A股购,为并购而生

投行:明股实债的裁判解析与界定


明股实债,又称名股实债,是一种融资工具及投资方式,字面含义即为“表面上是股权投资,实际是债权投资”的融资工具及投资方式。该融资工具及投资方式,兼具股权投资与债权投资的双重性质,投资者同意采取形式上的股权投资方式,实际上以该股权投资本金的远期有效退出和约定利息的刚性实现的债权投资效果为前提条件。

明股实债,是目前金融资管业务中常见的操作模式,多运用于房地产领域及基础设施建设投资领域,其本身不是一个法律概念,实践中被广泛应用的同时,由于其法律关系定性的模糊,也使得其在司法裁判中的结果存在诸多争议及不确定性。本文中笔者将结合多年在金融资管领域的实务操作经验,从明股实债常见交易架构、明股实债典型司法裁判路径分析及与PE对赌回购条款司法裁判差异等三个维度对明股实债的司法裁判路径进行界定及分析,以便更加清晰的阐明明股实债纠纷的司法裁判逻辑。



明股实债常见交易架构



在金融资管领域中,明股实债类融资工具产生的原因,主要可以归纳为:1、规避金融监管,绕开金融资质限制;2、改善资产负债情况,降低会计报表资产负债率,提高信用评级。


目前实务中常见的明股实债类投资的主要资金方有:银行理财、集合信托、保险资金、私募基金等。明股实债类投资典型的交易架构有以下两种:

资金方以注册资本平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权,然后其余部分通过股东借款或银行委托贷款的方式向目标公司发放贷款,在退出及还款环节,为了确保资金方的借款可以有效偿还,通常设置相关增信措施,如由目标公司原股东、目标公司、或其他第三方提供抵押、质押、保证等。



在股权投资模式下,资金方并不直接提供金融借款,而是以增资或受让原有股权的形式入股到特定目标公司,签署增资协议或股权转让协议,在投资入股环节,与真实股权融资的手续一致。最大的不同之处在于退出和收益分配环节,主要体现在由目标公司原股东或实际控制人溢价回购股权实现退出,并向资金方定期支付收益。由融资方(目标公司原股东或目标公司)就此部分股权承担回购义务,即到期按照指定价格(入股本金加溢价款,后者实际为利息)收购,并就回购义务提供担保(如抵押、质押、保证等)和其他保障措施(如资金监管)。在执行过程中,融资方向资金方支付回购溢价款,该等回购溢价款从经济实质上相当于利息。到期后,融资方支付剩余的回购金额(经济实质上的借款本金)。



明股实债典型司法裁判路径分析



明股实债本身不是一个法律概念,由于其法律关系定性的模糊,导致诸多相同或类似的明股实债类纠纷在司法裁判中的结果存在差异及不确定性。

我们查阅及检索了现有裁判机关对明股实债类纠纷案件所作出的生效裁判,以威科先行法律信息库中的检索为例,以“明股实债”为关键词,共检索到有效案例为21个,剔除批量重复案件和无实际关联的共有4个直接相关的案例。其中认定构成债权的有2个案例,分别由江苏省徐州市中级人民法院和陕西省西安市中级人民法院审理。认定构成股权的有1个案例,由湖北省高级人民法院适用执行复议程序裁定。不明确认定是股权还是债权,而直接认定“明股实债”约定有效的有1个案例,由四川省资阳市中级人民法院审理。

我们发现不同的裁判机关作出的裁判结果莫衷一是,甚至截然相反,因此我们针对明股实债类纠纷既有的司法裁判情况进行了进一步查阅及归类,具体情况如下:


(一)认定为股权


实际司法裁判中,若资金方以合理对价取得了目标公司股权并且已办理了股权变更登记,同时对目标公司治理结构具有一定的管理权,则法院通常会认定交易各方当事人之间的股权转让合同有效,构成股权投资。在认定为股权情况下,股权回购协议则依据各方当事人的具体约定履行。

根据我们的梳理及分析,法院将明股实债类投资行为的法律关系认定为股权关系的裁判依据主要如下:


1、依据合同约定产生的意思表示效力,在无明显证据证明双方之间达成的合同约定的意思表示为债权投资的意思表示时,不能推翻股权投资的初步结论。

2、资金方实际履行了出资义务或支付了股权转让价款,并且办理了工商变更登记,即取得目标公司股权成为目标公司股东。即使上述行为可能被认为是担保措施,但担保是其商业活动的目的,不能改变股权交易本质,对其股权性质不产生影响。

3、资金方参与目标公司日常经营决策,例如资金方参与目标公司董事会决议事项等。

4、基于外部债权人利益的保护,依据股权登记的公示效力产生的合理信赖,依据外观主义原则,应确认资金方的股东身份。


现有可参考的典型案例为:联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案【最高人民法院(2013)民二终字第33号】 中:1、江苏省高级人民法院一审认为:《股权转让协议书》并非名为股权转让,实为企业之间借贷的协议。而股权转让协议并未约定关于质押借款的内容,安徽高速在相关回复意见中表述的“融资”亦存在以其他形式进行融资的可能,不能仅理解为借款融资。2、最高人民法院二审认为:股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式,已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的,而是出于短期融资的需要产生的融资,其合法性应予承认。


(二)认定为债权


在司法实务中,特定情况下法院会结合证据材料及双方当事人的实际行为,认定明股实债类投资纠纷的法律关系为“名为股权转让,实为债权借贷”的金融借款合同关系,从而进一步确认附回购条款的股权转让行为属于非典型的让与担保。

根据我们的梳理及分析,法院将明股实债类投资行为的法律关系认定为债权关系的裁判依据主要如下:

1、资金方享有固定收益,且该固定收益与标的公司的实际经营业绩无关;

2、资金方与目标公司明确约定股权回购,即无论目标公司经营情况如何,融资方都需要按时回购资金方股权,以确保资金方可以顺利退出;

3、资金方与目标公司的公司治理结构不挂钩,资金方在目标公司不行使股东权利,不参与目标公司重大事项的决策与管理。


现有可参考的典型案例为:新华信托股份有限公司与诸城市房地产开发有限公司借款合同纠纷案【重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号】法院判决认为:新华信托与江峰公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同,主要理由有:1、双方在签订《合作协议》之前,江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划,并通过了股东会决议,表达了向新华信托借款1亿元的意愿。2、《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”,显然与该股权的实际市场价值不符。3、因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务,该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同,这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。


(三)不认定是股权还是债权,直接认定约定条款效力


在针对明股实债类投资纠纷的司法裁判中,亦存在法院不直接针对明股实债类投资的法律性质进行认定,而直接将股权转让协议中附条件的回购条款作为裁判核心要点的情形。通过确认回购条款的效力,顺而确认各方当事人之间的权利义务承担。

根据我们的检索及分析,在此类判决中法院的主要裁判依据为:当事人之间签署的合同及协议是否为当事人之间真实的意思表示、其内容是否存在违反法律法规的强制性规定的情形、当事人是否已依据合同履行了相关的合同义务等。

现有可参考的典型案例为:新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷案【最高人民法院(2014)民二终字第261号】法院判决认为:1、本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式,向兴安盟时光公司投资10920万元,用于房地产项目开发,到期获取固定资金收益。2、本案当事人签订的《合作协议》等相关协议,其意思表示真实,内容不违反法律法规的禁止性规定,原审认定其为有效合同,适用法律正确。3、信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务,但合同约定期满后,北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益,已构成违约。据此,信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式,给付投融资款及收益12173万元,应予支持。


(四)明股实债的对外效力


上述三类明股实债类投资纠纷的司法裁判焦点均围绕融资方、资金方、目标公司或目标公司原股东之间的对内效力展开,未提及针对案外第三人的对外效力问题。在既有司法裁判案例中,也已经出现了案外第三人以目标公司债权人的身份提起债权人撤销权诉讼,主张资金方与融资方之间就明股实债类投资交易涉及的抵押担保侵害其合法权利并要求撤销的情形。

现有可参考的典型案例为:陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司债权人撤销权纠纷案【广东省高级人民法院(2017)粤民终2334号】法院判决认为:陈惠芬以吉鸿公司的债权人的身份,在吉鸿公司向新华信托公司提供抵押担保的行为损害其合法权益的情况下,可以向人民法院请求撤销该抵押行为。结合本案事实,吉鸿公司向新华信托公司提供抵押担保时,陈惠芬的债权尚未经司法确认,且陈惠芬一审时亦未举证证明吉鸿公司名下的财产已不足以清偿对其的债务,即本案不符合撤销权构成要件中的“对债权人造成损害”的法律规定,故一审判决未支持陈惠芬的诉讼请求并无不当,本院予以维持。但是,一审法院经审理查明,新华公司通过出资的方式向吉鸿公司划付款项,该部分款项已依法成为吉鸿公司的法人财产,新华信托公司也因此成为吉鸿公司的股东,享有相应的股东权利。在此情形下,吉鸿公司却与新华信托公司签订《抵押合同》,用其名下的土地使用权为其股东新华信托公司的出资提供抵押担保,违反了《中华人民共和国物权法》关于担保物权设立及行使的强制性规定,一审法院对此作了详细论述,本院予以确认。

我们认为,该案件认定了:针对外部善意第三人,目标公司股东之间或目标公司与股东之间有关明股实债的内部约定(如抵押权)无效。

同时,该案件又引申出以下问题,即在明股实债类投资被认定为股权的情况下,对内抵押权的设置是否有效?该问题又可以分为以下两种情况:1、虚构债务,主债权实际不存在,则抵押权无效;2、针对未来回购义务不能履行,存在未来可能发生的债务,在该种情形下,对内设置的抵押权是否有效,有待于进一步探讨。但无论如何,在上述明股实债类投资被认定为股权的情况下,增信措施本身的对内效力可能被认定为无效,从而影响增信措施的效果。


(五)与《民法总则》中“通谋虚伪”制度的适用


依据《民法总则》第一百四十六条之规定:“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力,依照有关法律规定处理。”上述规定中 “虚假的意思表示” 即虚伪,“行为人与相对人” 即 “通谋” 。综上,所谓“通谋虚伪”,是指行为人与相对人通谋以虚假的意思表示实施的法律行为,属于意思与表示的故意不一致,在金融资管纠纷实务中较为常见。

在金融资管实务纠纷中,明股实债类投资纠纷涉及的合同多为“表面上是股权投资,实际是债权投资”的合同,属于典型的名不副实合同。交易各方通过金融机构之间的协作,运用特殊的架构设计如股权回购、通道业务、隐性担保等以到达规避金融监管的目的。其法律效力需要依据当事人的意思表示进行判定。如意思表示不存在通谋虚伪、确为股权转让转让的,按照股权转让的相关规定判断其行为的效力;如意思表示存在通谋虚伪,则虚假的意思表示实施的法律行为(股权转让)无效,虚假意思表示隐藏的法律行为(金融借贷)以金融借贷的相关规定判断其效力。

在实务裁判中,核心关注要点为:是否存在固定收益,同时应结合股权转让的价格、股权转让比例、目标公司经营管理权安排、工商登记情况等因素综合判断交易各方的真实意思表示,对明股实债类投资纠纷的法律性质做出准确判断。



与PE对赌回购条款的司法裁判差异



明股实债类投资纠纷中,回购条款作为一种增信措施,通常是指融资方承诺一定期限内以约定的价格受让(回购)资金方持有的股权,从而确保资金方收回投资资金并获取相应收益。这与PE对赌中的回购条款存在一定的相似性,但二者在实务中的司法裁判观点却存在差异,具体情况如下:


(一)约定融资方可以选择回购的情况下


在明股实债的交易架构中,若约定回购选择权,即资金方有权决定是否按照约定的期限和价格要求回购,这种情况下回购条款与PE对赌中的回购条款的法律性质上基本一致,但二者司法裁判观点却存在差异,具体如下:

1、PE对赌中:与目标公司对赌无效,与股东对赌有效

基于对外部债权人利益的保护,“股东与目标公司对赌无效、股东与股东之间对赌有效”的裁判观点是目前PE对赌协议效力的主流司法裁判观点。

现有可参考的典型案例为:海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案【最高人民法院(2012)民提字第11号】、厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案【厦门市中级人民法院(2014)厦民初字第137号】。

2、明股实债中的回购条款:由目标公司回购通常有效

股权回购作为明股实债类投资的核心环节,当目标公司承担回购义务时并不因为其可能侵害债权人的利益而当然无效,法院通常会尊重交易各方之间的意思表示,认定回购条款有效,不会轻易否定交易本身的效力。


(二)约定任何情况下融资方都需要按时回购资金方股权的情况下


即无论目标公司经营情况如何,融资方都需要按时回购资金方股权,以确保资金方可以顺利退出,则必然产生回购,此种情况下明股实债类投资纠纷的法律关系易被认定为债权关系,则回购条款无效,按照金融借贷关系进行处理,实际回购条款不产生效力。

综上所述,结合本文对明股实债类投资纠纷三个维度的分析,在明股实债类投资纠纷的司法裁决路径上,应当以交易各方真实意思表示的判断为出发点,尊重当事人意思自治原则,综合、客观的分析交易涉及的各项证据材料,运用逻辑分析,查明交易本质,对明股实债类投资纠纷的法律性质做出准确判定,进而合理认定交易各方之间的权利义务。


陈利律师对本文亦有贡献。


注1:本文中《贷款通则》指《中华人民共和国贷款通则》,中国人民银行令1996年第2号,生效日期为1996.08.01;

注2:本文中《商业银行法》指《中华人民共和国商业银行法(2015修正)》,生效日期为2015.10.01;

注3:本文中《民法总则》是指《中华人民共和国民法总则》,主席令第六十六号,生效日期为2017.10.01;

注4:本文中《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是指《中华人民共和国基础设施和公用事业特许经营管理办法》,国家发展和改革委员会、财政部、住房和城乡建设部、交通运输部、水利部、中国人民银行令第25号,生效日期为2015.06.01。








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