A股购,为并购而生

并购:55亿“科创板”创投!深投控+清华大学,力合科创借道通产丽星上市!


小汪说


科创板消息传出后,“创投”已成为A股热门概念。A股的创投哪个概念最正?看来,通产丽星即将成为真正的创投概念股。


周五晚,通产丽星宣布拟向关联方清研投控等,通过发行股份方式收购力合科创100%股权,作价55亿元。交易完成后,通产丽星将成为“包装材料+科创服务”的双主业公司。通产丽星也将于明日(12月10日)复牌。


标的力合科创背靠深投控与清华大学研究院,在投资方面有19年经验,代表案例包括海兰信、和而泰、华金资本等。力合科创的投资偏向高新技术领域,注重坚实的产业基础。


社群小伙伴对本次重磅交易,问题主要集中在以下方面:

  • 创投上市有什么合规难点?本次交易合规压力如何?

  • 创投如何估值?如何看待力合科创的55亿元估值?

  • 力合科创有什么优势?能否受益科创板试点?


A股并购好久才能看到一起大体量的创投上市。小汪@添信并购汪下面深扒。


创投、PE等金融业公司,一直有上市补充资金的强烈需求。但因为A股上市监管格外注意非一行三会牌照的金融公司上市,这类公司的证券化挑战不小。这也是本次力合科创A股并购引起关注的一大原因。添信并购汪深度参与资本市场,关注各类公司的证券化策略。如果你关心不同市场上市监管、A股证券化政策、不同资产上市“最短捷径”设计等问题,请来资本会员,与我们共同研讨。



01

通产丽星:深投控旗下化妆品包装公司


通产丽星主要业务为化妆品、日用品、保健品及食品塑料包装和汽车轻量化解决方案和产品服务,主要产品包括软管、塑料瓶、片材管、注塑件、标签、模具等。


通产丽星在16年、17年、18年前三季度分别实现营收10.57亿元、12.24亿元、10.19亿元;归母净利润0.26亿元、0.42亿元、0.54亿元。


从营收上看,通产丽星历史表现较为稳定。但是,化妆品包装在产业链内附加值并不高,上市公司的盈利能力并不是特别出色。停牌时,上市公司市值为23.9亿元,TTM PE倍数为33.07倍,属于典型的小市值公司。


历史上,通产丽星的控制权一直属于深圳市国资委。早在很多年之前,通产丽星的间接控股股东就是深投控。


目前通产丽星的股权结构如下:







02

力合科创:专注“硬科技”的老牌创投


2.1

背景:深投控+清华大学


力合科创集团有限公司主营业务为进科技成果转化和创新企业孵化的科技创新服务,已经拥有19年历史。官网介绍,力合科创是深圳清华大学研究院的主平台企业,负责实施研究院整体发展战略。


从股权结构即可看出力合科创背景相当特殊。目前,深圳清研投资控股有限公司为力合科创第一大股东,持股比例为52.12%。





清研投资股权结构较为特殊,由深圳清华大学研究院全资持股。深圳清华大学研究院为深圳市市属事业单位,实行企业化管理。


清华大学研究院不是公司,分别由深投控和清华大学持有50%的举办者权益。公告披露,清华大学研究院由深投控合并报表,受深投控控制,控制权属于深圳市国资委。





可以判断,力合科创由深投控控制权,但是具有很强的清华大学背景。由于特殊的背景,力合科创在研发、人才、创新基地等方面具有较强优势。


在创新基地方面,力合科创与区域政府及地方龙头企业合作推进科技创新服务事业,在深圳、珠海、惠州、东莞、佛山、南京、湘潭、无锡等城市建立了 8 个产业特色鲜明的创新基地,与区域政府就地区科技创新服务达成深度合作。


在人才积累方面,力合科创在佛山、南京等地建有研发机构;与清华大学深圳研究生院、清华-伯克利深圳学院、西北工业大学深圳研究院、中国科协科学技术传播中心等国内外高校、院所与科技工作者组织机构建立了合作关系;同时在新一代信息技术、高端装备与新材料、绿色低碳、生物技术等战略性新兴领域服务孵化了一批拥有自主知识产权的高科技企业,以上共同形成了跨学科科技专家网络。


2.2

盈利模式


力合科创在16年、17年、18年上半年分别实现营收1.98亿元、2.83亿元、1.91亿元;分别实现归母净利润2.17亿元、2.54亿元、0.55亿元。财务数据与此前登陆A股的东方富海、天星资本等PE相比并不逊色。




公告披露,力合科创逐步聚集科技创新产业链的技术、人才、载体、资金四大要素,形成了研发平台、人才培训、创新基地、投资孵化高度融合的科技创新孵化体系。


力合科创的盈利模式包括:

  • 针对全球高校院所及科研人员的客户,为其科技成果提供转移转化服务、对接市场需求,为科技企业家提供创业辅导、企业家培训等服务。

  • 针对初创与发展阶段的科技创新企业,为其提供创业辅导、空间载体、技术对接、战略规划、企业内训、投资孵化、产业链对接等全方位服务。

  • 针对具有技术转型升级诉求的传统成熟企业,为其提供产业研究、转型解决方案等多种服务。

  • 针对有区域经济转型升级需求的地方政府,通过推广产学研深度融合的科技创新孵化体系建设,助力当地经济在创新驱动下的高质量发展。




不过,本次预案信息较少,公告信息并未详细说明力合科创的商业模式特点。


比方说,力合科创的营收主要由什么业务构成的,就没有详细信息。为什么力合科创16年的归母净利润反而高于当年营收?也没有披露。


等到后续公告信息更新后,小汪@添信并购汪还会详细分析力合科创的商业模式。我们在分析公司模式的时候,千万不可雾里看花。对商业模式理解不透彻,我们难以搭建科学的估值模型,也难以判断影响公司价值的关键因素。


商业模式解析为理解公司估值的第一步,看得细、想得深,才能见功力。


2.3

风格:高新技术为主


从公开资料,小汪@添信并购汪找到了一组关键数据。


官网披露,力合科创旗下控参股企业500多家,资产管理规模90亿元人民币。其中,在投资并购业务方面,力合科创参与成立和受托管理基金15只,管理基金规模超过70亿元人民币,累计直投项目200多个,平均内部收益率超过30%,成功孵化国内上市企业20家。


力合科创的并购业务主要通过全资子公司深圳市力合创业投资有限公司(简称“力合创投”)进行。力合创投专注于新材料、新能源、电子信息、节能环保、医疗健康等“硬科技”类企业的投资与孵化。


官网称力合科创投出20多家上市公司。其中经典案例包括和而泰、华金资本、海兰信:

  • 和而泰目前市值49.43亿元,力合科创目前对其持股为3%。和而泰主营业务为家庭用品智能控制器。

  • 华金资本目前市值34.54亿元,力合科创目前对其持股为9.19%。华金资本业务为投资与资产管理、电子设备制造、电子器件制造、水质净化等。

  • 海兰信目前市值46.03亿元,力合科创多年前已实现退出。海兰信业务为海洋信息化。

从这些信息不难看出,力合科创主要投资高新技术领域。如此可以发挥校企科研人才积累的优势,形成对其他PE机构的差异化优势。在投资之后,力合科创也可以发挥服务新技术公司的优势,助力被投资标的成长。



03

交易:55亿并购+5亿配融


通产丽星拟通过发行股份方式收购力合科创100%股权,并募集配套资金5亿元。

  • 发行股份购买资产

交易对手:清研投控、嘉实元泰、红豆骏达、鼎晟合泰、永卓恒基、百富祥投资、慈辉清科汇、谨诚企管、清控创投等9家企业。

标的:力合科创100%股份。

作价:预估值550,000万元。

发行价格:6.93元/股。

发行数量:预计为7.94亿股。

标的业务:进科技成果转化和创新企业孵化的科技创新服务。

估值方法:尚待确定。

历史业绩:在16年、17年、18年上半年分别实现营收1.98亿元、2.83亿元、1.91亿元;分别实现归母净利润2.17亿元、2.54亿元、0.55亿元。

业绩承诺:尚待确定。

17年静态市盈率:21.65倍。

  • 非公开发行股份募集配套资金

发行对象:不超过10名投资者。

金额:不超过50,000万元。

发行数量:不超过72,989,791股。

定价方式:询价。

用途:扣除中介机构费用及其他相关费用后,将用于补充上市公司和标的公司流动资金。


交易完成后,上市公司的控股股东由通产集团变更为清研投控,通产集团和清研投控同受深投控控制,上市公司实际控制人仍为深圳市国资委。因此本次交易不会导致上市公司控制权和实际控制人发生变更。本次交易前60个月,上市公司控制权未产生变化,本次交易不构成重组上市。


下图为交易完成后上市公司股权结构:





04

创投上市合规难点:是否构成借壳?


创投类资产业务性质较为特殊,A股IPO可能性不大,A股并购更为可行。


那么,创投类资产A股并购有什么合规红线呢?如果资产体量太大,是否构成借壳还是首要的。相比其他的大体量资产,创投类资产借壳需要证监会特批。


《重组办法》第13条指出:上市公司自控制权发生变更之日起,向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定。


此前4个经典的A股并购反映了创投类资产A股并购的风向:

  • 九鼎投资

九鼎投资于2015年通过并购实现A股上市,实际上是赶上了A股并购监管宽松的大环境。九鼎投资的证券化路径给后来者极大启示,但能后来者并不能模仿成功。

  • 星河互联

星河互联曾计划通过希努尔实现“类借壳”,但赶上A股并购政策变化,在收到交易所三封问询函后主动终止交易。此后,大体量的创投公司东方富海、天星资本参与A股并购,都采取了合规压力更小的现金收购方式。

  • 东方富海

宝新能源在2017年作价14.4亿元,收购了东方富海30%股份。而在收购之前,东方富海的大股东富海久泰同协议转让方式,获得了宝新能源5%的股份,成为上市公司“二股东”。不过,富海久泰并没有取得上市公司控制权。而且宝新能源本身体量较大,交易不构成重大资产重组。本次交易合规压力较小。

  • 天星资本

天星资本的并购则采取了并购基金的模式。A股上市公司中科新材拟作为劣后级LP认购产业并购基金22.73%份额。产业并购基金拟通过现金形式,作价20亿元收购天星资本40%股权。对于上市公司来说,参与交易仅需出资5亿元,不构成重大资产重组,合规压力较小。


对于东方富海与天星资本来说,A股并购很难说是实现了资产证券化,只能说是实现了大股东的部分现金退出,可缓解大股东的资金问题。


但对于力合科创来说,A股并购却不存在此类问题。


通产丽星历史上就由深投控间接控股。从通产丽星2012年的定增公告可以看出,深投控当时就是通产丽星的控股股东。对于A股并购而言,如果上市公司60个月之内控制权没有变更,大股东注入的资产体量再大,交易也不会构成借壳。


深投控有通产丽星这一壳资源,实现力合科创上市绝不会面临“创投借壳”的合规压力。



05

创投类公司如何估值?


力合科创目前预估值55亿元,17年静态市盈率为21.65倍。力合科创的评估工作正在进行中,目前难以得知中介机构将采取何种估值方法。


创投类公司A股并购的估值,一直是争议性话题。A股并购中,创投类公司往往采用收益法估值,而且以PE倍数论证估值合理性。接下来,小汪@添信并购汪盘点4个经典案例的估值情况。


5.1

创投类公司如何估值?


(1)中江地产收购昆吾九鼎

标的作价:9亿元。

最终估值方法:资产基础法。

评估结论:净资产评估价值90,986.21万元,增值 28,766.63万元,增值率 46.23%。

参考估值方法:收益法。

评估结论:全部权益价值评估结果为137,902.37万元,增值75,682.79万元,增值率121.64%。

如下图所示,资产基础法估值中,长期股权投资的增值率最高,为155.67%。中介机构解释称,长期股权投资产生较大增值的原因主要是因为根据会计准则的规定,昆吾九鼎对其实际控制的子公司采用成本法进行财务核算,长期股权投资的账面价值为历史成本(初始投资成本),被投资单位在经营过程中所形成的留存收益及其他资本利得在长期股权投资的账面值中不作反映,本次评估采用资产基础法,对被投资单位的公允价值进行了真实反映。



值得注意的是,标的的收益法估值远高于资产基础法估值,为何不采用收益法估值作为最终估值结论?公告称,收益法是从资产的预期获利能力的角度评价资产,能完整体现企业的整体价值。本次评估的长期股权投资多为母公司控制的投资单位,若脱离母公司的支持无法单独全面开展相关业务,因此企业未来收益较难合理预测,不宜采用收益法评估。


实际上,小汪@添信并购汪发现,当年中江地产收购昆吾九鼎的交易,具有很强的规避借壳审核的动机。将标的估值压低,可以有效地避免总资产指标超过100%,进而避免交易被认定为是借壳。


(2)希努尔收购星河互联

标的作价:110亿元。

最终估值方法:收益法。

估值结论:标的净资产账面值为 330,776.28 万元,股东全部权益资本价值介于897,992.91 万元与 1,152,903.54万元之间。


本次评估收益法估值的思路是,根据历史情况预测标的未来投资项目的退出收益,并考虑了正在创建及未来预计创建的投资项目的投资、退出计划和投资成本、收益。


星河互联在2013年度、2014年度、2015年1-10月星河互联归属于母公司所有者的净利润分别为 15,419.31万元、48,775.87万元和 46,359.02万元。但是,收益法预测结果较历史业绩有了很大增长。


如下图所示,星河互联预测在17年之后净利润可保持在10亿元之上,较历史业绩翻倍。按照17年预测净利润,星河互联动态PE倍数为8.19倍。





(3)宝新能源收购东方富海

标的估值:48亿元(不考虑增资)。

最终估值方法:收益法。

估值结论:归属于母公司股东全部权益价值为479,400.00万元,评估增值306,465.23万元,增值率177.21%。

参考估值方法:市场法。

估值结论:归属于母公司股东全部权益价值为507,600.00万元,评估增值334,665.23万元,增值率为193.52%。

业绩承诺:2017年、2018年和2019年的税后净利润分别不低于人民币 300,000,000元,400,000,000元和 500,000,000元。

17年动态市盈率:16倍。

由于交易不构成重大资产重组,公告并未详细披露中介机构的估值过程。


(4)中科新材参与的并购基金收购天星资本

标的估值:50亿元(100%股权)。

标的历史业绩:在2015年、2016年的归母净利润分别为3.19亿元、2.76亿元。

业绩承诺:转让方承诺天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元人民币,且2017年不低于4亿元人民币、2018年不低于5亿元人民币、2019年不低于6亿元人民币;如果业绩不达标,则以股份或现金方式进行补偿。

2016年静态PE:18.12倍。

2017年动态PE:3.75倍(假设2017年实现净利润数8亿元)。

由于本次交易不构成重大资产重组,公告信息较少,并未详细披露天星资本的资产评估方法。但公告称,根据国众联资产评估土地房地产估价有限公司出具的估值报告,天星资本50%股权估值不低于25亿元。

后续中科新材参与的并购基金主动终止了交易,因此我们难以从公告信息中得知天星资本后续情况。


5.2

收益法估值合理吗?


以上4个交易,星河互联与东方富海采用了收益法估值,昆吾九鼎采用了资产基础法估值,天星资本不能确定采用了何种估值方法。


总的来说,收益法估值为创投类资产最常见估值方法。但是,创投类资产真的适用收益法估值吗?


收益法的优点是,在未来业务可预期性较高的情况下,可以看出资产未来现金流折现的价值。但是,如果标的业务本身可预期性较低,收益法估值未必合适。创投类公司的问题在于,业务风险性较大,未来项目的退出很难预期。


创投类公司往往投资早期或成长性企业,投资的公司面临较强的行业竞争与较快的市场节奏。可能前阵子标的还在风口上,是个“小独角兽”,过阵子标的可能就面临窘境。在行业风口期,我们往往会过于乐观。


而且,一级市场的特点是,非常小的投资金额可以撬动很大的估值。比方说,标的C轮融资1亿元,增发1%股份,估值立即就成了百亿。但是,缺乏流动性、缺乏可预期退出渠道,再加上市场环境变化,标的估值腰斩可能短时间就会发生。


星河互联、天星资本的并购终止了。从后续公开消息看,它们的业务并不如预期的那么好。


至于东方富海,业绩预测也因为政策因素没能实现。东方富海在17年实现净利润1.18亿元,远低于预测值3.87亿元。公告披露,17年的减持新规影响了东方富海的项目退出,导致业绩奖励收入降低。东方富海无法按时处置永东股份的股票,对17年业绩影响极大。


5.3

创投用什么估值方法好?


在国际市场上,PE公司采用市场法估值,且采用P/AUM倍数,是通行做法。一般来说,P/AUM倍数在0.03倍到0.05倍为常见水平。


P/AUM倍数衡量的是对于同样的在管基金规模,PE公司的价值是多少。PE公司往往通过收取管理费的方式实现盈利。海外的PE公司的基金存续期较长,每年都能产生较稳定的管理费收入。采用P/AUM倍数,我们可以排除项目退出的影响,判断公司估值与管理费收入的比值水平。


黑石集团为知名的私募股权公司,目前市值为208亿美元。根据公告,黑石集团在18年6月底的在管基金规模(AUM)为3353亿美元。据此计算P/AUM倍数约为0.06倍。



用P/AUM倍数衡量国内的创投公司,会看到很有意思的现象。


中江地产收购昆吾九鼎时,昆吾九鼎的管理资产规模(实缴)约为235亿元,按这一价格P/AUM倍数仅为0.038倍。因为交易存在压低标的估值水平的动机,标的P/AUM倍数反而是较合理的。


天星资本16年年底在管基金实缴规模为50.27亿元。在并购基金收购中,天星资本的的P/AUM倍数接近1倍,无疑处于高水平。


在企业估值的时候,如果对商业模式理解不透彻,对估值方法论理解不到位,我们往往会用错估值方法。估值要是方向不对,后果也许是灾难性的。



06

小汪点评


假设力合科创正如官网披露的那样,资产管理规模为90亿元,那么P/AUM倍数可达到0.61倍。


这个P/AUM倍数看起来是较高的。但是,我们目前很难依靠如此少的信息判断力合科创的估值是否合理。


首先,力合科创的盈利模式与一般的PE公司不同。除了直投业务、基金管理业务之外,力合科创还有不少产业园区业务。在无法确定业务结构、历史盈利具体构成的情况下,我们也不能认为仅用P/AUM倍数即可得出合理的估值结论。


其次,A股并购往往有独特的估值逻辑。为什么收益法在A股并购中常见?收益法估值虽然有可能产生过于乐观的估值结论,但是,可以搭配业绩承诺来增加估值合理性。对于上市公司来说,业绩承诺也起到了“欧式看跌期权”的作用,可维护自身权益。


收益法配合对赌,给了交易对手一个用对赌换取当期高估值的机会。这就是收益法流行原因。虽然公告仍未披露详情,但是本次交易预计会设置业绩承诺。小汪@添信并购汪认为,不排除力合科创采用收益法估值的可能性。


从目前信息来看,力合科创的业务也有独特的优势。力合科创备考深投控与清华大学研究院,有深厚的科研人才积累,也有与各个地方政府的产业园区合作关系。







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