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IPO:国科恒泰,“两票制”下强行加塞的业务模式,各种辣眼睛的财务指标大合集!



一、发行人基本情况


本公司主要从事高值医用耗材的分销,并在分销过程当中提供仓储物流配送管理、渠道管理以及信息管理等专业服务。

高值医用耗材产业链包括生产厂商、经销商、医疗机构等参与者。本公司在产业链内的地位及所提供服务如下:


本公司主营业务收入包括经销业务收入和直销业务收入,具体情况如下:


报告期内,发行人实现的收入和净利润情况如下:



报告期内,发行人实现的经营现金流情况如下:



小兵评析

发行人在2018年第123次发审会上被暂缓表决,按照一般的审核惯例,第一次审核暂缓表决的企业不可能有第二次暂缓表决的机会的,第二次必须有个明确结果。我们不知道第一次暂缓表决的原因是什么,不过我们一般认为这是给了发行人一次重新改正然后迈向成功的机会,但是显然发行人的基本情况决定了发行人有再多的机会也改变不了质地太差的这样一个现实,IPO审核实在是没有任何希望


小兵以前说过,商业竞争环境是复杂的,每个企业的经营模式和面对的竞争也是千差万别的,因而不同的企业在一些财务指标上存在一些很大的差异也是可以理解的。比如有的企业毛利率奇高、有的企业应收账款金额较大、有的企业经营现金流存在较大波动等,只要是能够给出合理的解释并且保证不影响企业的持续盈利能力,那么IPO审核还是有很大希望的。可是,小兵真是第一次见到本案例发行人这种辣眼睛的财务指标一股脑出现的情形。一个企业某个特殊财务指标存在异常是可能的现实的,但是如果几乎重要的财务指标都背离行业平均水平,那就只能说明这个企业自身存在问题了


我们可以简要总结一下发行人的一些财务数据的情况,各位也可以自行判断这个企业的经营风险以及未来的发展预期。具体来说如下:


①发行人报告期内综合毛利率分别为10.93%、10.23%和11.78%,低于可比公司平均水平;同时发行人20多亿元的收入只能实现不足1亿元的净利润,不足5%的净利润率水平,说明发行人的行业竞争地位一般。

②发行人经营活动现金流量净额分别为-27,485.09万元、-25,311.83万元和-27,061.63万元,经营活动净现金流量持续为负值。

③发行人存货净额分别为7.01亿元、10.49亿元和15.64亿元,分别占当期流动资产的82.96%、79.42%、77.53%,占当期资产总额的比重分别为82.17%、78.64%、76.43%。

④发行人经销模式收入占比分别为97.42%、98.12%和98.77%,发行人下游经销商数量分别为662家、1,349家和1,908家。

⑤发行人资产负债率分别为89.96%、78.78%、83%。除非是特殊行业的国企,资产负债率高达90%的企业IPO成功的几乎没有出现过

⑥发行人报告期内向前五大供应商采购占比较高,分别占同期采购总额的92.06%、82.70%和79.93%。


诸位,凭借你们多年的工作经验,你的印象中IPO的发行人中有这样的企业是集合这么多奇葩的财务指标于一身的企业吗?财务指标已经是这样了,那么我们再来看看发行人的行业问题。


在A股市场中,还是有一批以九州通作为代表的医药流通行业上市公司的,并且这些公司经营业绩都非常好,且毛利率、净利润率等财务指标也很健康,这也验证了我国医药行业流通环节是最核心竞争优势的一个判断。那么,发行人是否属于医药流通企业呢?从公开披露信息来看,发行人既不是生产商也不是经销商而是强行从中间加塞的一个流通环节,主要是负责什么看似有用的仓储物流和信息管理的职能,说实话这就好像是江湖上专门提供业务合作机会的掮客,不进行任何交易只是交易的搬运工,干着雁过拔毛的生计。实践中有很多人干这种事情,只是没有公开挣点小钱而已,而发行人是把这个业务洗白了并且公开说明了


对于发行人的这种业务模式,具体的技术细节问题我们后面会根据问题逐一分析,我们只是从大环境来看,国家一直在花很大的力气强制推行“两票制”,目的是为了减少流通环节降低虚高的要价。而发行人做的是什么,是强行在路通环节增加一个环节,这不是跟目前的政策环境背道而驰吗?这样的企业怎么可能会IPO成功呢,这弄不好都是要犯大错误的。更何况,发行人提供的相关服务和业务又不是什么不可替代的,生产企业和流通企业都可以做的很好,你来凑什么热闹?





二、发审会问询问题



一、报告期内发行人主要采用经销模式进行产品销售,部分经销商还存在分销行为。在药品“两票制”政策逐步推进的背景下,部分省市率先开始推行高值医用耗材“两票制”。请发行人代表说明:(1)发行人认为公司作为全国总代理或者境外原厂全国物流平台进行销售,其对经销商的销售行为属于两票制中的第一票,是否符合“两票制”的政策要求,是否属于行业通行理解;(2)发行人对经销商销售的主要产品被认可为属于“第一票”的销售收入、毛利的占比;(3)高值医用耗材“两票制”的逐步实施对发行人销售模式变化等方面的影响,对销售费用率、毛利率的影响,是否属于《首发办法》有关“公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化,并对公司的持续盈利能力构成重大不利影响”的情形,是否构成本次发行上市的实质性障碍;(4)直销模式下部分业务直接向医院开票销售但仍向原二级经销商支付服务费的原因及合理性,是否存在涉嫌商业贿赂或不正当竞争等情形,发行人是否建立了防范商业贿赂及不正当竞争的内控制度。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


两票制政策影响的就是医药行业的经销模式,也就是要简化医药流通环节,目标是降低虚高药价。对于医药生产企业来说,两票制下就没法做到高开高返,一些费用的处理就不能再通过流通环节的多次流转多次开票来消化,巨额的销售费用只能是生产企业自我消化。对于流通企业来说,经销商从生产企业采购医药产品后,只能再进行一次销售,这样单线的联系跟以前的多渠道联系是本质的区别,在这种情况下,渠道商向最终用户销售就直接制定一个明确的价格,无法像以前进行各种票据和账务处理。理论上,两票制是可以通过简化流转环节,透明交易核算流程从而降低药价的。只是,因为我们医药行业的现实情况,决定了医药流通行业固有的蛋糕不会变小,药价也不会降低,只是原来这块蛋糕是在五个盒子里放着,现在要在一个盒子里放着,怎么才能放进去盖得住不侧漏的问题


具体到本发行人的性质和定位,前面已经提到过,发行人既不是医药生产企业也不是经销商,而是中间的连接体。在两票制的情况下,一个医药流通领域只有单个主体开两张票,分别是生产企业、流通企业和最终用户,那么就必须给发行人一个明确的定位,是生产企业还是流通企业。小兵认为从公开披露的信息来看,发行人是属于流通企业,发行人向经销商的开票已经是第二票而不是第一票,从这个角度来说,发行人的业务模式都不是真实合理的问题,而是是否合法合规的问题,毕竟在这种模式下流通环节至少要有三票才能完成


问询问题对这个问题做了重点的关注,关注到发行人第一票认定是否有问题,经营模式发生重大变化对持续盈利能力的影响问题,甚至关注到是否符合发行条件的问题。这些都还算是技术问题,发行人也做了很多解释,核心还是这种模式是否符合基本政策要求的问题。最后提示大家,发行人对于两票制最新的一些梳理还是有借鉴意义的,大家可以作为参考。



二、报告期各期末发行人存货账面价值金额较大,且呈逐年上升趋势,存货跌价准备计提金额较小账龄在6个月以内的应收账款和账龄一年以内的其他应收款不计提坏账准备。请发行人代表:(1)说明骨科植入材料库存余额较大且库龄较长的原因;(2)说明报告期骨科植入材料的销售单价、采购单价变动情况,单价大幅下降的主要原因及其合理性;(3)结合各类主要产品的库龄、价格变动情况说明存货跌价准备计提的依据,是否充分,是否符合企业会计准则的相关规定;(4)说明报告期存货周转率逐年降低,且低于同行业可比公司,资产负债率高于同行业可比公司,经营活动现金流净额为负数的原因及合理性;(5)说明对应收款项的坏账准备计提政策的合理性,是否符合行业惯例,是否符合企业会计准则的相关规定。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


对于一个医药流通企业或者流通服务环节的企业来说,现金流就是生命线,如何保证现金流的稳定和充沛,肯定要在采购流程和回款节奏上做好严格的控制,显然这一点发行人做的并不好。发行人在下游回款端还是可以的,应收账款7000万元的规模较之21亿元的收入规模还是占比比较低也属于可控的范围。但是在上游采购端就惨不忍睹了,对于一个只有7000万元净利润的企业来说,存货金额最高达15亿元,这不压死一个企业才怪。更何况,发行人的经营模式就不应该是重资产运营模式,而应是一个快速流转的经营思路。这也是发行人很多财务指标远远低于同行业可比公司的重要原因


此外,对于会计处理,发行人也是没有做到足够的审慎,甚至是迎风而上挑战规则。对于应收账款,发行人账期六个月以内不计提坏账准备,而半年至一年的计提比例是1%,这与常规的一年以内统一计提5%的坏账准备差异很大。而对于存货来说,发行人存货金额巨大,如果要计提存货跌价准备那么必然会引起发行人盈利能力地大幅变动,因而发行人只能解释因为各种原因不需要计提跌价准备。显然,这样的解释再充分也能得到监管机构的认可。更何况,发行人的财务指标本身就是在IPO业绩门槛的边缘在徘徊,如果应收账款和存货再按照最严格的标准执行,可能就根本不符合发行条件了。


三、发行人的销售以经销为主,经销商数量增长较快。请发行人代表说明:(1)经销商的选取标准,报告期内经销商的增减变化是否合理,是否存在大量个人等非法人实体;(2)经销商是否专门销售发行人产品,经销商的终端销售及期末存货情况;(3)主要经销商、主要的终端客户与发行人是否存在关联关系以及利益安排;经销商和发行人是否存在实质和潜在关联关系;(4)发行人同行业可比上市公司采用经销商模式的情况,发行人通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否与同行业可比上市公司存在差异;(5)寄售模式下收入的确认是否符合行业惯例,2017年底因升级信息系统,在2017年年末集中上报系统切换期间的销量并确认收入是否合理。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


发行人是经销模式,经销比例超过98%,可以说基本上就全部是经销模式。由于发行人并不是生产企业,对上游供应商和下游经销商都不具备控制力,这就是为什么发行人供应商过度集中而下游经销商极度分散的原因,而下一个问询问题就关注到供应商集中的问题。因为发行人在产业链的地位很尴尬以及经营模式很怪异,因而导致两头受气,这种企业在IPO审核中基本上没有好的结果。很显然,这样的企业是没有市场竞争力和话语权的,现在是在夹缝中求生存,如果哪一天行情恶化,那么失去生存空间的必然首先是这些没有竞争力的企业。


因为发行人的特殊情况,发行人经销商超过了1000家,而这对于财务核查来说是一个非常大的挑战,比如核查比例和范围的问题,比如下游经销商的最终销售问题,更何况发行人还存在寄售的情况。如果发行人本身质地不错有很好的发展空间,那么对于经销商的核查可能会相对宽容,主要关注大的方向和问题,反之这个问题就会成为实质性的障碍。对于本案例发行人来说,就是这样的情况。


四、发行人的商业模式是一站式分销+服务,主要竞争优势依赖于主要供应商的分销授权,报告期内发行人向前五大供应商采购占比较高。请发行人代表说明:(1)供应商高度集中是否属于行业惯例,发行人是否对波士顿科学和美敦力等个别供应商存在重大依赖;(2)能够长期取得主要供应商分销授权的主要优势,目前的商业模式是否符合行业发展的趋势,加速推进的国产化对发行人的持续盈利能力是否会造成重大不利影响;(3)主要供应商授予发行人为非独家国内授权分销平台、发行人与部分供应商的分销协议为每年签署而非长期协议的原因,对到期或即将到期的协议是否存在无法续约的风险,如果无法续约对发行人生产经营的具体影响。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


前面我们提到了发行人的市场竞争地位不高,也跟上游供应商有关系。发行人自己说竞争优势就是上游医药生产企业的分销授权,显然这样的授权是寄人篱下的,更何况授权还不是独家授权不是长期授权。发行人的经营内容简单来说有点就是:求爷爷告奶奶跟医药企业谈判下来分销权,然后拿到分销权之后再回头翻山越岭各地找经销商销售产品,赚点不过是辛苦钱


问询问题主要关注的就是经销商依赖以及产品采购是否存在独立性的问题,当然会更加关注发行人分销模式是否能够长期持续的问题。


五、发行人控股股东和实际控制人控制的北京中科科仪股份有限公司等7家企业的经营范围包含“医疗器械”内容,且部分企业实际从事医疗器械经营。请发行人代表:(1)结合上述企业的历史沿革、资产、人员和主营业务等方面与发行人的关系,说明相关企业与发行人是否构成同业竞争,是否影响发行人的独立性;(2)说明上述企业与发行人业务是否具有替代性和竞争性,是否有利益冲突;(3)说明发行人与关联方之间的资金拆借行为的合理性,利息费用计算的依据及合理性,是否建立有效的措施保护发行人的资金安全;(4)说明发行人及控股股东和实际控制人是否有切实可行的措施防止同业竞争或利益冲突。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。


小兵评析


最后这个问题在别的企业身上可能很重要,但是在本案例发行人这里显得倒没那么重要了。关于这个问题,也是一些很常见的常规性法律问题,这里就不再详细说明了。







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