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并购案例:138亿!阅文收购新丽传媒!新文创产业链能否就此打通?--并购汪

小汪说


8月13日晚,阅文集团(0772.HK)发布公告,拟通过发行股份及支付现金相结合的方式,以最高155亿元全资收购新丽传媒,该估值较腾讯入股新丽传媒时的120亿元增长了29.17%。


消息公布后,阅文股价大跌17%,15日更是跌破发行价,今日又进一步下跌到了50港元/股以下。市场普遍的声音是新丽传媒估值过高,不过,小汪@并购汪仔细看了交易方案后,发现阅文取得新丽传媒股权的实际对价并没有155亿那么高,因为阅文发行股份是按照80港元/股的价格发行,较交易前一日收盘价溢价19.4%,属于高溢价发行。


此外,如果按照交易前一日收盘价67港元/股计算,腾讯在将所持有的新丽传媒股权转让给阅文的过程中,还将产生5亿元的亏损。

  • 此次阅文收购新丽传媒,体现了腾讯怎样的战略布局?

  • 阅文能否解救处于漩涡中的腾讯,成为其下一业绩爆发点?

让我们先从交易方案看起。


01

交易方案


此次交易包含了两部分内容:一是阅文发行股份及支付现金购买新丽传媒100%股权;二是阅文与腾讯达成合作协议共同开发IP。


1.1

发行股份及支付现金购买新丽传媒100%股权:对价不超过155亿元


交易对方:Tencent Mobility(腾讯附属公司)、新丽传媒管理层卖方。

交易标的:新丽传媒100%股权。

发行股份数量:约1.54亿股。

发行价格:80港元/股(较最后交易日收盘价67港元溢价19.4%)。

交易对价:最高155亿元(假设A系列优先股转股,则腾讯持有新丽传媒0.73亿股股份,每股对价72.73元,合计52.90亿元;新丽传媒除腾讯外其他股东【统称管理层卖方】)持有0.92亿股,每股对价110.66元,合计102亿元。)

支付方式:应付腾讯总对价为52.90亿,全部通过股份支付;应付新丽传媒其他管理层卖方总对价为102元,50%现金对价,50%股份对价。

支付方案:交易完成时,支付给新丽传媒管理层卖方总对价15%的现金及25%的股份对价;剩余对价在3年内支付:分别于2018年、2019年、2020年支付总对价15%、10%、10%的现金对价;支付总对价5%、10%、10%的股份对价。




锁定期安排:新丽传媒管理层卖方股份锁定到2020年年末,随后每年解禁20%。

标的业务:电视剧、网络剧及电影的制作和发行。

业绩承诺:新丽传媒2018、2019、2020年承诺净利润分别为5亿、7亿、9亿(同比增长率分别为32.63%、40%和28.57%)。

静态PE倍数(对应2017年净利润):41.11。

动态PE倍数(对应2018年承诺净利润):31。


交易前标的股权结构:



本次交易前,腾讯附属公司持有的新丽传媒股份全部转换成了A系列优先股。在不考虑优先股的情况下,新丽传媒创始人曹华益SPVC-hero Limited持股比例60.73%,曹华益为新丽传媒实控人。


而根据公告,A系列优先股持有人选择随时按约1:3.15的比率转换为有关数目的普通股。假设腾讯附属公司行使转股权,将优先股转换成普通股,实际上,腾讯持有新丽传媒股份将达到44.06%,成为新丽传媒第一大股东。


本次交易完成后,新丽传媒将成为阅文全资子公司。


交易完成前阅文股权结构:腾讯附属实体持有阅文集团57.62%股份。



交易完成后阅文股权结构:腾讯附属实体持有阅文集团股份增加到58.74%;新丽传媒原管理层股东持有阅文集团股份合计3.69%。


收购新丽传媒后,阅文则具备了IP内容改编与制作的能力,遂阅文与腾讯额外签订了其他三项影视剧版权授权相关协议,具体如下:


1.2

与腾讯集团签订合作协议


(1)发行合作协议:阅文将电视剧、网络剧、电影及动画片的信息网络传播权及放映权许可予腾讯集团;

(2)版权采购协议:阅文集团将向腾讯集团购买版权(包括改编权);

(3)委托拍摄制作协议:阅文集团为腾讯集团制作影音作品。

即阅文与腾讯将开展版权授权合作,根据合作协议,预计腾讯2018年、2019年、2020年向阅文支付的授权许可费分别为14亿、21亿和23亿。而阅文2017年度、2018H1的总收入不过分别为40.95亿和22.83亿,从腾讯取得的收入将贡献阅文收入的半壁江山。预计阅文的收入结构将出现大幅调整,版权运营收入将逐步取代付费阅读成为收入主力。



同时,腾讯还将委托阅文为其制作影视剧作品,预计2019年、2020年交易金额分别为1亿和1.5亿元。




此外,阅文也将从腾讯采购游戏、文学作品等的改编权,但金额不高,预计每年0.5亿元左右。



1.3

交易特色


(1)标的估值155亿,实际对价138亿?


阅文155亿收购新丽传媒的消息公布后,股价次日大跌17%,大家普遍认为新丽传媒估值过高是阅文股价大跌的主要原因。但实际上,新丽原股东获得的对价并没有那么高,大约在138亿元左右。


阅文此次发行股份购买新丽传媒股权的发行定价是80港元/股,较前一交易日停牌价67港元/股溢价19.4%。因为是溢价发行,按交易前一日收盘价计算,股份对应的市值是138亿元。


而对于腾讯控股这一上市主体而言,取得新丽传媒股份付出的现金是49亿,而出售阅文的股权对价如果按照交易前一日停牌价计算则是44亿,实际上还是亏损的。


根据此次公告信息,腾讯取得新丽传媒股权总对价为49亿元,所持股份全部为A系列优先股,可以随时选择按照1:3.15的比例转换成普通股,如果假设腾讯的A系列优先股全部转股,对应的新丽传媒持股比例为44.06%,估值为111亿元。


而此次腾讯将所持新丽传媒股份转让给阅文,如果按照阅文最后交易日股价67港元/股计算,腾讯实际获得的对价为44亿左右。这样粗略看来,腾讯在新丽传媒这一股权交易中,是有5亿元左右的亏损的。而且,腾讯是通过现金的方式取得了新丽传媒的股份,转让给阅文时则是取得了阅文的股份。


(2)52%的业绩承诺溢价

此次交易中,新丽传媒管理层卖方承诺新丽传媒2018-2020年的净利润分别不低于5亿、7亿和9亿元,三年累计业绩承诺21亿元。即以上三年净利润同比增长率分别为32.63%、40%和28.57%。


阅文也因此给了新丽传媒管理层卖方所持新丽传媒股权52%的收购溢价,收购腾讯持有的新丽传媒股份为每股72.73元(对应标的100%股权估值为111亿元),收购新丽传媒管理层卖方股份为每股110.66元(对应标的100%股权估值为169亿元)。


成为阅文一员后,新丽传媒将拥有阅文的垄断版权、腾讯的流量及视频网站,小汪@并购汪认为,新丽传媒自身的IP改编制作能力将成为后续成败最关键的因素之一。


(3)为何要溢价19%定价?

阅文此次收购新丽传媒股权,股份发行价格为80港元/股,较前一交易日溢价19.4%,并不是一种非常常见的定价方式,那么为何要溢价发行股份呢?


小汪@并购汪认为,一方面,一定是阅文的管理层认为阅文的股价被低估了,所以溢价发行;另一方面,如果从财务角度解读,高定价可以扩大阅文的资产负债表规模,增加股东权益。


尽管此次阅文收购新丽传媒实际对价没有155亿这么高,但138亿的对价同样不低。影视公司大哥光线传媒市值不过250多亿,而慈文传媒和唐德影视的市值分别只有不到60亿和34亿。



那么,阅文为什么要以这么高的估值收购新丽传媒股权呢?小汪@并购汪认为,很重要的一点就是阅文在IP改编和内容制作方面的不足,而新丽传媒则恰好能弥补这一缺憾。



02

阅文的辉煌与遗憾


2.1

资本市场的宠儿与弃儿


2017年11月,网文平台阅文集团登录港股,发行价按上限55港元/股定价,PE(TTM)倍数174倍。而投资者们对阅文则展现了极高的热情,超额认购625倍。上市首日更是受到狂热追捧,股价一度翻倍冲高达110港元/股,市值近千亿,最终收盘价102.40港元/股,涨幅超86%。


不过,随后其股价一直处于下跌状态。8月13日晚,阅文公告称拟不超过155亿元收购新丽传媒全部股权,投资者则选择用脚投票,次日股价大跌达17%。8月15日,曾经的“宠儿”阅文破发,收盘价52.60港元/股,市值跌到477亿港元,与其母公司腾讯一同遭到了资本市场的质疑。



那么,阅文IPO时到底讲了哪般美好的故事能让投资者们心甘情愿许以千亿估值?而现在又为何不再得宠?


2.2

网络文学的垄断者

在网文领域,说阅文一家独大,这话没毛病,我们用数据说话。



2016年,阅文平台的作家数量占到了网文市场作家数量的88%以上(同一作家可能同时在不同的平台创作),排名第二的阿里文学也只有不到42%。作品数量、活跃用户数以及市场份额方面,阅文也是遥遥领先。


再看看阅文的作品硬实力。2016年,按占改编为主要国产娱乐产品的网文作品份额计,阅文均排名第一:

  • 票房成绩最高的20部国产改编电影,阅文份额为65%;

  • 收视率最高的20部国产改编电视剧,阅文份额为75%;

  • 观看量最高的20部国产改编网络剧,阅文份额为70%;

  • 累计下载量最高的20款国产改编网络游戏,份额为75%;

  • 百度搜索排名最靠前的20部国产改编动漫作品,份额为80%。


从起点到盛大再到阅文,其垄断者的地位,自然给了阅文较高的估值溢价。不过,即便如此,也不够撑起阅文的高估值。因为网文市场本身就是一个小市场,这一结论也可以从阅文的收入中得以证实。


2.3

低天花板的网文市场规模

阅文的收入由四大部分构成:在线阅读、网络游戏及网络广告、版权运营和销售纸质图书。



占阅文收入比重最大的是在线阅读收入,也就是付费阅读。2014年,阅文在线阅读收入占收入比重高达97%,2015年下降到60%。而从2016年开始,付费阅读收入占比又开始上升,2017年达到了84%。而付费阅读能否撑起阅文的千亿市值呢?



根据Frost&Sullivan的数据,2016年时我国网文市场规模只有不到46亿,按照年复合增长率30%的增速增长,2020年时市场规模也不过134亿,行业的天花板很低。


目前阅文收入增速明显放缓,2018H1营业收入同比增长只有不到19%,远低于2016年、2017年的同比60%左右的增长率。而在线阅读收入2018H1同比增长率只有13%。



同时,阅文用户数、付费用户数的增长也不理想,增长率大幅下降。2018H1期间,阅文平均MAU2.14亿,同比增长11.46%,增速开始放缓。而且,付费用户数的增长幅度远不及MAU增幅,付费用户比例反而出现了负增长,付费用户占比同比下降了16.42%。2018H1,阅文在线阅读收入22.83亿元,假设2018年其能实现50亿的在线阅读业务收入,而据Frost&Sullivan的数据,网文市场规模2018年不过80多亿,增长空间比较有限。




不过,虽然阅文的付费比率有所下降,但ARPU值一直是呈上升趋势,2018年H1的平均ARPU值为292.8元/MAU,同比增长19%,这说明网文群体付费能力及意愿提升了。但用户付费能力的提升能否抵消付费用户占比下降带来的影响,还很难下定论。


总体看来,在网文领域,阅文这个老大是当之无愧。但网文付费阅读毕竟是一个天花板很低的小市场。所以即使是老大,业绩也只是一般般,其未来的引爆点就在于IP运营。


2.4

转型IP运营:下一个迪士尼的想象空间?

虽然网文市场规模很小,但娱乐产业规模不断扩大。



根据Frost&Sullivan的数据,2016年,我国娱乐行业的市场规模达到了4698亿,预计到2020年,市场规模将进一步达到8028亿,市场规模为网文市场规模的60倍。


而原创的文学作品,则成了连接网文市场和娱乐产业的有效桥梁。近年来,电影制片公司、电视剧及网络剧制作公司、网游制作公司开始越来越多的以原创文学作品为原型,制作影视剧。2016年期间:

票房最高的50部国产电影36%是由文学作品改编;

收视率最高的50部国产剧有28%是文学作品改编;

播放量最高的50部国产网络剧52%是文学作品改编;

下载量最高的50个国内网络游戏中有20%是文学作品改编;

网络播放量最高的50部国产动漫16%是文学作品改编。


当前,阅文拥有近千万部作品储备、700 万名创作者,覆盖 200 多种内容品类,占据国内 IP 改编市场优势份额,输出了很多优秀改编作品,如《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《择天记》等。2018上半年,阅文精品IP改编作品又持续输出,例如电视剧《武动乾坤》《扶摇》、网剧《萌妻食神》、动画《全职高手》特别篇、《斗破苍穹》第二季、漫画《修真聊天群》等等。



而且,根据原创文学改变的电视剧的每集网播的授权费上涨幅度很高。2012年的《甄嬛传》可谓红极一时,可对比一下2012年的《甄嬛传》、2015年的《武媚娘》、2016年的《芈月传》以及2017年的《择天记》的单集电视剧授权费,相信小伙伴们也都和小汪@并购汪一样惊讶!没想到经典的《甄嬛传》单集网播的授权费不足《择天记》的一个零头!这也足可见随着影视剧的发展,影视剧授权费也随之水涨船高!


在这样的环境下,阅文的下一个迪士尼的“IP运营”故事,被投资者寄予了厚望。2016年6月,阅文首届IP运营大会上,提出了“IP共营合伙人”制度:作家、版权方、影漫游等开发商、投资方等在内的产业链各端的不同合作方即合伙人纳入同一体系,围绕IP不同形态不同阶段的衍生开发协同合作,合伙人共担风险,共享收益,以期通过共营达到共赢,充分释放IP价值,推动IP产业良性生态的建设。意味着阅文将从最大的网文IP生产者转型到IP运营者。如果对标的是1700亿美元市值的迪士尼,当然估值有很大的想象空间。


所以,尽管阅文2017年年底赴港上市时,2016年收入只有26亿,2017年H1也不过19亿,净利润2016年3040万元,2017 H1为2.12亿,市场却给出了千亿估值。但,阅文真的能对标迪士尼吗?市场也在反思。


对于这种互联网新经济公司,业务模式都各有不同,模式相似的公司背后的商业模式及变现模式可能完全不同,就像电商与SaaS一样,完全不是同样的商业逻辑。给这些互联网新经济公司估值是一大难题。在并购汪估值训练营系统分析了不同新经济公司的估值方法论,欢迎大家参考。


03

阅文能够对标迪士尼吗?


2018H1,阅文的版权运营收入同比增长104%,版权运营收入来自于阅文向网络游戏公司、电视制作公司、电影制作公司及传统线下图书出版商转授文学作品版权取得。版权运营收入增幅喜人,不过,小汪@并购汪要给大家看一组数据:

  • 2018H1,阅文将60部网文改编权授予IP合作伙伴,版权运营收入3.17亿,占总收入比重14%;

  • 2016年,票房/收视率/观看量/累计下载量最高的国产20部电影/电视剧/网络剧/网络游戏中,阅文份额均在65%以上。2016年,其版权运营收入2.47亿,占收入比重10%。


从版权收入的绝对值和占比上看,阅文的付出与收入并不成正比。事实是在整个数字内容产业链上,从IP生产到影视制作,再到更下游,貌似最上游的IP授权最强势,但实际没并非如此。


视频简单、便捷,用眼多,用脑少,能用更少的时间传递更多的信息。而且,随着人们时间的碎片化,喜好也将更加视频化,无论是电商、社区等,视频化都成为了其发展趋势。文字所能带来的传播力远不及视频。此外,从IP改编到影视剧制作再到发行,需要更加复杂的程序。


如果运用到数字产业,就是“是影视决定一个网文IP的成败,而非网文IP决定影视的成败”,生产IP与运营IP之间,省略了几万公里的距离。网文IP生产者在游戏和影视的改编中话语权很小,据业内人士称收益一般不足8%。因为毕竟是影视决定了网文IP的成败,反之则很难成立。


而手握大量网文IP的阅文则一脉相承地与亲妈腾讯面临着同样的问题:一个是技术和算法的缺陷,手握大量流量却瞄不准变现方向;一个是改编和制作的软肋,垄断网文IP却在运营IP中彷徨。


而此次阅文收购新丽传媒,也是在弥补其在内容制作方面的软肋,补足其IP开发话语权不足的遗憾。新丽传媒能否承载阅文(腾讯)打造中国版的迪士尼的梦想呢:以IP为核心,联动阅文、游戏、影视、动漫、电竞等各项业务,构建共融共生泛娱乐内容新生态?


这则要取决于新丽传媒的内容生产能力及腾讯系内部产业的协同效果。



05

新丽传媒:囧途中的潜力股


新丽传媒成立于2007年,出品的知名电视剧包括《血色迷雾》《你是我兄弟》《北京爱情故事》《小丈夫》等,2017年又打造了《我的前半生》这一爆款。而一直拖到8月20号才将播出的宫廷戏《如懿传》也被寄予厚望,有望成为新的爆款。电影方面,新丽投资制作的《煎饼侠》《夏洛特烦恼》《羞羞的铁拳》票房均过10亿。


此外,新丽与申捷、李小明、李潇、吴雪岚(流潋紫)等知名编剧签订了长期合作契约,与陈凯歌、刘惠宁、于正等知名导演或制片人展开合作,而其创始人曹华益也是知名制片人,代表作有《悬崖》《北京爱情故事》《辣妈正传》等。

从上面打造的爆款影视剧可以发现,新丽传媒的内容创作能力实际上是不错的。不过,其资金流情况不佳。


2016年以来,新丽传媒的现金流状况堪忧,2016年经营活动现金流净额只有62万,且投资活动和筹资活动也都体现为现金净流出。



2016年年末,新丽传媒的资产负债率由2015年的52.35%上升到了62.03%,2017年则进一步提高到了68.48%。结合其2016年负的筹资活动现金流,不难想象,新丽传媒的流动性堪忧。




而且,其重金打造的《如懿传》拖了好久才获审,直到今日才上映,被同为宫廷大戏的《延禧攻略》抢先了一步。《如懿传》投入较大,据说投入已经不止3亿,但一直不能播出就难以回笼资金,进一步加重了其资金压力。


而且,其目前杠杆率已经接近70%,加杠杆的空间小,抑制了筹资空间,随着前期债务及利息的到期支付,筹资活动现金同样处于净流出的状态,其现金流情况堪忧。


而权益融资的途径新丽传媒一直在尝试,却始终未能如意。在成为腾讯系之前,新丽传媒一直在顽强进击A股市场,三次提交IPO申请书。2012年进入IPO初审,后内部股权发生变动,2014年撤回申请;2015年,新丽传媒再次申请IPO,又因为关联交易问题、恰逢股灾以及影视行业特殊原因,IPO再次中止;2017年6月,新丽传媒第三次提交IPO招股书,收到证监会反馈意见后便无下文。


IPO和借壳是最为常见的两种证券化路径。2种途径的区别主要在于:合规门槛不同、财务门槛不同、时间可控性不同、隐形成本不同。在新丽传媒IPO受阻时,慈文传媒等则通过借壳方式登录A股,而新丽传媒则最终也未能实现上市目标,投入了腾讯系怀抱。不同的证券化路径选择可能导致完全不同的命运,如何根据公司自身特点,选择合适的证券化方式,欢迎参考并购汪线上课


小汪@并购汪认为,资金流出现问题+IPO屡战屡败,应该是新丽传媒管理层卖方最终决定将其出售给阅文的最主要原因。


2018年3月,光线传媒与林芝腾讯签署《股权转让协议》,以33.17亿元的对价,将持有新丽传媒27.64%的股份出售给林芝腾讯,对应的新丽传媒估值为120亿元。而此次阅文收购新丽传媒,标志着新丽彻底放弃了A股IPO,转而到港股实现证券化。与阅文的联合,可以解决新丽传媒当前资金流紧张的窘境。


06

新文创成为腾讯下一个业绩爆点?


从讨论腾讯有没有梦想,再到反思腾讯战略,每一次都是刷屏话题,这家巨无霸公司被我们赋予了太多的想象空间,以至于充满了争议。当游戏业务出现滑坡,我们看不到其当前业务的增长。而市场逐渐对于腾讯“控/参股型”公司而非互联网科技公司的定位,又让人难以看到其未来爆发点。多情而又无情的投资者们选择用脚投票。


而另一巨头阿里同样在各个领域跑马圈地,却明显受到了更少的质疑。马化腾定位腾讯为“连接一切”,马云则称阿里是“数据公司”。“连接一切”是趋势所在,可问题在于,如何连接?


腾讯已经成为了中国互联网最大的IP拥有者和娱乐提供方,在文学、游戏、动漫、影视上都有布局,却没有实现“连接”。包括截至目前,阅文跟腾讯的影视、游戏业务也没有发生多大的协同效应。在网文IP领域有垄断地位的阅文却没能给腾讯的游戏跟影视贡献什么核心IP,很多头部小说IP,反而给了外部游戏开发商。而腾讯的游戏,反而需要从外部采购IP版权。


影视方面,阅文超级IP《鬼吹灯》也同样被外部公司选中。而被腾讯选中的《择天记》,则出现流量口碑倒挂的情形。腾讯砸4亿投资到《择天记》,并倾注了大量的资源宣传,但虽获得流量却没能形成口碑,实际上也反映了腾讯在影视制作和IP运营方面的不足。


而新丽传媒虽然品牌和影响力不如光线传媒、华谊兄弟等,但也在影视剧领域打造过多部爆款IP,可以弥补腾讯在影视制作方面的不足,成为了腾讯打通产业链的解决方案。阅文的IP供应、新丽的IP改编和影视剧制作、腾讯视频的渠道分发、游戏IP的转化,如果能实现有效整合,抓住数字娱乐市场的大空间,将成为腾讯未来业绩的又一爆发点,弥补腾讯游戏业务的瓶颈。业务的整合与协同,又似乎一直是腾讯的痛点。


07

小汪点评


阅文发行股份定价80港元/股,较前一交易日溢价19.4%,这也反映了阅文认为自己的股价被低估了,如果按照摊薄后80港元/股计算,阅文给自己的估值是848亿港元。那么,此次交易完成后,阅文应该如何估值呢?同时,阅文发布收购消息后股价下跌,那么市场新的担忧又是什么呢?


小汪@并购汪认为,阅文会不会同样面临腾讯现在的窘境:手握大量流量(IP)但找不到却好的变现方式,是投资者最最关心的问题。


收购新丽传媒,后续怎样发展同样具有不确定性:是腾讯能携手阅文打通新文创产业链,充分利用阅文IP创造新的业绩爆发点?抑或是阅文与新丽传媒实际上还是割裂般的存在,无法实现真正协同?结果怎样无法预测,但可以肯定的是,对阅文的估值将产生极不同的影响。


这也是我们在给公司估值时需要特别注意的地方,跳出了估值方法的“陷阱”,我们才能更好地看到企业的价值。并购汪估值训练营在分析公司估值时,从系统的估值方法论开始,结合公司业务特点分析估值,寻找不同公司最“量体裁衣”的估值方法。欢迎具有思辨精神的小伙伴们参与训练营小汪@并购汪共同挖掘新经济独角兽的估值方法。


小汪@并购汪就在阅文和新丽传媒现有业务的基础上,结合腾讯与阅文签订的IP开发合作协议,对交易完成后的阅文进行粗略估值,并预测一下其未来收入结构及利润情况。

  • 在线阅读业务


由于网文业务涉及版权摊销问题,不同的摊销政策对净利润影响较大,这就会导致PE倍数失真。对于网文业务的估值,小汪@并购汪就采用PS倍数进行粗略估值测算。



预测假设:

收入=MAU*ARPU=MAU*(活跃用户数*付费率*ARPPU)

我们可以从收入和收入驱动因素两个层面预测其未来收入。从收入这一结果层面而言,根据阅文财报,其在线阅读收入增长放缓,2018H1 在线阅读收入同比增长13%,远低于2017年的同比增长73%;


从收入驱动因素而言,小汪@并购汪在上文分析中指出, 2018H1期间,阅文平均MAU2.14亿,同比增长11.46%,增速开始放缓。付费用户数的增长幅度也远不及MAU增幅,付费用户比例反而出现了负增长,付费用户占比同比下降了16.42%。而ARPU虽然有所上升,但能否抵消付费率下降的影响仍不确定。


基于上述分析,小汪@并购汪认为,阅文的收入增长速度放缓,此处假设2018-2020年同比增长率均为15%。由此计算得到的阅文2018年收入为39.34亿元。


由于阅文在网文平台有着垄断地位,很难找到合适的对标公司。如果是看阅文自身的PS倍数,2017年,其PS倍数为18倍,甚至高于很多公司的PE倍数。当前,其PS倍数下降到了8倍左右。就网文业务而言,5-10倍的PS倍数是一个比较合理的区间,中文在线当前的PS倍数就是6倍。


如果按照PS倍数5倍计算,阅文在线阅读业务估值应该是196.7亿元;如果按照PS倍数10倍计算,阅文在线阅读业务估值应该是393.4亿元。即阅文在线阅读业务估值区间在196.7亿-393.4亿。

  • 版权运营业务

阅文在线阅读业务外的其他业务,可以通过PE倍数进行粗略估值。



预测基础假设:

  • 版权运营业务收入同时考虑其原有业务增长及与腾讯的合作协议(预测版权运营收入时考虑了新丽传媒的影响,后续预测新丽传媒收入时,便不再加入这一因素),原有收入假设每年的同比增长率都为30%,来自于腾讯的收入按照合作协议金额确定;

  • 版权运营业务毛利参考新丽传媒、光线传媒、华谊兄弟销售毛利,取50%;

  • 其他产品(网络游戏及网络广告)金额较小,属于衍生品,以2017年收入作为随后期间毛利;

  • 纸质图书毛利按20%毛利率确定;

  • 期间费用根据阅文历史期间费用占收入比重预测,取40%的比重,同时,需要剔除在线阅读业务应分摊的期间费用,分摊比例根据在线阅读业务收入占总收入比重确定;

  • 假设阅文综合所得税税率为15%(旗下多家高新技术企业);

  • 新丽传媒收入假设按照20%增长率增长;

  • 销售净利率参考其2016年年末销售净利率,确定为20%。


基于上述假设,剔除在线阅读业务后,小汪@并购汪粗略计算阅文2018、2019、2020年税后净利润分别为5.81亿、8.88亿和10.22亿;版权运营收入(假设并表新丽传媒的增量收入全部纳入版权运营收入)占收入比重不断提升,2020年将接近50%。



接下来,小汪@并购汪加总在线阅读业务估值和其余部分估值。其中,在线阅读业务估值简单参考中文在线的6倍PS倍数,并给阅文垄断地位1.2倍估值溢价。其余部分估值分别测算了对应不同PE倍数情况下的估值水平。





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