A股购,为并购而生

并购:浅析并购基金的内部控制与风险


大多数并购基金只是模仿一般私募股权投资基金的内部管理模式,并没有设置合理、风险可控的内部合作机制,同时对于外部监管理念也没有足够的重视。上市公司与私募基金共同设立并购基金,其内部合作与外部监管是怎样的?

上市公司本身并非资本运作专业机构,亦不一定储备专业资本运作人员,在并购过程中,还需依赖专业投行人士或财务顾问。因此,在与私募基金合作过程中,上市公司希望合作方具有丰富资本运作经验,包括标的遴选能力、募资能力、投后管理能力、上市公司市值管理能力。

而参与合作设立并购基金的私募基金,有些是从事一级股权市场投资的班底,有些是投行团队转型,还有些是资管背景人士。如何将上市公司熟悉自身及上下游产业、私募基金较强的资本运作能力在并购基金运营中形成合力,是并购能否最终实现双赢的关键。

从目前上市公司与私募基金合作设立并购基金的情况来看,应当从以下几个方面对合作进行优化:


一、决策机制


上市公司与私募基金合作设立并购基金,以有限合伙企业形式常见。一般由私募基金管理人担任普通合伙人,上市公司及其他投资人为有限合伙人。有限合伙企业成立投资决策委员会,普通合伙人和有限合伙人各自委派委员,决策项目投资、退出事宜。

目前大多数并购基金参考了传统私募股权投资基金的内部合作模式,但由于上市公司的参与、上市公司收购标的公司为主要备选退出渠道等特点,并购基金过于依照传统私募股权基金模式,各合伙人相关权利、义务的约定是不足以保障各方权益以及防范风险。并购基金应当在决策机制方面围绕以下方面进行有针对性的约定。


1、合伙人大会

虽然《合伙企业法》并未强制规定有限合伙企业必须设置合伙人大会,但对合伙人职责以及合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项,应当由合伙人大会作出决议。合伙人大会表决机制的设计,直接关系到各方对所议事项的影响程度。

经分析,发现不少并购基金参考有限公司股东会的表决机制,即按照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低,无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项。

另外,有些基金的合伙协议约定,经认缴或实缴出资额占合伙企业财产份额比例超过三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙协议。如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一,则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。

不同于一般性的私募股权投资基金,上市公司方虽然仅为有限合伙人,但由于并购基金名称中往往含有上市公司股票简称,社会大众以及标的公司对于并购基金的认可,也很大程度上是基于对上市公司的信任。并购基金之设立目的,也是围绕上市公司需求开展并购。

所以,基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险,包括但不限于并购基金内部管理风险等,在合伙人大会表决机制上,上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。


2、投资决策委员会

并购基金往往会设置投资决策委员会,上市公司、基金管理人、优先级资金提供方根据协商结果委派委员,投资决策委员会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项。这样的制度设计,基本上也是参照一般性私募股权投资基金的模式,然而在一般性私募股权投资基金模式下,由于投资人利益一致,投委会表决机制的设计仅是为了防范投资决策过于独断导致决策失误。

并购基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式,如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权,则持有一票否决权的上市公司实际成为并购基金的交易对手方,假设上市公司否决并购基金向除转让给上市公司外的任何退出方式,则面临着并购基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。并购基金的其他投资人,尤其是需刚性兑付的银行资金,风险理论上是不可控的。

所以,如何保证上市公司在决策并购基金退出时保持公平、公证、合理、合规呢?尤其是上市公司以发行股份的方式认购并购基金所持标的公司的股权,上市公司股票如何定价,也必将成为各方博弈的焦点。

综上,目前大多数并购基金投委会的决策机制沿用一般性私募股权投资基金是一个潜在的隐患。

上市公司一票否决权在并购基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分,由于并购基金围绕上市公司并购需求展开项目选定、收购,且上市公司具有优先认购权。

所以,在项目选定、收购方面,上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段,投委会审议将标的企业转让给上市公司时,上市公司方应当回避;上市公司拒绝收购标的企业的,则由于并购基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能,上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同,不再有一票否决的必要。



二、职责划分


并购基金浪潮掀起,即是因为上市公司具有相关产业经验和社会公信力,而专业的基金管理人则具有投资经验和募资能力。如何将二者各自的作用合力发挥至最佳,就需要明确各自的职责划分。


1、项目投资

目前大多数并购基金关于基金管理人、有限合伙人的职责划分都是参考一般私募股权投资基金的模式,即基金管理人负责基金的日常经营及投资管理事务,包括但不限于投资项目的开发、筛选、投资价值分析、跟踪、尽职调查、投资方案设计、与标的方沟通与谈判等,基金管理人收取固定管理费及浮动收益,上市公司仅作为有限合伙人,监督基金管理人和基金的财务状况、参与利润分配。

不同于一般私募股权投资基金,并购基金作为主要围绕上市公司有意并购的产业进行投资的专项基金或定向基金,所投资目标企业很大的可能是转让给上市公司。参考一般私募股权投资基金的职责划分并没有很好地将上市公司的资源、经验及社会公信力利用起来,不利于并购标的筛选、尽职调查、价值分析及洽谈。

上市公司和基金管理人应当共同履行投资项目的开发、筛选、投资价值分析,基金管理人负责跟踪投资项目,委托外部专业机构进行尽职调查,基金管理人负责设计投资方案、与标的方沟通与谈判。

总之,将上市公司纳入投资项目管理中,有利于发挥上市公司行业和管理经验,同时上市公司也能深入项目中,有利于后续并购的判断和开展。还有,应当将项目投资具体执行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成,共同分享管理费。


2、投后管理

不少人认为并购基金实际仅为上市公司收购标的企业过程中的「过桥方」,既然退出渠道已经锁定,投后管理只是一个形式。

实际上,从目前令人瞠舌的实际业绩远低于并购利润承诺数现象看,上市公司收购标的企业,可能由于停牌期限等原因,并未真正认知企业价值,最终弄出笑话,同时损害了股民利益。并购基金在持有标的企业阶段,应当充分履行好上市公司收购前企业价值挖掘、财务规范、业务资源对接、管理提升、法律合规规范等职责,尤其是并购基金投资标的企业不需要遵守《上市公司重大资产重组管理办法》规定的涉及的资产权属清晰,资产过户或者转移不存在法律障碍,相关债权债务处理合法,可以充分利用分期付款、业绩对赌、回购、股权质押及其他投资者保护手段,提前将风险进行控制。前述投后管理职责的履行,只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。


3、投资退出

如果选择向上市公司转让标的作为并购基金的退出方式,由于上市公司与并购基金的交易对抗原因,在向上市公司转让标的公司的过程中,上市公司方委派的投委会委员应当回避表决,以解决交易利益冲突问题。交易完成后,并购基金持有上市公司股票期间,上市公司应当仅作为有限合伙人参与收益分配,不应当继续委派投委会委员决策股票抛售等事项,以防范内幕交易发生。

从事上市公司与私募基金合作设立并购基金的管理人,应当具备上市公司拟投资领域较强的行业研究能力和丰富行业资源,除具有股权投资经验和投后管理能力外,还需要具有将标的企业注入上市公司后的行业整合能力和上市公司市值管理能力。因此,在二级市场套利空间必然下行的背景下,未来有竞争力的并购基金的管理人应当具备综合的资本运营能力,对行业的认知、标的企业培育和规范将成为基金管理人最终胜出的核心因素。



三、并购基金的风险


1、外部监管风险

潜在利益输送,由于PE和上市公司开展密切合作,对上市公司经营情况也更为了解,可能滋生内幕交易和利益输送等问题。以“上市公司+PE”模式的开创者GGTT为例,其子公司TTGG内部人员及其客户、亲属因内幕交易受罚,所利用的“内幕”正是TTGG与上市公司的合作信息,在当时引发了极大的市场震动。

一二级联动套利,一些PE在与上市公司合作投资过程中,以多种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益,即通过“一二级市场联动”获取收益。在这种模式中,可能存在利益输送和股价炒作等问题。

产业基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与,在基金向上市公司转让标的企业时,如何保证信息隔离,杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能,需要制订行之有效的内部控制制度,并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制。


2、内部合作风险

流动风险,很多基金在成立之后鲜有动作,成为“僵尸基金”。可能的原因包括:在监管趋严的情况下,关联方资产收购溢价空间小,PE机构和上市公司在产业基金投资方向和投资阶段上存在分歧,以及上市公司在退出方式和价格本身方面存在较大不确定性等。

“僵尸基金”的存在尽管有上述原因,但也不排除一些上市公司与PE设立产业基金动机不纯,有针对性地释放利好,行市值管理、炒作股价之实。对于上市公司来说,应当厘清产业基金建立的初衷和使命,基于产业逻辑进行投融资,避免急功近利,忽视了企业的长远发展。

违约风险,上市公司参与产业基金目的之一是投资其有意发展的产业,往往具有对目标企业的优先收购权。那么,上市公司应当履行相应义务。因此,平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要点。而如果上市公司在参与产业基金时即承诺将最终收购标的企业,则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求,或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业,上市公司需要承担违约风险。

在上市公司优先认购权对应的义务承担方面,可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。基金投委会表决同意收购标的企业,是基金整体意志的体现,不应当认定为是上市公司单方面的决定,相应地,也不应当要求上市公司承担回购义务。

如果基金投委会表决项目投资时,上市公司与其他委员意见相左,若上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外,承诺将有条件的回购标的企业,则基金应当按照上市公司方的意愿进行投资。至于附条件的回购义务,上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件,保证风险可控,同时也对基金管理人投后管理提出了实质性要求,促使其谨慎投资,积极提升标的企业价值。


3、管理风险和市场风险

当上市公司通过全资或控股子公司作为GP管理产业基金时,会存在基金投资管理专业性不足的风险;而对于参与的外部成熟的投资机构来说,其往往具有一定影响力,管理的基金规模较大,和上市公司的合作也只是业务之一,往往很难为一个子基金设立专职团队来运作。加上产业投资及未来可能的并购业务难度较大,需要懂产业链整合的专业人才,“上市公司+PE”模式很难将公司上市公司利益与整个PE机构的整体利益绑定在一起。

此外,一旦产业基金的投资效益不达标或基金亏损 ,将会对上市公司市值产生波动影响。

通过大宗交易等方式成为上市公司的股东,再配合上市公司进行产业并购,无疑这样的方式能够和上市公司利益更加一致。此外,需要加强双方优势互补,PE方发挥资本运作优势,上市公司则利用其强大的采购、销售等渠道资源等提高基金效益。


4、被动决策的潜在风险

许多产业基金参考有限公司股东会表决机制,按照出资比例决策事项。上市公司由于出资比例低,无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项;

如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一,则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。

基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险,包括但不限于基金内部管理风险等,在合伙人大会表决机制上,上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。


5、标的转让过程的潜在风险

产业基金设立的投资决策委员会往往参照一般性私募股权投资基金的模式,由投决会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项,防范投资决策过于独断导致决策失误。

但是产业基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式,如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权,则持有一票否决权的上市公司实际成为该基金的交易对手方。假设上市公司否决基金向除转让给上市公司外的任何退出方式,则面临着基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。对基金其他投资人,尤其是需刚性兑付的银行资金来说,风险理论上是不可控的。

上市公司的一票否决权在产业基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分。在项目选定、收购方面,上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段,投委会审议将标的企业转让给上市公司时,上市公司方应当回避;上市公司拒绝收购标的企业的,则由于产业基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能,上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同,不再有一票否决的必要。





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