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并购:创业板“蛇吞象”!沃施股份收购中海沃邦二次上会,控制权稳定边界是什么?


小汪说


沃施股份收购中海沃能的交易于12月5日获得重组委有条件通过。这一消息很快受到社群小伙伴们高度关注。


第一,沃施股份为创业板上市公司,目前市值约19亿元,TTM PE倍数为373倍。标的中海沃邦100%股权作价45亿元,17年市盈率为14.52倍,18年动态市盈率为12.42倍。上市公司与标的体量差异显著,为典型“蛇吞象”并购。


第二,沃施股份主营业务为园艺用品,中海沃能主营业务为油气开发。交易完成后上市公司业务构成变化较大。


第三,本次交易曾于5月30日上会并遭到否决。重组委意见为:关于标的资产后续股权收购对上市公司控制权稳定性的影响披露不充分;申请人前次募集资金使用情况不符合相关规定。


因为控制权不稳定被否决,说明交易触碰了“不构成借壳”的红线。这是重组新规后小体量上市公司进行大体量并购的主要困难。


为何沃施股份二次上会能够通过?方案进行了怎样的调整?创业板公司大体量并购怎样不会触碰红线?


本次交易非常具有代表性,使用了分步收购、并购基金等方案解决了构成借壳难题,前后交易变化,不仅体现了大体量并购过会的边界所在,也体现了配融方案实施与调整关键。下面小汪@添信并购汪从头详解。



01

沃施股份:创业板公司市值19亿


沃施股份于2015年登陆创业板,停牌前市值约为20亿元。沃施股份致力于园艺用品的研发、生产和销售,是国内最大的园艺用品、园林工具、园林机械、园艺生产和零售公司之一。


沃施股份实控人为吴海林以及一致行动人吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美,持股比例合计47%。


沃施股份在15年、16年、17年、18年前三季度分别实现营收3.85亿元、3.21亿元、3.85亿元、1.83亿元;归母净利润0.23亿元、0.15亿元、0.06亿元、0.04亿元。业绩难以支撑市值,为上市公司的难题。目前TTM PE倍数已到了373倍。



02

中海沃邦:民营天然气勘探公司


中海沃邦主营业务为天然气勘探、开发、生产与销售,主要优势为天然气勘探。


中海沃邦的营业模式较为特别,主要依靠和中油煤合作,共同开发石楼西区块煤层气田。中油煤为中国石油旗下唯一专门从事煤层气业务的油气田企业。


在合作中,中国石油拥有石楼西区块探矿权证、采矿权证,为项目审批事项的主要申请人。中油煤拥有在石楼西区块开采天然气资源的许可。中海沃能因为与中油煤签订协议,才能通过合作的方式与中油煤共同开发天然气资源。中海沃邦在项目中主要负责前期勘探工作,承担勘探的成本。


在油气资源开发中,前期勘探工作的风险是最大的。如果技术不过关,勘探公司很可能无法找到油气的正确位置,也可能对油气储量产生误判。但勘探工作又是至关重要的,只有在勘探查明油气位置与储量后,项目才能正式开工。


中海沃邦承担了前期探勘工作的成本与风险,作为回报,中海沃邦可在项目正式投产后获得更多的天然气分成。


中海沃邦与中油煤的合作模式在油气业内较为常见,被称为“PSC合同合作开发模式”。这一模式在国内最早是为了引入国外勘探公司的先进技术。后来也有很多民营的勘探公司进入。


中海沃邦2017年营收及净利润分别为25.93亿元、3.10亿元,同比增速分别为112%、175%。本次交易,交易对手作出的业绩承诺为2018年至2020年分别实现扣非净利润36,220万元、45,450 万元、55,560 万元,CAGR约为21%。




中海沃能历史上股权结构多次变化,历史沿革较为复杂。在本次交易之前,中海沃邦实控人为刘庆礼。刘庆礼通过境外公司控制的山西汇景控制了中海沃邦大部分股权。中海沃邦还有博睿天晟、山西瑞隆两个小股东。


根据公告,标的原股东属于财务投资者,有较强的退出动机,希望能通过A股并购获得退出,而且对于获得现金对价有一定诉求。


由于标的体量大,而且交易对手有现金诉求,方案设计的重点包括:如何通过引入第三方投资者或配融的方式,实现交易对手现金退出的同时间接实现上市公司股份支付。



03

并购基金提前锁定标的


在停牌期间,沃施股份联合财务投资者设立了有限合伙式的并购基金耐曲尔。耐曲尔向中海沃邦增值4.5亿元,并取得中海沃邦新增10%股份。按投后估值中海沃邦为45亿元,作价与本次交易水平相当。


沃施股份全资子公司沃施生态担任耐曲尔的GP,持有的权益比例仅为1%,出资额为450万元。耐曲尔的3名LP於彩君、桑康乔、许吉亭属于财务投资者。


通过子公司担任GP的并购基金收购,沃施股份先绑定了中海沃邦10%股份。


下图为增资后的股权结构图:





下图为耐曲尔权益结构图:



从公告来看,虽然沃施股份子公司作为GP仅持有1%份额,但却控制了耐曲尔。可能小伙伴会认为GP实现控制是有限合伙企业的常态。但是,在A股并购基金设计中,GP能否控制、是否控制,上市公司一方如何参与、是否控制,与交易的利益博弈息息相关。



04

第一版收购方案


在第一次上会后,沃施股份调整了收购方案。但是,方案的大体思路是不变的。我们先来看看第一版收购方案的情况。


4.1

两部分收购


沃施股份正式发布的交易方案非常复杂,具体分分为2大部分、4小部分。

  • 第一部分:现金通过并购基金间接收购中海沃邦27.20%股份

沃施股份拟与财务投资者联合成立公司制的并购基金沃晋能源,并通过沃晋能源收购中海沃邦27.20%股权。在沃晋能源中,沃施股份持股比例为51%,因此能实现最低限度的绝对控股。




沃晋能源的收购款合计为12.24亿元。沃晋能源的资金来自两名股东的股权投资与股东借款。其中沃施股份按51%持股比例为沃晋能源投入股权融资0.255亿元、股东借款5.9874亿元。




公告披露,第一部分交易完成后,沃施股份将通过耐曲尔及沃晋能源,合计控制中海沃能37.20%股份。此时,中海沃能控股股东山西汇景的持股比例被摊薄到37.80%。双方的持股比例差距仅为0.60%。


假设沃施股份再增持一点股份,就能获得中海沃能第一大股东的位置,进而可能获得中海沃能的控股股东地位。




为什么这一部分也引入了并购基金?主要目的是考虑到第二部分收购失败后的“Plan B”。如果第二部分收购失败,上市公司还有机会在降低资金压力情况下快速推出并表标的的现金收购方案。


  • 第二部分:发行股份并募集配套资金,间接收购中海沃能21.68%股份

第二部分的交易实际分为3小部分:

(1)发行股份购买中海沃邦6.58%股权

交易对手:山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟

标的作价:2.961亿元

发行价格:30.03元/股

(2)发行股份购买耐曲尔85.20%合伙份额

交易对手:於彩君、桑康乔、许吉亭

标的作价:3.834亿元

发行价格:30.03元/股

(3)发行股份募集配套资金并收购中海沃邦6.58%股权

交易对手:山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟

标的作价:2.961亿元

发行价格:询价决定,定价基准日为发行期首日


第二部分的交易结束后,沃施股份将合计控制中海沃能50.36%股权,取得控股股东地位。




本次交易分为两大部分。假设第二部分,也就是发行股份购买资产并募集配套资金的部分不能实施,那么沃施股份仍可通过别的方式收购中海沃能的控股权。第一部分交易结束后,沃施股份合计持有中海沃能37.20%股份,距离山西汇景的持股比例仅差0.60%。


4.2

方案巧思


交易采用了降低收购比例、引入并购基金、设置配融三大方式,降低了上市公司的收购压力,同时维护了上市公司控制权稳定。


交易完成后,考虑配融,实控人持股比例为30%,标的原股东合计持股比例为10%。即使本次交易财务指标超过100%,交易也不构成借壳。





05

交易被否决:控制权+配融


交易前次上会遭到重组委否决。重组委意见为:(1)申请文件关于标的资产后续股权收购对上市公司控制权稳定性的影响披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条相关规定。(2)申请人前次募集资金使用情况不符合《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条相关规定。


5.1

原因一:控制权不稳定


“控制权不稳定”为小市值公司大体量并购的最大障碍之一。如果交易造成上市公司控制权不稳定,很容易演变成“两步走”的类借壳交易。


典型的“两步走”类借壳的设计归纳如下:


首先,如果交易造成交易对手获得上市公司控制权,且交易的5个财务指标之一超过100%,或交易造成上市公司主营业务根本转变,交易将构成借壳。借壳审核等同IPO。


“类借壳”可将常规的借壳交易拆解成两个步骤,从而避免交易被认定为借壳,进而规避严苛的借壳审核。


第一步,上市公司收购标的,通过降低收购比例等方式,交易不导致上市公司控制权变更。即使交易财务指标超过100%,交易依然不构成借壳。


第二步,交易完成后,大股东向交易对手转移控制权。


通过两个步骤拆分,标的实现了实质借壳,但是第一步交易享受到了更低的审核标准。这种操作手法,在港股市场被称为“反序交易”。


A股监管防范“两步走”类借壳的思路是:在审核并购交易时,要求参与各方维持上市公司控制权60个月不变。如果参与各方提出的承诺与措施有效,可降低交易合规压力。


前次上会前,大股东及交易对手、并购基金财务投资者均出具了一系列承诺。但从重组委审核意见来看,这些承诺和措施并未获得认可。下文将继续详解。


5.2

原因二:配融合理性


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第11条指出,上市公司募集资金使用应当符合下列规定:

(一)前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致;

(二)本次募集资金用途符合国家产业政策和法律、行政法规的规定;

(三)除金融类企业外,本次募集资金使用不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资,不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;

(四)本次募集资金投资实施后,不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经营的独立性。


沃施股份原本在IPO时募资1.50亿元,用于产品研发及方案设计中心建设项目、生产基地技术改造项目、营销网络建设项目、其他与主营业务相关的运营资金项目。


但在16年5月,通过股东大会审议后,2468万元募资的用途改为永久补充流动性资金。截至 2017 年 12 月 31 日,募集资金余额为人民币 4,197.86 万元,募集资金使用比例为 71.99%。


交易的两次反馈意见均重点问询前次募资的进度与效率,以及本次配融的合理性。但是,前次IPO募资的经济效益并未获得完整评估。


16年之后,监管严厉防范上市公司乱融资的现象。在审核再融资与并购配套融资时,前次募资的用途、进度与经济效益为监管关注重点。由于沃施股份IPO募资使用的瑕疵,配融合理性成了交易被否决的一个原因。


A股并购中,配融一向起着调整交易方案、维护控制权稳定、引入标的管理层与战略投资者、协调利益平衡等关键作用。16年重组新规后,配融被收紧导致许多并购进展不顺。但今年融资政策出现了很大变化,A股配融政策已有重大调整。如何根据新政策发挥配融威力?线上课将结合政策变化与经典案例,带来最实用的配融方案设计思路。


那么为何本次上会能获得通过呢?接下来,小汪@添信并购汪将详解方案调整以及承诺措施变更的关键边际量。



06

上会否决后如何修改方案


6.1

方案调整


(1)重新推出方案,调整发行价格


前次交易的发行价格为30.03元/股。在交易被否决后,上市公司重新推出方案。需要注意的是,本次交易与前次交易实际属于两个不同的交易。在本次交易中,发行价格为25.80元/股,较前次交易下降幅度为14%。


在交易第二次推出时,因为市场环境影响,上市公司股价下跌较严重。因此发行价降低。



(2)增加直接购买比例;取消配融


前次交易中,上市公司拟通过发行股份方式收购买山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟持有的标的6.58%股权。本次交易中,上市公司向买山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟收购的标的资产比例为13.30%,支付方式同样为股份支付。


原本在前次交易中,上市公司拟通过配套融资方式募资向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟收购标的6.58%股份。由于本次交易中向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟直接收购的比例增加了,配融也被取消了。


(3)增加收购耐曲尔合伙份额的比例,全资控股耐曲尔


前次交易中,上市公司拟发行股份购买耐曲尔85.20%合伙份额。本次交易中,上市公司拟发行股份收购耐曲尔99%合伙份额。这一步骤完成后,上市公司将间接持有耐曲尔1%的GP份额,直接持有耐曲尔99%的LP份额,从而实现对耐曲尔的全资控股。


6.2

方案调整的主要影响


方案调整主要带来3大变化:

(1)交易完成后上市公司对标的持股比例仍为50.5%。但是,上市公司新增发的股份数由前次交易的3495万股上升为本次交易的4047万股。





(2)取消了配套融资,减少了交易的一大合规难题。但是,山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟这三位交易对手不能得到现金对价,转而获得更多的股份对价。



07

持股平台如何解决控制权难题?


原本并购基金与配融为维护上市公司控制权稳定的关键措施。但是,向耐曲尔合伙人收购比例增加、股份发行价格降低、配融取消后,控制权稳定变得困难了。本次交易通过实控人成立持股平台,解决了新问题。


7.1

前次交易:控制权更稳定


交易前,上市公司实控人为吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美,持股比例分别为12.56%、13.99%、11.41%、4.81%、4.00%,合计为46.77%。,吴汝德与吴海林、吴海江、吴君亮为父子关系;吴汝德与吴君美为父女关系。


根据《上市公司收购管理办法》,如无证据,亲属应被判定为一致行动人。可见亲属之间不一定构成一致行动人。在08年的时候,吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美签署了一致行动人协议。因此他们的确构成一致行动人。


按照前次交易方案,考虑配融后,实控人一方合计持股比例为30%,实控人中吴海江单人持股比例最高,为9%。标的原股东合计持股比例为10%,耐曲尔原合伙人合计持股比例为13%,配融认购方合计持股比例为13%。


无论从总数来看,还是从单人持股比例来看,三方面的新进股东持股比例远小于实控人一方。




7.2

本次交易:为何成立持股平台?


但是,本次交易由于砍掉配融、增加对标的原股东股份支付比例、降低发行价的原因,对上市公司的股权结构变化有不利影响。


假设本次交易完成,实控人一方合计持股比例为28.21%,标的原股东合计持股比例为22.75%,耐曲尔原合伙人合计为16.93%。


单单看合计持股比例,实控人的持股比例还是有优势的。但是,从单人持股比例来看,出现了大问题。实控人中单人持股最高的吴海江持股比例将变为8.44%。而标的原股东中山西汇景持股比例为13.69%。实控人的单人持股比例会被反超。


《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用—证券期货法律适用意见第 1 号》规定,“如果发行人最近 3 年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化,且变化前后的股东不属于同一实际控制人,视为公司控制权发生变更。”


可见方案调整将造成致命的控制权变更问题。


为了解决这一难题,实控人一方联合设立了有限合伙企业海德投资。海德投资将在本次交易实施前从实控人处受让1512万股股份,从而变成沃施股份新的第一大股东。在本次交易完成后,海德投资持股比例为14.83%,超过山西汇景的13.69%。第一大股东变更难题将不再存在。






08

如何维护控制权稳定?


前次交易因为控制权不稳定的问题遭到否决。那么本次交易是如何解决这一难题的呢?小汪@添信并购汪整理了前后的边际量变化。


8.1

明确后续收购标的的具体方案


(1)前次交易的问题


假设上市公司完成第一部分及第二部分的收购,将持有标的50.5%股权。但考虑到上市公司对标的持股比例不算很高,而且标的其余原股东有较强的退出诉求,很容易猜测上市公司后续还会继续收购标的股份。


假设上市公司后续继续收购股份,采取何种方式,将会上市公司的控制权具有不同影响。比方说,如果是股份收购,会不会影响控制权?如果是现金收购,资金压力估算约为22亿元。但是,上市公司本身体量不大,实控人持股市值目前不到10亿元,有什么办法解决募资问题呢?如果大股东质押股份融资,是否会影响控制权?


一次反馈意见提问:补充披露上市公司未来是否拟继续购买标的资产的剩余股权,如是,请补充披露拟购买标的资产剩余股份的时间、支付方式及对上市公司控制权稳定性的影响。


上市公司回复:上市公司旨在与交易对方合作支持中海沃邦发展,暂无对剩余股权明确的收购计划。不排除进一步取得中海沃邦的剩余股权。随着上市公司对中海沃邦的整合不断完善,以及天然气领域管理经验、人才的积累,在公司控制权稳定的前提下,公司不排除进一步收购交易对方持有的中海沃邦剩余股权。


独立财务顾问、律师认为:交易各方尚未对交易对方持有中海沃邦剩余股权的交易安排进行约定。


对这个问题,上市公司的回复也给自身留下了太多转圜空间,既没有承认目前有计划,但也不排除可能性。使用“语言技巧”,其实更容易加重问题。


(2)本次交易明确后续安排


公告披露:本次交易完成后,公司将在标的公司实现2018年业绩承诺的前提下继续收购 16.50%的剩余股权的意向,以达到控制中海沃邦67%股权,对中海沃邦实现绝对控制之目的。


如果标的估值不变,16.50%股权价值约为7.425亿元。对于上市公司与大股东来说,通过并购基金方案募资压力并没有那么大。


公告披露:为保证上市公司后续收购标的公司股权不影响公司控制权稳定,公司作出公开承诺,若后续本公司继续向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟收购标的公司股权的,无论交易金额、交易步骤如何,届时的价款支付方式为现金支付。

承诺现金收购说明后续交易对于上市公司股权结构影响不大。


8.2

大股东股份质押问题


即使是现金收购,如果上市公司资金间接来自大股东股份质押,控制权变更隐患还是不小的。而且今年行情不好,爆发的大股东质押危机潮更是引人担忧。


本次交易一次反馈意见重视大股东质押问题:公司公告显示,上市公司实际控制人及其一致行动人所持上市公司股票已高比例质押。其中,吴海林所持上市公司股份100%已质押,吴海江所持上市公司股份95.26%已质押,吴君亮所持上市公司股份96.06%已质押,吴汝德所持上市公司股份88.09%已质押,吴君美所持上市公司股份98.49%已质押。请你公司结合吴海林及其一致行动人股权质押情况,补充披露上市公司是否存在控制权变更风险。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。


本次重组委审核意见同样重视质押问题:请申请人结合上市公司股票质押情况、上市公司及其实际控制人还款能力,补充说明上市公司和标的资产控制权的稳定性,请独立财务顾问核查并发表明确意见。


公告回复称,实际控制人股份质押率逐步下降,偿债风险较低;上市公司实际控制人还拥有其他对外投资,具有足够的偿债能力;实际控制人所持上市公司股份的质押不会对公司实际控制权稳定性造成重大不利影响。


看来,在大体量并购中,大股东股份质押情况以及对控制权稳定造成的风险,依然是监管关注重点。上会前大股东需注意控制股份质押。



8.3

维护上市公司控制权的措施:新旧变化


为了防范“两步走”借壳,监管一般要求交易各方承诺维护上市公司控制权60个月稳定。前次交易中,交易的各方已出具承诺。那么,前次被否是否说明承诺效力不够?本次交易通过,承诺发生了什么变化?


(1)大股东承诺不变:本人吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美作为沃施股份的实际控制人,确认目前不存在任何放弃对上市公司控制权的计划和安排,同时承诺本次交易完成后 60个月内,不会主动放弃或促使本人控制的主体放弃在上市公司董事会的提名权和股东大会的表决权,也不会协助或促使本人控制的主体协助任何其他方谋求对上市公司的控股股东及实际控制人地位。本次交易完成后 60 个月内,本人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下,维持本承诺人及一致行动人对上市公司的实际控制地位。


(2)耐曲尔原合伙人承诺不变:耐曲尔有限合伙人於彩君、桑康乔、许吉亭作为财务投资人,已不可撤销地承诺,在其持有公司股份期间放弃其本次交易以资产认购公司股份的的表决权。


(3)标的原股东承诺出现变化:

前次交易承诺:(山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟)本次交易完成后 60 个月内,本公司/本人仍认可并尊重吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美家族五人的沃施股份实际控制人地位,不对吴海林、吴海江、吴君亮、吴汝德、吴君美家族五人在沃施股份经营发展中的实际控制地位提出任何形式的异议,本公司/本人不谋求沃施股份实际控制权。


本次交易新增:(山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟)自本次交易完成后 60 个月内不通过自身或其一致行动人增持上市公司的股票。


看来,标的原股东承诺60个月不增持股份,才是维护上市公司控制权稳定的更有效措施,也更能获得认可。


除此之外,前后两次交易,上市公司均承诺不置出原有的园艺业务。这能保证上市公司主营业务不发生根本性的变化,也是大体量并购不触碰借壳红线的关键点。




09

另一关注点:标的业务风险


中海沃邦历史盈利能力较好,远超A股IPO要求。但是,对于中海沃邦来说,A股IPO却是不可行的选项。


A股IPO高度重视公司业务经营稳定性以及业务独立性。中海沃邦的问题在于:第一,业务高度依赖与中油煤的合作,具有严重的单一合作方依赖风险。第二,作为民营公司参与管制较强的油气开发业务,面临较大的政策不确定性。


由于A股IPO审核的取向,与中海沃邦商业模式类似的公司往往选择了港股IPO或A股并购的证券化路径。


借壳之外的A股并购虽然对此类问题的容忍度更高。但是,对于大体量并购、大转型式并购,监管审核会更严厉,更注重标的基本面与业务风险。


本次重组委审核意见提出:请申请人补充说明标的资产与中油煤合作合同的稳定性及其对未来持续盈利能力的影响,请独立财务顾问核查并发表明确意见。


回复从行业政策、合同关系、交易对手业绩承诺等方面论证了标的业务稳定性,获得了认可。



10

小汪点评


对于沃施股份上会通过,社群不少小伙伴表示受到鼓舞。我们再次明确了大体量并购的边界:

  • 分步收购、并购基金与配融仍是大体量并购不构成借壳的好方案,但是配融仍面临一定的合规性要求。如果配融合规障碍无法解决,需要及早准备方案调整。

  • 对于分步收购,明确后续收购方案,同时保证现金收购不影响上市公司股权结构为可行措施。

  • 标的原股东可能需要承诺60个月不增持,拿出可行措施维护上市公司控制权稳定。

  • 对于控制权稳定,上市公司大股东的股份质押情况仍是关注点。

  • 如果方案导致第一大股东变化,实控人成立持股平台可有效解决问题。

  • 大体量并购中,标的基本面与风险也是关注重点。








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