A股购,为并购而生

博雅生物:上市6年,5倍涨幅!完全无惧牛熊!这公司股价,到底怎么画出来的?上市6年,5倍涨幅!完全无惧牛熊!这公司股价,到底怎么画出来的?


有这么一家公司,之前,我们的很多用户强烈要求研究它。它的画风,如下:



这个画风,已经相当彪悍了。以前复权股价计算,其上市短短6年,股价最高涨了5倍。


这还不算什么,如果叠加大盘指数来看,走势更加吓人。2015年大股灾,对它也没能造成伤害:



这是什么公司,无惧牛熊,如此彪悍?


来,看一下财务数据——2015至2017年,其营业收入分别为5.43亿元、9.47亿元、14.61亿元;扣非净利润为1.25亿元、2.68亿元、3.37亿元;经营活动产生的现金流量净额为1.47亿元、1.99亿元、-0.24亿元;销售毛利率为64.11%、63.04%、66.37%。


它,名叫博雅生物,其所在的赛道,是生物制品的细分领域——血制品。


而它自上市以来的控股股东,是知名PE机构:高特佳。它穿越牛熊的密码,就藏在股东名单里。


截至目前,按照PE-TTM(整体法、剔除负值)来算,医药生物板块的市盈率为30倍,比家用电器(14倍)、食品饮料(27倍)都要高。其中,生物制品行业的PE-TTM为42倍,高于整体医药板块——可见,生物制品行业的火爆程度。


血液制品,以采取人的血浆作为原料,通过分离、纯化、制备成各种生物制剂,如:人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子。


要想制造血制品,自然离不开人体血液——可是,奇怪的是,在中国这个近14亿人口的大国,血浆供应量竟然严重不足,整个行业呈现供不应求的状态。


而美国,人口只有3.2亿,但不仅其已经实现血液制品自给自足,甚至大批量出口。以“千人口血浆量”这个指标为例,2015年,中国的千人口血浆量仅为4.1升/1000人口,而美国是中国的22倍,高达91.4升/1000人口。[1]


在美国,2015年,美国采浆站超过600个,中国只有203个。同时,美国浆站布局在人口密集区域,而国内浆站分布,却与贫困县高度重合。


中美两国,在血制品领域,居然呈现天差地别的市场格局。


全球血液制品行业高度垄断,前四大占据市场份额为80%,分别为澳洲CSL、美国Baxalta、西班牙Grifols、瑞士Octapharma。其中,澳洲的CSL最为彪悍,市值高达660亿美元,大家来感受下它的画风:这是什么公司,无惧牛熊,如此彪悍?


来,看一下财务数据——2015至2017年,其营业收入分别为5.43亿元、9.47亿元、14.61亿元;扣非净利润为1.25亿元、2.68亿元、3.37亿元;经营活动产生的现金流量净额为1.47亿元、1.99亿元、-0.24亿元;销售毛利率为64.11%、63.04%、66.37%。


它,名叫博雅生物,其所在的赛道,是生物制品的细分领域——血制品。


而它自上市以来的控股股东,是知名PE机构:高特佳。它穿越牛熊的密码,就藏在股东名单里。


截至目前,按照PE-TTM(整体法、剔除负值)来算,医药生物板块的市盈率为30倍,比家用电器(14倍)、食品饮料(27倍)都要高。其中,生物制品行业的PE-TTM为42倍,高于整体医药板块——可见,生物制品行业的火爆程度。


血液制品,以采取人的血浆作为原料,通过分离、纯化、制备成各种生物制剂,如:人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子。


要想制造血制品,自然离不开人体血液——可是,奇怪的是,在中国这个近14亿人口的大国,血浆供应量竟然严重不足,整个行业呈现供不应求的状态。


而美国,人口只有3.2亿,但不仅其已经实现血液制品自给自足,甚至大批量出口。以“千人口血浆量”这个指标为例,2015年,中国的千人口血浆量仅为4.1升/1000人口,而美国是中国的22倍,高达91.4升/1000人口。[1]


在美国,2015年,美国采浆站超过600个,中国只有203个。同时,美国浆站布局在人口密集区域,而国内浆站分布,却与贫困县高度重合。


中美两国,在血制品领域,居然呈现天差地别的市场格局。


全球血液制品行业高度垄断,前四大占据市场份额为80%,分别为澳洲CSL、美国Baxalta、西班牙Grifols、瑞士Octapharma。其中,澳洲的CSL最为彪悍,市值高达660亿美元,大家来感受下它的画风:



图片来源:英为财情


好,分析到这里,几个值得我们深度思考的问题来了:


1)为什么在血液制品行业,国外能成长出如此大规模的全球巨头,而国内却不可以?


2)未来,国内在这个领域,是否能够出现CSL这样的巨头?如果能够出现,那么更可能是谁?


3)血制品行业呈现什么样的特征,这个行业的玩家潜藏哪些风险?未来的成长逻辑又是怎样?


今天,我们就以博雅生物为例,来研究一下血制品行业的产业投资逻辑,以及财务特征。


— 01 —

科技


血制品行业,最早出现于20世纪40年代。


二战期间,大量伤员需要输血抢救,但是,由于血液不便于保存运输,并且受到血型匹配的限制,无法完全满足战场需要。1946年,美国哈弗教授E.J.Cohn发明了低温乙醇法,从血浆中提取白蛋白,制作成白蛋白注射液直接给病人输注,这种便于携带的血浆扩张剂就此诞生。


低温乙醇法,是第一代血制品技术。


其技术原理是:往蛋白质水溶液中,加入不同浓度的乙醇,蛋白质在不同浓度的乙醇溶解下,会被依次分离出来。这种方法,适用于血浆中含量较多、或者易纯化的蛋白,比如白蛋白、免疫球蛋白等十余种。



二战结束后,血制品开始用于民用。


1949年,Cohn教授发表了 Cohn 9法,从血浆中提取免疫球蛋白,通过低温乙醇工艺改变离子强度、乙醇浓度等提取免疫球蛋白。但是,有些蛋白质在血液中的含量很少,比如凝血因子,并且,其在常温下的化学性质不稳定,乙醇无法高效分离。整整40年代至60年代期间,血制品的提取工艺,都主要在低温乙醇工艺体系上进行改进。压滤分离、离心分离等方法都是出现在这一时期。


最早的免疫球蛋白,不能静脉注射,肌肉注射药效慢、剂量小,且注射时病人疼痛难忍。


为解决这个问题,Behringwerke公司(后来的CSL)在70年代末,发明了静脉注射免疫球蛋白,通过低温乙醇法结合层析法,去除杂质,经过深层过滤,提取纯度高的人免疫球蛋白,此后开始大规模临床使用。


到了七十年代后期,安发玛西亚生物技术公司已全部使用层析分离技术。


层析分离法的优点在于,不仅能使产品纯度可以从95%提高到98%。同时,还能提炼更多种类的蛋白品种(将近20种),包括凝血因子。凝血因子VIII,是治疗血友病唯一有效的药物。


这个技术,使得提取纯度大大提高,降低血浆中凝血因子可能带有的血浆蛋白杂质和感染病毒,同时,可自动化控制,还大大提升了提取效率,降低了成本。


九十年代,基因工程的发展,为重组凝血因子带来革命。


1992年,Baxalta公司上市首个重组凝血因子,重组凝血因子不再需要从血浆中提取,纯度更高、且没有杂质感染,成为治疗血友病的主要产品。


血浆提取技术,是血液制品公司必须攻克的难关。而血浆的来源、多少,也是很重要的因素。


20世纪40年代到70年代,随着血浆制品的发现,为许多疾病带来了福音,市场供不应求,美国开始大量建设血浆站。80年代,美国血制品前三大公司之一的Baxalta,开始大批收购血制品业务。


90年代末,血浆站无序扩张,部分浆站违法违规采集血浆,美国FDA开始整顿,部分违法血浆站关停。


2000年初期,CSL(澳洲)、Grifols(西班牙)两家血制品公司开始进入美国市场,血制品公司Aventis Bering在2001年开始大规模收购美国血浆站,Grifols也在2002收购美国43家血浆站。在这期间,血浆制品市场又开始新一轮上涨。


Aventis Behring,是由Armor 和 Behringwerke合并而成,前者是美国军方在二战期间最大的人血白蛋白供应商,后者是世界上第一家以工业规模从人血浆中分馏血浆蛋白的公司。


直到2003年后,随着部分血浆产品产能饱和,美国大批浆站关闭。Baxalta在2003年关闭23家血浆站,CSL也随后关闭了美国35家血浆站。直到2004年行业调整后,血制品市场开始逐渐增长。


综上可见,血制品其实是一门周期性生意,一是政策周期,二是供需周期。




图片来源:招商证券


2005年之后,血制品市场开始进入平衡发展期。而此时,CSL收购了Aventis Behring并跟世界上第一家经过巴氏消毒法处理血浆蛋白溶液的生产商——瑞士ZLB,进行重组,一跃成为世界第一大血制品巨头。


此时,美国成为全球最大的血浆采集地,世界上唯一血制品能够自给自足的国家。三大血制品巨头中,CSL128家浆站有120家在美国,Grifols159家浆站全部设在美国,Baxalta 87家浆站有80家在美国。


因此,美国血制品市场的发展周期,也极大地影响全球血制品行业。


(图片来源:招商证券)

我国的血制品行业发展较晚,起源于80年代。

八十年代,血制品基本靠进口,后来国外艾滋病蔓延,出现了进口血制品传染艾滋病事件,于是,监管层开始限制进口国外血制品,国内血制品陷入短缺。同期,国产血制品开始高速发展。


血制品的原料是人血血浆,人血血浆的采集,一开始来自于血站。血站采集全血后,将血浆离心分离,为血制品企业提供血浆原料。

1996年,《血液制品管理条例》出台,单采血浆站出现,血浆的采集与血站分离,由血液制品生产单位或县级卫生组织,专门从事单采血浆活动,并规定血浆有偿采集。

下游血制品需求旺盛,国内血浆站开始疯狂扩张。


浆站能拉动地方经济,供浆者收到的营养费也是一笔不小的补贴,许多贫困地区开始“卖血致富”。同时,浆站审批也在放松。

这一现象,被称作“血浆经济”。国内几大血制品巨头,均在这个时代诞生——其中包括上海莱士(1988年)、华兰生物(1992年)、天坛生物(1998年由北京生物制品研究所发起设立上市)。

很快,由于当时行业管理不规范,陆续出现血液制品感染事件。于是,行业再次开始整顿。

1999年,血制品生产需要通过GMP认证,以提高单采血浆站的质量水平和保障血浆安全性。大量浆站开始整顿。2001年,《中国遏制与防治艾滋病行动计划》规定,不再批准新的血制品生产企业,确立了牌照稀缺性。

2004年5月,各地频繁出现违规采血,国家四部委联合联合整顿血浆站。一年内,全国156家浆站中,有36家违规采浆站被关停。

2006年,《单采血浆站质量管理规范》要求:单采血浆站由事业单位转制为血制品企业,将卫生部门与单采血浆站脱钩,血制品企业与单采浆站采取母子公司体制,血制品企业投资比例不少于80%,并且,明确血液制品生产企业法定代表人是原料血浆质量安全的主要责任人。

2011年,供浆大省贵州省(占全国血浆供应量30%)整改血浆站,关闭了16家血浆站,只在4个县设置单采血浆站。导致国内供浆量又大幅下降。


一边是整改,一边是血浆供不应求,2012年,监管层开始鼓励建设血浆站,提高血浆产量。


2015年,取消血制品政府定价,血制品价格开始市场化。由于长时间的供需不平衡,血制品在2016年开始量价齐升。其中,静注免疫球蛋白涨价约20%,纤维蛋白涨幅超过100%。同时,2015年、2016年采浆量同比也增长10%以上。



(图片来源:网络资料,国金证券研究所)


博雅生物,成立于90年代血浆经济时期,2007年被投资公司高特佳集团所控股,之后于2012年上市。


上市后,其主业是血液制品,此后,在控股股东的投资布局下,博雅开始通过并购进入其他医药领域,如2014年,收购天安药业,布局糖尿病赛道;2016年,收购新百药业,布局生化药赛道;2017年,收购复大医药,布局医药流通领域。


梳理完以上历史节点,如果让你当博雅的老总,这个行业,你会如何判断?



— 02 —

模式


第一,采浆量是血制品行业发展的基石,而采浆量多少,则受政策、血液安全事件影响,呈现明显波动性。


第二,从基本面角度,行业需求前景确定性高,研究的合适时点,应该是在政策打压、安全事件之后,这时往往会出现阶段低点,安全边际更高。这一特征,和疫苗行业颇为类似。


本案,博雅生物,主营血液制品、糖尿病、生化业务等,其中,血液制品占比最高,主要包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、纤维蛋白原三类。


其上游,是采浆站。采浆是一种有偿行为,采浆站需要支付供浆者一笔“营养费”,早期约为80元/次,现提高到约300元/次。这笔营养费,将被计入“原材料成本”,占成本的比重约70%至85%。


其下游,是血制品经销商,且以经销模式为主进行销售,特别是,随着2017年血制品行业实施的“两票制”改革,使得下游经销商话语权逐渐增强。


(图片来源:博雅生物招股说明书)


血制品生意多赚钱,来看财务数据:


2015至2017年,营业收入分别为5.43亿元、9.47亿元、14.61亿元;扣非净利润为1.25亿元、2.68亿元、3.37亿元;经营活动产生的现金流量净额为1.47亿元、1.99亿元、-0.24亿元;销售毛利率为64.11%、63.04%、66.37%。营收复合增速54.29%。


其收入结构,包括了血液制品业务(50%),糖尿病药物业务(16.9%)以及生化药业务(27%)、医药经销业务(5.8%)等。



数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


同时,从毛利结构上看,血液制品和糖尿病药物提供了较高的毛利。本案,重点研究血液制品。




数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


血液制品,顾名思义,由人体血液提取而成。


人体的血液,主要由血细胞+血浆组成,分别占比45%、50%。而血浆90%都是水分、其中蛋白成分仅占7%。而血液制品,正是从这7%的蛋白质中,分离提取蛋白成分。[3]


(图片来源:动脉网)


虽然只有7%,但其中含有上百种蛋白成分。目前,已有二十多种蛋白被用于临床,例如:人血白蛋白、人免疫球蛋白、特种免疫球蛋白、凝血因子等。


简单来看下博雅生物,最主要生产的三种产品:


人血白蛋白——最重要的作用是维持血液胶体渗透压和体液平衡,能够调节凝血、修复损伤。一般出现严重烧伤、创伤、身体大出血时,通过注射白蛋白,能快速恢复血容量维持体液平衡。此外,还可应用于肝硬化及肾病、低蛋白血症的防治、小儿黄疸症等领域。


静注免疫球蛋白——俗称静丙,主要用于先天性自身免疫缺陷、免疫球蛋白缺乏症、炎症性疾病,比如严重感染的重症患者和败血症等。


纤维蛋白原——简称纤原,主要用于先天性纤维蛋白原缺乏、肝硬化、产后大出血造成的纤维原蛋白缺乏造成的凝血障碍。



(图片来源:信达证券)


这三者的市场竞争格局,有很大差别。


首先,从市场规模上看,人血白蛋白是血液制品最主要的赛道,占比约40%,其次是静丙(约34%),而纤原约只有3%。


人血白蛋白领域的竞争最为激烈,因为,该品种是国内唯一一个不受进口限制的品种(不包括重组),是完全开放的市场。目前,这一赛道已经被国外巨头垄断,前四大巨头垄断了近60%的市场份额,博雅生物市占率仅2%



(图片来源:红塔证券)


静注人免疫球蛋白,监管层禁止进口,全部自主生产。博雅的市占率排行第四,约为5%,排名前三的分别是上海莱士、华兰生物、天坛生物。上海莱士占比6%、华兰生物占比6%、天坛生物占比8%。



(图片来源:红塔证券)

纤维蛋白原市场,博雅的市场占有率为28%。


如果追溯博雅生物的产品结构,你会发现,其在2012年上市时,主打产品为静丙(48.58%),其次是人血白蛋白(38.34%)、纤维蛋白原(11.83%)。现在,产品结构变得较为均匀,同时,也多元化、跨领域经营,引入了糖尿病等新业务。


这门生意,最重要的原材料,就是人的血浆。那么,血浆从哪来?



— 03 —

浆站


目前,有两种机构有血液资源:一是血站,也就是我们无偿献血的地方;一是单采血浆站,顾名思义,只采血浆。


血站,主要采集全血,由公益性事业单位(如医院、疾控中心)无偿采取,用处只能供医疗机构等临床使用。而单采浆站,不采集全血,只采集血浆,只能由血液制品生产单位申请设立。注意,两者不能混同,血液制品生产单位不能直接引用血站采集的血液,否则属于违法行为。


博雅生物是一家血液制品生产单位,只能成立采浆站。


通常,申请单采血浆站有严格要求:


一是设立资质:必须由血液制品生产企业设置,投资比例不少于80%,形成“一对一”血浆供应关系,还要通过县-市-省层层审批后设立;


二是GMP认证:血制品单位要通过GMP超过5年以上,且血制品产品不少于6种;


三是最低采浆量要求:新建单采血浆站在3年内,达到年采集量不少于30吨,每次采集供血浆者的血浆量不得超过580毫升,两次供血浆时间间隔不得少于14天。


这门生意的护城河,一是牌照,二是规模。


此处,可以用来预判未来业绩——浆站是稀缺资源,它的数量直接决定采浆量。也就是说,谁家的浆站越多、利用效率越高,未来营收增长的潜力就越大。


同时,浆站选址也比较特别,从国内浆站的分布上看,与国家级、省级贫困县高度重合。并且,血浆采集之后,必须用冷链运输,制冷温度设定在-20℃,因此,采浆站要建立在离生产厂近的地方。


目前,博雅生物共有12家单采浆站,其中2家在建(信丰浆站、都昌浆站)。1家为并购所得。这12家浆站中,10家在江西省,2家在四川。


(图片来源:百度地图,武汉大学资源环境科学学院)


这个数据意味着什么,来看看同行业公司浆站数量:


1)上海莱士,现有39家浆站,自建17家,收购22家;

2)华兰生物,现有23家浆站,自建12家,收购11家;

3)天坛生物,现有20家浆站,自建18家,收购2家;预计2018年注入武汉所(7家)浆站)、上海所(9家浆站)、贵州所(9家浆站);

4)泰邦生物,现有18家浆站,自建13家,并购5家;


数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


不过,纯看采浆站数量多少也不行,每个采浆站的采浆效率,也要注意。


以2016年数据为例,泰邦生物采浆量更高,为1100吨(有450吨由德源生物调拨),其次是华兰生物(1020吨),上海莱士(900吨),天坛生物(683吨),博雅生物(256吨)。


如果计算单个浆站年平均采集量,华兰生物更高,为44吨,其次是天坛生物(34吨),泰邦生物(36吨、剔除调拨采集量),上海莱士(23吨),博雅生物(26吨)。


可见,从单个采浆站的采浆能力上看,还是华兰生物采浆能力更强。 这,与浆站的运营情况、浆站的选址、浆站的新老程度、当地人口的密集程度等因素有关。



(图片来源:财通证券)


好,既然单采血浆站这么重要,那么,这项资产体现在财报中,会是什么科目?


答案是:固定资产。


博雅生物,2015年至2017年,其固定资产分别为3.22亿元、3.32亿元、3.31亿元,占总资产比例为14.72%、13.72%、9.02%,在建工程1.11亿元、2.48亿元、3.97亿元,占总资产比例为5.07%、10.25%、10.82%。


其中,厂房占比最大,占总资产大致在55%-60%左右,其次是机器设备(30%左右)、运输工具(3%)。


这样的固定资产规模,在同行业中处于什么样的水平,来对比看一下:


上海莱士——2015年至2017年,固定资产分别为10.04亿元、11.34亿元、10.79亿元,占总资产比为8.69%、8.58%、7.46%;在建工程分别为0.63亿元、0.38亿元、0.38亿元,占总资产比为0.55%、0.28%、0.26%。


华兰生物——2015年至2017年,固定资产分别为9.69亿元、10.19亿元、9.6亿元,占总资产比24.1%、21.91%、18.39%;在建工程为0.9亿元、1.32亿元、1.91亿元,占总资产比2.23%、2.84%、3.66%。


天坛生物——2015年至2017年,固定资产分别为26.11亿元、24.45亿元、4.38亿元,占总资产比为46.37%、42.27%、11.95%;在建工程8.5亿元、9.07亿元、0.08亿元,占资产比为15.09%、15.68%、0.22%。


泰邦生物(CPBO.N)——2015年至2017年,物业、厂房以及设备分别为7.02亿元、8.81亿元、11.12亿元,占总资产比为 19.11%、21.83%、20.62%



数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


对比可见,上海莱士、华兰生物、泰邦生物三家固定资产规模相当,约在10亿左右。


不过,值得注意的是,上海莱士的固定资产占总资产的比例很低,远低于同行。这是因为,其账面商誉很高,近三年分别为54.2亿元、56.41亿元、57.05亿元,占净资产比为50.60%、48.09%、45.71%。因此,使得固定资产占比偏低。


另外,天坛生物的固定资产在2017年异常降低,这是因为,它剥离了疫苗业务板块的生产线、长春祈健生物制品,将疫苗业务卖给了控股股东中生股份,未来集中精力在血液制品领域。


接着,我们再来看看固定资产的边际效益。


博雅生物,2015年-2017年固定资产对收入的拉动分别为:1.69、2.85、4.41。而上海莱士分别为2.00、2.05、1.79,华兰生物分别为1.52、1.90、2.47,泰邦生物分别为 2.81、2.58、2.22。这么对比下来,博雅生物固定资产对营收的拉动较高,不过,其中要考虑其并购对营收的影响。整体来看,还是华兰生物较为稳健。


好,采集完血浆,接下来该干什么了?



— 04 —

研发


必须是研发。同样一袋血浆,谁能提取更多的蛋白成分,谁研发能力更强。


先来看博雅生物的产品线。


首先,从提取的蛋白质产品种类上看——


博雅生物共有7种,分别是人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白、冻干静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、人纤维蛋白原。


而相较于同行业,上海莱士、华兰生物血制品品种更多,均有11种,天坛生物有10种、泰邦生物有8种


(图片来源:国金证券研究所)


如果再拿国外公司比较,那差异更大,国外已经能够实现20多种:



(图片来源:国金证券研究所)

其次,从品种上看——


博雅生物覆盖的品种为人血白蛋白、人免疫球蛋白等,但是,在人凝血因子Ⅷ品种上,却是空白。相较于国内同行,上海莱士、华兰生物、天坛生物、泰邦生物,则已经在人凝血因子Ⅷ上,完成了布局。


为什么,我们要单独把人凝血因子Ⅷ拎出来重点说?


粗略来看,人凝血因子Ⅷ,是侧面体现血液制品技术高低的指标。


因为,人凝血因子分类很多,包括纤维蛋白原、凝血酶原复合物,凝血因子Ⅱ,ⅦI,Ⅸ,Ⅹ。其中,凝血因子Ⅷ,是治疗血友病重要的药物,80%的血友病患者天生在血浆中缺少这类因子。其生产难度,极高。目前,我国能够从血浆中提取凝血因子Ⅷ的只有5家,但与国外相比,国内还没有厂商能够掌握重组凝血因子的技术(无需通过血浆提取,由基因重组来制备)。


在技术含量更高的凝血因子赛道上,华兰生物占比最高。


目前,博雅生物也在加紧研发。其在研管线中,已经布局凝血因子系列项目。目前,凝血因子Ⅷ进度最快,已经新药审批过程,预计2018年第三季度能够上市。其次是人凝血酶原复合物,已完成三期临床阶段,预计2019年底上市。


(图片来源:博雅生物年报、中银证券)


2015年到2017年, 博雅生物的研发投入为0.31亿元、0.54亿元、0.59亿元,占营收比例为5.64%、5.71%、4.06%,资本化比例为21.94%、21.47%、41.69%。(此处需留意)。另外,研发人员数量分比为131人、156人、167人。


这个数据意味着什么?对比同行业来看:


上海莱士——同期研发投入1.01亿元、0.77亿元、0.97亿元,占营收比例为5.02%、3.3%、5.03%,零资本化,研发人员数量:114人、120人、143人。


华兰生物——研发投入为0.69亿元、0.99亿元、1.31亿元,占营收比例为4.72%、5.10%、5.52%。资本化比例为0%、0%、0.96%,研发人员数量分别为:258人、308人、336人。


天坛生物——同期研发投入为1.11亿元、1.43亿元、0.73亿元,占营收比例为6.91%、6.8%、4.12%,零资本化,研发人员数量:193人、162人、95人。


泰邦生物——同期研发投入为0.40亿元、0.47亿元、0.43亿元,零资本化,占营收比例为2.03%、2.06%、1.76%

(图片来源:博雅生物年报、中银证券)


2015年到2017年, 博雅生物的研发投入为0.31亿元、0.54亿元、0.59亿元,占营收比例为5.64%、5.71%、4.06%,资本化比例为21.94%、21.47%、41.69%。(此处需留意)。另外,研发人员数量分比为131人、156人、167人。


这个数据意味着什么?对比同行业来看:


上海莱士——同期研发投入1.01亿元、0.77亿元、0.97亿元,占营收比例为5.02%、3.3%、5.03%,零资本化,研发人员数量:114人、120人、143人。


华兰生物——研发投入为0.69亿元、0.99亿元、1.31亿元,占营收比例为4.72%、5.10%、5.52%。资本化比例为0%、0%、0.96%,研发人员数量分别为:258人、308人、336人。


天坛生物——同期研发投入为1.11亿元、1.43亿元、0.73亿元,占营收比例为6.91%、6.8%、4.12%,零资本化,研发人员数量:193人、162人、95人。


泰邦生物——同期研发投入为0.40亿元、0.47亿元、0.43亿元,零资本化,占营收比例为2.03%、2.06%、1.76%


从研发投入强度以及投入占比上看,华兰生物研发占比更高,且持续增加,并在2017年超过同行位居行业第一位。而天坛生物、博雅生物的研发投入都有所下降。(当然,此处还得考虑华兰在疫苗、单抗领域的研发投入)。


在会计处理方面,同行业几家公司都较为谨慎。博雅生物的研发费用资本化,需要注意。


分析到这里,浆站建了,研发技术也到位了,接下来要干什么?



— 05 —

供应链


采集血浆、供应链管理。


血浆从采集到生产,中间要历经多个环节:采浆→冷链运输→投产→批签发→销售→冷链运输→客户签收。


注意,血浆收集检测合格后,需要冷冻储藏,90天后,再对血浆样品再次检测,合格后才能投产。投产的生产周期,在1个月以上,而后,食药监局采取批签发制度,对产品进行检查,一般需要2-4月不等时间。于是,整个流程下来,至少大半年都过去了。



(图片来源:国金证券)

这些生产至未销售的流程,会容易在账面形成较多的库存商品、在产品和原材料,而这些,体现在财务科目中,就是存货


从存货结构上看,博雅以库存商品、原材料、在产品为主。其中,库存商品的增幅较大,从2015年至2017年占存货的比重,分别为21.67%、21.23%、37.19%



与此同时,从2015年至2017年,存货占总资产的比重分别为9.8%、11.93%、14.11%。所以,要注意其会计政策是否谨慎——即,存货跌价计提情况。


博雅生物近年来并未计提跌价准备,而相比之下,同行上海莱士、华兰生物、天坛生物都计提了跌价准备。比如,华兰生物在2017年时计提存货跌价准备3122万元。因此,存货跌价计提的谨慎度需要注意。


此外,再来看下存货周转天数情况。


同行业的存货周转天数普遍偏高,大多集中在300天至500天之间。而博雅生物,2015年至2017年,存货周转天数分别315.69天、258.81天、295.47天。在同行业中,属于存货周转速度最快的。


图中,需要注意一个细节,为什么在2017年,博雅和同行业公司,都出现了存货周转天数上升的趋势?



— 06 —

两票制


这是因为,2017年,血液制品行业实行两票制,中间经销商逐渐退出市场,导致流通环节效率受到影响。


两票制的实行,一方面,淘汰了部分小经销商,让规模更大、更规范的经销商成为直接下游,会提升经销商的话语权;另一方面,血制品企业要想扩充市场,也要增加直销投入。


本案,在销售投入上下了血本。2015年至2017年销售费用为0.75亿元、1.13亿元、3.78亿元,销售费用占营收比重分别为13.89%、11.96%、25.85%


这个数据意味着什么,来看同行业的销售费用:


上海莱士——同期销售费用0.11亿元、0.09亿元、0.15亿元,占营收比例1.62%、1.51%、2.88%


华兰生物——同期销售费用0.20亿元、0.68亿元、2.68亿元,占营收比例1.37%、3.54%、11.30%


天坛生物——同期销售费用0.91亿元、1.28亿元、1.06亿元,占营收比例5.60%、6.12%、 5.99%


泰邦生物——同期销售费用0.66亿元、0.78亿元、2.32亿元,占营收比例3.36%、3.42%、9.41%


数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


整体上来看,除天坛生物外,各家在2017年的销售费用率都有所提升。可见,各家都在扩充销售渠道、抢占市场份额,但博雅生物的销售费用率远高于同行,需要留意。


另外,两票制之前,大部分药品经销企业承担了“垫付”的角色,由其先行向药品生产企业垫付货款。两票制实施后,这种模式发生改变,下游经销商直接面向医院,资金压力增强,这使得其资金压力向上游传导,使得上游的血液制品生产企业的账期,也在拉长。


这反映为对下游的应收账款,大幅增长。来看数据:


博雅生物,2015至2017年应收账款分别为0.91亿元、1.10亿元、2.89亿元,占营收比分别为16.77%、11.59%、19.78%。应收账款周转天数为46.93天、38.18天、49.14天;


上海莱士——应收账款分别为1.20亿元、3.65亿元、9.57亿元,占营收别为5.98%、15.69%、49.67%,周转天数分别为20.92天、37.55天、123.48天;


华兰生物——应收账款分别为1.26亿元、2.89亿元、7.78亿元,占营收比分别为8.58%、14.93%、32.86%,周转天数分别为34.12天、38.63天、81.11天;


天坛生物——1.50亿元、2.13亿元、0.00亿元,占营收百分比分别为9.25%、10.17%、0%,周转天数分别为40.93天、31.17天、21.75天;


泰邦生物——应收账款分别为1.63亿元、2.35亿元、5.05亿元,占营收比重分别为8.47%、9.93%、20.87%,周转天数分别为27.05天、31.16天、54.03天。


数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


认真看,除天坛生物外,各家应收账款周转天数都大幅上升。其中,上海莱士周转天数最高,告知123天,其次是华兰生物(81天)、泰邦生物(54天)、博雅生物(49天)、天坛生物(21天)。


这里,有两个细节需要注意:


1)为什么上海莱士的应收账款这么高、周转率这么慢?

2)为什么天坛生物的应收账款占比,在2017年,变为0?


第一个问题:


上海莱士,在2017年度的应收账款大幅增长,除了两票制原因外,还有一个原因是:其2016年度,有未兑现的商业汇票,在2017年转入了应收账款。


第二个问题:


天坛生物在2017年发生了资产重组,剥离了疫苗业务,使得应收款大幅下降。同时,2017年间,其转变了收款方式,由应收账款结算变为商业汇票结算。


好,既然大家应收账款增长了这么多,也得看看会计处理水平到底怎么样:


博雅生物,1年以内的账龄,分别占比94%、93%、99%。坏账计提比例分别为:1年以内计提5%,1-2年计提10%,2-3年计提40%,3年以上计提100%。


而上海莱士,1年以内账龄,分别占比71%、94%、81%,坏账计提比例分别为:1年以内计提5%,1-2年计提10%,2-3年计提40%,3年以上计提100%。


华兰生物,1年以内账龄,分别占比59%、80%、92%,坏账计提比例分别为:1年以内计提5%、1-2年计提10%、2-3年计提30%、3年以上计提50.76%、3-4年计提50%、4-5年计提80%。


天坛生物,1年以内账龄,分别占比72%、67%、100%,坏账计提比例分别为:1年以内计提8%、1-2年计提8%、2-3年计提8%、3年以上计提100%。


而泰邦生物,未在年报上找到坏账计提比例。


综上,如果刨去天坛生物的特殊情况,博雅和泰邦生物的应收账款表现略好。博雅的应收账龄和计提更谨慎些,华兰生物在3年以上的坏账计提方面谨慎度需要考虑。


血浆采集了,产品也销售了,账款也回来了,但是,还有一件重要的事情需要研究。



— 07 —

孵化


并购,资本运作。


博雅的控股股东为投资机构高特佳,但凡投资机构当老大,就天然有着资本运作的偏好。自2015年至今,博雅有过三次并购,并且,都是细分领域跨界布局,比如西药制剂与药品经销领域。


第一次收购,2013年公开竞拍获得天安药业,55.586%的股权估值1.87亿元,形成1.26亿元商誉,无业绩承诺,2015年持股比例增加到83.36%。其主营业务是生产糖尿病用药业务。


第二次收购,2015年收购新百药业100%股权,估值为6.22亿元,溢价率1.49,市盈率21倍,业绩对赌为:2015年、2016年、2017年扣非净利润不低于3500万、4500万、5500万元。新百医药三年实际完成的净利润为3517万4575万5529万元。其主营业务为骨类、妇科类系列生化药物。(注意,都是踩线完成对赌)


第三次收购,2017年收购复大医药,100%股权估值为26.6亿元,收购其82%的股份,溢价率为3.19,市盈率12.52倍。业绩对赌为:2017年、2018年、2019年实现扣非净利润2500万、3000万、3500万,或三年累计达到9000万。复大医药2017年扣非净利润2833亿元,完成对赌业绩。其主营业务是血制品经销业务。

根据资产结构图可以看出,博雅生物的商誉从2015年开始有较大幅度上升。



数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


天安药业,形成商誉1.26亿元、新百药业商誉3.71亿元、复大医药商誉为1.66亿元,三家的商誉综合,占博雅生物净资产比重分别为26.10%、23.36%、26.73%


这三笔收购中,溢价率最高的,是复大医药,溢价318%,其次是天安药业310%,新百药业234%。目前,三家企业都没出现商誉减值。




数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


我们来挑出溢价最高的一家,来仔细看看:


广东复大医药,是国际血液制品三大巨头之一基立福(Grifols,前文有提及)的主要代理商,广东省血制品最重要的经销商之一,同时,也是华兰生物、上海莱士、 天坛生物等国内血液制品企业的主要经销商。


收购广东复大,能够抢占因“两票制”带来的销售端缺口,快速弥补大批经销商退出市场带来的空白。此外,还有一个目的。


2018年,博雅生物与Grifols达成合作,各投资2500万欧元,在江西共同设立单采血浆站。不过,在目前的国内法规体系下,该部分单采血浆站采集的所有血浆,只能由博雅生物采购,双方同意,在未来法律法规允许的情况下,Grifols 可采购该部分单采血浆站采集的 50%血浆。


纵观血制品巨头成长史,这门生意,因为受行业政策限制,具有牌照壁垒,所以天生适合并购。国内最具代表性的,就是以并购扩张见长的上海莱士。


2015年至2017年,上海莱士商誉54.2亿元、56.41亿元、57.05亿元,占净资产比为50.60%、48.09%、45.71%



数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队

2013年,上海莱士收购了4家浆站,2014年收购邦和药业(郑州莱士)100%股份,新增2家单采血浆站,收购了同路生物99%股份,新增19家单采血浆站;2016年收购2家血浆站,2017年,收购浙江海康90%股权,新增2家浆站。可以看出,收购是扩大浆站规模最快的方式。


同样布局并购的,还有天坛生物,目前正在重组,未来将注入上海所、武汉所、贵州所三家公司的血浆站。这三家所分别拥有7家、9家、9家,并购完成后,天坛生物血浆站数量将高达45家,全国排名第一。


不过,也有比较极端的案例——比如华兰生物,账上并无商誉。其浆站以自建为主、收购为辅,但未形成商誉。

好,既然大部分同行都在全力拼收购,博雅生物也不敢闲着。可是,为什么从商誉中,我们没有看到它在采浆站方面的布局?


其实,玄机藏在表外。


博雅选择扩大浆站规模,并没有直接选择并购,而是通过并购基金的形式,进行体外孵化。


所谓体外孵化,其实是通过设立并购基金,在体外培育浆站资产,待标的资产度过2年左右的亏损期,利润转正后,再合并入上市主体,增厚上市公司利润。


2017年,博雅生物出资5000万,控股股东高特佳集团出资3000万,作为基金管理人,通过“上市公司+控股股东”的这种形式,成立了约38亿的并购基金,收购了丹霞生物99%股权。既然是这样的操作,那么,未来丹霞生物的股权,有很大可能性将装入上市公司。



注意,这是博雅生物近几年来,金额最大的一笔收购。


这么下血本,为啥?来看看丹霞生物背后的故事。


丹霞生物成立于2002年,是一家血液制品企业,主要生产人血白蛋白、人免疫球蛋白等产品,其浆站主要分布在广东省地区。收购时,其资产总额68,494.73万元、负债总额45,152.91万元、所有者权益23,341.82万元,营业总收入5,264.33万元,但利润总额为-7,412.30万元,净利润为-7,412.30万元。


注意,此刻它还是一个亏损公司。既然财务状况这么差,为什么还要买?


因为, 博雅看中的是它丰富的浆站资源。丹霞生物拥有25个站点,其中17个单采血浆站,8个采集点。预计2017年、2018年原料血浆分别采集300吨、420吨。


本来,这是一个想要通过体外孵化培育资产,然后注入上市公司,增加业绩的计划。


可是谁知,意外遭遇黑天鹅——2017年2月,收购完丹霞生物后,紧接着同年4月,丹霞生物被监管层调查,因涉嫌篡改人血白蛋白数据,存在违法违规行为,GMP证书被国家食药监局收回,责令停产整改。


GMP证书一旦被收回,意味着其下17个单采血浆站也暂停运营,而这张GMP认证能否收回,是个未知数。不过,这风险都在表外,和上市公司主体是隔离的,目前对博雅生物影响不大。就算发生减值,也影响不了利润——你看,并购基金的好处,就在这里。


(注:顺便说一句,9月1日-9月2日,优塾将举办“并购重组架构搭建、并购基金实操案例分析”研讨会其中会涉及并购重组交易架构搭建、并购基金结构的干货内容,大家可点击蓝字报名参加。)


体外孵化浆站、隔离风险,未来择机装入上市公司,到这一步,基金也搭建完成,那么,更关键的是,未来这个行业走向将会如何?


— 08 —

世界


血制品,产业链如下:


上游——血浆站,提供血浆原材料。


目前,2016年全球血浆采量为5万5千吨,美国采浆量约为3万8千吨,占据全球70%的市场份额,已基本实现自给自足,还有余力出口。然而在我国,采浆量的供需还供不应求,2016年全国整体血浆量约为7000吨,而需求量一直在1万2千吨以上,供需严重失衡,缺口将近1倍。采浆站多少,对于下游血浆的需求起着决定性影响。


图片来源:红塔证券


中游——血浆制品企业,毛利率约为60%,净利率30%,主要是从从血浆中提取人血白蛋白、人免疫球蛋白、特种免疫球蛋白、凝血因子。


2016年,全球血制品市场规模约为335亿美元,CAGR每年约为5%,预计2020年市场规模为400亿美元。目前,全球血液制品呈现寡头垄断,主要由澳洲CSL、美国Baxalta、西班牙Grifols、瑞士Octapharma四家巨头垄断,占全球市场份额的80%。(其中,Baxalta2016年被制药巨头Shire以320亿美元收购)


而我国血制品市场规模,2016年为195亿元,行业增速在17%以上,预计2018年市场规模在250亿元以上。市场参与者有30余家,较大规模的有:上海莱士、华兰生物、天坛生物、泰邦生物、博雅生物等。



图片来源:红塔证券


下游——药品经销商、医院。血制品产品大部分由药品经销商分销给药房或者医院,少部分直销给医院。2017年国家实行两票制,严格管控流通环节。


综上可见,在血液制品的产业链上,中游为价值链的核心环节。


另外,从品类上看,人血白蛋白市场规模较大,2018年预计有66亿,其次是静丙、狂免、破免、凝血因子Ⅷ。


不过,需要注意的是,虽然白蛋白、静丙这两个大品种,规模最大,但批量增速分别零增长、负增长,同时,价格也呈现下降趋势。而凝血因子Ⅷ预计会有37%的增速,远高于行业规模平均增速。


目前,实现凝血因子Ⅷ生产的国内企业,主要是华兰生物、上海莱士、泰邦生物


接下来,我们挑选几家国外巨头,澳洲CSL、美国Baxalta、西班牙Grifols、瑞士Octapharma来进行对比:


澳洲CSL——是全球血制品行业唯一血制品种类超过20个的企业,血制品营收一直位于市场第一,且是澳大利亚政府唯一指定的血制品生产企业。它曾研发出一些血制品行业里程碑式的产品,例如世界上第一种静注人免疫球蛋白、经巴氏消毒处理的凝血因子VIII和抗-D免疫球蛋白。


西班牙Grifols —2011年,收购血制品企业Taleris,2014年收购了Norvartis的输血类诊断资产,目前位于全球血制品前三。


美国Baxalta——自1992年第一批投放市场的重组凝血因子上市后,其重组凝血因子的市场占有率一直排名第一,2015年重组凝血因子销售额 23.34美元,占市场比例为31.23%。2016年6月,它已被美国制药企业Shire,以320亿美元收购。


这三大巨头,CSL、Baxalta、Grifols共占市场60%以上,以2017年全球血浆规模大约350吨来计算,三巨头2017年营收能达到210亿美元以上。第四名Octapharma市场占有率,距离前三名存在明显差距。



图片来源:招商证券


来比较一下三家企业的财务数据:


1)营业规模


CSL——2015年-2017年,营业收入分别为:388.33亿元、422.91亿元、478.43亿元,毛利率为53.7%、50.19%、52.02%;净利率分别为:24.5%、20.27%、19.29%。其中,血制品占收入比重为84%。


Grifols———2015年-2017年,营业收入分别为:302.66亿元、311.53亿元、332.16亿元,毛利率为49.08%、47.22%、49.84%,净利率分别为:13.53%、13.47%、15.35%。其中,血制品占收入比重为77%。


Baxalta ——2013-2015年营业收入分别为:338.68亿元、364.2亿元、399.23亿元,毛利率为58.07%、58.95%、61.19%,净利率分别为:23.19%、29.18%、15.55%。其中,血制品占收入比重为60%。

关于营收,CSL的财报披露如下:单位:USD


由此可见,全球血制品行业,CSL规模最大,Grifols第二,Bxalta第三。



数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


2)研发投入


这三家巨头的研发管线研发投入一直位于行业前列,主要集中在重组凝血因子以及特种免疫蛋白的研发上。


CSL——2015-2017年研发投入分别为31.92亿元、42.35亿元、44.53亿元,占营收的比重分别为8%、10%、9%;


Grifol ——2015-2017年研发投入分别为17.25亿元、15.20亿元、22.18亿元,占营收的比重分别为5%、5%、6%;


Baxalta—— 2013-2015年研发投入分别为36.28亿元、50.18亿元、76.36亿元,占营收的比重分别为11%、14%、19%;


关于研发投入,CSL财报中披露如下:



(单位:USD $m

3) 并购商誉


CSL——2015年-2017年,商誉分别为47.96亿元、45.85亿元、46.8亿元,占净资产比例分别为26%、26%、22%


Grifols——2015年-2017年,商誉分别为275.52亿元、284.23亿元、358.1亿元,

占净资产比例分别为107%、98%、126%


Baxalta——2015年商誉为81.24亿元。(因为被shire并购,无具体数据)


很明显,Grifols是一个靠并购驱动型的血液制品公司。


另外,CSL(市值920亿澳元,约662亿美元),2015至2017年ROE分别为49%、47%、49%。Grifols(市值142亿美元)2015至2017年ROE分别为18%、15%、19%。


相较而言,综合来看,CSL在血制品领域更值得关注。


关于商誉,CSL财报中披露如下:


(单位:USD $m)


接着,来看看CSL的画风:


— 09 —

逻辑


综上,本报告研究逻辑如下:


1)生物制品行业,天花板和技术门槛都很高,是一个朝阳行业,细分赛道有血液制品、疫苗、诊断试剂、基因工程等。


2)曾经就该领域,我们研究过不少标的,比如:长春高新(基因工程类,生长激素)、通化东宝、甘李药业(基因工程类,胰岛素)、智飞生物、沃森生物(疫苗类)、安图生物、华大基因(诊断试剂)等。今天,我们研究的标的,属于生物制品行业中的血液制品赛道。


3)先来看产品结构:2017年,全球血液制品行业市场规模约为350亿美元,年复合增速约为5%,产品结构以凝血因子为主,占比35%,其次是静注免疫球蛋白及特异性免疫球蛋白(30%)、人血白蛋白(20%)。而中国的血液制品行业规模,2016年约为238亿元,同比增速为16.7%,高于医疗行业10%的平均增速。但产品结构与国外有差异,以人血白蛋白(53.8%)、人免疫球蛋白(24.3%)、人凝血因子Ⅷ(仅占6.3%,未来空间巨大)。


4)这也意味着,谁在国内凝血因子市场技术最强,谁的前景可能会更大。这块需要重点研究的,是华兰生物


5)注意,国内外产品结构的差异,主要是受血液提取技术高低的影响。由于人血白蛋白在血液中含量高,易提取,而凝血因子含量极低,很难提取。因此,技术实力很重要。


6)血液制品行业很特殊,是严格限制进口的行业。目前,只有白蛋白允许进口,不包括重组。从产业链上看,上游采浆企业限定为30余家,无新进入者,市场竞争为存量竞争,市场基本垄断。而采浆量多少,则由采浆站数量决定。


7)所以,谁的采浆站的数量越多、谁的规模越大、采浆效率越高,谁的市场份额越高。目前,从已有的采浆站数量上看,上海莱士最多,共有33家,其次是华兰生物(23家)、天坛生物(18家)、泰邦生物(18家),博雅生物最少,只有10家。在单站运营效率方面,华兰生物更高。


8)本案,博雅生物想和巨头竞争,必须要有足够多的浆站。目前,其已经通过“上市公司+控股股东”形式,搭建并购基金,并收购了一家拥有25个采浆站的公司(=丹霞生物),进行体外孵化,未来可能适时装入上市公司。


9)不过,这也成为本案的争议点——丹霞生物被食药监局收回GMP,责令停产整改。该事件影响会持续多久,尚不明确。


10)此外,还需要做个风险提示:在从财报上看,研发费用资本化、销售费用率,需要留意。


11)再换到“技术”的角度来看,博雅生物的研发情况还需提升。在技术含量高的凝血因子赛道,才布局不久。目前凝血因子领域,已经形成了寡头垄断:华兰生物(市占率45%)、上海莱士(20%)、绿十字(18%)、泰邦生物(15%)。想要打破现有格局,很难。


12)其实研究到这里,本案背后的逻辑,已经比较清晰:资本运作逻辑。博雅的核心竞争力,其实在血液制品方面,距离同行业公司还有一定差距(待装入资产前景还不明确),它背后的逻辑在于控股股东是在医药领域布局较深的PE机构——高特佳。这种股权架构下,装入各种医药资产的预期很强,从已经发生的并购来看也能验证。


13)来看看其装资产的时间点,在公司股价回撤、大盘下跌时“逆向”做并购,这就是它的股价走势能穿越牛熊的密码:


14)其实,在它背后,就是PE机构实控上市,常用的“并购基金孵化+并购装资产+股权质押融资”操作模式,这样的模式下,未来业绩增长,主要看PE机构手中储备的标的质量和数量,而风险点主要在于并购整合、高位质押、大盘暴跌。很多上市公司做并购,死就死在缺少好标的上,而这正是PE的优势。


15)说到这里,不得不提一下本案的质押情况——截止2018年4月,高特佳集团持有公司股份 134,121,412 股,占公司总股本的30.95%,其中已累计质押129,576,785 股(其中无限售条件流通股 115,225,000;首发后机构类限售股14,351,785 股),占公司总股本的29.90%,占其所持股份总数的96.61%。(这个质押比例,需要留意一下)


16)研究到这里,你需要考虑的问题是:未来到底更看重产业逻辑(华兰生物),还是到底更看重资本布局(上海莱士、天坛生物、博雅生物)。这是一个适合并购的赛道,但并购预期,更多是起到“想象空间”的作用,规模更大,并不意味着运营效率更高,这一点也需要留意。


17)在投入资本回报方面,来比较一下同行情况。本案博雅生物,近五年来,其加权ROE为分别:10.83%、12.77%、16.23%、13.74%、15.80%;ROIC分别为10.66%、12.60%、10.92%、13.47%、13.75%。


再来对比一下同行业的投入资本回报,可以看出2017年ROIC最高的是天坛生物30%,第二是华兰生物18.84%。天坛生物,相比前几年,2017年ROIC出现大幅上涨,主要原因是2017年的重大资产重组,剥离了疫苗业务,导致剥离后,其总资产下降39%,总负债下降86%。一图,胜千言。


数据:东方财富Choice 制图:优塾投研团队


18)与此同时,由于人血白蛋白等大产品的价格出厂价在下滑,以及“两票制”改革,使得技术落后的公司,未来可能面临毛利、净利双低的局面,行业竞争白热化,将加剧行业的洗牌。并且,两票制会导致销售投入增加,流通环节巨头的话语权也会增强。所以,流通领域的巨头,也值得进一步研究。


19)本案,未来营收驱动力一是看量(看血浆站数量),二是看产品结构升级(技术能够持续投入并产出重磅产品),三是看并购(收购采浆站,扩大浆站规模)。


20)另外,不容忽视的是,在浆站扩张过程中,要留意政策风险。早在2011年,由于贵州省卫生厅的规划调整,贵州省内只允许在开阳、独山、普定、黄平4个县设置浆站,其余县将停止采浆。这直接影响华兰生物50%的原料供应,并使得股价低迷震荡持续到2014年中旬。当然,最后的结果,还是继续上行。(因为下游是刚需,且供需严重不平衡)


21)综上,研究血液制品行业,必须关注的几个重要指标,分别是:浆站数量、研发费用、销售费用、商誉。


22)另外,还得看看国际格局:和国内血液制品高度管制、以及供不应求的局面不同的是,国外血液制品市场已达到供需平衡,比如,美国的血制品供应充足,并有近一半产品出口到海外。因此,国际血液制品几大巨头值得关注,它们分别是:澳洲CSL、美国Baxalta、西班牙Grifols、瑞士Octapharma,四家占据全球市场份额的80%。其中,各方面综合表现不错的,是澳洲CSL


23)估值方面,先从PE-TTM(扣非)指标对比,博雅生物为37倍,上海莱士(182倍)、华兰生物(42倍)、天坛生物(37倍)、泰邦生物(48倍)。


与历史对比,其PE处于历史估值的中高位区间,约在35.5x至41.6x。



不复权情况下的估值 数据:wind


本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。




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