守的,那么这一攻一防的边界在哪里?过去我们很多的探讨是围绕着收购行为的,那么本文则大致聊聊关于防御的演变和界限问题。




敌意收购的兴起必然引发反收购措施



随着2005年股权分置改革启动,到2009年末大多数上市公司完成了股改,A股市场进入了股份全流通时代,过去制度性原因造成的一股独大问题,一步步得到改善。尽管到目前为止,A股第一大股东平均持股比例仍然在30%以上,但已经出现了大量股权分散的公司,其中好的标的势必会成为市场的“猎物”,敌意收购者往往是深入研究、伺机而动、奋不顾身地发起攻击,作为上市公司的管理层和大股东来说,也许是措手不及准备不足的,但是在控制权逐渐被稀释,存在敌意收购觉醒的大环境下,采取一定的反收购措施,是合理的商业逻辑,至于其中的界限问题,是本文希望讨论的问题:公司可以自主设置反收购措施吗?哪些手段可以被作为反收购措施?哪些反收购措施可能涉及违法?谁能够判断这些措施的合法性?判断的逻辑和依据又是什么?这些问题可以说每一个都困扰着资本市场的监管者和司法机关,其判断是不易的,而且可能是因个案而异的,以美国为例,判断公司是否接受敌意收购的主体是董事会,原则是商业判断规则,如有异议则交由法院最终裁定,尽管成本较高,但确立了在尊重市场的基础上由法院最终决定的机制。



敌意收购作为提升公司治理的一个重要的外部工具,就是检验公司长期管理经营和促进公司治理的重要手段,管理层和大股东的良好经营是其稳固控制权和争取中小股东支持的根本途径。所以说,面对敌意收购,提升经营绩效,优化公司治理是长期根本,反收购措施最多只能算是短期手段,但维护控制权稳定也是创业者和大股东必须考虑的问题,特别是在缺乏多重投票权或者是较为精巧的合伙人制度等机制保障的情况下,股权几乎成为唯一的控制力,如何反收购不使控制权旁落是一个客观的存在。




反收购措施经历的起伏



从理论上说,反收购措施主要包括了:章程设置反收购条款(驱鲨剂条款)、设置分级董事会、金色降落伞、邀请白衣骑士、引入毒丸计划、股份回购等等。笼统的说,A股市场上除了因为“一股一权”的原则限制了毒丸计划的实施之外,上述反收购措施都没有法律的明令禁止(无限制性规定),但是涉及到章程反收购条款的问题,的确存在较大争议。



章程中的反收购条款,主要包括了几种类型:一是定义敌意收购,通过章程的方式明确敌意收购方,同时适用订立的反收购措施;二是对股东大会召集权和提案权,增加持股时间或者是提高持股比例的要求;三是在董事的提名上增加持股时间和持股比例要求,这一点是较为普遍的一种反收购条款;四是对董事会的更换增加规定,即分级分类董事会,使得新进入者难以短期更换董事会成员;五是增设职工董事(具体分析,详见我国职工董事的现状与反思);六是增加金色降落伞条款。实际上早在1998年大港油田与爱使股份的控制权争夺中,爱使股份就希望用修改章程的方式来实现,但因各种原因被搁浅。而实际上笔者提到的上述反收购条款,一直长期存在于上市公司的章程之中,由于控制权争夺事件没有得到广泛关注,他们也就一直“呆”在章程中。直到2015-2016年“宝万之争”等多个典型案例爆发,在2016年曾经出现过一次章程修改潮,世联行、雅化股份、伊利股份、山东金泰、中国宝安等公司章程的修改成为了媒体的焦点,其中部分公司也没有最终修改完成,笔者把这看作是一次“觉醒潮”,但是却因为种种原因“戛然而止”。


在此之后,由于投服中心通过发股东建议信等积极行动,大量的上市公司修改了公司的反收购条款,到2017年,据笔者统计相关的反收购条款大幅减少,这是一次对资本市场“防御底线”的确立过程,即我们的反收购措施不能没有底线,不能仅仅为了大股东和管理层自身利益而反收购。





反收购条款存在的意义和法理辨析



新加坡管理大学的张巍老师(清澄君)在其授课中曾经讲述过关于公司法的自由与强制的观点,即在理论上将公司看作是一个合同束,公司法作为一个合同的蓝本,各公司的章程是公司的股东自由订立的合同束,公司自由订立章程是存在它的法理基础的。但是这种自由也不是全然没有约束,大股东和管理层对于公司章程的设定是不能违背其作为公司股东和高管的信义义务的,比如纯粹为了保住自己的位置而阻挠一项有利于全体股东的敌意收购,因此在自由与强制这两者之间应当有一个动态平衡和个案正义。那么什么时候该挑战?什么时候可以挑战?应当给予公司多大的空间去进行这种约定?



根据实证研究,敌意收购普遍能为目标公司股东带来30%-50%的溢价,反收购措施必须要非常的合理,才能视为得到认同。在A股市场的控制权争夺中,敌意收购方进入上市公司,的确遇到了很多阻力,个别公司也出现了股东平等权受损害现象(例如议案无法提交、召集会议困难、难以真正掌握公司公章等等),这是我们需要高度关注的问题。但是,如果从公司法的合同理论而言,公司有自主约定章程的权利;从公司法的决策过程来看,修改章程属于特别决议事项,需要较高的表决比例来决定,一旦确定,应当说至少符合了公司章程的共同合意性,至少在尚未发生冲突之时,在《公司法》并没有相关的禁止性规定的前提下,部分反并购条款是具有其合理性和合法性,而且也很可能是上市公司维护控制权稳定的唯一途径。当然,这其中有一个重要背景就是大股东股权集中,基本上掌控了公司控制权的情形,在这种情况下,做出的反收购措施极有可能是只偏向于自己而不考虑公司整体股东利益的,而在我国公司治理工具不足、投资者估值不理性、司法机关缺乏足够案例支撑的背景下,这些反收购条款是一种符合商业逻辑的客观存在,什么样的反收购措施可以做,应当给予上市公司一定的合理预期。




寻求个案正义逐步确立裁判规则



本轮控制权争夺频发的各类事件,对于监管机构和司法机关来说都带来了很多挑战。上市公司收购本是市场行为,特别是随着并购方式和工具的不断升级,蒙面收购、竞争性要约收购、部分要约收购、白衣骑士、职工董事甚至是焦土战术等等过去可能离我们非常遥远的合法或者违法的手段在A股市场得到应用,可以说充分体现了A股市场化发展的方向。尊重敌意收购方和上市公司之间的博弈,相关机构通过问询、披露等方式还原并购资金、下一步并购安排等,是得到广泛认同的行为,是促进市场流动性、提升价值发现机制的重要过程。但是对其中个案中发生的新问题新情况,的确也成为了司法和监管的难题,从各地对于上市公司剥夺违规收购方表决权的不同判决,就可以看出各地司法机关对于敌意收购的不同态度。笔者关注到2018年5月11日,上海奉贤区法院对投服中心诉海利生物公司章程设置反收购一案作出判决,法院认为,根据《公司法》规定,只要具有公司股东身份,就有选择包括非独立董事候选人在内的管理者的权利,在权利的行使上并未附加任何限制条件,被告海利生物在有关《公司章程》中设定“连续90天以上”的条件,违反了《公司法》的规定,限制了部分股东就非独立董事候选人提出临时提案的权利,相关条款内容应认定为无效。



作为个案来看,笔者存在两个观点:第一,从理论上说,《公司法》并未规定对章程设定进行限制性或者是禁止性规定,章程增加股权的限制性条件,并不能直接得出其是违反法律的规定,而且股东在章程中对于公司治理和表决权利或者是董事会席位的设定本来就是各有不同,各公司存在着非常复杂的历史原因,会使得章程中的大量条款落入这一判断;第二,本案中涉诉的公司并未引发相关的治理冲突或者说是控制权争夺问题,在公司相对运营平稳的情况下,发起对公司章程条款的挑战,笔者认为理由不充分,至少在说理方面只能以“违反公司法禁止性规定”作为理由,不能更细致的讨论并购与反并购过程中的行为和对于公司整体利益的考量。对于具体的公司并购与反并购的争议,投服中心作为公司股东,的确可以起到很好的示范诉讼作用,特别是可以挑战那些利用反并购条款无限制、无底线的妨碍敌意收购的公司,也可以起到一个监督和沟通的作用。而作为司法机关在发生冲突时,或许也能更细致的分辨,究竟哪些章程条款或者反并购措施阻碍了资本流动和损害公司股东的整体利益,通过个案争议和动态的利益均衡来逐步确立判例,形成良好的社会预期。


最后,再次回到公司治理的作用这个问题,公司治理提供的就是一套各方利益主体的均衡机制,而各方利益主体在一个公司中的强弱变化是动态的,我们制度本身需要的提供公平、高效和透明的运行机制,天平过度偏向任何一方可能都会打破应有的平衡。






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