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并购:中粮地产收购大悦城二次上会终过会,高价不改,你奈我何?

小汪说


中粮地产百亿收购大悦城的交易,是我们会员社群最为关注的交易之一。原因有三:


1、并购标的作为港股上市公司,并购估值较之市价溢价近70%。

2、中粮地产这次并购一次上会,遭否,理由即是“定价公允性缺乏合理依据”。

3、很快,中粮地产二次上会,定价坚决不改,在定价公允性的论证上下足了功夫。


小伙伴们对于这一交易评论出了很多段子。毕竟央企,会里不能伤了宫里的和气,耿直过一次就算了,一定要见好就收。


终于。刚刚,证监会并购重组委2018年第61次会议审核结果公布,中粮地产收购大悦城二次上会获无条件通过。


此前的10月25日,证监会并购重组委以“定价公允性缺乏合理依”为由否决了中粮地产并购大悦城地产的交易。


而此次中粮地产收购大悦城的交易再次上会,在标的估值及募集配套资金等方面均未作出调整,仅对标的估值合理性进行了进一步论证及增加了业绩承诺。


那么,金融狗并购汪们的学习机会又来了。一方面港股上市公司大悦城股价还在下跌,从预案时的收购价格较之市价溢价近70%,到了目前的收购价格较之市价溢价108%。另一方面,中介机构们通过逻辑严密的论证,证明了本次收购就是定价公允,价格合理,极具合理依据。


小伙伴们,这是知识点,敲黑板:


  • 中粮地产如何论证大悦城高估值的合理性?


接下来,小汪@添信并购汪就来详解此次大悦城注入中粮地产的交易。



01

中粮地产的尴尬与困境


1.1

“根红苗正”的16家央企地产上市公司之一


中粮地产前身为深宝恒A,2005年经国务院国资委批准,国家股股东宝投公司将持有的上市公司国家股 278,062,500 股转让给中粮集团,占总股本的 59.63%。中粮集团借此完成借壳上市,并于2006年将上市公司更名为“中粮地产”。


股权结构如下:




2010年3月18日,中粮地产成为国资委保留的以房地产为主业的16家中央企业之一,作为A股为数不多的房地产企业,又有国资背景,中粮地产可谓是拥有一手极好的棋。 那么,近年来中粮地产的发展如何呢?


当初保留的央企地产企业,如今有不少已发展成国内地产行业的头部玩家:比如保利、华润、中国海外发展,皆入围2017年销售金额前十的住宅地产企业榜单之中,却不曾见中粮的身影。


从业绩来看,小汪@添信并购汪选取同样拥有央企背景的几家住宅地产企业,不难发现中粮地产无论从收入水平,还是盈利能力,都较其他可比产企业有不小的差距。从2017年年末其负债率的角度,中粮地产在可比公司中处于高位。




据数据统计,2017年前百强地产企业最低年销售金额为153 亿元,最低年销售面积为 120 万平方米。而2017年中粮地产营收140亿元还落后于同行。


为何手握一手好棋的中粮地产会逐渐落后于同行呢?小汪@添信并购汪总结了以下几个问题。


1.2

盈利模式单一,住宅项目占九成营收


从交易前的经营模式来看,中粮地产的业务结构过于单一。虽然主营业务包括商品房销售、房屋租赁、物业管理三个板块,但商品房销售贡献超过九成的营业收入,是公司真正的核心业务。而该业务由于可结转房屋销售面积减少导致的收入下滑,也是造成去年公司总收入下降的主要成因。




(2017年中粮地产营收构成)





不过值得一提的是,虽然2017年中粮地产可结转销售面积有所减少,(签约销售面积 85.38 万方,同比下降 8.4%),但是销售均价却大幅增长 43%到 3.06 万/平方米。其外,近年来公司的销售金额也呈现持续上升的态势,这与公司以一二线城市为重点的战略布局密不可分。


中粮公司重点布局环北京、环上海、环深圳三大核心城市群,以此为基础开展的销售项目主要集中在一二线城市,目前住宅项目已覆盖北京、上海、深圳等14个一二线城市,得益于这一战略,销售均价近年来一路飙升,2017年销售均价达到3.06万元/平米。


1.3

集中于一二线城市的战略布局,政策敏感性更高


但是,这样的战略部署,对于政策和市场行情的敏感度很高,具有一定的波动性,对公司的经营情况产生影响。


在政策相对宽松,楼市较热的行情下,以一二线城市为战略布局和销售项目的重点能够为公司带来丰厚利润,可一旦政策趋紧,各地区限购政策相继出台,首当其冲的就是一二线的房市。


2017年以来,房地产行业调控力度持续加大,市场预期发生转变,投机需求受到明显抑制。随着十九大的召开,“坚持房子是用来住的,不是用来炒的”作为主基调,推动长效机制加快建设,房地产市场价格整体趋稳:从各级城市来看,一线城市价格涨幅低位运行;热点二线城市限售不断升级,市场明显降温;反倒是三、四线城市楼市得益于棚改政策,涨幅最为突出。


受制于一二线房市降温,2017年中粮地产可结转销售面积下降,致使相应的结转收入由2016年的171.72亿元下降至2017年的130.18万元,降幅约 24%,是2017年营收下降的主要原因 。


此外,在本次交易之前,中粮地产的负债率已高达84.5%,即使是在房地产这种资本密集,对融资需求大的行业里,这样的资产负债率也高于同行平均水平。


1.4

收购大悦城地产,从住宅到商业地产


本次中粮地产拟以147亿元收购大悦城地产64%股权。中粮地产属于住宅地产,而大悦城地产的属于商业地产。同处于地产行业,商业地产与住宅地产相比,又有哪些区别呢?


商业地产,其投资属性更强,主要在于经营方式更为多样,比如可以采取自营、租赁、售卖或几种结合的商业模式,投资人的资金投向更广,盈利、变现模式多元化,资金收回也更加灵活。


同时,随着商业地产经营活动的发展,所在区域人群聚集程度、营商环境、基础设施建设、居民生活水平均将会有所提升和改善,这又反过来推动了商业地产投资价值的增加,使得投资人在享受到多元化收益的同时还能享受到资产增值所带来的附加值。这也是中粮地产收购大悦城地产的主要原因之一。



02

注入资产:商业地产前三甲大悦城


大悦城地产是中粮集团旗下的商业地产持有、运营平台,也是国内商业地产的头部企业。2013 年大悦城完成收购中粮集团旗下一批优质商业物业组合,并完成在香港联交所主板所上市。目前大悦城地产排在华润置地、万达集团之后,位列国内商业地产第三名。




大悦城地产的法定股本为港币 3,000,000,000 元(其中普通股股本为港币 2,890,469,922.20元;可转换优先股股本为港币 109,530,077.80 元),已发行普通股股票 14,231,124,858 股,可转换优先股股票1,095,300,778 股。


其中,明毅持有大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份,占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%,占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%。大悦城地产的产权及控制关系如下:




大悦城的核心优势,总经理周鹏指出,是通过对客群的差异化定位、独特的商圈空间设计及IP文化的打造,以及基于大数据分析的数字运营共同形成的独特品牌优势。相比于一味地拿地、建造、运营、招商的模式,大悦城更注重打造自身商业综合体的文化、品牌以及客户体验,公开市场拿地很少,拓展多以收并购、合作或者内部资源整合居多,当然这也客观限制了大悦城的发展速度。


从一些关键指标来看,首先大悦城的回款能力强,2017年的应收账款周转率43.59,高于同业平均水平31.29;但存货周转率只有0.42,低于行业平均的1.07。




此外,大悦城能够在境内融资环境趋近的条件下仍能保持较低的融资成本,2017年大悦城的加权平均借贷成本为4.28%。拥有较强的资金回流能力以及较低的融资成本,对于房地产这种依赖融资、“举债经营”的行业来说,无疑是明显的优势。


盈利能力方面,2017年大悦城的毛利率即便有所下滑为45%,仍然高于同业平均水平44%。


净租金回报率是判断商业地产企业的资产回报率的重要指标。根据相关行业数据及文献资料,这里选取中国商业地产领航者华润置地和近几年在商业地产领域迅速崛起的龙湖地产作为大悦城地产的可比公司。


净租金回报率,也就是财务分析报告中常见的NOI Yield、NPI Yield或EbitdaYield。虽然它们对应的口径不同,但通常情况下,这三个值差距并不会太大,为了方便比较,小汪@并购汪@添信资本默认为统一口径。根据数据,大悦城的净租金回报率低于商业地产龙头华润置业,但高于龙湖地产。



从财务数据来看,2016年度、2017年度、2018年1-5月,大悦城地产分别实现营业收入69.87亿元、116.57亿元、35.90亿元,分别实现扣非归母净利润-1.37亿元、3.45亿元、0.98亿元。




不难发现,在2017年,也就是中粮地产开始筹划重组的这一年,大悦城净利润暴增,而就在一年之前,它的归母净利润还处于1.5亿净亏损的状态。对此,深交所曾发出重组问询函,要求中粮地产就标的大悦城的收入、毛利润和净利润变动合理性进行披露。


根据回复,大悦城17年净利润增长是由于投资物业和物业开发业务收入上涨所致。物业出租单价提高、2017年上海静安大悦城·天悦壹号、海南中粮·红塘悦海及杭州大悦城·天悦项目交付结算均成为2017年营收增长的动力。同时公开挂牌竞价转让所持南昌凯莱饭店、苏州凯莱大酒店有限公司全部股权,因而长期股权投资实现了约3.90亿的投资收益(计入非经常性损益)。


此外,中粮地产、大悦城以及控股股东中粮集团之间的同业竞争问题也收到市场的广泛关注。


先来看一下大悦城的主营业务:主要包括投资物业、物业开发、酒店运营、物业管理四大板块,其中投资物业和物业开发合计贡献超过九成总收入。




大悦城含有住宅的物业项目的主要建设内容为含有住宅、公寓配套的用于持有运营或销售的购物中心、商业地产、写字楼以及其他类型的住宅项目。这与中粮地产的核心业务住宅项目销售存在重合。


在过去,中粮一直通过房地产的地域属性来解释同业竞争问题。即房地产市场有明显的地域性,项目存在业态、区域和客户群体上的差异,因此构成“同业不竞争”。不过中粮地产和大悦城地产的同业竞争,一直还是一个讳莫如深的问题。



03

交易方案:AH跨境换股


本次交易,中粮地产以144亿元收购大悦城地产64%股权。收购完成后在港股上市的大悦城地产,将成为A股上市的中粮地产子公司。


3.1

交易概述


根据最新公告,本次交易具体交易方案如下:

发行股份购买资产并募集配套资金

交易对方:明毅。

交易作价:144.47亿元(较预案147.5亿元估值降低为标的分红所致)。

发行价格:6.84元/股(预案为6.89元/股,因中粮地产进行了分红调整发行价格)。

发行数量:2,112,138,742股

标的资产:大悦城地产9,133,667,644股普通股股份,占大悦城地产已发行普通股股份总数的 64.18%,占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%。


募集配套资金

锁价/询价:询价。

交易对方:不超过10名特定投资者。

发行价格:不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%。

发行股份:不超过本次交易前中粮地产总股本的20%,即不超过362,746,319股。

募集资金:不超过242,578.14万元,募集配套资金不超过本次拟发行股份购买资产交易价格的100%。

资金用途:




3.2

交易双方股权结构变化


(1)在未考虑配融的情况下,交易前后中粮地产的股权结构变化




交易前后中粮地产控股股东、实际控制人不变:重组之前中粮集团共持有 857,354,140股,占中粮地产本次重组前总股本的 47.27%,是其控股股东;实际控制人为国资委。


交易对方明毅通过本次换股将持有中粮地产 2,112,138,742股,占其本次交易后总股本的 53.80%。由于明毅系中粮集团下属全资企业,因此中粮集团将直接以及通过明毅间接持有上市公司75.64%股份,仍为中粮地产控股股东,实控人仍为国资委。明毅成为中粮地产的第一大股东。


(2)交易前后大悦城地产的股权结构变化




3.3

获得强制要约豁免


大悦城地产是港股上市公司。根据香港联交所《公司收购、合并及股份回购守则》第 26 条对强制要约责任的划定,中粮地产对大悦城地产64.18%股权的收购已触发强制邀约。


强制要约触发有什么条件呢?小汪@添信并购汪已在之前做过解析,在收购港股上市公司方面,主要的监管文件是香港证监会(SFC)发布的《公司收购、合并及股份回购守则》(简称《收购守则》)。


守则第26条规定,投资者需强制作出全面要约,如果:

(1)投资者持股比例突破30%;

(2)投资者持股比例高于30%且低于50%时,12个月内增持比例高于2%。


熟悉A股并购市场的读者都知道,A股并购容易引发的的强制全面要约收购经常可得到豁免。那么在港股市场,强制全面要约能不能寻找到豁免机会呢?答案当然是肯定的。根据中粮地产公告,目前香港证监会已同意中粮地产免于以要约方式增持大悦城地产股份,以避免大悦城地产私有化退市。


事实上,收购港股上市公司控制权是否会触发强制要约收购,是投资者最为关心的问题之一。因为一旦触发强制要约收购,收购方在交易中所付出的成本就要大大增加。怎样避免强制要约减少现金支出,最为考验方案设计的功力。


具体到港股要约收购流程、监管规则、方案设计上,线上课已经提供清晰、系统的框架理解。这里就不再需要小汪多说了。




3.4

是否构成跨境换股


本次交易对手明毅是2017年注册于英属维尔京群岛的公司,属于境外投资者。同年8月,明毅向中粮香港通过发行股份的方式(2,035,284,843股)购买大悦城地产 9,133,667,644 股普通股股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的 64.18%,对价159亿港元,占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%),成为大悦城地产第一大股东。


前述发行完成后,明毅的授权可发行股份数量为 2,200,000,000 股,实际已发行股份数量为 2,035,284,843 普通股股份,全部由中粮香港持有。交易完成后,中粮香港持有明毅100%股份,成为其唯一股东。





作为境外成立的公司,交易对手明毅在与A股上市公司中粮地产进行换股,且标的是H股的上市公司,这构不构成跨境换股以及境外投资者战略投资A股上市公司呢?


构成境外投资者战略投资A股上市公司是肯定的。明毅取得的上市公司A股股份三年内不得转让,同时需要满足境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元等条件。同时还需要通过商务部审批(目前已经通过)。

那么此次交易是否构成跨境换股?大家都知道跨境换股是被限制的,A股上市公司无法直接向境外标的公司的外国股东支付股份购买资产。可也有首旅、航天科技、创新股份等成功案例出现。这其中的跨境换股边界究竟在哪里?


在本次中粮的案例中,交易对手明毅作为中粮下属公司,虽然注册在境外,但交易属于国企内部资产整合,不属于严格意义的“跨境换股”,也与商务部10号文中对外资企业认购境内企业股份的跨境换股有一定区别。



04

怎么给大悦城估值?


中粮地产前次上会被否决,原因是标的估值公允性缺乏合理依据,接下来,我们就一起看看标的到底是如何估值的?


大悦城地产是港股上市公司。中介机构认为,如果采用收益法估值,并且公布估值结果,可能会对港股的股价造成影响。因此,中介机构采取了市场法里面的可比公司法与可比交易法进行估值。


在可比公司法里面,如果按市净率倍数进行估值,那么采取的市净率应该在0.58倍到0.68倍之间,再考虑大约39%的控制权溢价之后,就能算出大悦城地产100%股权估值在220亿元到257亿元之间。




中介机构又采用了EV/EBITDA倍数,同样考虑39%的控制权溢价,得出大悦城地产100%股权估值在143亿元到286亿元之间。




接着,中介机构又选取了同行业的并购交易,根据其他标的公司的市净率确定了标的的市净率在0.88倍到1.15倍之间,得出标的100%股权估值237亿元到311亿元之间。


按照两种不同估值方法,得出3个估值区间,再来取平均数,就能看到,标的作价落在估值区间之内。



但是,本次交易的估值有什么问题呢?在交易上会前,大悦城地产的股价下跌严重,市值大约120亿港元,折合人民币大约105亿元。哪怕考虑到本次交易估值还包括大约7%的优先股,大悦城地产的市值都是低于估值区间的。目前,大悦城地产的市净率只有0.37倍。





标的公司本身是上市公司,二级市股价下跌是不可控的。可能大悦城地产是被低估的,但是,出于保护A股上市公司及中小股东的考虑,大悦城地产的作价显得太高了。


二次上会,中介机构用了更多方法论证估值合理


比方说,按标的作价水平,交易金额并没有超过交易对手取得标的股份的成本。


比方说,香港的券商给大悦城地产的估值远超本次交易估值。


中介机构认为,近期大悦城地产股价下跌,主要受贸易战等宏观因素影响。大悦城地产的二级市场估值处于底部,是被低估的,并不能反映大悦城地产的内在价值。


为了进一步论证标的估值合理性,上市公司还聘请了另一家中介机构为标的进行资产基础法估值。


在资产基础法里面,针对重要的长期股权投资,也采用了收益法估值按照资产基础法,标的100%股权估值248.78亿元,较账面净资产溢价了97.22%。资产基础法还有这么高的溢价,主要就是因为标的的重要长期股权投资都采用了收益法估值


由于标的部分业务采用了收益法估值,交易对手又是上市公司大股东控制的关联方,交易对手对标的出具了业绩承诺。


不过,交易对手仅针对采用收益法估值的部分资产进行了业绩承诺,并不是对标的整体进行了业绩承诺。交易对手承诺,这部分资产在在18年到20年累计实现净利润18.91亿元。


有了收益法估值,加上业绩承诺的支持,标的估值合理性就大为提升了。




05

重组影响


5.1

能否减少同业竞争


一直以来,中粮集团、中粮地产与大悦城地产三个体系间存在业务重叠及竞争,中粮集团及大悦城地产名下均有开发销售型物业项目,与中粮地产主营业务重合,构成竞争或潜在竞争关系。


中粮地产的自身定位是中粮集团地产业务开发平台,大悦城地产的定位是中粮集团旗下唯一的商业地产运营商,主要从事“大悦城”品牌城市综合体的开发、经营和管理。这两家上市公司是中粮集团同一控制下企业,在集团内地位平等,但业务发展上却存在重叠与竞争:根据2016、2017年财报,大悦城目前仍有物业开发业务,且该业务2017年贡献超过20%的收入,这与中粮地产的主业有所重叠,存在同业竞争。


此外,控股股东中粮集团旗下还有其他公司也存在住宅地产开发和商业持有型物业开发、运营等业务,这又与中粮地产、大悦城业务重叠,产生竞争或潜在竞争关系。


在交易预案中,为进一步避免与上市公司发生同业竞争,控股股东中粮集团以及交易对手明毅已经出具了《关于避免同业竞争的承诺函》,承诺中粮地产在交易后将作为房地产业务板块的唯一专业化平台,整合和发展商品房的开发与销售、商业综合体与商业物业的开发与运营、酒店的经营等房地产业务。中粮集团将不再从事新的房地产业务。


5.2

业绩蜜糖?


根据中粮地产 2017 年度审计报告和《中粮地产备考审阅报告》,本次交易对上市公司主要财务指标的影响如下表所示:




根据交易完成前后的对比,中粮地产在完成资产注入后,营收规模、盈利能力以及资产负债结构确实得到不小的提升。但是同样值得注意的是,由于较高的估值溢价,公司大量增发新股,这对投资者带来最直接的影响是摊薄了即期每股收益。




不过,如果在重组完成后中粮地产和大悦城之间的规模效应和协同效应能得到有效释放,中粮地产的收入规模和利润水平在未来或许能够得到提升。





2018年1-5月的每股指标中,中粮地产的每股收益就提到了一定提升。


小汪@添信并购汪在这里做了一个简单预测。假设本次交易能在今年内完成且协同作用和规模效应得到释放的话,在未来三年里如果归母净利润能够实现10%、15%、20%增长,则每股收益具体情况如下:





06

小汪点评


其实本次中粮地产也可以选择收购大悦城旗下部分资产的方式,来完成双方的整合。为什么最终中粮设计了A股控股港股的方案?


本次中粮地产对大悦城地产的收购,属于A股上市公司收购港股上市公司的模式。主要目的就是解决双方之间的同业竞争问题。收购完成后中粮地产将形成住宅开发与商业地产双轮驱动的格局,既能通过开发型物业的高周转实现现金回流,又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利。


通过这种A股收购港股的方式,最主要的目的是中粮地产将获得境内外双重融资渠道,显著降低融资成本。根据中粮高管披露数据,大悦城地产平均融资成本4.28%,中粮地产融资成本4.3%-8.5%,一旦形成A股控股港股模式之后,中粮地产的整体融资成本会有极大的下降。可见,这种A股控股港股的设计对于中粮地产业务以及财务的影响是巨大的。


当然除了融资成本的考虑之外,中粮设计这一方案背后也有着更深刻更宏大的原因。


多地上市主体、多个关联主体经营、多个融资平台,如果可能再加上分部估值方法,能够较为有效地放大上市公司融资的能力。








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