A股购,为并购而生

IPO:银河世纪微电子,当技术问题成为一种敷衍,还会祈求上市审核会过关?



一、发行人基本情况



公司系国内半导体分立器件细分行业的专业供应商,及电子器件封测行业的优质制造商,主营业务覆盖各类二极管、三极管、桥式整流器等半导体分立器件的研发设计、芯片制造、封装测试、销售及技术服务,可以为客户提供适用性强、可靠性高的系列产品及一揽子技术解决方案。公司产品广泛应用于家用电器、电源及充电器、绿色照明、网络与通信、汽车电子、智能电表及仪器等领域。


报告期内,发行人实现的收入和净利润情况如下:



小兵评析


从大的方向来说,发行人属于半导体行业。这个行业非常大,可以细分出很多不同的小行业,这这些不同的细分行业在技术路径、生产工艺、行业地位等方面又存在非常大的差异。可以这么说,同样是半导体行业,有的企业可以实现超过80%的毛利率,有的企业可能只能实现不足10%的毛利率。所以说,在衡量一个企业的时候,单纯划定一个行业的圈圈意义是不大的,要深入到这个行业的细分竞争格局、内部竞争环境,甚至要集合上下游的情况来判断才会更加全面,得出的结论才会更加准确一些


具体到本案例发行人来说,尽管也是半导体行业,但是从产品技术含量以及具体行业地位来说,都还是逊色不少的。发行人的下游客户主要是一些电子消费品的品牌商,这些知名的品牌商具有一些显著的特点:


①对产品品质有核心影响的一些技术和零配件会独立研发或者会通过很特殊的渠道采购。

②对一些普通配件会制定严格的供应商筛选标准和供应体系。

③在电子消费品竞争激烈盈利能力下降明显的情况下,这些品牌商会进一步压榨上游的供应商,利用自己的行业竞争地位和话语权来进一步压缩上游企业的盈利空间。


发行人的产品主要就是二极管和三极管,这个零部件在电子消费品上应该都是必备的配件,小时候我们修理收音机电视机都听说过这个东西。这个产品显然不是什么高端产品,技术成熟市场固定自然是竞争激烈。当然,二极管也有技术含量高的,比如要配套一些比较高端的电子产品,可是这部分产品的一些核心部件发行人又是外部采购的,这就将发行人自我论证技术优势的最后一点希望给弄没了。最后,发行人给人的印象,就是一个在一片红海中坚强生存的一个企业,看不到未来具体会是怎样的结果。尽管,发行人报告期内的收入和净利润还算是高速增长的。

报告期内,发行人的收入从5个亿增加至6亿元,扣非后净利润从4000万元增加至5300万元,增长趋势还是保持的尽管幅度不是很大,并且最后一年也超过了5000万元的创业板门槛,从财务指标上发行人还是IPO审核通过的概率很大。可是,如果跟行业结合在一起,那么自然就会是另外一个判断。这个从毛利率上也会有一个很直观的说明,发行人毛利率分别为27.33%、26.24%和27.37%,报告期内贴片及其他产品的单价和毛利率呈先下降后上升的趋势。如果同样的业绩规模,发行人是生物医药、高端制造或者其他国家鼓励的行业,那么可能IPO审核就是另外一个结果了。





二、发审会问询问题



一、请发行人代表说明:(1)在银河控股收购富力集团重大资产重组中,发行人实际控制人杨森茂因未及时办理外汇变更登记手续被主管部门处罚,是否构成重大违法行为;(2)2013年CHHL收购Sun Light股权再将其主要经营资产全部出售给发行人的商业理由,剩余未出售资产的用途及处置情况,CHHL是否与发行人控股股东及实际控制人存在关联关系。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


看了招股书的披露,实际控制人外汇登记被处罚的行为也不算很严重,更何况这种情形在涉及外资的时候也非常普遍,作为第一个问题上来就问,说实话就有点恶心人了,也很大程度上决定了这个企业前景不妙。关于第二个商业合理性的问题,小兵不了解具体情况,就不发表意见了。


实际控制人境外还控制一家主体叫做银河控股是在香港上市的,发行人也算是境外回归的一种模式。关于境外回归境内上市,首先肯定是不限制的,当然鼓励和欢迎也是有条件的,简单来说就是:①行业应该是国家鼓励支持发展的行业,如果是竞争力一般的行业,那还是在境外“霍霍”境外投资者吧,就不要回来了。②企业质地要好,说白了就是盈利规模要大,不管净利润3亿元的标准是不是真的,不过净利润过亿元应该是最低的门槛了。③企业应该是在境外很好只是国内更好才回归,而不是国外活不下去了都被投资者抛弃了才想起来回归


如果这样对照,那么我们就回到对于发行人的回归监管机构会是怎样的态度,又不好直接说,那就找一些其他的理由呗。瞎猜的,别当真。



招股书披露内容


公司实际控制人、董事长杨森茂,总经理岳廉从2007 年11 月至2013 年10月期间的一系列境外投资变动未及时办理境外投资外汇登记及变更,为纠正该不合规事项,2013 年底,两人主动向当地外汇主管部门申请外汇补登记。


国家外汇管理局常州市中心支局根据汇发[2011]19 号文规定的“先处罚,后补办登记”原则,依据汇发[2005]75 号文对杨森茂、岳廉作出了分别处以3,000元罚款的行政处罚决定。杨森茂、岳廉于收到处罚当日足额缴纳了罚金。2014年6 月13 日,杨森茂、岳廉补办完成外汇登记。


杨森茂、岳廉从2007 至2013 年期间相关的投资变动均发生在境外,不涉及境内购汇或将境内自有外汇汇出境外的情形。两人未及时到外汇主管部门去办理外汇变更登记主要是因为对相关的法律法规理解不深。两人已经于2014 年6 月13 日补办完成外汇登记,上述违规行为已经结束,并没有损害到发行人及其他股东的合法权益。


保荐机构和发行人律师核查了上述《处罚决定书》以及《外汇管理条例》,根据《外汇管理条例》第四十八条规定,“有下列情形之一的,由外汇管理机关责令改正,给予警告,对机构可以处以30 万元以下的罚款,对个人可以处5 万元以下的罚款。”《外汇管理条例》并未将对个人的5 万元以下的罚款列为情节严重的处罚,且杨森茂、岳廉处罚金额较小,不规范行为已经及时纠正。保荐机构和发行人律师认为,杨森茂、岳廉上述行为不属于重大违法违规行为,不会对本次发行上市构成实质性障碍。



二、报告期发行人收入增幅与扣非净利润增幅不匹配,发行人主营业务毛利率低于同行业平均水平。请发行人代表说明:(1)报告期收入增幅与扣非净利润增幅不匹配的原因;(2)对主要客户和其他客户采用不同的收入确认方法是否符合企业会计准则;(3)毛利率持续低于行业平均水平,且增幅远小于同行业平均水平的原因,并结合该原因说明发行人产品的技术水平、应用领域、行业地位和未来发展趋势;(4)管理费用率和销售费用率低于同行业平均水平的原因及合理性;(5)轴向二极管和贴片桥收入逐年下降的原因,是否影响发行人持续盈利能力;(6)直销和经销模式下销售单价差异较大的原因。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


这个问题说实话从技术的角度真的没有什么可以分析的,可以跟后面的第三个问题一起来看,说白了都是对发行人所处行业和未来前景的一种担忧,或者说就是看不起。而问询问题关注到的问题,更像是一种敷衍和托词,就是我看不起你,我只是说你是好人我们只是不合适


发行人收入增幅和净利润增幅不匹配就是一个伪命题,IPO审核实践中净利润跟收入变动趋势背道而驰的都多的是,发行人这种趋势一致的变动算什么大事?发行人对内销和外销分别采取不同的收入确认方式这不是很正常的会计处理,除非有什么其他的隐情,不然简直就是没事找事。这个问题的核心还是毛利率的问题,发行人的毛利率绝对值本来就不高的,结果还要比同行业低10个百分点。小兵每次分析财务数据都会说,毛利率是一个综合性的指标,是可以综合反映企业的生产经营和市场竞争地位的。关注发行人的毛利率问题,有的企业关注的是财务数据真实性和合理性问题,有的企业关注的则是行业竞争力和未来发展前景问题



招股书披露内容


1、销售商品收入确认和计量的具体判断标准


发行人采用以直销为主、经销为辅的销售模式,直销和经销在收入确认和计量的具体判断标准方面并没有实质性差异。根据销售地区的不同又可分为内销与外销,对应不同的收入确认时点和依据。


内销:一般情况下,主要客户经产品交付并双方对账确认后公司确认收入;其他客户在收到货物并验收合格后确认收入。

外销:公司外销采用 FOB 和CIF 的贸易方式,公司以货物在装运港越过船舷作为相关风险报酬转移时点,以此作为公司收入确认时点。


发行人收入确认原则、时点、依据及具体结算过程如下表所示:



发行人与同行业可比公司收入确认原则、时点对比如下:


2、发行人毛利率和期间费用率的对比情况





三、招股说明书披露,发行人系国内半导体分立器件细分行业的专业供应商,而芯片是半导体分立器件的核心部件。发行人出于成本控制的考虑,主要通过对外采购的方式满足对GPP芯片等台面芯片的需求。对于市场供应充足的肖特基、MOS芯片等标准产品,依然采用外购的方式满足客户需求。请发行人代表说明上述表述的逻辑性和商业合理性,是否存在对外购核心技术或产品、部件依赖的情形,是否存在影响公司持续盈利能力的重大不利情形或风险。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


能把这个问题最终写到纸上的,不是出离愤怒就是有点淘气了,这个问题当然也很严重,涉及到信息披露的问题,小兵今天就不说这个了,只想说这种问题在问询问题中不多见。简单总结核心思想就是:你不要吹牛逼,你技术就是不行,不接受反驳


四、招股说明书披露,发行人存在无真实交易背景的银行借款受托支付情形,同时,发行人存在向子公司开具银行承兑汇票的情形。请发行人代表说明:(1)上述无真实交易背景的贷款背景及原因,发行人上述行为是否存在违法违规情形,是否存在被处罚的风险,是否对此次发行造成重大影响;(2)开具银行承兑汇票是否存在真实交易背景,是否属于变相资金融通,是否违反《票据法》相关规定,是否存在被行政处罚风险;(3)相关内控制度是否完善并有效执行。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析

发行人报告期内存在通过关联方向银行委托借款的情形,金额是1.26亿元,尽管金额很大,不过也就是在2015年发生过,后来就没有了。按照一般的审核逻辑,这样的一个问题是杀死不了一家企业的,但是是最好的光明正大的IPO否决的理由,原因你懂的。说实话,有时候分析一家毫无IPO审核通过可能的企业也是一种纠结,因为其实只要看看行业和业绩规模就差不多了,而更多的技术分析更多像是一种敷衍



招股书披露内容



上述款项系银行贷款受托支付资金,已全部归还,公司未收取利息。


五、报告期各期发行人向关联方华海诚科采购金额占当期同类材料采购总额的比例均超过40%请发行人代表说明:(1)与华海诚科进行关联交易的原因及必要性,是否履行相关程序;(2)2016年向其采购单价明显高于无关联方关系第三方的原因及合理性;(3)本次募投投产后,是否会进一步增大与其关联交易金额和占比;(4)报告期内是否存在关联方为发行人支付成本、费用或采用不公允的交易价格的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析

关联采购的金额产总采购的比例为3%,占同类采购的比例是40%,第一个看起来还好,第二个看起来很吓人。实践中,关联交易也确实有着上述两个不同的口径,就看怎么去分析了,不管怎样,发行人关联采购的绝对金额900多万元左右,与发行人的整体规模来说还是可控的。剩下来的套路大家都很熟悉,那就是解释关联交易的必要性和公允性,是否存在通过关联交易调节业绩的情形,解释是解释了,至于监管机构是否相信或者是否在乎,那就是另外一个问题了



招股书披露内容


1、华海诚科系行业内多家上市公司认可的塑封料专业供应商


封装是半导体分立器件和集成电路生产的一个关键环节,封装材料的性能和质量直接影响到半导体分立器件和集成电路产品的工艺性和可靠性。因此,塑封料的质量保证能力是封装厂采购材料必须考量的重要因素之一。华海诚科的主要客户包括了长电科技、华天科技和扬杰科技等国内知名半导体行业上市公司,其产品性能和品质得到市场的广泛认可。


以韩江龙、成兴明和陶军为主要成员的创业团队成立的华海诚科具备专业研发和生产能力,董事长兼总经理韩江龙是研究员级高级工程师、国务院特殊津贴专家,副总经理成兴明是研究员级高级工程师,均具有二十多年的微电子材料研发经验,是集成电路塑封材料技术领域知名专家。华海诚科研发生产的多项新产品均处于国内领先地位。


发行人经过样品试验、产线试用、现场审核等环节,确认华海诚科的产品能满足公司对塑封料的质量需求,通过供应商认定程序将华海诚科认定为合格供应商。


2、华海诚科产品种类较为齐全,质量稳定,能满足公司的规模采购需求


华海诚科的产品包括半导体器件封装材料、大规模/超大规模/极大规模集成电路封装材料、特种电机封装材料、LED 支架封装材料、光耦封装用白色塑封料、中大功率器件专用环氧塑封料等塑封料产品,一定程度上覆盖了发行人生产所需的各规格塑封料原材料。华海诚科具备多种类型塑封料规模生产的能力且其产品品类和质量、工艺水准、产能规模以及价格和供货周期等方面均符合公司要求,所以,公司从华海诚科采购塑封料符合公司生产需要。


报告期内,发行人除向华海诚科采购塑封料外,同时存在向连云港地区的中鹏新材、汉高华威采购塑封料的情况。中鹏新材和汉高华威也是国内知名塑封料供应商。公司同时向包括华海诚科在内的三家企业进行采购有利于分散经营风险和提升议价能力,符合发行人采购战略的需求。


3、向华海诚科采购塑封料的单价及定价公允性


报告期内的采购基于市场价格,定价公允,其采购的比价情况如下:








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