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成长股投资思考:流川枫的三威胁--投资聚义厅

1

灌篮高手里有个流川枫,相信80后的各位读者肯定不会陌生。


狂拽酷炫吊炸天的美少年,自带三个小女人的啦啦队。

从来到湘北的第一天起,流川枫的定位就是球队得分手:强突内线、中距离、远投、下快攻,得分手段非常全面几乎无所不能。


而整部漫画的最高潮,湘北山王一战,流川枫在个人成长道路上做出了最重要的突破——他学会了三威胁。


什么是三威胁呢?简单来说,就是一个球员在持球进攻时,同时具备突破、投篮、传球三种可能,这种状态就叫三威胁。



你要问了,这有什么厉害的呢,无非就是多了一个传球而已。

多一个选项,还真就厉害很多。


如果你只有突或者投一种技能,那么对位防守是很容易吃透你的。

好比防宫城良田就应该站得远一点,防突放投;

而防守三井寿就应该贴住,虽然三井也有突破上篮的时候,但总的来说还是三分球威胁大,所以思路还是以放突防投为主。


当流川枫有突和投两种可能的时候,那么一对一防守就蛮吃力了。

站得近了他可以突,站得远了他可以投。

所以当流川枫在面对神奈川鱼腩球队的时候,只要拉开单打,几乎是砍瓜切菜随便上分。即便牧绅一或是仙道对位单防,也经常能够上演高光时刻。


然而只有突和投还是不够的,经验老道的对手是可以破的。

仙道或者泽北这样的对位队员只需要贴住他防干拔,一旦流川枫要突破,离得最近的外线球员或是内线中锋立刻就可以贴上来协防包夹。像陵南、山王这样重视防守战术、体能又到位的球队,很容易做到。

由于可预测性强,流川枫单打成功率快速下降,就会屡次出现被对手直接抢断。每当他被防死的时候,球队就会陷入危机。


而当流川枫开发出传球这个技能的时候,情况立马就不同了。

山王队发现,如果再进行包夹,湘北的空位球员就能获得出手机会。

如图所示,内线赤木同学和外线三井同学,吃饼吃得美滋滋。




几个回合以后,当山王发现流川枫开始具有三威胁时,就开始无法预测其动向了。由于他可能传球,所以补防球员不敢漏人。


而当包夹压力变小时,泽北就回到了需要在突或投之间赌一个的策略,这本身又让他突破成功的概率加大了。


于是此后的两个回合,流川枫先突后投,连吃泽北得分。最终带领湘北一路追近比分,并在最后一击中助攻樱木花道绝杀。



2

通过流川枫学习三威胁的例子,不知道你有没有感悟到三威胁的核心是什么?

那就是:可能性


我们经常会碰到这样一种股票:

某公司这两年发展速度快,渗透率在快速提升,有数倍的成长空间。

去年EPS1元,今年EPS1.4元的确定性较高,但明年不太好拍,现在市场普遍预期可能有2元。

现价50块左右,对应今年35倍PE,有可能涨到40倍PE。


如果我们在35倍买入等它涨到40倍,这就是我们之前讲过的事件驱动型EPS交易:

在【今年40%增长】这个事件发生的前提下,驱动一波涨幅,看到40PE

这类EPS交易成立的前提,就是具备【持续成长的可能性】,也就是所谓逻辑通顺。


让我们重温一下《股票分级体系》里对A3的定义:


A3:达不到S级资格的成长股,一般又有两种

  • 公司质地、行业都有特色和潜力的中小公司,市值相比其成长空间仍小。具备连续高速增长的可能性,但确定性不够。

  • 成长确定性较高的大公司,当年增速较高但是估值贵,三年回报率达不到要求。


其中的第二类主要是价格问题,看过《确定性的三重门》就能理解。

今天着重讲的是第一种,也是比较狭义的A3


历史上的A3们不胜枚举,这里举一些当下消费股的例子,大家可能熟悉些:

荣泰健康、尚品宅配、亿联网络、视源股份、跨境通、开润股份、欧普康视、我武生物、科沃斯。


和许多B1比起来,A3的要求是:

1)一个和目前市值相比能讲得出空间的赛道。当然前提是这个赛道是能够创造内在价值的生意。

2)公司在细分赛道上有明确竞争力,最好是第一名。

3)正处于快速成长期,有明确的驱动力。


A3就是这么一类具有三威胁属性的股票:①具有正在增长的事实;②具有持续快速成长的可能性。可能性越强,三威胁越有效,越有可能打出PEG/EPS驱动的成长股范式。


A股里贴成长股标签的选手,大抵都是用这个套路在各种A3之间跳来跳去。


3

然而A3之所以是A3,是因为他们具备的是持续快速成长的可能性,而非持续快速成长的确定性。

2014年下半年,有个上市公司装入了一个酒精饮料资产。

这种饮料渗透率不高,利润率却高得吓人,毛利率70%净利率30%。

这种饮料在日本,人均每年消费一箱,在中国哪怕人均消费0.1箱,也是100亿RMB空间。而当时该细分行业只有10亿规模。

2012-2014年,该公司营收是2亿、4亿、8亿的级数。这意味着在这个细分市场除了该公司,其他都是一些虾兵蟹将、喽啰渣渣。

在这个案例中,公司就是一个A3:有成长的事实,有成长的逻辑。

三威胁的腔调摆出来了。


但当时我们去看,知道如果拉长一点,确定性是存疑的。

从需求上讲,中国人的需求是很复杂的,吃大蒜不吃大蒜,喝咸豆花甜豆花,穿秋裤不穿秋裤,就能够把我们分成好几个阵营。

哪怕是黄酒这么个历史悠久的品类,也一样普及不了。

更何况日本过来的这个新饮料,鬼知道是不是能人均消费做到0.1箱。


从竞争格局上讲,70%毛利30%净利率,还有巨大成长可能性的品类,巨头会不会进来,把格局改变?

反正现在没看到,将来可能会,也可能不会。


又或者有另一些经营要素出现饱和,也会使得公司无法继续增长。

比如特定的原材料、比如补贴、比如流量、比如管理能力。


诸如此类的问题如果没有解决,那么对A3来说,就处于一种【可被证伪但还没有证伪】的状态中。

今年的业绩如果没问题,那就涨上去估值切换,然后进入下一个赛季继续验证。

或许能看一年50%的切换空间,但站在当下展望2-3年,无法确定能有一倍空间。


上面这是个真实的例子,这个公司叫百润股份,这饮料叫预调鸡尾酒。

站在2014年下半年那个时点上,你大致看到的就是这么一个轮廓和素材。

托牛市的福,股价从启动到高点,半年左右的时间涨幅是350%


至于业绩,2015年确实继续高增长,且高增长超出了所有人的预期:

公司用了洪荒之力把货塞满了力所能及能覆盖的所有渠道,当年鸡尾酒收入做到了22亿,又是一个翻倍多的增长。


2015年9月份我在西藏旅游,某天我在日喀则的一条街上找地方买水,满是风沙和尘土的偏僻小街上来回走一遍后,我终于找到一家门面都几乎看不清的小卖部。


我走进去,在伸手一抹一层灰的货架上看到一排鲜红RIO鸡尾酒。


那一刻我就知道,百润完了。



4

我们在之前diss的黑马类B1,也有可能性,但我们认为它们的可能性太小了,或者说不确定性太高了。

缺乏置信度的可能性,是没有威胁的。

樱木花道在三分线外摆个三威胁的pose,放他投好了,随便投,开心就好。


为了区分B1A3进行的研究,正是围绕【赛道属性、竞争力、驱动力】这三点进行展开的,其目的是为了提炼出足够好的【成长可能性】,留下好的逻辑,剔除坏的逻辑


A3的基础上再走一步,我们的分类体系里最牛X的品种S1就出现了。


举例:

03-04赛季的中集、04-05赛季的苏宁、05-06赛季的茅台,09-10赛季的金螳螂,10-11赛季的古井贡酒、12-13赛季汤臣倍健、12-13赛季的网宿科技、12-13赛季的索菲亚、13-14赛季的利亚德、16-17赛季的水井坊、16-17赛季的隆基股份。

这些都是当时的超级成长股、明星成长股,是市场上极度稀缺的品种。

贪玩蓝月紫色套装,一个时点上全服务器扳着手指头数数不超过十把的神装,每个成长股风格的选手都梦寐以求的品种。


S1的要求,是确定性很高的两年翻一倍品种。

从事后来看,上述这些股票在两年里的最大涨幅都是远超过1倍的。

但如果我们穿越到历史上的那个时点,得出的结论恐怕不会那么轻松。这些股票在当时还小,同样有这样那样的不确定性,在当时的许多人看来,他们也就是A3

有可能性,但未必有两年翻倍的确定性。


注意,这里的确定性是【两年翻倍的确定性】,而不是【长期空间很大】这种确定性。

它是一种更tough的要求。


A股难做的点在于,市场一直对小市值和成长性因子有过多的偏爱,这导致对【可能性】的定价是比较高的,使得A3的股价里就已经pricein一部分成长预期。


还是回到之前那个例子:

17年EPS1元,18年EPS1.4元,现在股价50元左右,对应18年35x,19年25x。

这样的股价,基本上反应的是【未来一年还能延续40%增长】的预期,是一个典型的A3结构。


因为预期高估值高,所以业绩增长的部分先要用来抵消估值压缩,才能用于驱动股价增长。

比方说两年后合理PE30倍,那意味着估值压缩的部分,需要业绩在两年里增长138%才能抵消。也就是说你要确定业绩每年要增长54%,才能把A3当成S1来下注。

如果PE压缩到25倍,那意味着你要确定业绩每年增长70%,才能把A3当成S1来下注。


能够有潜力做S1的股票,一般都会走的比较强。

市场预期较高,你要预期比市场更高。这种来源,无非是对业绩驱动力的把握。

2C的可能是新品计划、开店计划、费用率压缩,2B的可能是需求方的采购计划。总之需要能够比市场更深入持续地跟踪,从而形成某种程度上的超预期信息。

这是一种向上顶的方法。


另一种是向下引的方法,足够好的价格就可以。

好比未来两年你也只能看业绩40%增长,但股价从50元掉到35元了,对应18年也只有25倍了。这种时候哪怕业绩是3年翻一倍,也可以当成S2来打,附送一个S1的期权。


要注意的是并不是价格跌了就可以,如果别的股票都不跌,就你的股票(或者该板块)从50跌到35,那一定是有基本面原因的,要审慎评估。


最好的价格馈赠是来自于系统性风险导致的市场整体下跌。所以我们看到09-10赛季、12-13赛季比很多其他年份更容易出S1,这是因为系统性风险的充分释放,导致小市值高成长溢价的减少或消失。


多说一句,就S1这个品种而言,港股或许比A股更有优势。

其原因在于,港股市场并不会随便对【可能性】给予溢价,甚至往往要给小市值折价。这意味着当成长性展开以后,估值还要提升。


两年业绩复合增长30%,估值再送个20%

同样也能喜提S1


5

小结一下。


B1-A3-S1这三类股票,是一条科技树上的攀爬升级,它们有着看起来相似的预期回报率和素材外形,也是狭义的成长股风格选手常年混迹的战场。


B1A3,是对于成长可能性的研判和筛选,主要工作是在群像上做减法。

我们找出的每只A3,都是其所在细分行业最专注最有竞争力最具成长可能性的公司。

当市场在这个方向上求导时,这只A3的斜率最大、弹性最大,


A3S1,是对于成长确定性的跟踪和深挖,主要工作是在单点上做加法。

80分做到100分,最后的20分是很艰难的,需要的专业度和信息量门槛也很高。

还离不开机缘和运气的配合。


能凭能力做好的,是先建立起足够多的A3管理体系,建立起关于A3的认知储备。

可能其所在行业和模式成长不起来,赛道不够吸引人,最后在比较中沦为B1

可能其确定性始终不够让人信服,但却也没有被证伪地走过几个赛季,这时仅靠A3的定位也能收获事件驱动打法的收益。

而当能对成长的路径进行确定时,它们可能变身为超级神装S1


这就是三威胁成长股的意义。



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