A股购,为并购而生

借壳:东方富海买光洋股份,是用并购基金买“壳”?


小汪说


A股并购市场,是一个有资产的产业方(以下简称“资产方”)、有壳的现有控股方(以下简称“壳方”)、有钱的资本方(以下简称“资金方”)三方组局,股票投资方吆喝喝彩买筹、券商投行及交易顾问穿针引线的市场。


作为有兼具“资产方+资金方”特性的PE,有天然的组局优势。但这些组局方式,都随着监管的加码以及财富效应的消失,逐渐销声匿迹。


但最近,随着市场一轮下跌,金融市场和资本市场都出现了大幅出清,大幅出清后的均衡值是多少也许未知,但很多老的游戏方式,又通过新面孔出现了。


比如并购基金买壳,有限合伙企业买壳,这种已经销声匿迹了很长时间的方案再次出现。


上市公司光洋股份此前公告,东方富海拟12亿元收购公司控股股东光洋控股100%股权,获得上市公司控制权。


而昨晚,小汪@添信并购汪从另一家上市公司扬帆新材的公告中,又看到了东方富买壳光洋股份的后续。


从扬帆新材的公告中,小汪@添信并购汪推测东方富海此次的买壳主体实际是其专门为此成立的并购基金光洋并购基金。而且,该基金尚未完成工商登记及募资。


也就是说,东方富海此次买壳采取了先锁定标的,再进行募资的策略。


这个公告甫一出现,社群里就有基金经理小伙伴激动地问小汪@添信并购汪,难道东方富海买壳不是为了像九鼎投资一样自己上市嘛,难道它只是为了做一个并购基金嘛?


俄……一级市场和二级市场的鸿沟有一点深。本质上,这应该就是一个以并购基金形式买壳的交易方案,既不可能是九鼎投资式类金融机构上市(合规不可行),也不能说是买壳为了做并购基金,应该说可能是设立并购基金进行买上市公司控制权的交易。

看起来如果能以并购基金的方式募资买壳,当然是很有经济性的。一级市场的“资产池”难以尽调、难以判断投资价值、更难以做大规模,二级市场的“控制权市场”却是很大很丰富很公开透明的,募投管(退)的闭环与扩张变得更为容易,效率更高。


从这个交易的跟踪,我们能看到这种操作方案的可能性。一旦可能性得以在合规上突破,相信市场上学习和效仿的smart money会纷纷跟进,这就会变得很有趣了。


老牌PE买壳带头,壳价趋降,政策回暖,市场回春,加上一级市场项目估值明显退潮。似乎天时地利人和。一切都像一个新周期的起点,又像经典组局方式的一个重新出发。


然而,我们会不会踏入同一条河流?


接下来,让我们先看看东方富海的此次买壳交易。



01

东方富海成立并购基金买壳?



11月11日,上市公司光洋股份发布公告,东方富海拟12亿元收购公司控股股东光洋控股100%股权,获得上市公司控制权。光洋控股持有上市公司光洋股份29.61%股权,对应上市公司转让市值为40.53亿,溢价约75%。


根据光洋股份公告信息,股权受让方为东方富海投资管理股份有限公司。





众所周知,东方富海是一家老牌PE,成立于2006年。根据公司官网的资料,成立后累计管理基金规模超过200亿元人民币;目前已投资项目超过360个,71个项目通过上市、并购等方式退出。


东方富海买壳光洋股份消息公布后,光洋股份连续斩获9个涨停板,不难看出市场对东方富海购买光洋股份控制权这一交易的热情。



(光洋股份股价图)


老牌PE买壳带头,又像经典组局方式的一个重新出发。市场对此都很关注,小汪@添信并购汪对此也在持续追踪。


而昨晚,小汪@添信并购汪注意到了扬帆新材发布的公告《关于签署富海光洋产业并购基金的认购意向函公告》。


根据公告信息,扬帆新材向东方富海出示认购意向函,公司拟作为LP出资不超过人民币


1亿元认缴富海光洋产业并购基金,专项用于并购常州光洋轴承股份有限公司。




根据扬帆新材公告信息,光洋并购基金为专为并购光洋股份而成立的基金,基金规模暂定12.5亿。与此前光洋股份披露的东方富海12亿受让光洋控股100%股权金额相吻合。


小汪@添信并购汪推测,东方富海并不打算直接受让光洋控股的股权,而是通过光洋并购基金受让光洋控股股权。


社群内有很多小伙伴注意到,今年以来,有限合伙主体买壳已经销声匿迹了,唯一的一起PE买壳最后也调整了方案。


今年3月末,和晶科技发布公告,控股股东将变更为荆州慧和股权投资合伙企业。但根据和晶科技随后公告的信息,股权转让方案进行了调整,荆州慧和股权投资合伙企业不再受让其控制权,二是成为和晶科技的战投,位列第二大股东。


消失已久的PE买壳再次回到我们的视野当中,引发了很多小伙伴们的兴趣。东方富海买壳光洋股份的交易进行到哪一步了?小汪@添信并购汪接下来就为大家梳理一下控制权转让的流程。



02

控制权转让流程


与并购重组不同,控制权转让行为更加市场化,可以简单分为6个步骤。





1)首先,双方初步接触,洽谈买卖意愿及重要事项;


2)谈妥之后签订意向性协议,一般在意向性协议中,会公告交易双方名称、收购比例、价格、资金支付安排等条款;


3)签署意向性协议后,买方将聘请中介机构对标的进行尽调;


4)若尽调过程中没有发现其他问题,双方将签订正式的股权转让协议等一系列条款。正式的转让协议签订后,上市公司将发布简式和详式权益变动报告书,披露具体的交易方案;


5)签署正式股权转让协议后,交易所需要对控制权转让出具合规性确认文件。不过,交易所的合规确认一般只是形式审查,不会存在很大的障碍。


2006年,沪深交易所、结算公司联合推出的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》指出,证券交易所负责对股份转让双方当事人提出的股份转让申请进行合规性确认。


结算公司负责办理与股份转让相关的股份查询和过户登记业务。证券交易所和结算公司对转让双方提交的申请材料进行形式审核,转让双方应当对其提供的申请材料的真实性、准确性、完整性和合法性负责。


也就是说,股份转让的协议双方需提交材料,证明交易符合法律法规及政策。而交易所的合规性确认应当是形式审查。交易所对股份转让出具确认文件之后,结算公司将办理股份过户登记手续。


6)拿到交易所出具的合规性确认文件后,就可以办理股份的交割,控制权转让就完成了。


根据光洋股份公告,东方富海买壳光洋股份的交易中,目前正处于尽调的步骤。


今年A股控制权转让市场异常活跃,根据小汪@添信并购汪的统计,目前已经有近100家上市公司公告控制权拟发生变更。到底什么样的壳才是好壳?选壳是有哪些标准?如何避免买壳可能的坑?




03

PE买壳有什么合规障碍?


2017年以来,PE买壳的交易明显降低。


一方面,随着资管新规、质押新规的颁布,PE买壳的资金来源收到限制,抑制了PE买壳积极性。


此外,PE买壳的另一重要限制就是合规性问题。根据小汪@添信并购汪的观察,PE买壳时,交易所对以下4项问题十分关注:控制权归属问题、控制权稳定问题、资金来源及质押计划。


今年8月23日,四通股份公布重组预案,进行重大资产置换,拟以8亿元置出原有资产,同时置入康恒环境全部资产,作价85亿元,差额部分由四通股份通过发行股份方式向康恒环境全体股东购买,交易构成借壳上市。


这一交易引发大家关注的是,置入资产康恒环境的控股股东是中信产业基金旗下的并购基金磐信昱然。


交易公告后,交易所和证监会对于并购基金买壳问题多次问询。在证监会的反馈意见中,围绕标的控制权问题问询多次。

以下是反馈意见问题节选:

  • 控制权的归属和稳定


“问题1、申请文件显示,交易对方上海磐信昱然环保投资中心(有限合伙)(以下简称磐信昱然)为有限合伙企业,系中信产业投资基金管理有限公司(以下简称中信产业基金)专为投资拟置入资产而设立的特殊目的公司……


请你公司:1)穿透披露磐信昱然的产权控制关系图(控制权归属)。


2)结合磐信昱然及其合伙人的存续期,磐信昱然及其合伙人在存续期内入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变等安排,补充披露本次交易完成后,该合伙企业成为上市公司控股股东是否符合对上市公司股权清晰稳定的要求(控制权归属)。


3)结合磐信昱然最近三年各层主要合伙人及其主要股东(如有)的变化情况,补充披露上海康恒环境股份有限公司(以下简称康恒环境或拟置入资产)最近三年股权控制关系是否发生变更(控制权稳定)。


4)穿透披露磐信昱然和康秦合伙各层出资人关于份额锁定的相关安排(控制权稳定)。”


在回复公告中,穿透披露了磐信昱然的股权结构。同时,康恒环境控股股股东磐信昱然承诺,为保持控制权稳定,其股份锁定期由36个月进一步延长至48个月。


此外,反馈意见还要求披露并购基金的资金来源问题

  • 资金来源

“问题一、……5)穿透披露康秦合伙、北京股权投资发展中心(有限合伙)、国创开元股权投资基金(有限合伙)取得合伙份额的最终出资来源。”

  • 股份质押

“问题5、申请文件显示,交易对方磐信昱然等11名交易对方作为盈利预测补偿义务人,优先以其自本次交易所获得上市公司股份对上市公司进行补偿。


请你公司补充披露:业绩承诺方是否存在在相关股份锁定期质押本次交易所获股份的安排,如是,上市公司和业绩承诺方有无确保股份补偿承诺和减值补偿义务履行不受相应股份质押影响的具体、可行措施。请独立财务顾问、会计师和律师核查并发表明确意见。”


虽然中信产业基金与四通股份的交易为借壳交易,与并购基金买壳不同,但从监管问询中,我们也可以看出监管对此问题的态度。对于并购基金取得上市公司控制权的情况,从四通股份的交易来看,监管仍比较介意。


那么,监管为什么会这么在意PE买壳呢?



04

为什么PE买壳会存在合规障碍?


对于PE买壳,监管特别关注控制权稳定、归属、资金来源及股份质押问题,实际上,这些问题的核心都是控制权问题,这些问题与并购基金控制权的判定方式有关。


4.1

合伙企业控制权判断复杂


如果并购基金采取的组织形式是公司制,对并购基金的控制权认定就相对简单,公司制并购基金买壳的合规难度也会大大降低。


但如果并购基金采取的组织形式是有限合伙制,控制权的认定就将变得特别复杂。


股份有限公司的股东以其出资额为限对公司债务承担责任,同时,目前我国股份公司仍采取同股同权的方式(今年9月26日,国务院下发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版》的意见,推动“同股不同权”修法,我国不久可能出现同股不同权的股份公司),表决权和持股份额完全相对应。也即目前我国股份有限公司实际是同股同权同责。


但与股份有限公司不同,合伙企业的GP和LP承担责任不同,GP对合伙企业债务承担无限连带责任,而LP以其出资额为限承担责任。承担的责任更大自然权利更大,所以,合伙企业控制权的判定并不以出资额为主要标准。


主要是由合伙企业章程约定,如合伙人的性质(GP还是LP)?投资决策委员会如何设置,各方各有几个席位?决议需要几票通过?LP投票权多少?GP和LP如何分析收益、承担风险?劣后级LP是否对优先级LP负有回购义务?等等。


有限合伙式并购控制权基金认定的复杂性更容易造成控制权的不稳定性及认定的可操作性。因此,监管对于此问题也特别关注。


4.2

防止LP作为“背后的实控人”


对资金来源问题的关注同样主要与并购基金控制权认定的特殊性相关。很多资金方通过隐藏在LP中,做“背后的实控人”。


通常,LP所拥有的权利为保护性权利,不会参与决策。但也不排除LP实际控制并购基金的可能。


2015年8月,有限合伙式的私募基金蕙富骐骥协议受让明君集团持有的汇源通信4000万股(占比20.68%),每股作价15元/股,从而成为汇源通信控股股东。


在买壳时,交易所要求蕙富骐骥对自身控制权归属作出判断。蕙富骐骥披露,其控制权属于GP汇垠澳丰。


但后来随着事情的发展,蕙富骐骥LP上方的投资人貌似才是并购基金的实控人,GP汇垠澳丰存在感稀薄。


所以,对于并购基金的资金来源问题,监管也十分关注,可能直接关心到并购基金的控制权问题。


4.3

质押问题


2017年9月8日,沪深交易所同步推出《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,市场称之为质押新规。


根据质押新规,私募基金持有的股权不能作为质押融入。并购基金买壳后是否会质押股份融资也会受到监管的重点关注。




05

PE买壳能否放行?


结合光洋股份和扬帆新材的公告,我们可以大体看出东方富海买光洋股份控制权的资金方案。即东方富海股份公司先锁定标的,再成立并购基金募资购买控制权。


A股并购市场,是一个有资产的产业方(以下简称“资产方”)、有壳的现有控股方(以下简称“壳方”)、有钱的资本方(以下简称“资金方”)三方组局,股票投资方吆喝喝彩买筹、券商投行及交易顾问穿针引线的市场。


作为有兼具“资产方+资金方”特性的PE,近期在政策松绑的环境下买壳组局,时机合适嘛?


并购重组暖风频传,销声匿迹已久的有限合伙式并购基金买壳方案再度登场,这是否意味着并购基金买壳又可行了?

看起来如果能以并购基金的方式募资买壳,当然是很有经济性的。一级市场的“资产池”难以尽调、难以判断投资价值、更难以做大规模,二级市场的“控制权市场”却是很大很丰富很公开透明的,募投管(退)的闭环与扩张变得更为容易,效率更高。


从这个交易的跟踪,我们能看到这种操作方案的可能性。一旦可能性得以在合规上突破,相信市场上学习和效仿的smart money会纷纷跟进,这就会变得很有趣了。







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