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IPO:2018年8大行业上市公司商业模式风险点全梳理


无论是投资还是IPO,首先要了解行业商业模式和风险点 。大象IPO整理了几大行业2018年IPO审核情况和各行业特点,分享给投资者和拟IPO企业。



一、医疗保健行业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年1-11月,共有7家医疗医药类企业上会,其中5家获通过,2家被否。


随着居民健康意识加强,近几年医疗保健消费升级趋势渐明,医疗保健行业类企业IPO数增多。代表性指标有: (1)消费分配中,医疗保健类消费占比逐年提升,医疗保健支出增速赶超人均可支配收入增速。(2)医疗保健中的可选消费品,如片仔癀、安宫牛黄丸、 阿胶、生长激素、新型疫苗等价齐升明显。(3)医疗保健 CPI 领跑其他CPI 指标 。


1、子行业:制药公司、生物技术公司、医疗器材公司、医疗保健服务组织


2、竞争优势:时间和资金成本的高门槛、专利保护、明显的产品差异和经济规模。


3、制药公司:大型制药公司具有很强的竞争优势,它的投入资本收益率常能高达20-30%。开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。


4、生物公司:这类公司的盈利可能是巨大的,但是迄今为止其现金流还不可预测,这种情况下输的精光比赚大钱的可能性更大。成功生物技术公司的特点:a、公司有大量药物进入临床试验的最后阶段;b、资金充裕;c、有成熟的销售渠道;d、股价有30-50%的安全边际。


5、医疗器材公司:不要忽视了医疗保健器材行业,这个行业里有很多公司有竞争优势,如:规模经济、高转换成本、长期的临床历史、专利保护、定价权。成功医疗器材公司的特点:a、销售人员的渗透能力;b、产品多样化;c、产品创新。


6、医疗保健服务组织:这类公司通常没有强的竞争优势。分散风险的管理医疗组织,无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销,还是拥有风险最小化的政府账户,都将提供一个能保持一定增长速度的收益。


7、风险:研发新药成本高,周期长、且没有成功保证,专利到期将面临仿制的风险,这可能会导致公司持续性竞争优势的丧失。此外,医疗保险行业面临的风险还包括:产品单一的风险、诉讼风险、政治压力导致的降价风险等。


8、总结:高盈利,低风险,同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率,是典型的防御性抗周期行业。医疗保健行业是过去50年华尔街的明星,拥有着辉煌历史。相比于不可知的生物技术公司,医疗器材公司的经营要稳健一些。在高盈利的同时,需要注意政策压力和一些法律风险。



二、银行业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年1-11月共6家银行上会,全部获通过。业内人士认为,对各地争相谋求上市的城商行和农商行来说,上市除了能够有效补充资本外,还能促进银行完善公司治理,进一步规范管理机制和加强信息披露的透明度,提升银行在全国的知名度,借力资本市场进一步做大做强。


银行业IPO需要注意:银行的不良率和贷款的五级分类等问题;关注银监会相关检查,银行落实与整改以及处罚情况;银行股东确权与股权架构问题。


投资方面需注意:


1、风险管理:银行主要管理三种风险:信用风险、流动性风险和利率风险。


2、信用风险:银行通常用三种防护措施以隔离风险:a、贷款组合多样化;b、保守的承销和账户管理;c、积极进取的汇款程序。


3、流动性风险:投资者必须密切关注银行的存贷款类别和变化趋势。


4、利率风险:利率风险对于银行资产负债表的影响是复杂和动态的。


5、竞争优势:a、巨大的资本需求:大量的资本需求是对竞争对手主要的威慑之一;b、巨大的经济规模:规模优势是盈利能力的保证;c、整个地区垄断的行业结构:垄断地位提高行业准入,降低成本;d、消费者转换成本:高的转换门槛有利于提升议价能力。


6、总结:寻找拥有合理财务杠杆,稳健可靠的投资机会。优秀的银行有良好的权益基础,适度、稳定的净资产收益率(15-20%)和资产收益率(1.2-1.4%)。另外,用市净率指标比较相类似的银行,可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。


7、注意:现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一样,关注回避那些短期贷款比长期贷款多的银行。假如银行及金融公司出现异常高的净利率,可能会增加财务危机的风险。



三、资本市场服务和保险业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年1-11月,共有6家 资本市场服务和保险业企业上会,全部获通过。


1、人寿保险行业概况:人寿保险行业的竞争优势比较单薄,它帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件(比如死亡、残疾),或者为退休提供更好的财力保护和弹性。人寿保险公司收入的两个主要来源是:a、再次保险金和费用;b、其它投资收益。它的两项主要费用是:a、支付给保单持有人的收益和红利;b、摊销延迟获得费用。检查一家公司提供的混合保险产品,对于了解收入和利润如何增长,以及风险水平如何,是至关重要的。此外,了解一家人寿保险公司有哪些类型的年金业务也非常重要。在这个行业里表现最好的公司,其长期净资产收益率大约在15%左右,这是一个很好的承保约束和成本控制指标。另外,有形账面价值是估值的另外一个关键指标。


2、成功的人寿保险公司的特点:a、谨慎的保费增长率:一般来说,好的人寿保险公司的保险费增长不会明显高于同业平均水平;b、净资产收益率持续高于股本成本:净资产收益率和资本成本之间的正的差值对一家公司长期可运营的成功是至关重要的;c、高的信用等级:大多数一流的保险公司的评级是AA级;d、多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化:好的保险公司会控制等级较高的风险。


3、财产和灾害保险行业概况:这类公司的收益常常很糟糕。当一家保险公司销售保单的时候,作为收取保费的交换,它接受了风险。保险公司收到的保费通常超过需要赔付的金额,通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。寻找投资股票不超过30%的保险公司。财产和灾害保险公司定价能力低下或者缺乏定价能力,主要原因是进入壁垒低,保险产品很容易被竞争对手复制。一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。保险行业还表现出相当强的周期性,并面临着许多的规章制约。


4、成功的财产和灾害保险公司的特点:a、低成本的经营者:能够实现成本最小化的保险公司是最有希望赚取较高收益的;b、战略性的收购者:收购驱动增长可能是有风险的战略,而有经验的管理团队可能常常在保险周期的低估廉价收购公司;c、专业保险公司:专攻利基市场可能常常开发出能带来合理收益的专门的承保产品;d、有财务实力的记录:保险公司的客户通常更喜欢拥有财务实力、有生存力、并有理赔能力的公司;e、寻找忠心为股东创造价值的管理团队:这些团队常常把大量的个人财产投资在他们经营的公司里。


5、总结:资产管理行业受市场影响较大,常常能创造一流的营业毛利率。而保险业竞争激烈,很难打造起持久的竞争优势。注意这两个行业在中美两国间的一些差异。



四、软件和信息技术服务业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年软件和信息服务业共有11家企业上会,通过6家,未通过5家。


1、分类:操作系统、数据库、企业资源计划系统、客户关系管理系统、安全软件、电脑游戏、其它


2、竞争优势:软件行业的进入壁垒低,那些高科技公司经常会面临技术革新将其取而代之的威胁。它的主要竞争优势包括:a、高客户转换成本;b、网络效应;c、品牌。


3、行业知识:a、许可收入:许可收入是现在需求最好的指示器,因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。要密切注意许可收入的变化趋势。b、递延收入:如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降,它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。c、应收账款天数:它等于应收账款/(收入/报告期的天数)。上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交易,这是对未来几个季度收入的挤占,而且可能导致收入的亏空。


4、成功软件公司的特点:a、逐渐增长的销售收入:成功的软件公司在经济稳定的条件下,销售收入的年增长至少应当达到10%。稳定的增长既预示着对公司软件逐渐增长的需求、拥有忠诚的客户,还意味着公司具有在不损害业务销量的情况下适当提价的能力。b、长期良好记录:寻找那些已经经历了几个行业周期的,至少拥有5年有价值的财务历史数据的公司。c、逐渐扩大的利润率:成功的软件公司能够扩大利润率。一旦一个软件开发完成,其生产成本实质上是零,这意味着每一元新增的销售收入应当直接计入营业利润。寻找那些高毛利率和许可收入与公司全部销售收入同步增长的公司。d、巨大的客户安装基础:成功的软件公司都拥有对公司产品和服务忠诚的巨大客户安装基础。e、卓越的管理:软件公司最重要的资产是每天在这里工作的人(例如程序员、销售人员和管理人员等)。


5、总结:软件行业拥有极为广阔的成长前景、大量的现金流、高投入资本收益以及良好的财务健康状况。软件行业竞争也非常激烈,是典型的强周期性行业。寻找有强大竞争优势的,存续时间相对较长的公司。人们对于软件行业的乐观预期,容易导致投资收益率的降低,使投资者掉入增长率陷阱。因此,最好以内在价值的较大折扣交易,而不要被单独的一流技术所诱惑。



五、计算机、通信和其他电子设备制造业



来源:证监会;制图:大象IPO


近年来,在全球互联网大趋势下,计算机、通信和其他电子设备制造业飞速发展,我国企业也有了长足的进步,上市企业也越来越多。


2018年1-11月计算机、通信和其他电子设备制造业共有24家企业上会,其中13家通过,10家被否,1家暂缓表决。


1、硬件行业的驱动力:硬件行业的核心驱动力是它的创新能力,创新能力使硬件功能增强的同时又使成本迅速下降。第二个驱动力是摩尔定律(芯片上集成的晶体管数量将每两年翻一番)和发达国家的经济结构变化使得对硬件的需求增长比宏观经济的增长快得多。第三个驱动力是软件技术和硬件技术的共生关系。


2、竞争优势:技术本身不能构成竞争优势,在硬件行业里很少有技术领先能持续长久的。事实上,竞争优势在硬件行业是罕见的,但我们还是来看一看真实世界的四个关键竞争优势:a、高客户转换成本(忠实的客户);b、低成本的制造商(规模优势和销售渠道);c、无形资产(专利、品牌和人才);d、网络效应:当某一类产品变得越流行,其他的硬件产品越需要注意它的特性,而且会有越来越多的人用越来越多的时间学习操作这些产品。


3、成功硬件公司的特点:a、稳固的市场份额和始终如一的盈利能力是抵御强烈竞争的有力的竞争优势;b、强势的经营和市场营销:这些公司不在那些它们没有特别竞争优势或者不适合它们战略重点的业务上浪费时间;c、弹性的经济状况:经济状况弹性好的信号包括外包生产、资本支出需求低、劳动力成本低以及员工总量可变。


4、总结:与软件行业相反,硬件业极难建立起稳定的竞争优势,是典型的周期性行业。在硬件行业,基于低成本、无形资产、高转换成本以及网络效应的公司远比基于技术的公司更具竞争优势。另外必须密切关注存货的变化,存货的囤积常常会给硬件公司带来灾难性的后果。



六、工业原材料和设备行业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年1-11月工业原料行业共有15家企业上会,其中12家通过,3家被否。


1、工业原材料和设备行业分类:a、基础材料,如矿产品、钢铁、铝和化学产品。伴随着产能过剩以及市场份额的下降,不能过高指望其投资收益率。b、增值商品,如电力设备、重型机械和某些专业化工业产品。增值工业设备的生产商能够从给各行各业提供的增值产品或服务中赚取附加的收入。


2、基础材料公司的竞争优势:基础材料公司的竞争优势很少,主要原因是矿产品的购买者以价格选择产品。在其它方面,矿产品都是一样的,不管是谁生产的。一些矿产品公司通过扩大规模经济以降低成本,这样它们每个单位的生产成本要比竞争对手的低一些。尽管基础材料行业有明显的进入壁垒,过度的价格竞争使得这个行业最多能赚到普普通通的利润。基础材料生产商的业绩波动与宏观经济环境高度相关,设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业是典型的低投资收益率行业。


3、工业原材料和设备行业的竞争优势:开发多样化的产品或者寻找降低成本的路径,在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。在公司为改进生产技术进行大量投资的同时,产品创新在这个行业里起着至关重要的作用。


4、成功的工业原材料和设备公司的特点:高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。有两条路径可以提高收益率:高利润率或者高资产利用率。a、总资产周转率(TATO=销售收入/总资产)是最常用于测量资产管理效率的指标。一个工业企业总资产周转率高于1.0已经相当好了,这样的比率意味着公司投资在资产上的每一元周转一次,在一个年度里至少产生了一元的销售收入。b、固定资产周转率(FATO=销售收入/固定资产):在工业企业,固定资产周转率比总资产周转率更有效,因为后者常常受商誉拖累。c、除了固定资产,一家从事工业的公司需要把运营资本管理的更有效率。观察应收账款和存货增长。d、大多数工业企业有较高的营业杠杆,但营业杠杆是把双刃剑。e、规则地、逐年增长地给股东分红派息。


5、危险信号:a、资产负债率(总负债/总资产):一般来说,这个比率在40%以上意味着公司有某些风险,如果这个比率高于70%是一个坏的信号。b、养老金:在评估公司拥有多大负债时,投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足的数量。c、收购:收购在很大程度上可能毁灭股东价值,也可能使公司的花费远远超过提高未来毛利率所需的花费。d、追求市场份额:除非资产周转率和固定资产周转率得到了实际上的改善,否则市场份额并不代表着高效率。

6、总结:行业覆盖面广,商业模式简单易懂。公司的销售收入和利润对商业周期很敏感,是典型的强周期性行业。行业竞争激烈,不值得长期持有。工业原材料和设备行业有很多坚实的资产和高固定成本,价格是基础原材料行业的生命线。抗周期性的一个办法就是寻找那些低成本的,负债少的公司。



七、能源行业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年1-11月共3家能源行业企业上会,2家获通过,1家被否。


1、子行业:煤、原子能、水电、火电、风力和太阳能等,但差不多世界上2/3的能源来自石油和天然气。


2、石油和天然气行业概况:a、勘探和开采:我们使用的能源大多数来自于地下,石油公司通过勘探和开采这些石油和天然气创造价值。这些能源在我们有限的寿命甚至到我们孙子辈也是不可能开采完的。b、输油输气管线:一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂,精炼后的油品才能提供给最终用户。油船起了很重要的作用,而输油管线常常是被忽视的重要的输油方式。输油管线是在能源行业里对商品价格不敏感的业务,是公司拥有的典型的非常赚钱的资产。c、炼油厂:一旦石油运送到炼油厂,也就是到了行业的下游了。炼油厂把原油分解成不同的成分然后精炼成不同的最终产品,比如汽油、航空煤油和润滑油等等。长期来看,炼油行业比从地下开采石油盈利少得多,炼油利润率也趋向于周期性。d、消费者:下游业务的其它部分是市场营销,它包括经营便利加油站,还有向工业用户销售燃料和电力产品。e、服务提供商:整个石油服务行业都专注于为石油公司提供产品和服务。大多数石油服务公司为股东创造价值比较艰难,这是因为石油服务企业趋向于高度竞争,而且很难获得竞争优势。另外,这个行业的财务健康状况趋向于强烈的周期性。


3、石油价格的影响:国际油价的攀升能为勘探和开采行业创造良好的业绩,却又会冲减炼油部门的利润。但是随着国家成品油定价机制的推行,使得油价上涨可以部分转嫁给消费者,这缓解了炼油部门不正常亏损波动。炼油对油价的影响,从阻隔作用,转到了有限度的迟滞。


4、竞争优势:a、石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素,因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。b、规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作用,收益率和投入资本收益率与公司规模高度相关。


5、成功的能源类公司的特点:a、优良的财务记录:对于一家综合石油公司,即使在石油价格下跌的时候它们也能盈利。b、清晰地资产负债表:负债权益比率低于1.0的公司是比较好的投资选择。c、储量补偿比率远高于1.0:储量补偿比率指一家石油公司在一个阶段新探明石油储量除以该公司在同一时期开采石油的数量。d、现金流的使用对股东有利:稳定的企业比如主要的综合公司,可以产生远远高于它们在本行业再投资所需要的现金流。大多数好的石油公司能够支付丰厚的红利或者回购公司股票,直到找着可投资的成长机会。


6、风险:a、最大的风险就是石油输出国组织在石油市场上失去它的影响力。如果那样的情况发生,石油公司的长期收益率将受到极大的损害,因为油价将降至生产成本附近。b、俄罗斯作为一家主要石油出口商的作用削弱了石油输出国组织的影响力,它的经济情况也与石油工业的财富紧紧地联系在一起。c、能源领域还有重大的政治风险,这就存在把一家公司驱逐出去的风险,以及税收按指数规律增长的风险,让公司资产受损。d、某些获取能源的新技术也许会在未来改变这个世界对石油和天然气的依赖。


7、总结:强周期性行业,但周期的高峰和低谷都不会持续很长时间(把握投资机会)。勘探和开采比炼油和销售更有吸引力,但过去的石油泡沫也主要集中在原油勘探和开采行业。能源行业的收益率高度依赖石油价格,从长期看,石油价格的不断攀升几乎是必然的。在周期性低谷买入是个不错的注意。选择经济规模巨大,具有表现良好的资产负债表的公司,往往能给投资者带来丰厚的收益。



八、消费者服务业



来源:证监会;制图:大象IPO


2018年1-11月共有4家零售业企业上会,其中通过2家,未通过1家,暂缓表决1家。


1. 子行业:餐饮业、零售业


2. 竞争优势:这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄,建立竞争优势的基本方法是通过规模优势做低成本领导者。


3. 餐饮业:了解公司的生命周期。成功餐饮公司的特点:a、建立成功的概念;b、成功复制是关键;c、老的连锁店必须保持新鲜,但不需要彻底改造他们。


4. 零售业:重点关注资金周转周期(越快越好)。


计算:资金周转周期

=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数

=365/存货周转率+365/应收帐款周转率-365/应付账款周转率

=365/(商品销售费用/存货)+365/(销售收入/应收账款)-365/(商品销售费用/应付账款)

成功零售商的特点:a、努力保持店面的整洁和新鲜是给消费者留下第一印象的关键;b、注意门店的通行情况;c、成功的零售商有积极的企业文化。


5. 总结:低准入门槛不利于建立竞争优势,行业周期与经济面关系密切,门店的管理至关重要。这个行业的收益率较低,属于周期性行业,不值得长期投资(即使是沃尔玛麦当劳)。注意表外债务,在行业低谷时寻找机会买入一家著名的零售公司的股票。






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