A股购,为并购而生

IPO:科创板发行机制探讨,机构定价自主性提升,或引入战略配售



1、主流IPO定价机制有四种,累计投标广泛用于IPO定价


纵观全球主要市场,不同市场的IPO定价机制差别较大,大体可以分为固定价格发行机制、累计投标询价机制、拍卖机制以及混合发行机制。


固定价格发行机制,指在发行公司股票公开发行之前,发行人与承销商确定一个固定的发行价格来出售股票,该价格往往使用市盈率等相对估值法确定。相比其他定价机制,固定价格发行机制简单直接且成本低廉,但整个过程缺少承销商与投资者的互动博弈,导致所定的发行价格市场化程度较低。


累计投标询价制,主要包括确定价格区间、累计投标询价两个步骤。在初始阶段,承销商根据拟发行公司的估价确定初步的价格区间;随后承销商通过路演等方式向潜在投资者推介发行公司,并可要求机构投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量,之后承销商汇总信息计算总申购量,并根据相关信息确定本次IPO发行价格以及根据事先确定的配售规则向投资者配售。累计投标询价制市场化程度高,能够有效降低发行人和投资者之间的信息不对称程度,是目前世界上最常用的IPO定价机制之一,尤其是在英、美等机构投资者比例较高的国家。


拍卖机制是指承销商先收集投资者的需求价格和需求数量等信息,再根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。拍卖定价机制可以最大限度发掘公司股票的投资价值,使发行价格贴近市场公允价值,并按照投资者出价高低分配股票。目前主要应用在欧洲大陆国家、日本以及我国台湾地区。


混合发行机制,是指在一次IPO过程中,分别对不同的份额采用不同的定价机制。采用混合发行机制的目的是既发挥机构投资者在价格发现方面的功能,兼顾保护中小投资者的利益。在实践中,累计投标询价机制与固定价格发行机制的混合应用最为普遍,前者针对机构投资者,使IPO定价反映市场需求,后者主要发行给小投资  者来保障其在新股认购中的利益,不参与IPO定价。混合发行机制在目前港股等国际化程度越来越高、同时本地散户投资者比例又较高的市场广泛应用。





2港股与美股IPO定价机制:累计投标询价为核心机制



2.1、港股IPO采用混合定价,定价主要依靠累计投标询价

目前香港证券市场的IPO定价机制采用累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制。香港证券市场新股发行定价机制经历了由固定价格发行转向累计投标询价和固定价格发行的混合定价机制的过程。1980年到1994年间,由于投资者结构中散户占比高,香港IPO采用固定价格发行定价机制;但随着香港证券市场国际化程度不断加强,1994年11月香港证监会和香港联交所《关于招股机制的联合政策声明》出台,确立了香港IPO定价采用累计投标询价+固定价格发行的混合定价机制。


香港新股发行主要分为香港公开发售和国际配售两部分,混合定价机制针对两者实行,国际配售部分占比高,对IPO定价有决定性影响。依照港交所规定,香港公开发售部分至少要占总发行10%,市值超过100亿港元的公司可以申请将比例降至5%-20%,规定最低占比是为了保证散户有足够的机会参与新股发行,这部分新股采用固定价格发行,由散户投资者公开认购,如果认购热情高涨,承销商还将按照一定比例酌情进行回拨。在没有回拨的情况下,香港公开发售部分的新股占比低,对整体IPO定价的影响程度小。国际配售部分由承销商售给经其甄选的投资机构及专业投资者,占比招股总额达到85%-90%,采用累计投标询价的定价机制;在配售上,由发行人与承销商根据投资者的需求信息进行定价并进行自主配售,国际配售部分对整体IPO定价有决定性影响。


具体流程来看,港股国际配售部分的新股发行定价机制与IPO流程紧密相关。港交所IPO流程可大致分为发掘基石投资者及锚定投资者、交易前研究及交易前投资者教育、分析师预路演、后市稳定机制及售后市场支持五个阶段。其中基石投资者是重要组成,也是国际配售部分的主要构成,包括大型机构投资者、企业集团、知名人士或其所属企业、主权财富基金等,基石投资者一般在股票实际上市前承诺认购发行规模的30%-40%,所持股份有6-12个月的限售期。与发行流程相对应,港股IPO定价机制也可划分为五个阶段,分别是保荐机构与基石投资者沟通,确定初步估值范围;分析师拟定财务模型,初步确定定价区间;结合预路演反馈意见修正价格区间;路演、簿记后再修正,得到最终发行价格;后市价格稳定。




2.2、港股IPO定价示例:小米集团不断估值下调,定价趋于合理


小米集团的IPO定价随着整体IPO流程的推进不断清晰,定价不断合理化。2018年5月3日,小米集团向港交所提交了IPO申请,并于2018年7月9日正式登陆港股主板挂牌交易,由于未启动回拨机制,发行新股中有20.70605亿股(约占95%)为国际配售,1.0898亿股(约5%)在香港公开发售。在发行准备初期,保荐人普遍给予小米650亿-940亿美元估值,随着路演进行估值下调为550亿美元-700亿美元,再后来定价区间为17-22港元,对应估值为539-690亿美元,到最终定价为每股17港元的发行区间下限,对应估值缩减至484亿美元。


具体流程来看,IPO价格形成与上市流程紧密相关。小米集团上市分为五个阶段,分别是第一阶段,确定7名基石投资者合计认购价值5.48亿美元的股份,约占小米集团公开发售总额的10%;第二阶段,交易前研究后,券商分析师拟定财务模型,根据计算普遍给予650亿-940亿美元估值区间;第三阶段,结合预路演反馈结果,小米集团的估值定价进一步下修,调至550亿-700亿美元;第四阶段,确定发行价为区间在17-22港元,对应估值区间为539亿-690亿美元,再结合管理层路演反馈结果,最终定价为每股17港元的发行区间下限;第五阶段,主承销商全额行使超额配售选择权,募资规模提升至54.63亿美元。




2.3、美国IPO定价高度市场化,以累计投标询价来定价


美国的新股发行定价已经高度市场化,其新股定价机制为累计投标询价机制。美国的新股发行定价机制属于市场导向,由股票市场的供需状况来确定发行价格,监管部门不对发行价格做出限制性规定,具体定价机制为累计投标询价制。美国当前IPO定价机制的形成主要有两个原因,从监管层面来看,SEC对信息充分披露有着严格的要求,为IPO价格市场化定价作保障;从参与者来看,美国市场的机构投资者占比高,包括养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金等,相比散户投资者,机构投资者对证券市场更熟悉,对不同发行公司的投资价值判断更准确,可以充分发挥市场的价格发现功能。


手握新股分配与定价权,承销商在美股发行定价中处于核心位置。在美股发行定价中,承销商居于核心地位,一是因为政府没有对承销商的新股分配实施限制,承销商可以根据市场情况自行决定分配方式,由此来激励投资者搜集信息发现公司价值,实现IPO合理定价;二是因为美股市场化的定价给予承销商充分的自主权,但承销商的定价既需要平衡公司的融资需求与现有股东能接受的稀释比例,还要预测和估计公司的融资收入、首发机构投资者的购买价、与二级市场上的首日交易开盘与收盘价,进而得出合理价格。承销商的定价十分关键,定价太低会影响公司募资,损害公司利益;而定价太高则会影响响投资者信心和公司市值。


具体流程来看,美股IPO定价过程分为基础分析、市场调查以及路演定价三个阶段。基础分析由承销商进行,主要是通过分析企业发展前景和财务表现,结合市场可比公司与国际资本市场环境,对拟上市企业的估值作出初步预测。在基础分析完成后,承销商与发行人将进行市场调查,即承销商与发行人向投资者介绍拟上市公司,就估值方法、估值水平以及发行人的投资故事进行充分交流,而投资者也会根据路演推介和自己的研究对公司估值进行判断并反馈,承销商和发行人确定定价区间;收集完市场上投资者对股票的定价后,发行公司管理层将与投资者进行一对一路演,深入沟通后确定最终发行价格。路演定价是发行定价过程的最后一个环节,作为管理层,如果其能力和表现被投资者认可,投资者将能接受在发行价格区间里更高的价格;如果条件允许,在路演过程中甚至可以提高发行价格区间。





2.4、美股IPO定价示例:阿里挂牌纽交所受热捧,成美股最大IPO


阿里巴巴在纽交所IPO受到热捧,创美国股市最大融资规模纪录。2014年3月,阿里巴巴宣布决定启动赴美上市事宜。5月6日,阿里巴巴向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO申请,确定阿里巴巴的上市承销商为瑞士信贷银行、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利和花旗集团。通过基础分析和市场调查,9月5日,阿里巴巴公布其IPO发行价每股美国存托股(ADS)在60美元-66美元;9月8日,阿里巴巴启动为期十天的全球路演,受到投资者追捧,仅两天后就收到足够的认购;随后阿里巴巴将IPO发行价预估区间提至每股美国存托股66美元-68美元,并最终定价为每股美国存托股68美元的发行区间上限。2014年9月19日,阿里巴巴在美国纽约证券交易所正式挂牌交易,融资额超越VISA上市时的197亿美元,成为美国股票市场有史以来最大IPO。





3我国IPO定价制度演变:探索中走向市场化



3.1、审批制下:政府指导的固定价格发行,以市盈率作为上限标准


2000年以前,我国IPO发行定价机制主要受政府指导。2000年以前,我国新股发行遵循审批制,新股在发行的数量和规模上都有一定的额度控制,其发行审核直接由证监会审批通过,而新股的定价受政府指导,采用非市场化的固定价格发行机制定价,以一个相对固定的市盈率为准,且规定市盈率不能超过15倍的上限,最终发行市盈率一般在12-15倍。1998年底《证券法》颁布,新股定价方式出现创新,在价格限制上,新股发行市盈率限制逐步放开,新股发行价不断走高;在价格制定主体上,突破了原有的行政干预定价,将发行人的利益因素加入到发行价的考量之中,规定由发行人与承销商共同协商确定发行价格。1999年7月,证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》,将机构投资者纳入定价范围之中,并提出战略投资者概念。




3.2、核准制下:定价机制向市场化迈进,询价制度逐步完善


2004年起,我国IPO定价机制逐步走向市场化询价制度。2000年以后,我国IPO制度改审批制为核准制。核准制下,我国的IPO定价机制得到进一步发展,先是经历了2000~2004年的上网竞价发行和按市值配售发行;到2004年底,证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》,对定价过程中的相关财务指标的披露与计算要求、询价的流程、初步询价对象数量、累计投标询价对象的配售数量、配售完成后的信息披露以及获配股票锁定期等方面进行了规定,标志着我国新股发行定价机制进入询价机制阶段;2006年9月,证监会颁布《证券发行与承销管理办法》,明确了询价机制的实施办法,允许中小板上市新股根据初步询价结果确定发行价格,而主板上市的新股仍需根据初步询价确定新股发行价格区间,再在区间内进行累计投标询价确定新股发行价格。



2009年,新股定价进一步市场化,IPO市盈率限制突破,优化网上发行机制,维护中小投资者权益。虽然我国自2006年9月开始便实行了询价制度,但IPO发行市盈率仍有30倍的天花板,这使得新股发行出现抑价,上市后涨幅可观,新股申购热情高涨。相比个人投资者只能参与网上申购,机构投资者既可以作为询价对象参与网下配售,也可参与网上申购,加之其资金规模大,造成中小投资者新股中签比例极低,损害中小投资者利益。2009年6月,证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,取消证监会的“窗口指导”,桂林三金的发行市盈率达到32.89倍也宣告突破之前30倍市盈率的限制,新股定价进一步市场化;同时优化了网上发行机制,禁止网下配售对象进行网上申购,使新股配售适当向中小投资者倾斜。


意见出台后,IPO定价不断攀升,主板的中国建筑发行市盈率突破50倍、创业板的鼎汉技术突破80倍、阳普医疗突破100倍,2010年的IPO发行市盈率平均值均达到了59倍。2010年证监会修改《证券发行与承销管理办法》,允许中小板和创业板上市新股根据初步询价结果确定发行价格;进一步完善询价和申报约束机制,引入了摇号制度,同时扩大询价对象范围,承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与网下询价配售;同时对信息披露、回拨机制和中止发行机制等制度进行了完善。


2012年开始,IPO定价由原来只能询价改为允许主承销商和发行人自主协商直接定价。2012年,证监会再次修改《证券发行与承销管理办法》,IPO定价由原来向特定机构投资者(询价对象)询价的方式确定股票发行价格,修改为主承销商和发行人可以采用向网下投资者询价的方式确定股票发行价格,也可以采用自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。采用询价方式定价的,发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格,也可以通过初步询价确定发行价格区间,在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。


2014年6月以来新股定价以23倍市盈率为参考标准。新股发行定价的市场化改革,使得新股定价效率有所提升,但也造成了发行公司严重的超募现象。2013年,为了抑制过度投机炒作,推动新股合理定价,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,提出对过高报价进行剔除、限制获配机构数量、网下配售向A类投资者(公募基金、社保基金)倾斜以及修改回拨机制触发标准。2014年证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》和《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》,前者要求发行人应依据所属行业中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据,后者提出新股申购流通市值门槛以及规定网下投资者只能有一个报价。2015年《关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定》提出,公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的,应当通过直接定价的方式确定发行价格,不进行网下配售,简化程序、减少成本。在新股定价上,自2014年6月以来,23倍市盈率成为了主要参考标准。




3.3、A股市场企业IPO询价发行阶段的具体流程


从询价流程来看,现阶段我国新股发行上市中的询价发行阶段主要包括以下几个流程:发行人和主承销商的路演推介阶段,向潜在投资者介绍公司发展前景及投资价值,通过预路演反馈来合理评估股票市场需求,确定询价区间(在中小企业板和创业板上市的可直接根据初步询价结果确定发行价格);确定询价区间之后,通过累计帐簿、网上路演、网下累计投标等询价手段分析市场需求信息、确定发行价格和网下股票分配原则;最终完成网上、网下发行配售工作。由于2006年和2010年,证监会分别允许中小板和创业板上市新股根据初步询价结果确定发行价格;2012年,对于小规模发行的新股,允许主承销商和发行人自主协商直接定价、不进行询价,另就目前A股公司IPO定价实际流程来看,对于进行询价的新股,大部分IPO定价通过网下初步询价直接确定,不再进行网下累计投标。





4科创板IPO定价机制猜想:机构定价自主性提升,或引入战略配售


科创板将试点注册制,我们认为科创板的IPO定价机制或将借鉴美国、香港等成熟市场,放开限制采用市场化定价。


注册制下,科创板有望借鉴美股和港股IPO定价机制,进行市场化定价。目前我国A股市场的IPO定价有较明显的抑价,主要原因是核准制下,企业上市门槛高,一二级市场间存在较大价差,新股上市后易被炒作,定价时询价对象为了获得配售机会倾向于抬高报价,2009年证监会曾实行IPO价格市场化询价,结果新股定价持续攀升;2014年以后IPO定价再次受到限制,23倍市盈率成为标准。科创板试点注册制,优质科创企业上市进程加快,我们预计科创板新股定价将实行市场化定价,尤其是机构自主定价权将得到加强。


从具体定价机制来看,科创板或将学习美股和港股,采用累计投标询价制进行定价。累计投标询价机制下,承销商将先向特定的机构进行估值与询价,在得到询价后确定发行的价格区间并公开进行询价;在路演交流结束后,发行人和承销商再根据投资者需求、可比公司定价、全球股市表现最终确定发行价格。我们预计未来机构投资者,尤其是公募基金,对科创板首发企业的定价自主性将得到提升,企业定价标准将更为灵活,首发估值起点将更为合理,新股上市连续多个涨停板的现象可能不会在科创板出现。


在配售制度上,科创板或将引入战略配售和超额配售选择权,承销商配售的自主权将得到提升。美股和港股都允许承销商自主决定新股的配售对象和配售数量,同时采用战略配售机制和超额配售选择权,充分发挥承销商的价值发现功能,实现新股合理与高效的定价。


在战略配售方面,美股和港股会通过战略配售引入基石投资者,战略配售的新股会有一定的限售期,一般为3~6个月;基石投资者主要是专业的机构投资者、大型企业集团等,战略投资者会长期稳定地大量持有发行的股票,是美股和港股公司新股成功发行的关键。2018年3月,A股推出创新企业境内上市方案,工业富联成为首家实现上市的创新企业,其发行引入了战略配售,发行股份中有30%分配给战略投资者,锁定期在12个月到48个月不等;中国人保在发行过程中也引入战略配售,超过40%的发行股份分配给包括中国人寿保险、太平洋人寿保险、新华人寿保险以及4家战略配售基金在内的战略投资者,我们预计科创板首发上市企业的发行也将引入战略配售机制,6家战略配售基金将从中获得新活力。


超额配售选择权,又称“绿鞋机制”,是指获发行人授权的主承销商可在股票上市之日起30天内,按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份。超额配售选择权在美股和港股的IPO中被广泛应用,超额配售选择权可以防止新股上市后股价跌破发行价以下,增强参与一级市场认购的投资者的信心,实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。我国证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》中规定IPO股票数量在4亿股以上的,发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权,预计超额配售选择权也将在科创板企业发行中得到应用。








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