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要约收购:溢价35%抢国资委的“壳”,汉商集团的敌意收购大作战


小汪说


昨晚(11月27日),汉商集团发布公告,阎志拟要约收购公司9.5%股份,要约收购价格为15.79元/股,较停牌价12.04元/股溢价31.15%。


此前,国资成为控制权转让市场最活跃的买方,而汉商集团的控制权争夺,则是十分罕见的抢壳国的情况。


2012年起,阎志及其控制的卓尔控股就不断在二级市场增持汉商集团股份,持股甚至一度超过汉阳国资委。


为抵御“野蛮人”,汉阳国资2017年11月发起了部分要约收购,以22.50 元/股价格收购5.01%股份,溢价31.81%。要约完成后,汉阳国资持股超过阎志合计持股。


时隔一年后,阎志推出部分要约收购这一利器,并给出31.15%的高溢价,剑指第一大股东。


部分要约收购越来越成为获取控制权的标配,无论是在友好协商还是敌意收购中,都可见到部分要约的身影。如周大福买壳ST景谷,振兴生化、*ST康达的控制权之争都用到了部分要约收购这一工具。


对于中小投资者而言,高溢价的部分要约收购也是一个利好消息, 往往存在着套利空间,今日汉商集团开盘直接涨停。

对此次要约收购,社群内小伙伴们对以下问题都表示很关心:

  • 部分要约收购是否存在套利空

  • 部分要约收购的套利有什么风险

  • 如何识别到可能存在部分要约收购套利的公司

  • 汉商集团会因此易主吗?


接下来,小汪@添信并购汪将对上述问题进行解答。让我们先来看看汉商集团的情况,以及为何会出现此次的控制权争夺。



01

控制权争夺背景


1.1

汉商集团


汉商集团是武汉4家商业上市公司之一。目前市值30.05亿,PB 4.64倍,资产负债率59.26%,总股本2.27亿股。


主要业务是零售、会展、商业地产,零售主营业态有百货商场、购物中心和专业店,经营模式是联营+租赁+品牌代理。


目前,汉商集团资产总额17亿,其中近11亿为固定资产(主要是商业地产)。2017年、2018年前三季度,分别实现营业收入10.12亿元、7.75亿元,分别实现净利润0.15亿元、0.1亿元,盈利情况并不算佳。



根据其2017年年报资料,其目前自有物业门店包括3家购物中心(21世纪购物中心、汉商银座购物中心、武展购物中心)和1家专业店(武汉婚纱照材城),总建筑面积34.7万平方米。



2017年,3家自有物业门店总销售收入8.7亿元,每平方经营面积年销售额在3900-4700元之间。




汉商集团购物中心地理位置较好,商业价值高。2017年年度股东大会上,汉商集团董事长张宪华曾表示,公司购物中心都是双地铁、核心商圈物业,自持商业面积47万方,按2万元/平方计算市价都达94亿元,而公司总市值不到30亿元。


由此看来,汉商集团具有优质的商业地产资源,且市值被低估,股票盘子小,总股本只有2.27亿,增持成本低。小汪@添信并购汪推测,这也是阎志“坚持不懈”,企图争夺汉商集团控制权的主要原因。


根据此次《要约收购报告书》的资料,汉商集团目前控股股东和实控人均为武汉市汉阳区国资委,持股35.01%。阎志及其控制的卓尔控股合计持有30%股份。





1.2

“野蛮人”阎志


阎志是湖北知名企业家,是卓尔控股董事局主席,也是湖北首富。其控制的卓尔控股总资产超500亿元,并四度蝉联中国企业500强。《2018年胡润百富榜》中,阎志以475亿财富成为湖北首富,他也是本土唯一一个位列前50强的企业家,在全国排名第42位,连续3年霸占湖北首富的宝座。


旗下产业布局包括批发市场、现代物流仓储、航运港口、跨境电商、金融、产业投资等,拥有卓尔智联集团(02098.HK)、中国基建港口(01719.HK)、兰亭集势(纽交所:LITB)等多家境外上市公司。不过,阎志旗下尚无A股上市平台。


如果能取得汉商集团控制权,阎志一方面可以获得汉商集团的优质商业地产资源,也可与其线上电商业务形成协同;另一方面,将获得一个A股的资本运作平台。


1.3

控制权争夺


阎志自2012年起就不断增持汉商集团股份。根据上市公司2012年中报信息,阎志及其控制的卓尔控股分别增持了上市公司2.76%和1.53%股份。而到了2013年一季度时,其与汉商集团控股股东汉阳国资委的持股差距只有4%。


此后,双方不断蜗牛爬行式缓慢增持,持股差距保持在5%左右。


而根据汉商集团2017年三季报公告,阎志及其控制的卓尔控股持股合计达30%,超出汉阳国资委113股。


随后,汉阳国资委使出了要约收购的大招。按照收购规则,持股超30%的大股东继续进行高比例增持,应当通过要约方式进行。这一规则,也限制了大股东抵御“野蛮人”的方案空间。


2017年11月,汉商集团公告要约收购报告书,汉阳国资委向其他股东发出部分收购要约,要约收购股份数量为8,738,800 股,占上市公司总股本的 5.01%,要约收购的价格为 22.50 元/股,较要约收购提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值,17.07元/股溢价31.81%。





要约完成后,汉阳国资委持股变为35.01%,较阎志合计持股高出5.01%。


而潜伏一年后,阎志争夺控制权的意愿再次显露,同样发出了部分要约收购方案。



02

此次要约方案


11月27日晚,汉商集团公告《要约收购报告书》,阎志拟向除阎志先生及其一致行动人卓尔控股以外的汉商集团无限售条件流通股股东发出部分要约,以15.79元/股的价格要约收购21,560,000股(占比9.5%)股份。


2.1

要约方案


具体收购方案如下:

拟收购数量:21,560,000股(占比9.5%)。

收购价格:15.79元/股。

提示性公告前30个交易日股票加权平均价格:11.69元/股(以此为基数,溢价35%)。

要约公告前一日股价:12.04元/股(以此为基数,溢价31%)

收购资金上限:3.40亿元。

资金来源:自有资金。

要约收购期限:34个自然日(2018年11月30日-2019年1月2日)。

要约收购生效条件:在要约收购期限届满前最后一个交易日15:00时,上海分公司临时保管的预受要约的汉商集团股票申报数量不低于17,248,049股(占汉商集团股份总数的7.60%)。要约收购失败安排:若本次要约收购未达到生效条件,则本次要约收购自始不生效,所有预受的股份将不被收购人接受。

可能的收购数量:要约期满后,若接受要约股份的数量少于17,248,049股(占汉商集团股份总数的7.60%),则收购不生效;若接受要约数量在17,248,049股-21,560,000股之间,购买所有接受要约的股份;若接受要约数量超过21,560,000股,则剩余部分按比例接受。

收购前阎志持股:22,694,715股(占比10%)。

收购完成阎志持股比例变化:由10%最多增加到19.5%。


2.2

为何收购9.5%?


假设最终接受要约的股份数量不低于9.5%,阎志合计持股将达39.5%,较汉阳国资委持股比例高4.49%,持股差距仍不算有优势。那阎志为何不提高要约比例呢?


实际上,由于双方的控制权争夺,二者增持的空间都已经很有限了。


假设此次部分要约达上限,上市公司的社会公众股将只有25.44%(“社会公众股“指不包括下列股东的上市公司其他股东:①持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;②上市公司董事、监事、高级管理人员及其关联人。)。


根据上交所的上市规则,社会公众持有的股份占公司股份总数的比例应为25%以上;公司股本总额超过四亿元的,社会公众持有的股份占公司股份总数的比例为10%以上。若不满足上述要求,上市公司将被退市。


所以,此次要约收购9.5%的股份,已经是一个收购的上限。而且,汉阳国资甚至已经没有增持的空间。


接下来,小汪@添信并购汪就和大家一起看看要约收购的规则。



03

要约收购规则


1)什么是要约收购?


根据《上市公司收购管理办法》,投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。

而其中最为市场化最为公平透明的,就是要约收购。要约收购分为两部分,要约和收购。指一个股东(或者一致行动人)对全体股东发出承诺,将以某一确定价格购买其余股东持有的某公司一定数股票。其他股东可以卖,也可以不卖。

要约收购可以有效维护中小股东权益,可以和大股东一样享受收购溢价,而且,小股东有绝对的自主权,可以选择接受或是不接受要约。


2)什么情况下可以使用要约收购?


  • 强制要约VS 自愿要约

要约收购按照发起方自主性可以分为自愿要约和强制要约;

根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约。

即若投资者收购上市公司股份超过30%后继续收购,则触发了强制要约条件,需要发出强制要约。

同时,在未触发强制要约条件时,投资者也可自愿发出要约,收购上市公司股份。

  • 部分要约 VS全面要约

按照要约收购范围分类可分为部分要和约全面要约。

部分要约向其余股东发出要约,收购一定比例的股份。如此次阎志即发出了部分收购要约,收购9.5%股份。如果接受要约的股份数量为10%,则按比例收购,即每个接受要约的股东只能出售95%的股份。部分要约一般不以终止上市地位为目的。

全面要约收购的股份数量则是无上限的。如果全部股东都接受要约,收购人需要收购全部股份,上市公司面临退市风险。通常,以私有化为目的的要约收购,为全面要约。


3)为什么持股超过30%没有触发强制要约?


刚刚小汪@添信并购汪提到,收购人持有上市公司的股份达30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,但为何很多收购人持股超30%却没有进行强制要约呢?

根据规定,持股超30%后继续增持,如果满足以下条件,就不会触发强制要约:

  • 持股达到或超30%一年后,每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份;

  • 持股超达到或超50%后,继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位;

  • 因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%。

即如果想避免触发强制要约,收购股份达30%后,随后需要“爬行增持”(12个月内增持不超过2%)或是一步到位收购50%以上股份。

目前,阎志及其一致行动人持股已达30%,一年内想继续增持超过2%必须采取要约收购的方式。


4)要约收购范围及比例?


《上市公司收购管理办法》规定,要约收购的收购人应当公平对待全体股东。持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。所以阎志向除其自身及其一致行动人外的上市公司所有股东发布收购要约。

此外,以要约方式收购一个上市公司股份的,其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。


5)收购价格?


《上市公司收购管理办法》规定:收购人的要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的,财务顾问应分析定价合理性。


6)如何支付?


根据《上市公司收购管理办法》,收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。

以现金支付收购价款的,应当在作出要约收购提示性公告的同时,将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。

根据上市公司公告,阎志已经将不低于此次收购金额20%(7000万元)的履约保证金存入登记结算公司。


7)收购时间


根据《上市公司收购管理办法》,“收购期限不得少于30日,并不得超过60日;但是出现竞争要约的除外。”此次汉商集团的要约收购中,给出了34日的收购期限。




04

要约收购是否有套利空间


4.1

要约收购的套利模型


要约收购套利机会存在于要约价格和二级市场股价的价差。


如此次汉商集团的部分收购要约为例,为使要约被其他股东接受,收购方会提高收购溢价。要约价15.97元/股,较12月26日收盘价为12.04元/股溢价31%。


这种情况,就存在套利空间。如果投资者能在二级市场以12.04元/股购入股票,然后接受要约,则可以获得31%的投资回报率,堪称暴利。


不过,这种套利也并非无风险。


4.2

要约收购套利风险点


  • 要约比例低

假设要约前A公司股价10元/股,股本1亿股。收购人甲向全体股东发起部分收购要约,收购比例为10%,要约价格为13元/股,要约公告后A公司股价上涨到12元/股。


乙投资者以12元/股价格在二级市场买入1%股份(100万股),成本1200万。

但在要约期内,所有股东都接受了要约,根据部分要约收购规定,乙投资者只能出售其持有的10%的股份,通过接受要约获得出售价款130万。

要约期过后,A公司股价跌到10元/股,乙投资者出售其剩余股份,获得转让款900万。

综上,乙投资者成本1200万,收入1030万,亏损170万,亏损14%。

虽然根据要约方案,存在1元/股的套利空间。但需要注意的是,甲只收购10%的股份,由于接受要约股份数量超出要约数量上限,乙投资为投机而购买的股份未能完全按照要约价出售,最终反而亏损14%。

  • 要约方案修改

小汪@添信并购汪上文讲的是股份无法完全通过接受要约出售的情况。小伙伴们可能会问,如果是要约比例较高,或是全面要约,是不是就是无风险套利了?

答案同样是No,因为可能存在要约方修改要约方案的风险。


近期的例子就是爱建集团。2017年6月,爱建集团发布要约方案,溢价率20%,收购30%股份。但随后的修订稿中,收购比例调整为7.3%,导致投资者套利风险大幅提升。


4.3

哪些公司可能出现套利机会?


小汪@添信并购汪上文分析了套利空间和套利风险,通过分析上市公司的一些特点,我们也可以最大化地规避风险,获得投资收益。


套利机会与上市公司股权结构、估值水平、股本数量等都有很大关系。

  • 股权结构

存在潜在控制权争夺的上市公司,要约收购的可能性更高。如此前汉阳国资委的增持以及*ST康达、振兴生化的控制权争夺。

一般而言,这些公司前两大股东持股比例差距较小。

  • 估值水平

控制权争夺出现的原因往往是相同的:上市公司价值被低估,或者上市公司发展战略出现了问题,而且上市公司股权结构分散,控股股东控制权不稳。

如此次的汉商集团和前几天的*ST康达的控制权之争,主要原因都是上市公司体内存在优质地产资源,但价值被低估。

  • 股本数量

汉商集团此次要约价15.79元/股,较要约公告前一日股价:12.04元/股溢价31%,存在较大套利空间。

但其股价开盘后直接涨停,且10点后基本没有成交量,投资者无法分享套利的机会。



小汪@添信并购汪认为,汉商集团今日直接涨停且10点后基本没成交量,与其股份数量及股本结构密切相关。


目前,汉阳国资委持有35.01%股份,阎志及其一致行动人持股30%,二者合计持股65.01%,预计汉阳国资不会接受要约。故会接受要约的最大股份比例为34.99%。


根据如下假设,小汪@添信并购汪测算了购买汉商集团股份的收益:

  • 以今日涨停价13.24元/股购入股份;

  • 购入股份后接受要约,且要约方不会修改要约方案;

  • 要约结束后股价为要约提示性公告日前30日股价加权平均值,即11.69元/股。若接受要约的股份没有全额被要约发起方收购,剩余股份以11.69元/股在二级市场出售。

根据上述假设,小汪@添信并购汪测算了在不同的接受要约股份比例下,投资者的风险收益情况。



注:收益率未考虑交易费用。

根据小汪@添信并购汪的测算,如果剩余34.99%的股份都接受要约,收益率为-3.32%;若25%的股份接受要约,则投资者盈亏平衡;若接受要约股份数为15%,投资者可获得7.93%的收益率。


由于可能接受要约的股份总数只有34.99%,所以这样看来,投资者的风险并没有那么高。



05

汉商集团将易主?


假设此次接受要约的股份数不低于9.5%,则要约完成后,阎志及其一致行动人合计持股比例达39.5%,较目前第一大股东汉阳国资委持股高出4.49%,差距并不大。


那么,即使要约成功,阎志能否取得汉商集团的控制权呢?


根据《上市公司收购管理办法》第八十四条 有下列情形之一的,为拥有上市公司控制权:

(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;

(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;

(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;

(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;

(五)中国证监会认定的其他情形。


所以,由于持股比例低于50%,即使阎志及其一致行动人持股比例超过汉阳国资委,如果不能够决定公司董事会半数以上成员选任,其仍无法取得上市公司控制权。


不过,小汪@添信并购汪发现,阎志此次要约收购的时间也非常巧妙。Choice终端显示,汉商集团现任董事任职终止日为2019年5月,即其董事会很快将换届。



(汉商集团现任董事情况)


在董事会换届前这一重要时间窗口夺得第一大股东地位,时间十分巧妙。


不过,即使成为第一大股东,能否获得多数董事选举权仍存不确定性,还需要结合公司章程相关规定。



06

小汪点评


此次汉商集团控制权争夺,是十分罕见的抢壳国资的情况。


阎志采取的策略就是“二级市场增持+部分要约收购”。无论是汉商集团的控制权争夺,还是振兴生化、*ST康达,部分要约收购都是取得第一大股东地位的最后一阵“东风”。


部分要约收购具有时间、成本、收购比例的可预期性。而且,进可攻、退可守,若达不到理想的收购比例,还可视为要约收购自始未发生。如此多的优点,也是部分要约收购这一工具越来越频繁出现在A股的最主要原因。


为保证要约成功,部分要约收购往往伴随着高溢价。对于投资者而言,部分要约收购收购期间同样是一个很好的套利时间窗口,今日汉商集团开盘直接涨停。


不过,部分要约收购的时间窗口也并非无风险套利,投资者同样面临着无法将股份全部通过要约方式售出及要约发出方修改要约条款的风险。






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